■ 程晉魯

（中國人民銀行濟(jì)南分行 山東濟(jì)南 250021）

一、引 言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)也相應(yīng)地從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換。在這一階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題凸顯，尤其是供給結(jié)構(gòu)仍然存在高污染、高能耗、低附加值等問題，不能充分滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級的需要。這就要求貨幣政策宏觀調(diào)控適應(yīng)發(fā)展階段變化，更加重視經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的質(zhì)量和效益（易綱，2018）。但是目前我國貨幣政策宏觀調(diào)控以數(shù)量型工具為主，價(jià)格型工具應(yīng)用不足，在金融創(chuàng)新、金融深化快速演進(jìn)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下面臨諸多掣肘，局限性逐漸凸顯，結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)難以充分發(fā)揮。長期以來，我國貨幣政策基于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展不同階段需要，采用靈活的多目標(biāo)制，通過調(diào)整政策權(quán)重以實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡等多個(gè)目標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)平衡 （周小川，2013）。因此，在新時(shí)代背景下，研究我國貨幣政策轉(zhuǎn)型方向，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展，具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于貨幣政策的相關(guān)研究開始較早，在19世紀(jì)就出現(xiàn)了對貨幣政策規(guī)則及調(diào)控工具的研究，研究對象主要集中在數(shù)量型貨幣政策工具。隨著國外對貨幣政策研究的深入，我國一些學(xué)者也開始對貨幣政策進(jìn)行研究。在貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方面，Stein J.C（2011）通過運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），得出貨幣政策在促進(jìn)民間投資與消費(fèi)方面作用明顯，同時(shí)，貨幣政策波動(dòng)性的減少，有助于改善政策傳導(dǎo)渠道，從而導(dǎo)致生產(chǎn)部門工業(yè)增加值增加。吳安兵和金春雨（2019）認(rèn)為，超額貨幣發(fā)行在較長時(shí)期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效用較大，并且超額貨幣與國內(nèi)生產(chǎn)總值兩者之間變化方向相反。在貨幣政策對產(chǎn)業(yè)升級、提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量方面，彭俞超和方意（2016）認(rèn)為有差別的貨幣政策有助于產(chǎn)業(yè)升級，中央銀行可根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和不同規(guī)模企業(yè)的特點(diǎn)，實(shí)施有保有壓的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，促進(jìn)中國產(chǎn)業(yè)升級，“一刀切”的貨幣政策只會(huì)繼續(xù)加劇貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，拉大產(chǎn)業(yè)差距。劉祖基等（2020）通過在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中引入負(fù)外部性產(chǎn)業(yè)與為之提供針對性信貸的壟斷銀行部門，對兩類數(shù)量型和兩類價(jià)格型結(jié)構(gòu)性貨幣政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的有效性進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)非對稱地實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策更能兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。在貨幣政策防控風(fēng)險(xiǎn)方面，劉子禹和楊艷琳（2020）運(yùn)行面板回歸模型，選擇實(shí)際利率和法定存款準(zhǔn)備金率充當(dāng)貨幣政策的中間變量，實(shí)證分析表明擴(kuò)張性的貨幣政策對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生推進(jìn)作用，緊縮性的貨幣政策則會(huì)抑制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、高質(zhì)量發(fā)展階段各國貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)借鑒

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，體現(xiàn)在：第三產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新、消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)顯著增加，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)包容性、普惠式增長。高質(zhì)量發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)特征，需要與之相匹配的貨幣政策體系。一方面，貨幣政策應(yīng)當(dāng)更加注重引導(dǎo)資金流向高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域，投向第三產(chǎn)業(yè)、高端消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等重點(diǎn)領(lǐng)域；同時(shí)，貨幣政策也應(yīng)更加側(cè)重于引導(dǎo)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，解決好發(fā)展不平衡不充分問題。從國際經(jīng)驗(yàn)看，各國在推進(jìn)貨幣政策服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展方面開展了一系列有益探索。由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，在于能否為經(jīng)濟(jì)成功換擋提供良好的貨幣金融環(huán)境（方思元和梁殉，2019）。從成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)看，高質(zhì)量發(fā)展階段的貨幣政策具有以下幾方面的特征。

一是貨幣供應(yīng)量增速與經(jīng)濟(jì)增長更加匹配?？缛敫哔|(zhì)量發(fā)展階段，成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)體貨幣供給的增速與經(jīng)濟(jì)增長水平相當(dāng)。如1974～1991年的18年間，日本GDP年均增長3.7%，屬于中速增長階段，日本貨幣供給增速由1974年的11.7%調(diào)整到1991年的2%，貨幣供給增速與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣需求更加平衡。韓國經(jīng)濟(jì)增速換擋發(fā)生在1992～2003年間，韓國貨幣供給量M2增速由1992年的21.7%下降到3%。

二是調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。從各主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐情況看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的央行都是在其利率市場化改革逐步到位后，轉(zhuǎn)向價(jià)格型為主的貨幣政策調(diào)控框架。如，20世紀(jì)80年代，隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，美國開始加速推進(jìn)利率市場化改革，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也逐步放棄以供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，1982年宣布不再特別強(qiáng)調(diào)實(shí)行貨幣增長目標(biāo)制。1986年美國的利率市場化改革基本完成，1989年美聯(lián)儲(chǔ)開始采用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)對外公布聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平，并正式確立以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為核心的價(jià)格型調(diào)控框架。1971年英國廢止了銀行間的存貸款利率協(xié)定，1981年英格蘭銀行進(jìn)一步取消每周公布最低貸款利率的做法，真正實(shí)現(xiàn)了利率市場化，1998年通過《英格蘭銀行法》，英格蘭銀行開始實(shí)施通脹目標(biāo)制，并構(gòu)建了“政策利率+利率走廊”模式的調(diào)控框架。

三是資金更多流向高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域。在高質(zhì)量發(fā)展階段，各國更加注重通過發(fā)揮市場機(jī)制作用，適當(dāng)發(fā)揮政府作用，引導(dǎo)資金流向高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域。如日本在1973年后受能源供應(yīng)緊張、價(jià)格上漲、國際貿(mào)易摩擦嚴(yán)重等復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)金融形勢影響，經(jīng)濟(jì)增長速度開始下滑，為順應(yīng)新技術(shù)革命發(fā)展的潮流，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，日本央行通過資本管制來應(yīng)對日元升值壓力、擴(kuò)張貨幣政策以應(yīng)對利率上升，配合日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。而韓國在高質(zhì)量發(fā)展階段，由于前期“政府主導(dǎo)型”的金融發(fā)展模式使積累資金的流向體現(xiàn)了政府的產(chǎn)業(yè)意向，降低了政府支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資成本，但也導(dǎo)致了資金效率低下，弊端日益突出。韓國為了減少政府的行政干預(yù)，1982年在修改《銀行法》的同時(shí)，廢止了實(shí)行20余年之久的《關(guān)于金融機(jī)構(gòu)的臨時(shí)措施法》，在法律層面上確定了金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。1997年，韓國進(jìn)一步修改《韓國銀行法》，對韓國銀行保持中央銀行的獨(dú)立性提供了法律保障。

四是貨幣政策更加注重國際收支平衡，保持匯率穩(wěn)定。如日本，1971年以來，日元升值壓力進(jìn)一步增大，為應(yīng)對升值壓力，日本央行于1971～1972年逐漸加強(qiáng)對資本流入管制，放松對資本外流控制；對外投資方面，放松了日本銀行業(yè)對外證券投資的管制，同時(shí)日本居民購買海外不動(dòng)產(chǎn)的管制也被放松；匯率管理方面，1973～1985年日本實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制。再如韓國，1980年以后，韓國通過引入盯住一籃子貨幣匯率制度，根據(jù)國際外匯市場的變化實(shí)現(xiàn)趨勢浮動(dòng)；1990年3月，韓國開始實(shí)施管理浮動(dòng)匯率制度，稱為市場平均匯率制度，由銀行間外匯供求狀況來決定匯率水平。

四、高質(zhì)量發(fā)展背景下貨幣政策傳導(dǎo)模型分析

為了分析高質(zhì)量發(fā)展背景下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及實(shí)施效果，本文通過構(gòu)建微觀基礎(chǔ)模型進(jìn)行分析。通過分別觀察基本金融市場模型、存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)部門三種情形下金融市場均衡的變化，從而分析貨幣政策傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程。本文在模型構(gòu)建過程中，借鑒了伍戈和李斌（2015）的兩部門信貸市場的框架。

（一）金融市場的均衡：基本模型

1.金融市場的資金需求

金融市場的資金需求是所有企業(yè)資金需求的總和，本文首先從微觀上推導(dǎo)代表性廠商的資金需求，然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)建整個(gè)金融市場的資金需求函數(shù)。

（1）代表性廠商的資金需求

假設(shè)廠商增加或減少資本不需要任何額外的“調(diào)整成本”，即廠商可以在任何時(shí)點(diǎn)上自由地調(diào)整資本存量，而不產(chǎn)生任何額外費(fèi)用，因此廠商的最優(yōu)化問題是一個(gè)靜態(tài)問題，即最大化在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的利潤即可。

根據(jù)代表性廠商資金需求曲線的特征，曲線斜率向右下方傾斜，并且凸向原點(diǎn)（見圖1），表明企業(yè)資金需求隨著利率的上升而不斷減少。

圖1 金融市場的資金需求曲線

（2）整個(gè)金融市場的資金需求

假設(shè)金融市場的資金需求由所有代表性廠商資金需求總和得到。假設(shè)所有金融市場的資金需求函數(shù)均與代表性廠商的資金需求函數(shù)相同，金融市場的企業(yè)有n家，因此，整個(gè)金融市場的資金需求可以用下式表示，

從而可以得到市場的資金需求曲線D。

2.信貸市場的資金供給

從我國的信貸供給情況看，資金供給曲線具有內(nèi)生性和外生性并存的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特征。當(dāng)利率水平較低時(shí)，資金供給具有明顯內(nèi)生性，伴隨著利率上升而不斷增加。當(dāng)市場利率低于人民銀行超額存款準(zhǔn)備金利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)選擇將資金存在人民銀行，而不進(jìn)行放貸。同時(shí)，隨著資金價(jià)格上升，信貸供給有上限限制。由于我國利率市場化尚未充分完成，貨幣政策仍主要采用數(shù)量型調(diào)控工具。因此，隨著市場利率的上升，資金供給增加到K0之后，即使利率繼續(xù)上升，商業(yè)銀行能夠提供的最大資金供給不會(huì)超過K0。同時(shí)，商業(yè)銀行在增加信貸供給時(shí)，也會(huì)受到資本水平的限制。此外，商業(yè)銀行在信貸投放時(shí)，也會(huì)考慮微觀企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平，當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，商業(yè)銀行的利息收入難以覆蓋貸款風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)降低商業(yè)銀行信貸投放的積極性。因此，金融市場的資金供給函數(shù)可以表達(dá)如下，

從我國實(shí)際情況看，近年來房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等預(yù)算軟約束部門的“資金饑渴”較為嚴(yán)重，同時(shí)部分僵尸企業(yè)不斷申請資金“輸血”以維持經(jīng)營。因此，我國金融市場資金供給曲線的常態(tài)是垂直部分，這意味著金融市場資金供給是根據(jù)貨幣政策目標(biāo)確定的外生變量，不會(huì)隨著利率的上升而增加（見圖2）。由此，我國金融市場資金供給函數(shù)的常態(tài)可以表示為：K=K0。

圖2 金融市場的資金供給曲線

3.金融市場的供需均衡分析：現(xiàn)實(shí)常態(tài)

當(dāng)金融市場需求曲線與供給曲線相交之時(shí)，市場處于出清狀態(tài)，達(dá)到均衡。

由此可以看出，當(dāng)前我國資金供給曲線通常是垂直且固定的，這就意味著資金需求曲線的變化對資金價(jià)格而不是資金總量產(chǎn)生影響（見圖3）。

圖3 基本模型下的金融市場均衡

（二）金融市場均衡拓展模型：存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的情形

可將金融市場的資金需求方簡化為兩個(gè)部門：一是以房地產(chǎn)和地方政府融資平臺為代表的“扭曲部門”；二是以制造業(yè)為代表的“實(shí)體部門”。可以得出兩個(gè)部門的資金需求函數(shù)，分別為下式：

其中，ф為扭曲因子，是大于零的常數(shù)，主要取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲程度，由于房地產(chǎn)行業(yè)超額利潤或者政府隱性擔(dān)保等扭曲程度越大，值也越大。

由于上述部門存在超額利潤或政府隱性擔(dān)保等情況，導(dǎo)致資金需求強(qiáng)烈，使得扭曲部門的資金需求曲線向右移動(dòng)。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中，由于競爭往往較為充分，超額利潤為0，資金需求曲線保持在原來的位置。因此，信貸市場表現(xiàn)為預(yù)算軟約束部門的單方面資金需求擴(kuò)張，從而導(dǎo)致市場的資金需求曲線向右平移，在相同利率水平下，有更多的資金需求。

圖4 存在扭曲部門情形下的金融市場均衡

從而可以發(fā)現(xiàn)，與沒有扭曲部門時(shí)相比，存在扭曲部門時(shí)實(shí)體部門獲得的融資水平要更低。同時(shí)，伴隨著扭曲因子ф的上升（總需求曲線會(huì)逐步右移至D2、D3、D4），資金價(jià)格也會(huì)相應(yīng)上升，導(dǎo)致實(shí)體部門融資成本過高，部分企業(yè)會(huì)出現(xiàn)入不敷出，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)減少生產(chǎn)甚至退出市場，導(dǎo)致實(shí)體部門繼續(xù)下降，即表現(xiàn)為金融市場的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。而房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等預(yù)算軟約束部門，其資金需求一直擴(kuò)張，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的持續(xù)存在，預(yù)算軟約束部門獲得的融資持續(xù)擴(kuò)張，而實(shí)體部門獲得的資金不斷減少。同時(shí)，市場利率不斷上升，會(huì)限制對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技研發(fā)的資金投入，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增速不斷放緩，且可能出現(xiàn)購房者無力還貸、地方政府償債困難甚至出現(xiàn)違約事件。此時(shí)，如不及時(shí)采取有效的改革政策措施，易導(dǎo)致市場恐慌情緒蔓延，進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染，改變市場資金供給和需求結(jié)構(gòu)。一方面，房地產(chǎn)等部門由于房地產(chǎn)預(yù)期的改變會(huì)導(dǎo)致資金需求大幅下降；另一方面，商業(yè)銀行出于金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也會(huì)對房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等部門“惜貸”“慎貸”，減少相關(guān)金融市場資金供給。因此，資金供給曲線將處于非常態(tài)下的彎曲部分。當(dāng)利率繼續(xù)下降到r1時(shí)，實(shí)體部門的資金需求理應(yīng)為Kh，但由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，企業(yè)投資信心不足，無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和投資增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振的問題不會(huì)因利率的下滑而得到有效緩解。在極端情形下，即使利率下降到特別低的水平，由于實(shí)體企業(yè)對投資前景預(yù)期過度悲觀，有效需求嚴(yán)重不足，宏觀經(jīng)濟(jì)反而陷入“流動(dòng)性陷阱”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)和通縮并存的局面（見圖5）。

圖5 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲下貨幣政策的效果

在存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲部門和預(yù)算軟約束部門的情況下，貨幣政策的調(diào)控效果如何？可以通過上述模型進(jìn)行分析模擬。

（1）場景1：如果貨幣政策有所緊縮

假設(shè)中央銀行為控制房地產(chǎn)及地方政府融資平臺的過度擴(kuò)張，采取緊縮的貨幣政策以降低整體宏觀杠桿率，資金供給曲線從S0左移至S1，市場均衡位置由E0調(diào)整到E1，市場利率由r0上升到r1，盡管預(yù)算軟約束部門獲得的資金減少，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門獲得的資金也從Kh0減少到Kh1，這意味著緊縮的貨幣政策雖然有助于抑制預(yù)算軟約束部門的信貸擴(kuò)張，但也對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門造成了沖擊，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資成本上升，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“雪上加霜”（見圖5）。

（2）場景2：如果貨幣政策有所寬松

當(dāng)中央銀行考慮到目前經(jīng)濟(jì)增速下滑以及實(shí)體企業(yè)融資成本較高時(shí)，通過擴(kuò)張貨幣政策緩解實(shí)體部門的資金需求壓力。資金供給曲線從S0右移至S2，市場均衡位置由E0調(diào)整到E2，市場利率由r0下降到r2，實(shí)體部門獲得的資金從Kh0上升到Kh2，而預(yù)算軟約束部門獲得的資金也將由Kg0上升到Kg2，擴(kuò)張的貨幣政策緩解了實(shí)體部門融資約束的同時(shí)，也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加扭曲，增加了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于預(yù)算軟約束部門融資需求不斷擴(kuò)張，需求曲線會(huì)繼續(xù)右移，市場總需求曲線從D1右移到D2，均衡位置由E2調(diào)整到E3，市場利率上升到r0，實(shí)體部門獲得的資金沒有變化，而貨幣政策擴(kuò)張釋放的資金最終均被預(yù)算軟約束部分獲得，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲（見圖5）。

由此可以看出，總量型的貨幣政策無法解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲問題，貨幣政策總量更宜保持穩(wěn)健中性。解決結(jié)構(gòu)性問題，更多的可能需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，并配套出臺結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，對特定領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蛘{(diào)控，定向增加資金供給。

（三）金融市場均衡拓展模型：存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和企業(yè)創(chuàng)新部門的情形

在存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和創(chuàng)新企業(yè)的情形下，假設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在兩個(gè)部門：一是傳統(tǒng)制造業(yè)部門；二是創(chuàng)新研發(fā)部門。對此，可以進(jìn)一步細(xì)化分析三部門背景下的經(jīng)濟(jì)分析。

1.金融市場資金供給以低風(fēng)險(xiǎn)偏好的銀行為主的情形

從實(shí)際情況看，由于金融市場的資金需求方分成以房地產(chǎn)和地方政府融資平臺為代表的“扭曲部門”、以制造業(yè)為代表的“實(shí)體部門”和以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為代表的“創(chuàng)新部門”?？梢垣@得三部門的資金需求函數(shù)分別為下式：

由于創(chuàng)新部門經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，當(dāng)創(chuàng)新部門經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行能夠接受的風(fēng)險(xiǎn)水平P0的貸款條件時(shí)，創(chuàng)新部門能夠獲得銀行的融資為0。因此，該情形下金融市場均衡與結(jié)構(gòu)扭曲下的市場均衡相同。

2.金融市場資金供給包括銀行部門和高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)兩部門時(shí)的情形

金融市場供給存在兩部門，一個(gè)部門是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，一個(gè)部門是傳統(tǒng)銀行。金融市場的供給函數(shù)仍然為，

同時(shí)，由于創(chuàng)新部門能夠獲得更高的收益，因此在獲取資金上更有優(yōu)勢。在同樣利率水平下，創(chuàng)新部門能夠獲得更多的融資。且在實(shí)體部門資金分配上，由于創(chuàng)新部門能夠承擔(dān)更高的融資成本，在資金獲取上更具有優(yōu)勢，創(chuàng)新水平帶來的技術(shù)進(jìn)步越快、收益越高，資金越能向創(chuàng)新部門集中。

假設(shè)政府通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對預(yù)算軟約束部門如房地產(chǎn)和政府融資平臺實(shí)現(xiàn)了有效管控，預(yù)算軟約束部門的資金需求為常數(shù)。為了便于簡化分析，令金融市場的總資金需求函數(shù)為，

3.存在創(chuàng)新部門的情況下，貨幣政策總量效果分析

（1）場景1：如果貨幣政策有所緊縮

假設(shè)中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)熱度及物價(jià)水平情況，采取緊縮的貨幣政策以降低整體宏觀杠桿率，資金供給曲線從S0左移至S1，市場均衡位置由E0調(diào)整到E1，市場利率由r0上升到r1，傳統(tǒng)實(shí)體部門獲得的資金從Kh0減少到Kh1，創(chuàng)新部門的資金Kj0下降到Kj1。但是由于創(chuàng)新部門具有推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和高回報(bào)的特征，資金將會(huì)由傳統(tǒng)部門向創(chuàng)新部門轉(zhuǎn)移，因此，緊縮的貨幣政策真正影響的將是低收益尤其是僵尸企業(yè)部門的融資需求，對創(chuàng)新部門不會(huì)造成顯著影響，反而會(huì)加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級（見圖6）。

（2）場景2：如果貨幣政策有所寬松

當(dāng)中央銀行考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下滑以及實(shí)體企業(yè)融資成本較高時(shí)，通過擴(kuò)張貨幣政策緩解實(shí)體部門的資金需求壓力。資金供給曲線從S0右移至S2，市場均衡位置由E0調(diào)整到E2，市場利率由r0下降到r2，傳統(tǒng)實(shí)體部門獲得的資金從Kh0上升到Kh2，而創(chuàng)新部門獲得的資金也將由Kj0上升到Kj2。同時(shí)，由于創(chuàng)新部門融資需求不斷擴(kuò)張，需求曲線會(huì)繼續(xù)右移，導(dǎo)致金融市場總需求曲線從D1右移到D2，均衡位置由E2調(diào)整到E3，市場利率上升到r0，傳統(tǒng)實(shí)體部門獲得的資金沒有變化，而貨幣政策擴(kuò)張釋放的資金最終都將投向創(chuàng)新部門，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展（見圖6）。

圖6 存在金融創(chuàng)新部門情形下的貨幣政策效果

4.資本水平供給約束的市場均衡分析

由于商業(yè)銀行或股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增加金融市場資金供給要與自身的資本實(shí)力相匹配，因此，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，資本將是決定商業(yè)銀行能否增加信貸供給的重要因素。當(dāng)資本總水平較低時(shí)，資本將限制金融機(jī)構(gòu)資金供給，導(dǎo)致市場資金供給不足。因此，應(yīng)當(dāng)通過多種方式，補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)資本。同時(shí)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期走勢，尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，應(yīng)當(dāng)適時(shí)釋放金融機(jī)構(gòu)逆周期緩沖資本，適當(dāng)降低金融機(jī)構(gòu)資本充足水平要求，提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

五、結(jié)論及相關(guān)政策建議

（一）主要結(jié)論

通過理論模型分析可以得出以下結(jié)論：

結(jié)論1：相較于前期粗放發(fā)展階段的高速增長的貨幣供給，高質(zhì)量發(fā)展階段背景下貨幣供給增速應(yīng)當(dāng)有所放緩，且應(yīng)當(dāng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求相適應(yīng)。

結(jié)論2：我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在預(yù)算軟約束部門，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在扭曲，大量資金流向了預(yù)算軟約束部門。在對預(yù)算軟約束部門實(shí)施信貸限制或者實(shí)施宏觀審慎管理后，貨幣政策傳導(dǎo)渠道會(huì)更加暢通，貨幣政策釋放的資金將會(huì)更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門。

結(jié)論3：在高質(zhì)量發(fā)展背景下，單純依靠商業(yè)銀行難以滿足創(chuàng)新部門的融資需求，貨幣政策釋放的資金將會(huì)流向低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)實(shí)體部門；如果金融市場存在有風(fēng)險(xiǎn)投資或股權(quán)投資部門，則可以完善市場資金供給，創(chuàng)新部門在獲取資金中更有優(yōu)勢，更利于資金向創(chuàng)新部門集中。

結(jié)論4：貨幣政策傳導(dǎo)過程中，資本是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的基礎(chǔ)，充足的資本水平是金融體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及貨幣政策有效傳導(dǎo)的前提；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行尤其是金融機(jī)構(gòu)不良水平較高時(shí)，將限制金融機(jī)構(gòu)供給功能的發(fā)揮，應(yīng)當(dāng)更加注重補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)資本。

（二）政策建議

鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要和貨幣政策運(yùn)行特點(diǎn)，提出以下政策建議：

1.貨幣政策總量適宜，與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)。高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段追求的是效率和高質(zhì)量，單純的高速經(jīng)濟(jì)增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下的貨幣政策必須立足于服務(wù)全局，保持貨幣總量與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)，既要防止流動(dòng)性過剩，也要提防流動(dòng)性不足導(dǎo)致市場劇烈波動(dòng)，這就決定了央行貨幣政策行為由原先的“總量調(diào)控”向“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的方向轉(zhuǎn)變，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，貨幣政策需要進(jìn)行適度微調(diào)以穩(wěn)定產(chǎn)出缺口，但更多的需要將重點(diǎn)投放于通過盤活存量、優(yōu)化增量繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)一步發(fā)揮作用。面對產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)生動(dòng)力不足等問題，傳統(tǒng)貨幣政策難以滿足我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的需要，為解決當(dāng)前問題，央行應(yīng)充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向調(diào)控作用，引導(dǎo)資金進(jìn)入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，積極推動(dòng)僵尸企業(yè)退出。一是限制信貸資金流向房地產(chǎn)、政府融資平臺。在做好貨幣總量調(diào)控的同時(shí)，要發(fā)揮好金融“一盤棋活，全盤皆活”的作用，重點(diǎn)在破除無效供給、大力培育新動(dòng)能、盤活優(yōu)化存量金融資源、提升資金使用效率上下工夫，充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控作用，合理引導(dǎo)房地產(chǎn)、政府平臺貸款，堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，引導(dǎo)信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。二是推動(dòng)僵尸企業(yè)退出。堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，優(yōu)化貨幣政策工具，充分發(fā)揮央行窗口指導(dǎo)的作用，鼓勵(lì)產(chǎn)能過剩企業(yè)加大兼并重組力度，加快“僵尸企業(yè)”退出，有效化解產(chǎn)能過剩，實(shí)現(xiàn)市場出清。

3.增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資本，釋放逆周期緩沖資本。探索以財(cái)政注資或者企業(yè)入股的方式，增加外部資本注入，優(yōu)化銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)。適當(dāng)放寬資本補(bǔ)充條件，尤其對不符合二級資本債發(fā)行條件的中小銀行，出臺臨時(shí)性寬容政策，降低指標(biāo)要求，或探索采取擔(dān)保公司、增信公司增信等措施，推動(dòng)中小銀行發(fā)行二級資本債。同時(shí)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，逆周期資本緩沖有助于促使銀行維持穩(wěn)定的信貸供應(yīng)，有效緩解銀行在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大等原因?qū)е碌馁Y本不足，防止銀行緊縮信貸造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。

4.加快金融改革，完善金融體系。不斷擴(kuò)大金融開放，同時(shí)優(yōu)化市場競爭環(huán)境，持續(xù)推動(dòng)金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)各種類型金融機(jī)構(gòu)明確市場定位，立足自身優(yōu)勢，改進(jìn)金融服務(wù)，創(chuàng)新信貸產(chǎn)品，補(bǔ)足普惠金融發(fā)展短板，形成全方位、多層次、寬領(lǐng)域的金融服務(wù)體系，不斷加大對民營小微企業(yè)、鄉(xiāng)村振興等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持力度；充分發(fā)揮金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用，立足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求導(dǎo)向，推動(dòng)多層次資本市場的發(fā)展，鼓勵(lì)風(fēng)投、私募等支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，建立對話機(jī)制，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過風(fēng)投、私募等方式直接融資搭好橋梁。