陳玥揚(yáng) 朱子言

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 110000；2.東南大學(xué) 江蘇南京 211189）

一、引言

近年來，金融資本無序擴(kuò)張的現(xiàn)象叢生，受到各界的高度重視。羊群效應(yīng)是金融市場(chǎng)中常見的群體非理性現(xiàn)象，也是資本無序性的直接表現(xiàn)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)散戶投資比例占了90%以上，是一個(gè)典型的以散戶為主的市場(chǎng)，信息不對(duì)稱特征明顯，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，易形成羊群效應(yīng)，使市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，造成證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，甚至增加整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，探究羊群效應(yīng)的形成原因及理論機(jī)理，有助于市場(chǎng)監(jiān)管部門采取相應(yīng)措施，優(yōu)化信息傳遞渠道，提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。

Banerjee將羊群效應(yīng)定義為投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。理論上，羊群效應(yīng)與信息流相關(guān)，個(gè)體模仿他人的行為并非盲目的，而是源于信息級(jí)聯(lián)的思想。投資者通過觀察模仿先行者的行為，以期改善決策。這是因?yàn)?，投資者認(rèn)為別人的信息可能更加合理，并且接受他人的信息容易博取他們的好感與認(rèn)同，從而形成從眾心理，引發(fā)羊群效應(yīng)。

許多文獻(xiàn)從實(shí)證角度，證明網(wǎng)絡(luò)情緒能影響股市羊群效應(yīng)。而鮮有文獻(xiàn)從社會(huì)認(rèn)同的視角，通過理論論證其內(nèi)生機(jī)制。本文基于社會(huì)學(xué)中的“社會(huì)認(rèn)同理論”（CIC），搭建影響機(jī)制分析框架，并對(duì)投資者情緒共識(shí)和股市羊群效應(yīng)的關(guān)系展開研究。

二、網(wǎng)絡(luò)情緒共識(shí)與羊群效應(yīng)的形成

如今，互聯(lián)網(wǎng)越來越發(fā)達(dá)。投資者樂于在股吧、雪球、同花順等財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站發(fā)布帖子，表達(dá)自己對(duì)于股市的看法。信息成本低且時(shí)效性強(qiáng)的財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站，逐步成為投資者們獲取與分享金融市場(chǎng)相關(guān)信息的重要渠道。

大部分投資者都是不獨(dú)立的，喜歡在論壇中尋找與他們觀點(diǎn)相同的帖子，從而產(chǎn)生共識(shí)，以便確認(rèn)自己的投資決策。這往往會(huì)導(dǎo)致決策趨同化，最終引發(fā)羊群效應(yīng)。一方面，在認(rèn)知模式上，投資者往往采用啟發(fā)式的認(rèn)知決策。相信“經(jīng)驗(yàn)法則”的一致性認(rèn)知加工過程，會(huì)加強(qiáng)他們的從眾心理。另一方面，個(gè)體投資者情緒具有異質(zhì)性。市場(chǎng)內(nèi)的投資分歧會(huì)增加他們行為的不確定性，從而減弱股市羊群效應(yīng)。

投資者共識(shí)對(duì)羊群效應(yīng)的影響不可忽視。金融與社會(huì)學(xué)融合是一個(gè)新的知識(shí)范式，能在對(duì)社會(huì)過程的研究中，塑造經(jīng)濟(jì)學(xué)思維和行為。本文通過構(gòu)建基于社會(huì)認(rèn)同理論的分析框架，對(duì)羊群效應(yīng)的產(chǎn)生進(jìn)行分析。

三、情緒共識(shí)影響羊群效應(yīng)的理論分析框架

如圖1所示，網(wǎng)絡(luò)情緒共識(shí)對(duì)羊群效應(yīng)的影響機(jī)制包含“現(xiàn)象”和“理論”兩層。在現(xiàn)象層，我們可以通過NLP等技術(shù)，挖掘網(wǎng)絡(luò)信息中的情緒共識(shí)特征。并以CSAD等指標(biāo)表征羊群效應(yīng)，構(gòu)建CCK等模型檢驗(yàn)其影響效應(yīng)。

網(wǎng)絡(luò)信息是投資者情緒的直接反應(yīng)。因此，大部分實(shí)證文獻(xiàn)從網(wǎng)絡(luò)輿情或媒體輿情角度，挖掘情緒特征，檢驗(yàn)羊群效應(yīng)。但是，該方法未能從理論上形成閉環(huán)，且存在潛在的內(nèi)生性問題。這是因?yàn)椋W(wǎng)絡(luò)信息與市場(chǎng)表現(xiàn)都是投資者情緒的共同結(jié)果，而網(wǎng)絡(luò)信息在很大程度上正是羊群效應(yīng)的客觀表現(xiàn)。因此，我們主張從社會(huì)認(rèn)同視角，分析網(wǎng)絡(luò)情緒共識(shí)對(duì)羊群效應(yīng)的影響。

投資者通過網(wǎng)絡(luò)論壇或自媒體，發(fā)表個(gè)人看法，發(fā)泄個(gè)人情緒。如果其他投資者同樣抱有該情緒，則會(huì)形成“社會(huì)認(rèn)同感”。這種非理性會(huì)強(qiáng)化自身的投資行為，最終導(dǎo)致羊群效應(yīng)，并通過市場(chǎng)數(shù)據(jù)反映出來?；谠摽蚣芊治?，我們需要先論證網(wǎng)絡(luò)信息對(duì)情緒表征的可行性。

四、網(wǎng)絡(luò)情緒與投資者情緒的映射關(guān)系

投資者情緒是“有限理性”的重要表征，也是引起羊群效應(yīng)的關(guān)鍵因素之一。有學(xué)者通過考察臺(tái)灣股市研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)更可能受到相關(guān)私人信息的驅(qū)動(dòng)，而個(gè)人投資者的羊群行為最有可能受到行為和情緒的驅(qū)動(dòng)；還有學(xué)者基于東方財(cái)富網(wǎng)股吧數(shù)據(jù)，構(gòu)造情緒指標(biāo)與一致性指數(shù)，發(fā)現(xiàn)股票帖子數(shù)與股價(jià)波動(dòng)性顯著正相關(guān)。投資者預(yù)期越一致，交易量越大，收益率越低，非理性情緒越高漲。也有學(xué)者意識(shí)到，股吧評(píng)論所反映的投資者意見分歧（看漲看跌的較量）十分重要，構(gòu)建了股吧評(píng)論分歧指標(biāo)，數(shù)值越小，代表分歧越大，越有可能導(dǎo)致股價(jià)崩潰。

然而，這些研究大多是先構(gòu)建單一的相對(duì)情緒指標(biāo)，所研究的一致性也是積極情緒與消極情緒的分歧，很少研究某種情緒下投資者實(shí)際行為的一致或分歧。因此，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，將積極與消極情緒分開考慮的模式，對(duì)市場(chǎng)最終的價(jià)格反應(yīng)有更好的擬合。

雖然愉悅情緒與投資者的追漲行為呈正向關(guān)系，恐懼情緒與跟跌行為同樣呈正向關(guān)系，但投資者看漲和看跌兩種情緒，對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)是非對(duì)稱的。其中，恐懼的投資者對(duì)于損失預(yù)期更為強(qiáng)烈，其從眾的可能性會(huì)更大。同時(shí)，投資者對(duì)于某種情緒的表達(dá)程度也存在不同，但我們無法通過目前的金融情感詞典，對(duì)于某一種情緒進(jìn)行更加精準(zhǔn)的分級(jí)。因此，僅從兩極情緒的角度考慮投資者行為對(duì)股市的影響，是存在一定問題的。

五、羊群效應(yīng)形成的雙向反饋機(jī)制

積極和消極兩種情緒各自的共識(shí)是對(duì)立統(tǒng)一的，簡(jiǎn)單地將兩個(gè)變量合并，相當(dāng)于忽略了硬幣包含的兩個(gè)不同的面。只考慮公眾情緒中更靠近兩極的其中一種，并不能反映群眾思想的復(fù)雜性。因此，分析羊群效應(yīng)的形成，需要從正向和負(fù)向兩種反饋出發(fā)。

從“CIC理論”視角來看，一方面，正反饋社會(huì)認(rèn)同對(duì)投資者及其所處情緒群體的意愿產(chǎn)生雙向加強(qiáng)的效果，投資者會(huì)因獲得認(rèn)同而對(duì)內(nèi)群體認(rèn)同感加深。內(nèi)群體也會(huì)因投資者愈加堅(jiān)定的信念而更加牢固，這會(huì)使原本散亂的組織找到統(tǒng)一的行事準(zhǔn)則，變得團(tuán)結(jié)起來。每個(gè)投資者都更加樂于實(shí)現(xiàn)自我認(rèn)同，非理性的群體行為便有可能爆發(fā)。另一方面，負(fù)反饋社會(huì)認(rèn)同會(huì)減弱投資者對(duì)目前擁有信息的信心，調(diào)整心理預(yù)期。投資者對(duì)有分歧的觀點(diǎn)進(jìn)行更加謹(jǐn)慎地判斷，這會(huì)減小他們自信心膨脹的可能，使他們不會(huì)輕易跟從或模仿群體行為。

以積極情緒的投資者為例，他們?yōu)楸３謱?duì)于市場(chǎng)樂觀走向的看法，會(huì)選擇點(diǎn)擊閱讀相關(guān)積極情緒的帖子。如果絕大部分投資者發(fā)表了可以立刻加大持倉(cāng)量的觀點(diǎn)，而他們也恰好認(rèn)為現(xiàn)在是買入的好時(shí)機(jī)，那么他們會(huì)十分欣喜地享受到正反饋的社會(huì)認(rèn)同，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。如果帖子觀點(diǎn)不一致，有的因?qū)θ齻€(gè)月后市場(chǎng)表現(xiàn)持有樂觀預(yù)期而建議現(xiàn)在觀望，有的對(duì)某類股票是價(jià)值投資或短線買賣產(chǎn)生分歧，那么想即刻買入的投資者就會(huì)感知到負(fù)反饋的社會(huì)認(rèn)同，對(duì)自己的投資者策略失去自信，從而不會(huì)引發(fā)羊群效應(yīng)。結(jié)合“CIC理論”，投資者通過查看論壇中的帖子來尋找社會(huì)認(rèn)同。對(duì)于已經(jīng)持有某種情緒的他們來說，帖子所表達(dá)的觀點(diǎn)越一致，就越是一種正反饋的社會(huì)認(rèn)同，信息就越集中，不確定性也會(huì)大大減少，更容易快速形成統(tǒng)一的投資策略，從而影響股市波動(dòng)；反之則信息越分散，投資者對(duì)自己原本的態(tài)度與策略會(huì)產(chǎn)生懷疑，內(nèi)群體難以維持更無法壯大，最終行為的不確定性就會(huì)增加。

此外，投資者具有一定的“認(rèn)知閉合偏好”，傾向于以更少的資源獲得更確定的答案。因此，收集與其觀點(diǎn)相同的帖子，能夠幫助他們?cè)诙虝r(shí)間內(nèi)獲得正反饋的社會(huì)認(rèn)同，加深自我認(rèn)同，增加快感，從而跟隨群體確定一致的投資行為，最終導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。如果和自己持有相同情緒的其他投資者，對(duì)目前買賣股票種類、交易時(shí)間、交易金額等方面觀點(diǎn)存在分歧時(shí)，他們需要花費(fèi)更多的時(shí)間，找更多的帖子與其他信息，來佐證自己的判斷。但是，市場(chǎng)是瞬息萬變的，信息不充分、不對(duì)稱的現(xiàn)象普遍存在，這會(huì)擴(kuò)大投資者的焦慮和糾結(jié)，讓他們感受到負(fù)反饋的社會(huì)認(rèn)同，無法及時(shí)實(shí)現(xiàn)自我認(rèn)同，也無法將自我判斷付諸行動(dòng)。原本散亂的組織更加破碎，沒有“領(lǐng)頭羊”的引導(dǎo)及“群羊”的附和，羊群效應(yīng)也很難爆發(fā)。遺憾的是，現(xiàn)有研究還未對(duì)此展開充分的討論，特別是并沒有構(gòu)建相應(yīng)指標(biāo)，測(cè)度積極與消極兩種投資情緒下，投資者通過查看論壇帖子收到的社會(huì)認(rèn)同是正反饋還是負(fù)反饋及各自影響程度的大小。

六、結(jié)語(yǔ)

情緒共識(shí)是產(chǎn)生羊群效應(yīng)的重要原因，而網(wǎng)絡(luò)情緒共識(shí)是投資者情緒的部分反應(yīng)。投資者情緒共識(shí)的程度越高，股市羊群效應(yīng)越明顯。投資者在思考交易策略時(shí)常常抱有損失厭惡心理和模糊厭惡心理。損失厭惡心理表明損失為投資者帶來的負(fù)效用，超過同量收益為其帶來的正效用。因此，投資者想盡一切辦法避免損失。也就是說，當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)態(tài)度悲觀時(shí)，他們更需要得到正反饋的社會(huì)認(rèn)同，以此來確認(rèn)自己不會(huì)比他人的損失更大。同時(shí)，情緒低落的他們更容易無措慌張，只能通過模仿并加入群體，使自身安心。這會(huì)導(dǎo)致他們產(chǎn)生極大的共識(shí)，渴望及時(shí)止損，最終瘋狂拋售殺跌，引起股市巨大波動(dòng)，造成羊群效應(yīng)。模糊厭惡心理表明投資者在做決策時(shí)，會(huì)把最悲觀的后果發(fā)生的可能性作為決策參考依據(jù)。

消極情緒共識(shí)比積極情緒共識(shí)對(duì)羊群效應(yīng)的影響更明顯。人們往往更愿意相信好消息是假，壞消息是真。壞消息比好消息更能影響決策行為，模糊性越大，人們厭惡回避不確定性狀況的感情就越強(qiáng)烈。因此，消極的投資者更希望獲得一致的答案。他們閱讀表達(dá)相同觀點(diǎn)的消極帖子，得到正反饋的社會(huì)認(rèn)同程度更深。在股票價(jià)格不斷下跌時(shí)，悲觀投資者迅速接受拋售共識(shí)。為了盡量減少損失，悲觀投資者群體會(huì)在短時(shí)間內(nèi)快速壯大并且付諸行動(dòng)，非理性羊群行為急劇擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)溢出與傳染增強(qiáng)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。

因此，通過識(shí)別網(wǎng)絡(luò)情緒共識(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)羊群效應(yīng)的防范預(yù)警，從而降低其危害。在投資者積極情緒共識(shí)的程度越高時(shí)，意見領(lǐng)袖及時(shí)提示泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并提醒上市公司注意輿論管理。在消極情緒共識(shí)較高時(shí)，通過輿情分析找到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，抑制造謠或唱空行為。