林浩楠 鄭 旭

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

1 背景和文獻(xiàn)綜述

2021年，美國股票市場出現(xiàn)了一個(gè)著名的“Gamesstop”事件，美國散戶們通過論壇Wall-StreetBets分享觀點(diǎn)號召同伴買入游戲譯站股票，其中特斯拉公司CEO埃隆馬斯克發(fā)了“Game-Stonk”的推特，引起了股價(jià)的巨大波動(dòng)。這是一起典型的社交網(wǎng)絡(luò)影響的交易事件，投資者都生存在某個(gè)特定的社交網(wǎng)絡(luò)中，而特定的社交網(wǎng)絡(luò)也影響著交易者的行為，因此我們用處于社交網(wǎng)絡(luò)中的投資者的數(shù)據(jù)來研究投資者的交易行為的影響會(huì)更準(zhǔn)確。

社交交易是一種參與金融市場的新方式。在傳統(tǒng)模式中，金融市場參與者必須委托金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。在社交交易中，結(jié)合了社交網(wǎng)絡(luò)和在線交易，降低了投資者的投資門檻。此外，這些在線平臺允許投資者相互交流，甚至在簽訂協(xié)議的情況下可以查看其他投資者的交易活動(dòng)。投資者可以在平臺交易機(jī)制的前提下輕松觀察同行的交易行為，并復(fù)制他人的交易策略，無需專業(yè)經(jīng)紀(jì)人的幫助。許多社交交易平臺的一個(gè)常用功能是交易者能夠訂閱其他用戶，獲得其他用戶交易信號，這些被訂閱的交易者可以向這些追隨者收取一定費(fèi)用或者免費(fèi)分享給他們。社交交易平臺有兩種特殊社交交易方式，一種為投資者獲取信號手動(dòng)自主交易，另外一種，投資者可以使用社交交易的這種復(fù)制機(jī)制進(jìn)行自動(dòng)跟單交易。學(xué)術(shù)界從金融角度研究社交交易的文獻(xiàn)暫時(shí)較少。Pan，Altshuler和Pentland和Pentland研究了一個(gè)典型的社交交易平臺e Toro上的信息和社會(huì)關(guān)系對投資者表現(xiàn)的影響。Pan，Altshuler和Pentland發(fā)現(xiàn)社交交易平臺的投 資者會(huì)出現(xiàn)虧損。Glaser和Risius利用世界上第一個(gè)真正意義上的社交交易平臺Zulu Trade的數(shù)據(jù)分析投資者的處置效應(yīng)的程度以及社交網(wǎng)絡(luò)的關(guān)系。

處置效應(yīng)和過度自信是金融市場中較為常見的兩個(gè)非理性行為，且表現(xiàn)較為強(qiáng)烈。處置效應(yīng)指的是投資者持有盈利倉位時(shí)，傾向于平倉，而持有虧損倉位時(shí)，傾向于繼續(xù)持有頭寸。屈正陽提出了投資者平倉的概率跟盈虧程度有關(guān)。過度自信指的是投資者高估自己投資能力或者高估自己所掌握的信息優(yōu)勢而導(dǎo)致的非理性投資。本文探討的問題是，在社交交易平臺處置效應(yīng)和過度自信會(huì)有怎樣表現(xiàn)，以及兩者關(guān)系應(yīng)該是怎么樣的。

社交交易會(huì)對投資者的行為有影響。跟隨領(lǐng)先交易者學(xué)習(xí)交易是一種典型的投資學(xué)習(xí)方法。我們想知道人們是否從跟單交易中學(xué)會(huì)了成為更好的交易者（即更少的處置影響），以及這反過來如何更廣泛地影響跟單交易。Liu，Nacher，Ochiai，Martino和Altshuler進(jìn)一步表明，倉位持有期與受處置效應(yīng)影響的績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，復(fù)制交易機(jī)制助長了部分投資者的處置效應(yīng)。先前的研究（Van Rooij，Lusardi和Alessie，Heimer，Pelster and Hofmann）表明，投資者朋友的建議會(huì)影響他們的交易行為，但未能解決追隨者行為對處置效應(yīng)的影響。例如，Heimer考慮了投資者在社交網(wǎng)絡(luò)中的交易行為。Pelster和Hofmann表明領(lǐng)導(dǎo)者交易者比沒有追隨者跟隨的投資者更容易受到處置效應(yīng)的影響。但是，追隨者占了大量的投資者，對金融市場做出了巨大貢獻(xiàn)。孫毅、程晴、金全等提出了投資者參加社交互動(dòng)，會(huì)降低他們的處置效應(yīng)。

處置效應(yīng)在行為金融領(lǐng)域已經(jīng)成為一個(gè)經(jīng)常討論的話題。Barberis和Wei提出處置效應(yīng)是在投資交易過程中，投資者一般會(huì)賣出處于小盈利的倉位，但是很少能果斷止損虧損的倉位。這些投資者通常會(huì)獲得相對低的盈虧比，但是是否一定會(huì)出現(xiàn)差的收益呢。Shefrin和Statman通過分析投資者在NYSE市場從1964年到1970年的投資表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)投資者具有明顯的處置效應(yīng)。投資者在年底需要交稅的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)反處置效應(yīng)。Kahneman和Tversky從前景理論的角度去研究了處置效應(yīng)，Ahn發(fā)現(xiàn)了投資者在處置效應(yīng)方面具有不對稱學(xué)習(xí)現(xiàn)象。Thaler和Shefrin發(fā)現(xiàn)因?yàn)槎愘M(fèi)調(diào)節(jié)處置效應(yīng)在年末的時(shí)候比較弱。武佳薇，汪昌云，陳紫琳等發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)影響投資者的處置效應(yīng)。

過度自信的概念源自大量認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)和調(diào)查，在這些實(shí)驗(yàn)和調(diào)查中，受試者高估了自己的預(yù)測能力以及信息的準(zhǔn)確性。過度自信效應(yīng)是一種公認(rèn)的偏見，表示的是投資者對其判斷的主觀信心大于這些判斷的客觀準(zhǔn)確性，在投資者信心相對較高時(shí)，該效應(yīng)表現(xiàn)更加明顯。該效應(yīng)也在不同的投資者中廣泛存在。人們在估計(jì)事件發(fā)生的概率時(shí)，沒法完全校準(zhǔn)，并對信息的價(jià)值判斷總是高于實(shí)際情況。過度自信不是對投資者能力的判斷，主要是描述的是過度樂觀估計(jì)。Bar-Yosef和Venezia提出了三種主要的過度自信類型。第一類是估計(jì)過度精確，并對估計(jì)結(jié)果過度信任，對小概率事件重視不足。第二種高估自己達(dá)成目標(biāo)的能力，期望好事比其他人更頻繁地發(fā)生在他們身上。第三種過度自信為高估或過度處置。大多數(shù)人認(rèn)為自己比別人對自己評價(jià)更好。人們對自己的能力和前景的評價(jià)高于周邊的人并高估自身績效。在本研究中，我們研究了第三種過度自信，即投資者對投資決策的高估。Barber和Odean指出過度自信的交易者傾向于進(jìn)行大量交易，獲得比市場低的收益。過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者高估自己的知識，低估風(fēng)險(xiǎn)，并夸大自己控制事件的能力。他們還發(fā)現(xiàn)年齡、教育、收入、投資組合和其他人口因素等投資者的個(gè)人特征可以解釋過度自信效應(yīng)。在投資決策中，過度自信是通過過度交易來衡量的。過度自信的投資者比理性投資者會(huì)進(jìn)行更多的交易。Odean發(fā)現(xiàn)過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者出現(xiàn)不理性行為，產(chǎn)生較差投資表現(xiàn)。Statman，Thorley和Vorkink發(fā)現(xiàn)投資者換手率高，過度自信較強(qiáng)，股票回報(bào)會(huì)減少，但是沒有明確的證據(jù)表明它們在因果關(guān)系方面的關(guān)系。

兩種效應(yīng)都提供了對交易量的考量。處置效應(yīng)表明，當(dāng)投資者的投資虧損時(shí)，他們會(huì)不止損并保留倉位，停止交易，在盈利的時(shí)候，投資者會(huì)提前了結(jié)頭寸，賣出倉位，提高交易量。在過度自信理論方面，當(dāng)投資者過度自信時(shí)，他們會(huì)更積極地進(jìn)行交易，提高交易量。過度自信和處置效應(yīng)都解釋了交易行為與收益之間的相關(guān)關(guān)系。正收益導(dǎo)致成交量增加，從而提振了投資者的信心，加強(qiáng)過度自信效應(yīng)，而處置效應(yīng)也意味著成交量跟收益有關(guān)，因?yàn)橥顿Y者在收益不佳時(shí)不愿賣出，而在盈利后又傾向于賣出，獲得實(shí)現(xiàn)利潤。前序文章研究過度自信與處置效應(yīng)之間的關(guān)系時(shí)，并沒有一個(gè)清晰的定量關(guān)系研究，特別是在社交交易場景中，兩個(gè)效應(yīng)中的關(guān)系是會(huì)加強(qiáng)呢還是減弱呢？我們想知道一種偏見在多大程度上可以用另一種偏見的函數(shù)來解釋。Barber和Odean強(qiáng)調(diào)了投資者會(huì)經(jīng)常犯兩個(gè)錯(cuò)誤，一個(gè)是過度自信，具體會(huì)表現(xiàn)為過度交易，另外一個(gè)是傾向于持有虧損頭寸而賣出盈利頭寸，本文主要是探討兩個(gè)不理智行為的關(guān)系，并研究在社交網(wǎng)絡(luò)交易中，兩個(gè)不理智行為的表現(xiàn)情況以及相關(guān)關(guān)系是否發(fā)生變化。

2 數(shù)據(jù)

我們從一個(gè)社交網(wǎng)絡(luò)交易平臺followme收集數(shù)據(jù)，通過該平臺，全球不同國家的交易用戶可以分享他們的交易細(xì)節(jié)，經(jīng)驗(yàn)以及交易的表現(xiàn)，展示交易策略并相互交流，支持3000多個(gè)中介交易商類型。該平臺允許其交易者通過建立空頭和多頭頭寸來交易，交易標(biāo)的涵蓋貨幣對、股票、商品和指數(shù)合約。投資者需要支付最低存款金額，并提供杠桿交易。followme不收取任何明確的交易費(fèi)用，而是通過收取其投資者訂閱的部分費(fèi)用來盈利。用戶可以通過COPY-TRADE自動(dòng)跟蹤交易，COPY-TRADE模式中有兩個(gè)典型角色：領(lǐng)導(dǎo)交易者和追隨者。領(lǐng)導(dǎo)交易者公開自己的交易策略、行為和表現(xiàn)，并向追隨者發(fā)送交易信號，追隨者選擇自己喜歡的領(lǐng)導(dǎo)交易者，并進(jìn)行關(guān)注。接受訂閱的領(lǐng)導(dǎo)交易者們的交易數(shù)據(jù)，根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)交易者提供的信息以及自己判斷進(jìn)行投資交易。需要注意的是，雖然追隨者可以通過他或她選擇的領(lǐng)導(dǎo)者交易者進(jìn)行的簡單復(fù)制交易來自動(dòng)交易，但追隨者也可以由他或她自己手動(dòng)決定每筆交易。該機(jī)制旨在幫助投資者，特別是對外匯市場了解不多的初學(xué)者，通過簡單地學(xué)習(xí)他人的交易來獲利還包括投資者的完整交易歷史。此外，投資者可以觀察其他交易者的當(dāng)前投資組合。投資者可以自主選擇手動(dòng)或自動(dòng)復(fù)制他人的交易策略。交易者可以觀察其他人，然后選擇性訂閱或復(fù)制對方交易。平臺還允許交易者被動(dòng)交易，即自動(dòng)復(fù)制其他投資者的交易。跟隨交易者可以設(shè)置跟隨的比例，可以按照領(lǐng)導(dǎo)交易者的倉位的百分比進(jìn)行跟隨。我們收集了追隨者和領(lǐng)導(dǎo)交易者的交易歷史。該數(shù)據(jù) 集包含完整的1，578，260條交易記錄，包括2018年9月18日至2021年1月15日的579位關(guān)注者和144位專業(yè)交易者的交易類型、交易貨幣、投資手?jǐn)?shù)、業(yè)績、開盤和收盤時(shí)間。

此外，為了識別跟隨交易者每筆交易的來源，是從領(lǐng)導(dǎo)交易者那里復(fù)制還是由交易跟隨者自己手動(dòng)完成，我們還計(jì)算了跟隨交易者的訂閱周期，每次訂閱領(lǐng)導(dǎo)交易者的交易到結(jié)束訂閱整個(gè)周期，跟隨交易者從平臺開始復(fù)制領(lǐng)導(dǎo)交易者的交易到結(jié)束訂閱整個(gè)時(shí)間跨度，這告訴我們跟隨交易者追隨某特定交易者的具體開始日期和結(jié)束日期.如果跟隨者的交易是在跟隨該交易者的時(shí)間段內(nèi)完成的，則交易標(biāo)記為COPY，以表明跟隨交易者的交易行為是復(fù)制領(lǐng)導(dǎo)交易 者的交易策略；否則，在此期間之外，交易會(huì)被標(biāo)記為MANUAL，以表明追隨者依靠自己的決 策完成了這些交易。此外，為了計(jì)算后續(xù)賬面收益或賬面虧損，我們收集了www.investing.com數(shù)據(jù)集期間每天每個(gè)貨幣對的收盤價(jià)。最終，在579名關(guān)注者中，我們識別出52名僅自主交易（MANUAL組）和527名先自主交易后跟隨交易的投資者（MANUAL-COPY組）。處置效應(yīng)（DE）估計(jì)為已實(shí)現(xiàn)收益的比例與已實(shí)現(xiàn)的損失比例之間的差值。PGR和PLR的比率可以計(jì)算如下：

在觀察期結(jié)束時(shí)賣出所有盈利頭寸并持有所有虧損頭寸的投資者，處置效應(yīng)最大。相反，只持有虧損頭寸的投資者賣出所有盈利頭寸時(shí)，該投資者處置效應(yīng)最小。如果交易者賣出的盈利倉位和持有的非盈利倉位相等，則其處置效應(yīng)為零。

交易量可以作為衡量投資者過度自信程度的指標(biāo)。Barber和Odean發(fā)現(xiàn)性別是過度自信的良好代表（男性的過度自信高于女性），并且男性的交易量高于女性。Lichtenstein，F(xiàn)ischhoff和Phillips的理論模型預(yù)測，過度自信的投資者，會(huì)高估了他們掌握的信息的準(zhǔn)確性，他們認(rèn)為自己的投資技巧高于平均水平，所以比理性投資者交易得更多。這一論點(diǎn)背后的直覺是，成功的投資交易使投資者越來越過度自信，從而使他們進(jìn)行更多的交易。過度自信的兩個(gè)不同方面可能會(huì)對個(gè)人投資者的交易行為產(chǎn)生這種影響。投資者可能過于自信，因?yàn)樗麄兊凸懒斯善被貓?bào)的波動(dòng)性，因此交易更多。這種過度自信的維度結(jié)合了稱為校準(zhǔn)文獻(xiàn)的心理學(xué)研究結(jié)果。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam提出了過度自信做為評估信息信號方差的低估程度的標(biāo)準(zhǔn)。Odean認(rèn)為高水平的交易量是過度自信的最重要影響。Statman，Thorley和Vorkink提供了美國市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并認(rèn)為高回報(bào)后交易量更高，因?yàn)橥顿Y成功增加了過度自信的程度，投資者也可能對其投資技巧過度自信。由于自我歸因偏見，投資者認(rèn)為他們的投資技巧高于平均水平。Taylor和Brown認(rèn)為人們對自我有不切實(shí)際的積極看法。如果我們接受過去的高回報(bào)與過度自信正相關(guān)，這一發(fā)現(xiàn)與更高程度的過度自信會(huì)導(dǎo)致更高的交易量的假設(shè)一致。Glaser和Weber憑經(jīng)驗(yàn)證明了這種優(yōu)于平均水平的交易效果當(dāng)他們將過度自信的投資者識別為那些認(rèn)為自己在投資技巧或過去的表現(xiàn)方面高于平均水平的人時(shí)，他們提供了過度自信的投資者更高的交易傾向的證據(jù)。這一發(fā)現(xiàn)與最近的其他研究一致。Grinblatt和Keloharju發(fā)現(xiàn)過度自信的投資者傾向于更頻繁地交易，尤其是那些特別容易尋求刺激的投資者也是如此。在各種研究中認(rèn)為，如果投資者過于自信，那么他們將傾向于更積極地進(jìn)行交易。過度自信模型預(yù)測，當(dāng)過度自信程度較高時(shí)，交易者的積極性會(huì)相應(yīng)增加。在行為金融學(xué)文獻(xiàn)中，研究人員認(rèn)為過度自信也可能導(dǎo)致更高的交易量。因此本文用跟隨者的交易量作為衡量他們過度自信程度的指標(biāo)。

3 社交交易中的處置效應(yīng)和過度自信

3.1 社交交易中的處置效應(yīng)和過度自信的統(tǒng)計(jì)分析

我們的數(shù)據(jù)分析建立在個(gè)人每月交易匯總數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。具體來說，對于每個(gè)從事社交交易至少一個(gè)月的交易者，我們使用平均值每月匯總個(gè)人交易數(shù)據(jù)。在表1和表2我們計(jì)算以下變量的每月平均值和標(biāo)準(zhǔn)。de是處置效應(yīng)的值；avg.roi表示每個(gè)跟隨交易者的平均投資回報(bào)；roi std表示每個(gè)跟隨交易者的投資回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差；avg.holding period表示每個(gè)追隨者開倉和平倉之間的平均時(shí)間跨度（以分鐘為單位）；holding period std表示每個(gè)追隨者開倉和平倉之間的時(shí)間跨度的標(biāo)準(zhǔn)差（以分鐘為單位）；avg.investment表示投資者在單筆交易中投資的總手?jǐn)?shù)的平均比例；investment std表示投資者在單筆交易中投資的總手?jǐn)?shù)的比例的標(biāo)準(zhǔn)差；avg.leverage代表每位投資者的平均手?jǐn)?shù)；leverage std代表每位投資者的手?jǐn)?shù)標(biāo)準(zhǔn)差；avg diversification是投資者交易的貨幣種類數(shù)的平均值；diversification std是投資者交易的貨幣種類數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；No.trades是投資者交易的交易數(shù)的平均值；No.trades std是投資者交易的交易數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。

表1 三個(gè)組別的的交易行為特征統(tǒng)計(jì)

表2 MANUAL COPY組的交易行為特征統(tǒng)計(jì)

表1分別統(tǒng)計(jì)三個(gè)組別數(shù)據(jù)，第一個(gè)組別LEADER TRADERS組，表示統(tǒng)計(jì)了領(lǐng)導(dǎo)交易者的交易行為特征數(shù)據(jù)；第二個(gè)組別FOLLOWERS組，表示統(tǒng)計(jì)了跟隨交易者的交易行為特征數(shù)據(jù)，包括了完全自主交易的MANUAL組和先自主交易后訂閱跟隨交易的MANUAL-COPY組；第三個(gè)組別MANUAL組，表示統(tǒng)計(jì)了完全由自己手動(dòng)交易以及自我決策交易的投資者的交易行為特征數(shù)據(jù)。

表1和表2顯示了我們交易數(shù)據(jù)的匯總統(tǒng)計(jì)。從表1中，我們可以發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者交易者表現(xiàn)出比其他群體更強(qiáng)的處置效應(yīng)，但卻有出更好的投資表現(xiàn)，更高的投資收益率。這與領(lǐng)導(dǎo)者交易者更注重他們的社會(huì)聲譽(yù)而表現(xiàn)出更高處置效應(yīng)的論點(diǎn)一致。領(lǐng)導(dǎo)交易者交易更頻繁，使用更大的杠桿，表現(xiàn)出激進(jìn)的交易欲望，具有明顯的過度自信表現(xiàn)。領(lǐng)導(dǎo)交易者對于自身的交易信息與交易能力有較大的信心，頻繁地利用自己的信息和交易技巧交易獲利，并引導(dǎo)他們的跟隨交易者進(jìn)行交易，提高自己的地位，讓跟隨交易者對領(lǐng)導(dǎo)交易者更信任。

MANUAL COPY組別指的是跟隨交易者中的先自主交易后面進(jìn)行訂閱領(lǐng)導(dǎo)交易者的跟隨交易者。該組別的MANUAL PERIOD，是指MANUAL COPY的手動(dòng)周期。該MANUAL COPY部分表明僅由跟隨交易者完成這些交易，然后在一段時(shí)間內(nèi)跟隨一些領(lǐng)先交易者。MANUAL PERIOD代表MANUAL階段，COPY PERIOD代表獨(dú)立的COPY階段。COPY PERIOD階段指的是跟隨交易者參考領(lǐng)導(dǎo)交易者的交易進(jìn)行投資交易。表2顯示了MANUAL-COPY組的匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。該組中跟隨交易者的跟隨階段的處置效應(yīng)強(qiáng)于非跟隨狀態(tài)的處置效應(yīng)。對于該組的處置效應(yīng)分析，跟隨交易者COPY交易期間與手動(dòng)期間（0.089）相比，COPY期間（0.113）的處置效果有所加強(qiáng)。COPY PERIOD階段的統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)了交易量顯著上升，而杠桿卻小幅度下降，持倉時(shí)間也有所有減少，交易更加頻繁，過度自信效應(yīng)也會(huì)上升。

3.2 社交交易中的處置效應(yīng)和過度自信的回歸分析

表3展示了回歸分析中用到的相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)描述，tradesnumi，t的量較大，做了對數(shù)化處理，變?yōu)閘tradesnumi，t。在社交交易場景中，我們首先分析了在總體時(shí)間段的情況下，投資者的處置效應(yīng)是否與過度自信有關(guān)系。根據(jù)社交交易數(shù)據(jù)特征，我們的回歸模型具體設(shè)置如下：

表3 統(tǒng)計(jì)描述

Yi，t為de，即處置效應(yīng)的值，Controli，t是控制變量，參考Pelster和Hofmann的控制變量，包括平均杠桿、平均持有期、多樣化、工具數(shù)量、平均投資回報(bào)率、領(lǐng)先交易者數(shù)量。μi代表投資者固定效應(yīng)。vt代表月份固定效應(yīng)。εi，t是誤差項(xiàng)。

表4展示了處置效應(yīng)和過度自信有顯著的正相關(guān)關(guān)系，從前序文章的結(jié)論可以得出ltradesnumi，t能較好衡量過度自信的程度，當(dāng)交易量較大時(shí)，投資者表現(xiàn)出較高過度自信，從投資分散度變量diversification來看，分散度較低時(shí)，顯示投資者的交易更積極，更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，也能從側(cè)面表現(xiàn)投資者過度自信。當(dāng)投資者過度自信時(shí)，也表現(xiàn)出了較大的處置效應(yīng)。從表4的B組結(jié)果中，可以看到ltradesnum具有顯著負(fù)回歸系數(shù)，而在C組具有絕對值更大的負(fù)相關(guān)系數(shù)。該結(jié)果展示了投資者過度自信程度越大，de的增大是源于plr相對于pgr的大幅下降，過度自信的投資者，對自己的交易信息以及交易技巧和管理能力有較大信心，更愿意去持有虧損的頭寸，不止損，導(dǎo)致了處置效應(yīng)的上升。

表4 過度自信和處置效應(yīng)的回歸分析結(jié)果

上面結(jié)果只從整個(gè)市場整個(gè)時(shí)間段總體角度去研究過度自信和處置效應(yīng)的關(guān)系，我們還需要探討跟隨投資者在訂閱領(lǐng)導(dǎo)投資者前后，處置效應(yīng)和過度自信的表現(xiàn)會(huì)有什么變化，以及兩個(gè)效應(yīng)之間關(guān)系會(huì)不會(huì)有所改變。因此本文采取DID回歸方法去探討處置效應(yīng)和過度自信之間的關(guān)系。我們探討了當(dāng)追隨交易者者第一次訂閱領(lǐng)導(dǎo)交易者并向領(lǐng)導(dǎo)交易者學(xué)習(xí)時(shí)，處置效應(yīng)和過度自信的變化。DID方法將有助于證明由于第一次跟隨而導(dǎo)致的處置效應(yīng)和過度自信的關(guān)系變化。實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)包括完全手動(dòng)交易組即MANUAL組（對照組）和先自主交易后復(fù)制組即MANUAL-COPY組（實(shí)驗(yàn)組）的交易數(shù)據(jù)。該回歸模型可以表示如下：

posttreatmenti，t為虛擬變量，當(dāng)投資者首次成為跟隨交易者后取值為1，否則為0，控制變量包Controli，t是控制變量，參考Pelster和Hofmann的控制變量，包括平均杠桿、平均持有期、多樣化、工具數(shù)量、平均投資回報(bào)率、領(lǐng)先交易者數(shù)量。μi代表投資者固定效應(yīng)。vt代表月份固定效應(yīng)。εi，t是誤差項(xiàng)。

表5的A組結(jié)果表明跟隨投資者在跟隨交易者后，處置效應(yīng)有所上升，具有統(tǒng)計(jì)顯著性和正系數(shù)，過度自信對處置效應(yīng)的影響有所減弱。從表5的B組和C組結(jié)果比較可得，跟隨交易者訂閱了領(lǐng)導(dǎo)交易者的信息后，過度自信對處置效應(yīng)中的虧損領(lǐng)域影響較大，跟隨交易的影響主要體現(xiàn)在虧損領(lǐng)域上。相同過度自信程度的投資者，在參與了社交交易后，處置效應(yīng)表現(xiàn)相對減弱了，說明了社交交易，特別是成熟的投資者的引導(dǎo)，有利于新手或者散戶，更理智交易，構(gòu)建一個(gè)較為健康理性的市場環(huán)境。

表5 基于跟隨交易的處置效應(yīng)和過度自信回歸分析結(jié)果

3.3 魯棒性檢驗(yàn)

我們進(jìn)一步進(jìn)行了平行趨勢測試，通過研究跟隨交易者跟隨領(lǐng)導(dǎo)交易者跟隨前后是否有顯著影響，即在前一到三個(gè)月和后一到三個(gè)月建立之后（后實(shí)驗(yàn)處理）。所有實(shí)驗(yàn)前變量在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，表明在跟隨領(lǐng)先交易者之前，每月新追隨者的變化趨勢相同。圖1和表6報(bào)告了新跟隨效應(yīng)的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果，表明三個(gè)月后效應(yīng)消失。平行測試確認(rèn)雙重差分法適用于此處。

表6 跟隨交易回歸的平行趨勢檢驗(yàn)

圖1 跟隨交易回歸的平行趨勢檢驗(yàn)圖

4 結(jié)論

處置效應(yīng)和過度自信被認(rèn)為是兩種非理性交易行為，我們使用從社交交易平臺獲得的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集，在本研究中著手通過直接測試交易者名交易量和訂單細(xì)節(jié)來檢驗(yàn)過度自信和處置效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)過度自信跟處置效應(yīng)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，跟隨交易者在跟隨交易后，過度自信和處置效應(yīng)的相關(guān)關(guān)系減弱。

該研究拓展了已有社會(huì)交易與交易行為研究，研究在社交交易情景下，處置效應(yīng)和過度自信之間的關(guān)系。該結(jié)果為投資者交易提供了較好的指導(dǎo)依據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及投資者教育機(jī)構(gòu)在做投資者教育時(shí)，應(yīng)該提倡價(jià)值投資，減少投機(jī)交易，減少交易次數(shù)，不僅能降低過度自信的副作用，還能降低處置效應(yīng)的影響。本文的結(jié)果也發(fā)現(xiàn)成熟的投資者，在健康完備市場的引導(dǎo)作用較大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者教育機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)成熟的投資者或者專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，多發(fā)出自己對市場的看法，當(dāng)然這些看法必須是合法合規(guī)的，有著正確引導(dǎo)的觀點(diǎn)，而不能擾亂市場。