朱信貴 胡志立 謝文強(qiáng)

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)始經(jīng)理人; 研發(fā)投入; 控制權(quán)激勵; 股權(quán)激勵; 企業(yè)家精神

【中圖分類號】 F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）24-0040-09

一、問題的提出

“十四五”規(guī)劃提出，要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，完善國家創(chuàng)新體系。企業(yè)研發(fā)投入是技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)和活動要素，不少學(xué)者對影響企業(yè)研發(fā)投入的因素進(jìn)行了大量的研究，內(nèi)部因素主要包括企業(yè)異質(zhì)性[1]、公司治理機(jī)制[2-6]等，外部因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策[7]、R&D補(bǔ)貼[8]、融資約束[9]、貨幣政策[10]、稅收[11-13]、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)[14]等。顯然，外部因素必須通過內(nèi)部因素才能發(fā)揮作用，內(nèi)部因素才是促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的根本動力。因此，深入剖析影響企業(yè)研發(fā)投入的各種內(nèi)部因素，對于揭開企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的“黑箱”，能夠提供更多有力的文獻(xiàn)解釋。

就企業(yè)內(nèi)部來說，企業(yè)高管層尤其是CEO作為集研發(fā)決策制定和研發(fā)決策實施于一體的權(quán)力機(jī)構(gòu)，無疑是影響企業(yè)研發(fā)投資決策的不可忽視的重要因素。已有文獻(xiàn)關(guān)注到高管背景特征對公司研發(fā)創(chuàng)新的影響，比如高管早期生活經(jīng)歷[15]、高管學(xué)習(xí)經(jīng)歷[16]、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷[17]、發(fā)明家高管[18]、高管校友關(guān)系[19]。部分文獻(xiàn)還關(guān)注到CEO個性特征影響企業(yè)創(chuàng)新活動，比如CEO自戀[20]、CEO開放性[21]、CEO權(quán)力結(jié)構(gòu)[22-23]。但就我國民營企業(yè)的發(fā)展過程來說，大多數(shù)民營企業(yè)的CEO都與企業(yè)的創(chuàng)設(shè)有著十分密切的關(guān)系，尤其是家族企業(yè)，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO比較普遍[24]。公司CEO由創(chuàng)始人擔(dān)任，界定為創(chuàng)始經(jīng)理人，區(qū)別于雇傭的、支薪的、外部市場化的職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng)始經(jīng)理人具有企業(yè)內(nèi)生、股份綁定、家族情懷、追求長遠(yuǎn)利益等特點。在鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的政策背景下，我國民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，民營企業(yè)已經(jīng)成為技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，創(chuàng)始經(jīng)理人影響公司研發(fā)創(chuàng)新的問題值得關(guān)注。

創(chuàng)始經(jīng)理人是否影響企業(yè)研發(fā)投資，已有文獻(xiàn)往往忽視這一重要特征因素。陳闖等[25]注意到創(chuàng)始經(jīng)理人的研發(fā)決策傾向，但他們的假設(shè)前提是基于創(chuàng)始經(jīng)理人是風(fēng)險厭惡型的，這一假設(shè)與創(chuàng)始經(jīng)理人的實際經(jīng)濟(jì)行為不太相符，因而得出的研究結(jié)論有待進(jìn)一步修正。創(chuàng)始經(jīng)理人并非天生的厭惡風(fēng)險，創(chuàng)始人往往具有創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的企業(yè)家精神，企業(yè)家更偏好從事“創(chuàng)造性破壞”的創(chuàng)新性活動，風(fēng)險偏好型傾向更加突出[26]，面對風(fēng)險性和收益性并存的研發(fā)投資，創(chuàng)始經(jīng)理人往往會基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)利潤現(xiàn)狀、社會情感財富、市場機(jī)會等方面的考慮，做出相應(yīng)的研發(fā)投資決策，而并非一味地規(guī)避研發(fā)投資風(fēng)險，抑制企業(yè)研發(fā)投入。本文將摒棄創(chuàng)始經(jīng)理人的風(fēng)險厭惡假設(shè)，從更一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)視角探討創(chuàng)始經(jīng)理人的研發(fā)投資決策傾向，由此，本文擬回答的第一個問題是：基于公司長遠(yuǎn)利益，創(chuàng)始經(jīng)理人是否更加重視公司的研發(fā)投入，創(chuàng)始經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人在研發(fā)投資決策上是否存在顯著差異。

研發(fā)投入屬于企業(yè)的成本，研發(fā)投入具有風(fēng)險性、高收益性和回收期長的特征，研發(fā)投入既可能為企業(yè)帶來豐厚的利益，也可能給企業(yè)造成難以回收的沉沒成本，進(jìn)而嚴(yán)重影響企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流。作為創(chuàng)始經(jīng)理人，往往持有公司的股份，研發(fā)投入的收益不確定性直接關(guān)系到企業(yè)所有者的投資回報，創(chuàng)始經(jīng)理人持有股份的多少，既關(guān)系到從研發(fā)投入中獲得收益的多少，也意味著承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險的大小，由于企業(yè)研發(fā)投入存在企業(yè)績效的門限效應(yīng)，創(chuàng)始經(jīng)理人權(quán)衡研發(fā)投入可能帶來經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的利益預(yù)期，創(chuàng)始經(jīng)理人受到其持股狀況的影響進(jìn)而做出相應(yīng)的研發(fā)投資決策。由此，本文擬回答的第二個問題是：創(chuàng)始經(jīng)理人的研發(fā)投入決策是否根據(jù)自己持股狀況相機(jī)做出選擇，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度是否呈倒U型關(guān)系。

本文通過經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，與職業(yè)經(jīng)理人相比，創(chuàng)始經(jīng)理人的研發(fā)投資決策具有風(fēng)險偏好特征，創(chuàng)始經(jīng)理人有助于增加研發(fā)投入;創(chuàng)始經(jīng)理人的持股狀況影響研發(fā)投資水平，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例與研發(fā)投入呈倒“U”型關(guān)系，從研發(fā)投入決策最優(yōu)角度來說，創(chuàng)始經(jīng)理人的最優(yōu)持股比例為29.46%。本文的研究豐富了影響企業(yè)研發(fā)投入的創(chuàng)始經(jīng)理人這一內(nèi)部因素研究文獻(xiàn)，為創(chuàng)新型企業(yè)配置控制權(quán)和股權(quán)提供了經(jīng)驗證據(jù)，為創(chuàng)業(yè)管理提供了新的視角，為我國民營經(jīng)濟(jì)更好地發(fā)揮創(chuàng)始經(jīng)理人的企業(yè)家精神提供了決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)始經(jīng)理人與研發(fā)投入

研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要途徑，研發(fā)創(chuàng)新必然需要研發(fā)投入。研發(fā)投入具有高回報的特征，Sougiannis[27]曾估算出研發(fā)投入能在7年后帶來2倍的利潤增長。研發(fā)投入也具有投資回收期長的特征，有些行業(yè)的研發(fā)投資，比如醫(yī)藥行業(yè)，投資回收期往往至少10年以上。研發(fā)還具有不確定性的特征，研發(fā)失敗給研發(fā)投入帶來風(fēng)險性[28]。一旦研發(fā)不成功，研發(fā)投入便成為企業(yè)的沉沒成本，影響利潤、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債等企業(yè)財務(wù)狀況，有時甚至嚴(yán)重影響企業(yè)生存。此外，研發(fā)投入存在門檻效應(yīng)，研發(fā)投入只有達(dá)到一定強(qiáng)度時，才能對企業(yè)績效產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用[29]。企業(yè)研發(fā)投入還存在同儕效應(yīng)[30]，同儕企業(yè)之間在進(jìn)行研發(fā)投資決策時往往會互相學(xué)習(xí)、效仿，在研發(fā)合作與競爭中尋找先機(jī)。

研發(fā)投入是關(guān)乎企業(yè)生存和發(fā)展的戰(zhàn)略決策，也是企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的戰(zhàn)略實施。企業(yè)高管是企業(yè)研發(fā)投入決策的重要影響因素。高層梯隊理論認(rèn)為，高管團(tuán)隊的特征和互動過程影響決策，而作為創(chuàng)始人的高管，無疑是高管團(tuán)隊決策中最重要的影響因素。依據(jù)烙印理論，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷必定會在創(chuàng)始人留下深刻的烙印，這些烙印一直會延續(xù)下去，并對創(chuàng)始人產(chǎn)生影響。職業(yè)經(jīng)理人與創(chuàng)始經(jīng)理人往往都具有企業(yè)家精神，企業(yè)家所具有的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新能力能顯著增加企業(yè)研發(fā)投入[31]。研發(fā)投入是關(guān)乎企業(yè)未來和長遠(yuǎn)發(fā)展的投資，傳承愿望有助于提升企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，從創(chuàng)始經(jīng)理人的創(chuàng)業(yè)情懷來說，創(chuàng)始經(jīng)理人比職業(yè)經(jīng)理人更關(guān)心企業(yè)未來發(fā)展、基業(yè)長青，創(chuàng)始經(jīng)理人更重視企業(yè)研發(fā)，增加企業(yè)研發(fā)投入的愿望更加強(qiáng)烈。

研發(fā)投入容易引發(fā)股東與經(jīng)理人之間的沖突，產(chǎn)生第一類代理問題。職業(yè)經(jīng)理人往往會考慮到同儕企業(yè)的研發(fā)狀況，基于重視研發(fā)帶來的良好聲譽(yù)效仿、學(xué)習(xí)同儕企業(yè)。如果研發(fā)投入門檻比較低，職業(yè)經(jīng)理人可以利用研發(fā)投入進(jìn)行盈余管理，通過盈余管理的代理行為實現(xiàn)自己的利益，職業(yè)經(jīng)理人傾向進(jìn)行研發(fā)投資;如果研發(fā)投入門檻過高，由于研發(fā)投入具有高風(fēng)險性，研發(fā)投資回收期長，會影響高管任期的財務(wù)表現(xiàn)，而職業(yè)經(jīng)理人并不能從研發(fā)投入的高回報中獲得額外薪酬，研發(fā)投資更多地顧及短期利益，忽視企業(yè)的長期發(fā)展，職業(yè)經(jīng)理人在研發(fā)決策上存在決策沖突，職業(yè)經(jīng)理人的自利行為導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度不高。而創(chuàng)始經(jīng)理人為了保持企業(yè)處于同群同行業(yè)的領(lǐng)先地位，追求創(chuàng)始企業(yè)基業(yè)長青，能從企業(yè)長期利益出發(fā)，發(fā)揮企業(yè)家精神，受創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新“基因”的驅(qū)動，往往做出超過同群類企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的研發(fā)決策。與職業(yè)經(jīng)理人相比，創(chuàng)始經(jīng)理人能夠緩解企業(yè)研發(fā)投資決策沖突，有效降低第一類代理成本，創(chuàng)始經(jīng)理人更加重視企業(yè)研發(fā)投入，表現(xiàn)出研發(fā)投入風(fēng)險偏好?；谏鲜鲇懻摚疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：創(chuàng)始經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人在研發(fā)投資決策上存在顯著差異，創(chuàng)始經(jīng)理人基于公司長遠(yuǎn)利益更加重視公司的研發(fā)投入，增加研發(fā)投入。

（二）創(chuàng)始經(jīng)理人的持股狀態(tài)與研發(fā)投入

研發(fā)投入兼具高回報、不確定性和風(fēng)險性，研發(fā)投入只有轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，才能實現(xiàn)高回報。研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，需要得到國家創(chuàng)新體系支持，而國家創(chuàng)新體系并不必然促進(jìn)研發(fā)投入能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，因而研發(fā)投入存在系統(tǒng)風(fēng)險問題。研發(fā)投入作為經(jīng)濟(jì)增長的重要投入要素，同樣遵循邊際報酬遞減規(guī)律。研發(fā)投入的門檻效應(yīng)表明，當(dāng)企業(yè)研發(fā)投資高于研發(fā)投入強(qiáng)度最大值時，增加研發(fā)投資負(fù)向影響企業(yè)績效[29]，一味地增加研發(fā)投入，并不能始終為企業(yè)創(chuàng)造正向效益。

職業(yè)經(jīng)理人領(lǐng)取薪酬，并不承擔(dān)研發(fā)投資風(fēng)險，職業(yè)經(jīng)理人享有的“廉價控制權(quán)”增加了企業(yè)研發(fā)決策的代理成本。創(chuàng)始經(jīng)理人一般都持有公司股份，在研發(fā)決策失敗、公司遭受損失的情況下并不能安全退出，持股的“鎖定效應(yīng)”無疑會促使創(chuàng)始經(jīng)理人增強(qiáng)自我保護(hù)，提高風(fēng)險意識，盡可能規(guī)避創(chuàng)新失誤帶來的損失。創(chuàng)始經(jīng)理人具有“創(chuàng)造性破壞”的企業(yè)家精神，提升了創(chuàng)始經(jīng)理人風(fēng)險承受能力。創(chuàng)始經(jīng)理人從維護(hù)創(chuàng)始人聲望，實現(xiàn)創(chuàng)始人期望出發(fā)，為了追求企業(yè)長遠(yuǎn)利益，能夠統(tǒng)籌兼顧研發(fā)投入的收益性和風(fēng)險性，根據(jù)自己持股狀況相機(jī)做出研發(fā)投入決策選擇。

當(dāng)創(chuàng)始經(jīng)理人持股較少時，創(chuàng)始經(jīng)理人承擔(dān)股份鎖定的研發(fā)風(fēng)險損失要小，創(chuàng)始經(jīng)理人所具有的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的企業(yè)家精神驅(qū)使他們注重研發(fā)創(chuàng)新，敢于進(jìn)行研發(fā)投資，期望通過研發(fā)創(chuàng)新獲得競爭優(yōu)勢。盡管創(chuàng)始經(jīng)理人從研發(fā)回報中分享的剩余索取權(quán)收益較少，但創(chuàng)始經(jīng)理人能夠從中滿足追求基業(yè)長青的心理期望，利益偏向于非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，創(chuàng)始經(jīng)理人的善良管家精神能夠克服自利行為，這種利他的意識有助于減少股東與經(jīng)理人在研發(fā)決策方面產(chǎn)生的代理沖突，創(chuàng)始經(jīng)理人偏好增加研發(fā)投入。隨著持股比例增加，創(chuàng)始經(jīng)理人從研發(fā)回報中分享的剩余索取權(quán)收益增加，同時創(chuàng)始經(jīng)理人承擔(dān)股權(quán)鎖定的研發(fā)風(fēng)險損失相應(yīng)增大，創(chuàng)始經(jīng)理人權(quán)衡因增加研發(fā)投入而帶來的收益與風(fēng)險損失，并在創(chuàng)始人的心理期望所能承受的限度內(nèi)，繼續(xù)加大研發(fā)投入。當(dāng)創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例超過某一水平值后，因增加研發(fā)投入而帶來的風(fēng)險損失超過帶來的收益，并超出創(chuàng)始人的心理期望所能承受的限度，創(chuàng)始經(jīng)理人的風(fēng)險態(tài)度出現(xiàn)拐點，利益偏向于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，創(chuàng)始經(jīng)理人選擇減少研發(fā)投入?；谏鲜鲇懻?，本文提出假設(shè)2。

H2：創(chuàng)始經(jīng)理人根據(jù)自己持股狀況相機(jī)做出研發(fā)投入決策。在創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例低于某一水平值之前，創(chuàng)始經(jīng)理人傾向增加研發(fā)投資，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān);在創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例超過某一水平值之后，創(chuàng)始經(jīng)理人傾向減少研發(fā)投資，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度呈倒U型關(guān)系。

三、實證研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國深市創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)上市公司為樣本，基于高新技術(shù)企業(yè)具有創(chuàng)新的特征，企業(yè)研發(fā)投入活動相對比較頻繁，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都是中小企業(yè)，創(chuàng)始人比較活躍，樣本公司具有較好的代表性，能有效減少系統(tǒng)性統(tǒng)計分析誤差。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和Choice數(shù)據(jù)庫，樣本包括2013—2019年深市創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)，進(jìn)行如下篩選：企業(yè)所有制類型為民營企業(yè);剔除ST公司;剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。為消除有的公司個別年份的研發(fā)投入異常值的影響，本文進(jìn)行兩端5%的縮尾處理，最終得到樣本數(shù)據(jù)觀察值共2 628個。

（二）變量定義

1.被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）。本文借鑒已有文獻(xiàn)的做法[1]，用研發(fā)投入與銷售收入之比測量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

2.解釋變量：（1）創(chuàng)始經(jīng)理人（FCEO），為虛擬變量，當(dāng)公司創(chuàng)始人與年度任職的經(jīng)理人是同一人時，取值為1，否則為0;（2）創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例（FCEOshare），用創(chuàng)始經(jīng)理人持股數(shù)量與公司總股份數(shù)之比來測量。

3.控制變量。參照已有研究文獻(xiàn)[1，2，21，25]，本文控制變量包括股權(quán)集中度（Owenership）、政府補(bǔ)貼（Subside）、廣告投入（Adver）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流量（Rash）、公司績效（Performance）、財務(wù)杠桿（Lev）、公司年齡（Age）、行業(yè)（Industry）、年度（Year）。

各變量的定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗本文提出的研究假設(shè)，設(shè)定如下實證分析模型。其中模型1用于檢驗H1，具體見式1;模型2用于檢驗H2，具體見式2。

R&D=α0+α1FCEO+α∑Control+ε （1）

R&D=α0+α1FCEOshare+α2FCEOshare2+α∑Con-

trol+ε? ? ? ? ? ? ? （2）

四、實證分析

本文利用State15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，運用最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計，得到描述性統(tǒng)計分析結(jié)果和回歸分析結(jié)果，具體實證分析結(jié)果如下。

（一）描述性統(tǒng)計

表2是樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果匯總表，從表2可以得出：

1.研發(fā)投入強(qiáng)度相對較高。樣本公司的研發(fā)投入強(qiáng)度最大值達(dá)19.17%，最小值為0，均值為7.17%。而陳闖等[25]測得中小板上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度均值為4.31%，顯然創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度明顯要高，與中小板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)更加重視企業(yè)研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新。

2.過半數(shù)公司CEO由創(chuàng)始人擔(dān)任。樣本公司的創(chuàng)始經(jīng)理人均值為0.54，說明超過一半的公司創(chuàng)始人與經(jīng)理人是同一人，在創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)中超過半數(shù)公司CEO從創(chuàng)始人中選聘。陳闖等[25]測得中小板上市公司創(chuàng)始經(jīng)理人均值為0.42，與創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)比較接近，民營企業(yè)創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的特征比較相似。

3.創(chuàng)始經(jīng)理人普遍持股，但持股水平不高。創(chuàng)始經(jīng)理人持股的均值約為0.90，表明絕大多數(shù)創(chuàng)始經(jīng)理人持有公司股份。創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例的中位數(shù)為6.59%，均值為11.51%，說明創(chuàng)始經(jīng)理人持股水平比較低。

（二）回歸分析

本文采用固定效應(yīng)的多元回歸分析模型，運用最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計，通過回歸分析檢驗H1和H2。研發(fā)投入、廣告投入、公司規(guī)模、政府補(bǔ)貼、現(xiàn)金流量等由于數(shù)值較大，在進(jìn)行回歸分析前已做平滑處理，以處理后的數(shù)據(jù)值作為回歸變量。

表3是模型1、模型2的計量回歸分析結(jié)果。從表3模型1計量回歸分析結(jié)果可知，各個控制變量和常數(shù)項與已有研究文獻(xiàn)得出的方向及顯著性水平基本相似，說明回歸分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。創(chuàng)始經(jīng)理人與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)系數(shù)為0.477，在10%的水平上顯著相關(guān)，表明創(chuàng)始經(jīng)理人的存在顯著正向影響公司的研發(fā)投入強(qiáng)度，實證分析結(jié)果支持H1。

從表3模型2計量回歸分析結(jié)果可知，創(chuàng)始經(jīng)理人持股水平的回歸系數(shù)為0.1299，在1%的水平顯著相關(guān)。創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例的平方與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)系數(shù)為-0.2205，在5%的水平上顯著相關(guān)。創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例與公司研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，而創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例的平方與公司研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，表明創(chuàng)始經(jīng)理人持股顯著正向影響公司的研發(fā)投入強(qiáng)度，當(dāng)創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例達(dá)到某個值點時顯著負(fù)向影響公司研發(fā)投入強(qiáng)度，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度呈倒U型關(guān)系，實證分析結(jié)果支持H2。

運用二次函數(shù)求導(dǎo)可以得出，倒U型頂點處創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例為29.46%，即當(dāng)創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例低于29.46%時，創(chuàng)始經(jīng)理人持股有利于加大公司研發(fā)投入強(qiáng)度;當(dāng)創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例高于29.46%時，創(chuàng)始經(jīng)理人持股將不利于增加公司研發(fā)投入。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文的回歸模型涉及的自變量較多，因變量企業(yè)研發(fā)決策的代理變量有多種選擇，為了增強(qiáng)模型實證結(jié)果的可靠性，需要檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性。本文運用VIF檢驗、替換被解釋變量兩種方法，檢驗回歸分析模型的穩(wěn)健性。

1.VIF檢驗

方差膨脹因子（VIF）用于檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诙嘀毓簿€性，VIF越大，多重共線性問題越嚴(yán)重，當(dāng)最大的VIF不超過10時，實證規(guī)則認(rèn)為模型不存在多重共線性問題。表4結(jié)果顯示，模型1的各變量VIF均小于10，最大VIF為1.88，模型1不存在多重共線性。模型2的VIF檢驗結(jié)果相似，各變量VIF同樣均小于10，模型2也不存在多重共線性。

2.替換被解釋變量

本文用研發(fā)投入代替研發(fā)投入強(qiáng)度，重復(fù)進(jìn)行模型1和模型2的回歸分析，結(jié)果見表5。從表5列出的模型1、模型2的回歸分析結(jié)果可以得出，H1和H2均得到實證支持。通過比較可知，表5與表3中模型1對應(yīng)結(jié)果、模型2對應(yīng)結(jié)果基本一致，表明本文研究結(jié)論保持不變。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.跨期檢驗

考慮公司上期研發(fā)投入與當(dāng)期研發(fā)投入之間的跨期影響，進(jìn)而消除企業(yè)研發(fā)投入的內(nèi)生性。本文分別增加前一期、前二期、前三期研發(fā)投入強(qiáng)度為自變量，加入模型1和模型2，重復(fù)進(jìn)行模型1和模型2的回歸分析，結(jié)果見表6。從表6模型1的回歸分析結(jié)果可以看出，前三期研發(fā)投入均顯著影響當(dāng)期研發(fā)投入，研發(fā)投入存在內(nèi)生性，在考慮到研發(fā)投入內(nèi)生性之后，待檢驗的自變量創(chuàng)始經(jīng)理人與當(dāng)期研發(fā)投入均顯著正相關(guān)，表明創(chuàng)始經(jīng)理人的存在仍然顯著正向影響公司的研發(fā)投入強(qiáng)度，H1通過檢驗。從表6模型2的回歸結(jié)果可知，前三期研發(fā)投入正向影響當(dāng)期研發(fā)投入，在考慮到研發(fā)投入內(nèi)生性之后，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例均與當(dāng)期研發(fā)投入顯著正相關(guān)，創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例的平方均與當(dāng)期研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，H2通過檢驗。比較表6與表3中的回歸分析結(jié)果，各變量的方向和顯著性程度都基本一致，本文研究結(jié)論保持不變，能夠通過內(nèi)生性檢驗。

2.聯(lián)立方程檢驗

考慮到創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例、企業(yè)研發(fā)投資與公司績效之間存在相互關(guān)系，本文運用聯(lián)立方程檢驗企業(yè)研發(fā)投資的內(nèi)生性問題。

R&D=α0+α1FCEOshare+α2Performance+α∑C-

ontrol+ε? ? ? ? （3）

FCEOshare=α0+α1R&D+α2Performance+α∑C-

ontrol+ε? ? ? ? ?（4）

Performance=α0+α1FCEOshare+α2R&D+α∑C-

ontrol+ε? ?（5）

聯(lián)立方程回歸分析結(jié)果見表7。從方程3回歸分析結(jié)果可知，無論有無控制變量，創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例正向影響研發(fā)投資，且顯著性程度非常高;公司績效與研發(fā)投資呈正相關(guān)關(guān)系，但顯著性程度較弱。從方程4回歸分析結(jié)果可見，企業(yè)研發(fā)投資正向影響創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例，且具有較強(qiáng)的顯著性;公司績效正向影響創(chuàng)始人持股比例，但不顯著。方程5回歸結(jié)果顯示，創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例、企業(yè)研發(fā)投資均正向影響公司績效，但都缺乏顯著性。聯(lián)立方程檢驗結(jié)果表明，企業(yè)研發(fā)投資與創(chuàng)始經(jīng)理人持股之間具有內(nèi)生性的關(guān)系，在控制企業(yè)研發(fā)投資內(nèi)生性之后，本文的研究假設(shè)仍然通過檢驗。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2013—2019年深市創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)上市公司為樣本，運用回歸分析方法，實證檢驗了創(chuàng)始經(jīng)理人是否影響企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)始經(jīng)理人持股狀況是否與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)的研究假設(shè)，實證研究結(jié)果表明：（1）創(chuàng)始經(jīng)理人表現(xiàn)出與職業(yè)經(jīng)理人不同的研發(fā)投入風(fēng)險偏好，創(chuàng)始經(jīng)理人的研發(fā)投資決策具有風(fēng)險偏好特征，創(chuàng)始經(jīng)理人有助于增加研發(fā)投入，創(chuàng)始經(jīng)理人影響了企業(yè)研發(fā)投資。（2）創(chuàng)始經(jīng)理人持股有利于改善企業(yè)研發(fā)投入狀況，但表現(xiàn)出相機(jī)決策的特征。創(chuàng)始經(jīng)理人是否持股，創(chuàng)始經(jīng)理人的研發(fā)投資決策態(tài)度存在顯著差異，創(chuàng)始人持股有利于改善企業(yè)研發(fā)投資，然而創(chuàng)始經(jīng)理人持股的研發(fā)投入激勵效應(yīng)會因創(chuàng)始經(jīng)理人的持股水平提高而發(fā)生改變，創(chuàng)始經(jīng)理人根據(jù)自己持股狀況相機(jī)決策，創(chuàng)始經(jīng)理人的持股比例與研發(fā)投入呈倒“U”型關(guān)系。本文的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例低于29.46%時，創(chuàng)始經(jīng)理人持股有助于提高公司研發(fā)投入;當(dāng)創(chuàng)始經(jīng)理人持股比例高于29.46%時，創(chuàng)始經(jīng)理人持股將不利于增加公司研發(fā)投入。

（二）啟示與建議

1.重視創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)情感財富，對創(chuàng)始人實施控制權(quán)激勵。我國民營企業(yè)發(fā)展離不開創(chuàng)始人，無論是家族企業(yè)還是科創(chuàng)板上市公司，始終有一批具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的創(chuàng)始人，從有利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的需要出發(fā)，為了更好地發(fā)揮創(chuàng)始人的作用，將創(chuàng)始人聘任為CEO，將公司的經(jīng)營管理控制權(quán)配置給創(chuàng)始人，有助于實施企業(yè)研發(fā)決策，保持企業(yè)核心競爭力。家族企業(yè)從培養(yǎng)代際接班人考慮，可以將權(quán)杖交給家族企業(yè)創(chuàng)始人的后代，傳承企業(yè)創(chuàng)始人的精神，有助于平穩(wěn)過渡，保持家族企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力?？苿?chuàng)板公司設(shè)立往往離不開創(chuàng)始人，作為重要甚至是大股東的風(fēng)險投資公司可以優(yōu)先選聘創(chuàng)始人，將控制權(quán)配置給創(chuàng)始人，實施控制權(quán)激勵，從而更好地延續(xù)研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略、計劃。選擇創(chuàng)始人擔(dān)任CEO，能夠進(jìn)一步拓寬經(jīng)理人選聘的視野，充分挖掘創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)理人內(nèi)部市場潛力。

2.重視創(chuàng)始人的股權(quán)利益，對創(chuàng)始人實施股權(quán)激勵。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在配置股權(quán)時，從有利于企業(yè)保持創(chuàng)新競爭力來說，在平衡各創(chuàng)始人的貢獻(xiàn)、利益的基礎(chǔ)上，為創(chuàng)始人配置適度的股權(quán)比例，能夠保持、激發(fā)他們的研發(fā)創(chuàng)新熱情，進(jìn)而有利于企業(yè)做出維持研發(fā)投入水平的投資決策。美國硅谷公司的做法值得借鑒，美國硅谷公司的創(chuàng)業(yè)者具有強(qiáng)烈的科技創(chuàng)新創(chuàng)造精神，但往往缺乏原始積累資金購買股權(quán)，投資公司能夠適當(dāng)讓渡股權(quán)，創(chuàng)始人通過持股能夠更好地分享公司收益，較好地平衡了投資公司與創(chuàng)始人的利益。

3.實施創(chuàng)始人股權(quán)激勵宜適度。創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是科技型、知識型的創(chuàng)新型企業(yè)，經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃能夠?qū)⒔?jīng)理人與股東、公司的利益捆綁在一起，經(jīng)理人更加注重企業(yè)的長期利益，從而做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的研發(fā)決策。創(chuàng)新型公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，應(yīng)充分考慮創(chuàng)始經(jīng)理人持股水平的研發(fā)決策激勵效應(yīng)特征，對創(chuàng)始人實施股權(quán)激勵應(yīng)當(dāng)適度，避免創(chuàng)始人所有權(quán)和控制權(quán)高度結(jié)合帶來的負(fù)向影響，最大地發(fā)揮創(chuàng)始經(jīng)理人在促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入方面的作用。

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