張承鷲 吳華強(qiáng) 才國偉 徐信忠

一、引言

媒體、分析師是信息影響股票定價(jià)的重要傳播渠道。在我國的資本市場(chǎng)實(shí)踐中，隨著上市公司信息披露機(jī)制逐漸完善和證券公司等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)日益發(fā)展，新聞媒體與證券分析師等已經(jīng)成為了上市公司、投資者和監(jiān)管部門之間的“信息橋梁”。媒體、分析師等信息渠道中介極大提高了市場(chǎng)信息傳播速度和效率，還為資本市場(chǎng)營造了良好的輿論、法制和監(jiān)督等外部環(huán)境。曹廷求、張光利(2020)的研究表明，信息披露是資本市場(chǎng)有效性和穩(wěn)定性的重要影響因素。其他類似的研究也認(rèn)為，信息披露質(zhì)量越好、信息披露透明度越高，資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小(Hutton et al.,2009；Kim and Zhang，2016；趙璨等，2020)。我國“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)，要構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，提高直接融資比重，推進(jìn)金融雙向開放。在此背景下，探討媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，這對(duì)培育公開透明的信息披露環(huán)境、保證資本市場(chǎng)長期健康地穩(wěn)定發(fā)展、增強(qiáng)上市公司的直接融資能力以及提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制有效性都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

上市公司披露的信息并不都直接傳遞給投資者。投資者若想獲取更全面完整的信息資訊，則常常需要通過媒體或分析師等信息中介。因此，媒體和分析師對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、投資者行為、公司治理與市場(chǎng)監(jiān)督等方方面面都具有重要的影響，目前已經(jīng)成為了學(xué)者們的共識(shí)(沈艷、王靖一，2021；Dang et al.，2020；Dang et al.，2015)?，F(xiàn)有研究大多認(rèn)為，媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)對(duì)資本市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，改善信息披露環(huán)境。媒體、分析師發(fā)揮著信息挖掘和傳播職能，提高了信息披露的透明度，從而減少信息不對(duì)稱等問題(張宗新、吳釗穎，2021；黃俊、郭照蕊，2014；Dyck et al.，2007)。第二，引導(dǎo)市場(chǎng)輿論導(dǎo)向。信息中介的選擇性語言表達(dá)、情緒觀點(diǎn)和態(tài)度傾向等將會(huì)影響資本市場(chǎng)參與者的判斷和行為，進(jìn)而引發(fā)資本市場(chǎng)異象(吳武清等，2020；周銘山等，2016；許年行等，2012)。

外國學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，不同的信息渠道、不同的信息傳播機(jī)制之間可能存在替代或互補(bǔ)關(guān)系。例如，Piotroski and Roulstone (2004)指出，分析師報(bào)告中釋放的行業(yè)層面信息可以替代公司內(nèi)部知情者提供的特質(zhì)信息，即一類知情交易會(huì)擠占另一類知情交易。然而，國內(nèi)目前相關(guān)的文獻(xiàn)大都集中于研究某一種信息傳播要素對(duì)股票價(jià)格的影響(邵志浩、才國偉，2017；酈金梁等，2018；吳武清等，2020)，卻忽視了不同信息渠道之間是否存在替代和擠占問題，也缺少對(duì)多種信息傳播要素共同作用下股票價(jià)格波動(dòng)影響機(jī)制的深入探討。以中國股票市場(chǎng)為例，媒體和分析師在信息傳播過程中分別面對(duì)的主要受眾群體存在明顯差異。媒體以公司表面、外部的信息傳播和報(bào)道為主，絕大部分受眾為散戶投資者；而分析師則主要發(fā)布公司相關(guān)的深層次研究報(bào)告和盈余預(yù)測(cè)，受眾主要是機(jī)構(gòu)投資者和其他金融組織。那么，在我國特殊的市場(chǎng)環(huán)境中，不同信息渠道的影響相互疊加后是否會(huì)產(chǎn)生“過度關(guān)注偏差”？即公司正面信息被媒體、分析師過度報(bào)道后，一種信息渠道是否會(huì)擠占或者削弱另一信息中介對(duì)股票價(jià)格的作用力度和顯著性水平，或者兩者交互作用會(huì)與原渠道影響作用相反嗎？這些都將是本文著重分析的內(nèi)容。

為了補(bǔ)充現(xiàn)有研究的不足，本文分別從媒體報(bào)道和分析師預(yù)測(cè)這兩大信息傳播渠道對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行研究，再著重檢驗(yàn)兩種渠道共同作用時(shí)的替代或者擠占關(guān)系。另外，本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了這兩種信息渠道在市場(chǎng)化程度不同的公司之間是否存在顯著的影響差異。相較于現(xiàn)存文獻(xiàn)，本文可能的創(chuàng)新性有以下兩點(diǎn)：第一，度量指標(biāo)。在媒體報(bào)道方面，參考才國偉等(2015)測(cè)量方法，我們招募了500名不同專業(yè)的全日制在校本碩博學(xué)生作為實(shí)驗(yàn)參與者，以此來作為散戶投資者群體的模擬樣本，讓所有實(shí)驗(yàn)參與者采用人工讀取方式來判斷媒體報(bào)道的傾向性。與以往通過機(jī)器學(xué)習(xí)方法爬取關(guān)鍵詞進(jìn)行語意分析判斷相比，這種方法更能有效地模擬資本市場(chǎng)中散戶投資者是由不同年齡、背景、經(jīng)驗(yàn)和學(xué)科專業(yè)等群體組成的特性。同時(shí)，人工通篇讀取還可以很好地避免計(jì)算機(jī)讀取過程中對(duì)語意、語境等感情色彩的理解偏差。特別是在我國上市公司的中文新聞報(bào)道里經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)雙重否定等轉(zhuǎn)折性結(jié)論，若只是簡單依靠計(jì)算機(jī)去篩選關(guān)鍵詞，則往往容易收集到錯(cuò)誤信息。因此，我們認(rèn)為這樣的樣本結(jié)果具有更強(qiáng)的邏輯性和真實(shí)性。在定義分析師預(yù)測(cè)偏好方面，以上市公司的真實(shí)盈利水平為基準(zhǔn)，通過對(duì)比真實(shí)盈余情況與分析師報(bào)告預(yù)測(cè)盈利結(jié)果之間的差異，從而定義樂觀預(yù)測(cè)偏差。第二，研究視角，本文聚焦于資本市場(chǎng)的媒體報(bào)道和分析師預(yù)測(cè)兩大信息傳播渠道，檢驗(yàn)這一種信息渠道是否會(huì)擠占或者削弱其他渠道對(duì)股價(jià)波動(dòng)的作用力度，能為相關(guān)研究提供新的理論成果和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文以2006-2015年中國A股上市公司年度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了媒體報(bào)道傾向、分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差對(duì)A股上市公司負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道正向傾向和分析師樂觀預(yù)測(cè)分別對(duì)上市公司股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)同時(shí)具有顯著的負(fù)向影響，即媒體報(bào)道正向傾向越高或者分析師預(yù)測(cè)越樂觀時(shí)，上市公司股票收益越高。但是媒體報(bào)道正向傾向與分析師樂觀預(yù)測(cè)的交互項(xiàng)卻對(duì)股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)具有顯著正向影響，即媒體正面傾向與分析師樂觀預(yù)測(cè)兩者共同作用會(huì)降低了上市公司股票收益，存在著“信息過度關(guān)注偏差”機(jī)制，證明了當(dāng)兩種信息渠道共同作用時(shí)一種渠道將削弱抵消另一渠道的作用力度。本文研究還發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)和“信息過度關(guān)注偏差”等機(jī)制在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)均顯著存在，但該機(jī)制在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的作用力度比市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更強(qiáng)，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)化程度高地區(qū)的企業(yè)信息更加容易被媒體和分析師捕捉，且企業(yè)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)更傾向于通過媒體和分析師進(jìn)行披露信息，因此過度關(guān)注偏差的效應(yīng)更強(qiáng)。

本文的安排如下：第一部分是引言，第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分是理論假說，第四部分是回歸模型和數(shù)據(jù)描述，第五部分是實(shí)證分析，第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第七部分是結(jié)構(gòu)和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在現(xiàn)有關(guān)于媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)與資本市場(chǎng)的研究中，大部分文獻(xiàn)集中探討媒體和分析師發(fā)揮的信息渠道作用，研究了其在提高市場(chǎng)信息傳播速度和效率、加強(qiáng)社會(huì)輿論和法制監(jiān)督、營造良好上市公司信息環(huán)境中的作用(李培功、沈藝峰，2010；羅進(jìn)輝，2012；Bartram et al.，2012)。在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境中，媒體報(bào)道主要偏向?qū)舅诘男袠I(yè)以及市場(chǎng)輿論和業(yè)績等方面，受眾者主要是數(shù)量龐大的散戶投資者；分析師則通過發(fā)布有關(guān)上市公司的研究報(bào)告和盈余預(yù)測(cè)，對(duì)未來股價(jià)進(jìn)行評(píng)級(jí)和預(yù)判，偏向于傳遞有關(guān)上市公司的經(jīng)營管理和行業(yè)分析等深層次信息，受眾者主要是機(jī)構(gòu)投資者以及相關(guān)金融組織。無論是新聞報(bào)道還是分析師，都會(huì)改變上市公司的信息環(huán)境，給各類投資者的投資心理和行為帶來一定程度的影響，從而影響其投資決策，最終導(dǎo)致上市公司股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)?？偟膩碚f，本文研究涉及的文獻(xiàn)主要由以下兩個(gè)方面：

(一)信息傳播與資本市場(chǎng)

著名的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，假如市場(chǎng)上存在著信息不對(duì)稱問題，所有與某一資產(chǎn)相關(guān)的信息都會(huì)變成公開信息對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，并把這種影響最終通過其價(jià)格的變化充分地反映出來。在完全有效市場(chǎng)里邊，股價(jià)會(huì)反映了全部的公開信息，投資者很難在從信息傳播中發(fā)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的差價(jià)，并不能通過買賣差價(jià)的方式獲得超額回報(bào)。但現(xiàn)實(shí)是，媒體報(bào)道、分析師報(bào)告等信息渠道中都包含著語氣、修辭、版面長短等等帶有傾向性的偏好；投資者也由于自身知識(shí)和信息渠道局限性，不能與另一位投資者獲取完全相同的信息。因此，信息傳播對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的有效性具有重要的影響。Shiller (2000)根據(jù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)各種信息中介機(jī)構(gòu)發(fā)布的公開信息在市場(chǎng)上傳播后，投資者們的行為會(huì)出現(xiàn)明顯分化而不是均采取同樣的策略，最終影響股票價(jià)格的變化以及投資者的決策的是新聞媒體和分析師制造的輿論導(dǎo)向。同樣的，Dyck and Zingales(2003)、Veldkamp(2006)研究證明，媒體報(bào)道的關(guān)注度和傾向性對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有較強(qiáng)的影響作用。隨著資本市場(chǎng)制度的健全和完善，如媒體同業(yè)間監(jiān)督作用的增強(qiáng)，分析師執(zhí)業(yè)水平要求的提高、上市公司信息披露制度的規(guī)范等等，都能有效地降低信息渠道對(duì)投資者認(rèn)知偏差的影響，進(jìn)而大大提升了市場(chǎng)信息的效率，(Davis，2005；Garcia，2010) 。

在關(guān)于信息環(huán)境與資本市場(chǎng)的研究中，信息環(huán)境及其改變與股價(jià)同步性內(nèi)在關(guān)系是其中的一個(gè)重點(diǎn)方向?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要分為兩大方面：信息觀與噪音觀。信息觀，其核心觀點(diǎn)認(rèn)為股價(jià)同步性的概率由股價(jià)中包含公司特質(zhì)信息與市場(chǎng)信息的相對(duì)數(shù)量來決定，當(dāng)上市公司相關(guān)信息數(shù)量越多，模型R2越小(Roll，1988)。Morck et al.(2000)發(fā)現(xiàn)相對(duì)于新興市場(chǎng)，R2在成熟市場(chǎng)中更小，為信息觀提供了重要依據(jù)。Jin and Myers (2006)、Hutton et al.(2009)也發(fā)現(xiàn)信息透明度與股價(jià)同步性存在負(fù)相關(guān)系。這是由于在成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，擁有較好的公司外部信息環(huán)境，同時(shí)有關(guān)資本市場(chǎng)管理的相關(guān)法律能夠更好地保障投資者的利益，從而促使了投資者投入更多的資金以及提供交易的頻次，市場(chǎng)的繁榮提高了媒體和分析師對(duì)上市公司信息的關(guān)注度和報(bào)道數(shù)量，最終反應(yīng)到股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量就會(huì)被提高，股價(jià)同步性概率越低。

噪音觀，認(rèn)為資本市場(chǎng)中的信息透明程度與上市公司的股價(jià)同步性呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。這相對(duì)于信息觀而言，噪音觀更符合大眾對(duì)目前實(shí)際資本市場(chǎng)情況的認(rèn)知。因?yàn)?，一般現(xiàn)實(shí)情況中，當(dāng)上市公司的信息披露也不透明時(shí)，反而該公司的股價(jià)存在“同漲同跌”的同步性風(fēng)險(xiǎn)更大。直觀從計(jì)量上看，在加入新的控制變量后，分類回歸的統(tǒng)計(jì)量R2變大。而且在學(xué)理上，Barberis et al.(2005)通過對(duì)信息透明程度不同情況下的投資者心理和情緒進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些在干擾因素影響后的交易數(shù)據(jù)對(duì)R2產(chǎn)生顯著的影響效果，從而為噪聲觀的確立提供了有力的證。

(二)媒體報(bào)道傾向、分析師預(yù)測(cè)偏差形成機(jī)理

雖然隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，媒體報(bào)道和分析師預(yù)測(cè)越來越專業(yè)和高效。但是，隨著信息中介不斷增多，每個(gè)信息中介機(jī)構(gòu)的消息來源渠道均不同，且存在著利益沖突。不同的信息中介在報(bào)道同樣的事件時(shí)，可能會(huì)根據(jù)選擇性偏好摘取部分內(nèi)容形成有利于自身利益的觀點(diǎn)，例如，媒體報(bào)道的傾向性偶爾會(huì)與分析師的預(yù)測(cè)有所偏差，甚至大相徑庭。Dyck and Zingales(2003)、Veldkamp(2006)指出，傳統(tǒng)新聞媒體除了是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，還是一個(gè)利潤最大化的商業(yè)機(jī)構(gòu)，他們從自身利益最大化的目的出發(fā)有選擇報(bào)道上市公司的相關(guān)信息，而且在報(bào)道中還會(huì)選擇性添加某些主觀偏好和傾向。而且，信息中介機(jī)構(gòu)還會(huì)根據(jù)信息接受者和使用者的不同，報(bào)道相應(yīng)的信息來滿足效益最大化的需求(Hirshleifer and Teoh，2009)。Fama(1970)指出，媒體報(bào)道應(yīng)該為所有受眾者提供最為全面準(zhǔn)確的信息，而不應(yīng)在報(bào)道中存在帶有主觀性傾向的表達(dá)和觀點(diǎn)。

同樣地，分析師也會(huì)基于自身知識(shí)結(jié)構(gòu)、研究環(huán)境以及受到的利益沖突壓力，從到導(dǎo)致其預(yù)測(cè)存在偏差。例如，原紅旗、黃倩茹(2007)對(duì)我國上市公司承銷業(yè)務(wù)利益沖突與分析師研究獨(dú)立性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在我國的資本市場(chǎng)中，再融資業(yè)務(wù)當(dāng)期，承銷商分析師預(yù)測(cè)樂觀程度要比非承銷商分析師的更為顯著。Lim (2001)則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分析師所在的券商規(guī)模越小、分析師從業(yè)時(shí)間越短、經(jīng)驗(yàn)越不足，出于維護(hù)上市公司的客戶關(guān)系，這一類分析師的研究報(bào)告會(huì)比一般的分析師更樂觀。而且，分析師的研究報(bào)告不僅是重要的信息參考標(biāo)準(zhǔn)，還會(huì)被券商作為拓展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的營銷工具(Mola and Guidolin，2009)。在我國資本市場(chǎng)中，券商分析師常被看作所在單位營銷業(yè)務(wù)的重要力量，營銷業(yè)務(wù)承攬的情況直接影響分析師的傭金、薪酬和晉升機(jī)會(huì)。除了分倉的傭金收入等因素外，由機(jī)構(gòu)投資者投票評(píng)選的《新財(cái)富》等最佳分析師評(píng)選活動(dòng)也影響著分析師薪酬水平和行業(yè)地位。因此，分析師對(duì)機(jī)構(gòu)投資者重倉持有股票樂觀預(yù)測(cè)更強(qiáng)。

(三)媒體報(bào)道、分析師與股價(jià)波動(dòng)

現(xiàn)有研究表明，媒體和分析師形成的輿論導(dǎo)向會(huì)直接或間接影響股票價(jià)格。例如，相對(duì)于內(nèi)部管理層和大股東，股票市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息掌握情況較差，存在被虛假財(cái)務(wù)信息蒙蔽的可能(伊志宏等，2019)。尤其是在信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重的公司中，投資者因無從獲得上市公司真實(shí)的經(jīng)營情況，股票價(jià)格存在被高估的可能，未來出現(xiàn)暴跌的可能性增加(Jin and Myers，2006)。在信息源給定的情況下，媒體、分析師等有效信息中介可以有效降低市場(chǎng)上信息不對(duì)稱情況，降低股票“暴漲暴跌”風(fēng)險(xiǎn)(Yu，2008；潘越等，2011；許年行等，2012)。本文根據(jù)信息傳播鏈條將已有研究大致分為兩類：信息接收者的投資者和信息制造者的管理層。

媒體、分析師信息披露對(duì)投資者產(chǎn)生直接作用。第一，信息中介釋放公開信息，減少代理問題?，F(xiàn)有研究表明，代理問題使得上市公司披露負(fù)面信息意愿下降(Kothari et al.，2008)，而媒體、分析師通過公開發(fā)布信息，增加投資者對(duì)公司真實(shí)經(jīng)營情況的了解。第二，影響投資預(yù)期。投資者在處理大量的信息時(shí)存在有限關(guān)注的局限性，往往依賴于媒體或分析師對(duì)信息總結(jié)和歸納，因此媒體和分析師等信息中介能一定程度影響投資者預(yù)期(Kothari et al.，2016)。

媒體、分析師信息披露還會(huì)對(duì)公司內(nèi)部管理層產(chǎn)生影響。第一，會(huì)約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為。信息中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司外部監(jiān)督治理職能已經(jīng)被大量研究證實(shí)(Dyck et al.，2010)，增加管理層隱藏機(jī)會(huì)主義行為的成本。第二，削弱過度自信行為，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。過度自信的管理層往往存在著高估投資收益的傾向(Malmendier and Tate，2005)。在面對(duì)專業(yè)的媒體和分析師等信息中介機(jī)構(gòu)時(shí)，管理層可能會(huì)重新調(diào)整對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估(伊志宏等，2018)，使得公司信息更加客觀地傳遞給股票市場(chǎng)，股價(jià)得到合理估值。

三、理論假說

當(dāng)前，媒體傳播的速度、廣度和深度得到了極大地提高，媒體作為信息的主要收集者、加工者和傳播者，大大改善市場(chǎng)信息傳遞效率并影響資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)變化。Tetlock(2007)通過追蹤媒體語氣偏好與股票價(jià)格短期收益之間的相關(guān)性的研究發(fā)現(xiàn)，媒體的負(fù)面情緒與道瓊斯工業(yè)指數(shù)次日收盤價(jià)格有著顯著的負(fù)相關(guān)性。一方面，媒體對(duì)上市公司的報(bào)道有利于市場(chǎng)投資者們獲取有關(guān)公司經(jīng)營管理方面的更多信息，媒體機(jī)構(gòu)傳播渠道覆蓋面越廣便越有利于上市公司相關(guān)信息迅速傳遞(Bushee et al.，2010)。另一方面，由于投資者們因?yàn)樽陨淼母鞣N限制都普遍存在著有限關(guān)注偏差，即使對(duì)上市公司公開發(fā)行的信息，投資者們也未必能夠在第一時(shí)間內(nèi)獲取并作用于其投資預(yù)期上(Hong and Stein，1999)。然而媒體報(bào)道的作用不僅能夠吸引住投資者們的注意力，更能有效地起到幫助投資者對(duì)信息進(jìn)行重新篩選分類的功能，大大地提高了信息獲取的效率的同時(shí)也極大地降低了獲取信息的成本，讓投資者在制定未來投資決策前能收集到更大的信息集(Barber and Odean，2008)。因此，本文就媒體報(bào)道帶有傾向性的報(bào)道是否能夠顯著地影響股票價(jià)格的波動(dòng)為出發(fā)點(diǎn)，提出以下假說：

假設(shè)1：媒體正向報(bào)道傾向會(huì)顯著降低上市公司股票價(jià)格下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即媒體正面報(bào)道傾向越大，上市公司價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)越小。

同理，證券分析師在資本市場(chǎng)中扮演著信息中介的角色，在緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。理論上，通過分析師的研究報(bào)告，外部投資者能了解更多信息，公司的信息透明度將提高，因而有助于降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，盈余預(yù)測(cè)或股票評(píng)級(jí)越樂觀，公司股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)越好(Womack, 1996; 潘越等，2011)。Byard and Shaw (2003)發(fā)現(xiàn)，如果能提高上市公司的信息披露的質(zhì)量和含量，不僅能改善證券分析師對(duì)公共信息的利用，還能提高其對(duì)私有信息的利用，從而有助于提升分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。Kross et al.(1990)直接研究了證券分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度與媒體報(bào)道之間的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與華爾街日?qǐng)?bào)對(duì)某家上市公司的報(bào)道量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出以下假說：

假說2：分析師樂觀行為偏差與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即分析師樂觀行為偏差越大，上市公司的股票價(jià)格下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越小。

不同的信息機(jī)制之間可能存在替代或互補(bǔ)的交互關(guān)系。Piotroski and Roulstone(2004)發(fā)現(xiàn)，分析師釋放的行業(yè)層面信息可以替代內(nèi)部人提供的公司特質(zhì)信息，即一類知情交易會(huì)擠占另一類的知情交易。Fernandes and Ferreira(2008)發(fā)現(xiàn)，來自新興市場(chǎng)的公司在美國跨境上市后，其股價(jià)同步性不降反增。原因是分析師的關(guān)注行為對(duì)良好的外部信息環(huán)境產(chǎn)生了顯著的擠出效應(yīng)。媒體報(bào)道作為上市公司信息的追蹤者、挖掘者和傳播者，對(duì)上市公司的信息公開以及資本市場(chǎng)的信息含量補(bǔ)充起著關(guān)鍵作用，同時(shí)也為分析師提供更多的關(guān)注視角和信息來源。因此與上市公司的信息披露程度類似，媒體關(guān)注度的提升也能夠提高分析師的關(guān)注度。由于我國證券市場(chǎng)相對(duì)不成熟，投資者中個(gè)人投資者的比例很高，投機(jī)性投資心理普遍，所以當(dāng)媒體報(bào)道和證券分析師兩者同時(shí)關(guān)注于某個(gè)上市公司股票時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生信息的過度關(guān)注偏差，該股票的邊際收益遞減加速，浮盈的投資者們紛紛止盈離場(chǎng)，股價(jià)逐漸從滯漲慢慢進(jìn)入到下跌回調(diào)震蕩的波動(dòng)狀態(tài)。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：當(dāng)上市公司的信息被媒體和分析師過度關(guān)注后，會(huì)交互疊加會(huì)產(chǎn)生“過度關(guān)注偏差”，兩者交互項(xiàng)會(huì)增強(qiáng)股票價(jià)格下行波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、回歸模型和數(shù)據(jù)描述

(一)回歸模型

本論文將通過以下模型對(duì)本文假說進(jìn)行討論，回歸采用雙固定效應(yīng)面板分析進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下：

Fluctuationi,t=β0+β1*Slantposi,t+β2*Opti,t+γ*Controli,t-1+yeart+industryi+εi,t

(1)

其中Fluctuationi,t是上市公司i在時(shí)刻t的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，用該上市公司的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW來度量(具體定義見數(shù)據(jù)構(gòu)造)；Slantposi,t是媒體正面報(bào)道傾向，Opti,t是分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差，yeart和industryi分別是時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)；Controli,t-1是滯后一期的其他控制變量，參考許年行等(2012)、田利輝、王可第(2017)的研究選擇：(1)股票換手率(Turnover)，股票的年度平均換手率；(2)公司規(guī)模(Size)，用公司的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；(3)市值賬面價(jià)值比(PB);(4)杠桿率(Lev);(5)總資產(chǎn)收益率(Roa);(6)分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)，為避免重復(fù)計(jì)算分析師人數(shù)，比如說在第t年證券分析師j對(duì)公司i做了多次預(yù)測(cè)，只保留一條預(yù)測(cè)記錄。如果數(shù)據(jù)庫中不能提供公司i在第t年的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù);(7)國有持股變量(SOE)，如果按照股權(quán)關(guān)系鏈實(shí)際計(jì)算確定地實(shí)際控制人持股性質(zhì)為國有股，則定義為1，否則為0。

(二)數(shù)據(jù)構(gòu)造

1.被解釋變量：負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)

借鑒Kim et al.(2011)和許年行等(2012)的方法，本文用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW來度量上市公司股價(jià)出現(xiàn)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，度量方法如下:

(1)首先，每年用股票i的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行下列回歸:

Ri,t=αi+β1*Rm,t-2+β2*Rm,t-1+β3*Rm,t+β4*Rm,t+1+β5*Rm,t+2+εi,t

(2)

其中，Ri,t為股票 i 第 t 周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t為 A 股指數(shù)第 t 周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。本文在方程(2)中加入市場(chǎng)收益的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)，以調(diào)整股票非同步性交易的影響。股票i在第t周的公司特有收益為Wi,t=ln(1+εi,t)，為回歸方程(2)的殘差。

(2)基于Wi,t構(gòu)造負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW:

(3)

(3)式中，n為每年交易周數(shù)。當(dāng)NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，是上市公司股票出現(xiàn)下行波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.媒體報(bào)道傾向

媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來源于才國偉等(2015)(1)報(bào)道主要來源于CNKI中國知網(wǎng)《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》中《中國證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《上海證券報(bào)》、《中國經(jīng)營報(bào)》、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》、《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》8具有重要影響力的報(bào)紙。，將媒體正面報(bào)道傾向(Slantpos)定義為媒體相對(duì)正面報(bào)道篇數(shù)(即正面報(bào)道篇數(shù)減去負(fù)面報(bào)道篇數(shù))與總報(bào)道篇數(shù)的比值。然后，根據(jù)是否考慮中性報(bào)道，將兩種不同的媒體正面報(bào)道傾向指標(biāo)分別定義為：

(1)不考慮中性報(bào)道的媒體正面報(bào)道傾向：

(4)

(2)考慮中性報(bào)道的媒體正面報(bào)道傾向：

(5)

本文將Slantposi,t定義為媒體報(bào)道正面程度。Slantposi,t越大，表示媒體報(bào)道的正面報(bào)道傾向越大。其中，正面報(bào)道的判斷標(biāo)準(zhǔn)是，在經(jīng)過人工閱讀和篩選報(bào)道文字后，人工判斷其屬于對(duì)公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)等方面具有顯著的積極評(píng)價(jià)、體現(xiàn)公司正面形象的報(bào)道；負(fù)面報(bào)道則是對(duì)公司具有消極評(píng)級(jí)、體現(xiàn)負(fù)面形象的報(bào)道；中性報(bào)道則指其余態(tài)度模糊的報(bào)道。

3.分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差

本文以公司真實(shí)盈利水平為標(biāo)桿，通過分析師盈利預(yù)測(cè)與公司真實(shí)盈余的比較定義分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差。參照 Jackson(2005) 的方法，分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差定義為:

Opti,j,t=(Fi,j,t-Ai,t)/Pi,t

(6)

其中，F(xiàn)i,j,t為分析師j在第t年對(duì)公司i每股收益的預(yù)測(cè)值，Ai,t為公司i在第t年的實(shí)際盈利水平，Pi,t為公司i在分析師發(fā)布盈利預(yù)測(cè)前一個(gè)交易日的每股收盤價(jià)。若Opti,j,t大于0，則表示分析師預(yù)測(cè)樂觀。Opti,t表示的是對(duì)股票i在時(shí)刻t時(shí)樂觀預(yù)測(cè)的分析師的比重。

(三)數(shù)據(jù)描述

本文的研究樣本為2006-2015年存在分析師跟蹤關(guān)注的A股上市公司。文中用到的核心變量分析師預(yù)測(cè)來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫，另一核心變量媒體報(bào)道傾向則參考才國偉等(2015)的數(shù)據(jù)定義方法。其他與上市公司有關(guān)的數(shù)據(jù)均來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫和 WIND 數(shù)據(jù)庫，并對(duì)這些初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理:(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)參照現(xiàn)有研究，剔除每年交易周數(shù)小于 30 的樣本；(3) 剔除金融類上市公司；(4)剔除ST或者ST*的上市公司；(5)剔除股東權(quán)益賬面價(jià)值小于0的公司；(6)對(duì)變量進(jìn)行了上下1% 縮尾處理，最終整理得到 29619個(gè)觀測(cè)值數(shù)據(jù)。

五、回歸結(jié)果

(一)假說驗(yàn)證

本文利用模型(1)，采用雙固定面板實(shí)證分析。為驗(yàn)證假說1和2，本文預(yù)計(jì)媒體報(bào)道正面傾向、分析師樂觀預(yù)測(cè)回歸的系數(shù)顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果如下：

表3是媒體報(bào)道傾向、分析師預(yù)測(cè)與股價(jià)波動(dòng)的回歸結(jié)果。其中第(1)列是采用媒體報(bào)道定義1的回歸結(jié)果，第(2)列則是媒體報(bào)道定義2的回歸結(jié)果。我們可以看到，在控制住其它變量的影響下，媒體正面報(bào)道傾向Slantpos1與Slantpos2對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)在1%的顯著性水平下產(chǎn)生負(fù)向影響，即媒體正面報(bào)道傾向越大，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW越小，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也越小。同時(shí)，分析師的樂觀行為偏差對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)在1%的顯著性水平下產(chǎn)生負(fù)向影響，也即分析師樂觀預(yù)測(cè)行為越高，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW越小，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也越小。證實(shí)本文假說1和2。

表3 媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)與股價(jià)波動(dòng)

在其它控制變量方面，Analyst與股價(jià)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW顯著負(fù)相關(guān)，說明被越多分析師跟蹤的上市公司，未來股票價(jià)格出現(xiàn)下行波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)越低。這是因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)中，跟蹤的分析師人數(shù)增多，關(guān)注的角度和挖掘的信息來源越加豐富，能夠改善信息不對(duì)稱問題，從而降低了上市公司股票出現(xiàn)下行波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。Size與股價(jià)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，股價(jià)出現(xiàn)下行波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)越低。Turnover與股價(jià)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司股票年度換手率越高，股價(jià)下行波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)越低。這是由于證券分析師的樂觀行為偏差帶來積極評(píng)級(jí)的研究報(bào)道，提振了投資者對(duì)該上市公司未來股價(jià)的估值預(yù)期，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)其的供需關(guān)系和資金買入的比例，公司的股價(jià)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低。凈資產(chǎn)收益率(Roa)對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)產(chǎn)生顯著正向影響，則與股價(jià)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正相關(guān)。

表4是媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的“過度關(guān)注偏差”回歸結(jié)果?？梢钥吹?，分析師樂觀行為偏差Optimism和媒體正面報(bào)道傾向Slantpos的交乘項(xiàng)對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)產(chǎn)生顯著正向影響，說明企業(yè)信息被證券分析師和媒體機(jī)構(gòu)過度關(guān)注后，上市公司的股票未來邊際回報(bào)率遞減，投資者出于對(duì)資本市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度，將減少對(duì)該股票的投資供給，會(huì)加大股票下行的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，在媒體正面報(bào)道傾向和分析師樂觀行為偏差共同作用下產(chǎn)生的“過度關(guān)注偏差”，對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著正向影響，即過度關(guān)注偏差會(huì)增強(qiáng)股價(jià)出現(xiàn)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，支持假設(shè)3。媒體與分析師兩個(gè)不同信息渠道的替代效應(yīng)，體現(xiàn)在兩者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，降低了各自對(duì)股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的作用強(qiáng)度。

表4 媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的“過度關(guān)注偏差”回歸

(二)進(jìn)一步分析

現(xiàn)有研究表明，信息對(duì)股價(jià)的影響作用與企業(yè)所在地區(qū)的發(fā)達(dá)程度密切相關(guān)。Ellman and Germano(2009)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，媒體市場(chǎng)同行之間具有更強(qiáng)的競爭關(guān)系和監(jiān)督作用，同時(shí)該地區(qū)的證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)展更完善，分析師從業(yè)人數(shù)更多、專業(yè)水平也好，因此上市公司具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過商業(yè)聯(lián)系，如廣告投入等加強(qiáng)與媒體機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)動(dòng)。在這種利益關(guān)系的影響下，尤其是經(jīng)營管理效率越好的企業(yè)，越傾向于通過媒體和分析師進(jìn)行報(bào)道和宣傳，更頻繁地向市場(chǎng)傳遞公司的內(nèi)部信息信息，以求獲得更多投資者的目光；而效益較差或者虧損的公司會(huì)盡可能減少公司廣告投入，盡量減少媒體就夠?qū)ζ潢P(guān)注度，從而降低企業(yè)管理層面的負(fù)面消息被發(fā)現(xiàn)和報(bào)道的可能性?？梢?，媒體報(bào)道、分析師對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響與其所在地市場(chǎng)化程度密切相關(guān)。

表5是媒體報(bào)道、分析師與股價(jià)波動(dòng)根據(jù)市場(chǎng)化程度高低的分樣本回歸結(jié)果。其中，本文根據(jù)“2008-2014年樊綱市場(chǎng)化指數(shù)”的評(píng)分均值進(jìn)行高低組分類，引入市場(chǎng)化程度虛擬變量Market，評(píng)分指數(shù)大于均值的，為高市場(chǎng)化程度地區(qū)，定義為1；反之，則為0。我們可以看到，媒體報(bào)道正面傾向、分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差和兩者交互項(xiàng)的系數(shù)正負(fù)號(hào)和顯著性均未發(fā)生改變，且符合我們假說，說明本文假說穩(wěn)健。但可以看到，除了分析師樂觀預(yù)測(cè)，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)樣本中，媒體報(bào)道正面傾向、交互項(xiàng)的系數(shù)絕對(duì)值均比市場(chǎng)化程度低的地區(qū)大。因此，本文推論：相比于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，媒體報(bào)道、分析師對(duì)上市公司股價(jià)的影響在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)作用力度更大。

表5 市場(chǎng)化程度與信息渠道作用回歸結(jié)果

表6是信息渠道在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的作用差異檢驗(yàn)回歸結(jié)果。我們可以看到，媒體正面報(bào)道傾向、分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差對(duì)股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)顯著為負(fù)，符合假說1。且Market與媒體正面報(bào)道傾向、分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明媒體正面報(bào)道傾向、分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)作用更大，符合本文預(yù)期。媒體報(bào)道正面傾向與分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且三次交互項(xiàng)系數(shù)Market×Slantpos×Optimism同樣顯著為正，同樣說明“過度關(guān)注偏差”機(jī)制在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)影響力度更大。符合本文預(yù)期。

表6 信息渠道在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的作用差異檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到本文中解釋變量對(duì)被解釋變量的非線性影響和遺漏變量(包括可觀測(cè)變量和不可觀測(cè)變量)存在，導(dǎo)致基準(zhǔn)模型的估計(jì)結(jié)果有偏的可能，即有可能會(huì)引發(fā)內(nèi)生性問題。因此，本文選擇傾向得分匹配法(PSM)研究媒體報(bào)道正面報(bào)道傾向和分析師樂觀預(yù)測(cè)對(duì)股票波動(dòng)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW產(chǎn)生的影響?；貧w結(jié)果顯示，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。限于篇幅，詳情備索。

六、結(jié)論

本文以2006-2015年中國A股上市公司的媒體報(bào)道傾向、分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了媒體報(bào)道傾向、分析師樂觀預(yù)測(cè)偏差對(duì)A股上市公司負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道正向傾向和分析師樂觀預(yù)測(cè)對(duì)上市公司股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)同時(shí)具有顯著的負(fù)向影響，即媒體報(bào)道正向傾向越高、分析師預(yù)測(cè)越樂觀，上市公司股票收益越高。但是媒體報(bào)道正向傾向與分析師樂觀預(yù)測(cè)交互項(xiàng)對(duì)股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)具有顯著正向影響，即媒體正面傾向與分析師樂觀預(yù)測(cè)兩者共同作用是降低了上市公司股票收益，存在著“信息過度關(guān)注偏差”機(jī)制。本文研究還發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)、“信息過度關(guān)注偏差”等機(jī)制在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)均顯著存在，但該機(jī)制在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的作用力度比市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更強(qiáng)，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)化程度高的地區(qū)信息更加容易媒體和分析師捕捉，且企業(yè)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)更傾向于通過媒體和分析師披露信息，從而產(chǎn)生更強(qiáng)的過度關(guān)注。

本文結(jié)論的啟示在于：(1)要建立培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的股票市場(chǎng)，不能忽視媒體、分析師等因素作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道的傾向選擇、分析師預(yù)測(cè)的樂觀偏差均對(duì)股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)具有顯著的負(fù)向影響。不僅要求媒體、分析師等相關(guān)從業(yè)人員要遵循職業(yè)操守，還要求相關(guān)監(jiān)管部門要引導(dǎo)他們保持客觀、中立和冷靜的態(tài)度，加強(qiáng)對(duì)那些蓄意夸張事實(shí)、篡改標(biāo)題吸引眼球、編造傳播虛假財(cái)經(jīng)信息等違規(guī)行為的打擊力度。(2)規(guī)范媒體、分析師的社會(huì)責(zé)任，防止偏激市場(chǎng)情緒在不同信息渠道之間傳染。媒體、分析師等從業(yè)人員均存在認(rèn)知偏差，要提防他們被信息網(wǎng)絡(luò)上部分有偏的觀點(diǎn)傳染，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性有偏報(bào)道導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，推動(dòng)健康、有序的資本市場(chǎng)秩序建設(shè)。