李 雪，李曉翔

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

一、引言

中小企業(yè)一直是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，疫情之下無(wú)數(shù)中小企業(yè)受到重創(chuàng)，如何提升中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平現(xiàn)實(shí)意義重大。為了幫助中小企業(yè)紓困解難，實(shí)現(xiàn)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中央和地方各級(jí)政府積極運(yùn)用政策“指揮棒”，相繼出臺(tái)了一系列惠企政策。例如，中國(guó)人民銀行面對(duì)不同地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)提供差異化優(yōu)惠的金融服務(wù)，加大信貸支持力度；工信部針對(duì)中小企業(yè)推出全力保障企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政扶持、金融扶持、創(chuàng)新支持、公共服務(wù)和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)等6個(gè)方面20條措施；安徽省政府著力降低中小企業(yè)租金、要素、稅費(fèi)等負(fù)擔(dān)，強(qiáng)化服務(wù)保障措施，提供便利金融服務(wù)，多渠道多舉措幫助企業(yè)恢復(fù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。這些打破常規(guī)施行的經(jīng)濟(jì)政策，一定程度上提升了中小企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受力，保障了中小企業(yè)在疫情期間的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。當(dāng)我們把視角從短期切換到長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)政府自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，例如“四萬(wàn)億(元)人民幣刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”，“十二五”期間提出的“互聯(lián)網(wǎng)+”“雙創(chuàng)”計(jì)劃，“十三五”期間提出的抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等。從長(zhǎng)期來(lái)看，政府根據(jù)國(guó)內(nèi)外各種情況頻繁調(diào)整政策，政策波動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)不確定性增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不確定性主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注這種不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

政府頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展從宏觀落實(shí)到微觀，就是每一個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中必須能夠承受住各種風(fēng)險(xiǎn)才能長(zhǎng)久存活下來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平構(gòu)成了企業(yè)實(shí)力要素之一。企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中追求利潤(rùn)最大化，但追求利潤(rùn)最大化意味著要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡后的結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了企業(yè)對(duì)于發(fā)展中風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和傾向，在存續(xù)經(jīng)營(yíng)中對(duì)于決策風(fēng)險(xiǎn)的判斷，這些決策包含企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投融資活動(dòng)等日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)組成宏觀經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)微觀企業(yè)，都能有著較高的風(fēng)險(xiǎn)承受力，有效化解各種風(fēng)險(xiǎn)，那么將提高我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)承受力，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展，提升社會(huì)科技發(fā)展水平和創(chuàng)新實(shí)力。但是每個(gè)企業(yè)由于規(guī)模、管理制度、經(jīng)營(yíng)方針等不同，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受力也有所差異。中小企業(yè)融資困難、市場(chǎng)認(rèn)可度低、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低，但其在促進(jìn)改革、增加就業(yè)、普惠民生、防范風(fēng)險(xiǎn)等方面起著重要作用，不斷提升中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受力具有重大戰(zhàn)略意義。

中小企業(yè)板的上市公司作為中小企業(yè)的代表，自2004年設(shè)立以來(lái)，取得了長(zhǎng)足的發(fā)展成績(jī)，彰顯了其存在的歷史意義。疫情沖擊之下，無(wú)數(shù)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到重創(chuàng)，收入銳減，維持生存困難，對(duì)于突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)承受力較差，提升中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平刻不容緩。盡管從中央到地方政府臨時(shí)出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)政策，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看調(diào)整的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響卻不得而知?；谶@一背景，經(jīng)濟(jì)政策確定性程度變化與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否存在一定的關(guān)聯(lián)？企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)配置水平在二者間起到了什么樣的作用？是否受到其他因素的影響？對(duì)這一系列問(wèn)題的回答，將有助于更加深入了解經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系，為相關(guān)研究提供中國(guó)經(jīng)驗(yàn)。除此之外，通過(guò)資產(chǎn)專用性視角對(duì)影響機(jī)制的進(jìn)一步探究也有助于我國(guó)政府結(jié)合中小企業(yè)資產(chǎn)配置的特點(diǎn)制定相應(yīng)政策，提升中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，更好地服務(wù)于我國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng)壯大。

二、理論分析及假設(shè)提出

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

Julio[1]、Gulen[2]和Kang[3]等學(xué)者開(kāi)始注意國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響。金雪軍[4]、王義中[5]等學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會(huì)影響國(guó)內(nèi)的房?jī)r(jià)水平、國(guó)民生產(chǎn)總值、人口就業(yè)質(zhì)量，也會(huì)影響微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)、投融資決策等。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資時(shí)重要的考量因素，企業(yè)作為政策接收者而非政策制定者，對(duì)于未來(lái)政策導(dǎo)向難以預(yù)測(cè)，選擇何種程度風(fēng)險(xiǎn)水平的項(xiàng)目也受到這種不確定性的影響，即影響了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響集中體現(xiàn)在以下兩方面：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，企業(yè)投資時(shí)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變得更加復(fù)雜，項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)率不確定性增大，管理者對(duì)于預(yù)期收益抱有悲觀預(yù)期，對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)水平較高的項(xiàng)目，管理者從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度會(huì)更加傾向于選擇暫緩甚至放棄投資；其次，中小企業(yè)獲取資金主要通過(guò)銀行融資和股東投資兩個(gè)途徑，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)借貸政策會(huì)更加嚴(yán)厲，企業(yè)的信用等級(jí)會(huì)下降，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)會(huì)對(duì)企業(yè)要求更高的投資回報(bào)或者減少甚至取消投資，從而導(dǎo)致股東和銀行來(lái)源的資金減少。從銀行融資和股東投資二者綜合考慮，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，中小企業(yè)很可能將會(huì)暫?；蛘呷∠麑?duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資以保持收益穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何走向，企業(yè)難以預(yù)知和應(yīng)對(duì)，為了穩(wěn)妥起見(jiàn)企業(yè)往往減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，短期來(lái)看這種做法可能避免了高風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)形中降低了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受力，不利于企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)。基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、資產(chǎn)專用性與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

Williamson[6]首次使用了“資產(chǎn)專用性”的概念，他把資產(chǎn)專用性定義為企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)考慮重新配置時(shí)，不影響其所包含生產(chǎn)價(jià)值的程度，體現(xiàn)出一種“路徑依賴”[7]。這種“路徑依賴”在后續(xù)會(huì)引發(fā)“套住效應(yīng)”，專用性資產(chǎn)本質(zhì)表現(xiàn)為唯一且不可逆的特定交易與專用性投入的匹配，這種“套住效應(yīng)”可能使企業(yè)面臨很大的損失，體現(xiàn)在企業(yè)前期花費(fèi)大量成本投入的專用性資產(chǎn)很容易變成沉沒(méi)成本。機(jī)會(huì)主義行為常在契約履行過(guò)程中出現(xiàn)，為了避免這種行為發(fā)生，我們可以預(yù)期企業(yè)未來(lái)發(fā)展中可能承擔(dān)較高的被“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)規(guī)模小、籌資能力差、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低，為了應(yīng)對(duì)資產(chǎn)專用性的“套住效應(yīng)”和“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)，傾向于選擇更加保守的投資策略。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)專用性越高，越會(huì)減少甚至取消對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資以確保投資收益穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)一步降低。因此，資產(chǎn)專用性越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用發(fā)揮得越明顯?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：資產(chǎn)專用性在經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的初始樣本選取了568家中小企業(yè)板上市公司，樣本期間是2011—2019年，政策周期橫跨“十二五”“十三五”兩個(gè)五年規(guī)劃。樣本中剔除ST類企業(yè)、金融類企業(yè)以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的企業(yè)以保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，篩選得到3976個(gè)樣本觀測(cè)值。本文主要從國(guó)泰安(CSMAR)系列數(shù)據(jù)庫(kù)中選取企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，一些必要但缺失的數(shù)據(jù)在巨潮資訊網(wǎng)站搜集并加以補(bǔ)充。本文同時(shí)對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上下進(jìn)行了Winsorize處理以避免極端值影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)采用的是Baker等研究的指數(shù)[8]。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。在當(dāng)前的研究中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)的度量方法主要有兩種:(1)股票收益的年度波動(dòng)；(2)企業(yè)盈利波動(dòng)性。目前我國(guó)股票價(jià)格相對(duì)波動(dòng)較大，投資股票所得收益并不真正完全反映企業(yè)價(jià)值。當(dāng)一個(gè)企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力增強(qiáng)時(shí)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中現(xiàn)金流量波動(dòng)的不確定性也相應(yīng)增大，故學(xué)者多采用盈利波動(dòng)性衡量這一指標(biāo)。本文借鑒主流觀點(diǎn)的做法[9-10]，對(duì)這一指標(biāo)用3年期(t=3)盈利波動(dòng)性加以衡量。處于不同行業(yè)的企業(yè)盈利水平差異較大，研究中為了消除行業(yè)因素產(chǎn)生的影響，首先計(jì)算出經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的3年期企業(yè)ROA的波動(dòng)性如公式(1)；然后在公式(1)的基礎(chǔ)上確定企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，如公式(2)。

(1)

Riski,t=

(2)

其中，Ai,j,t、EBITi,j,t和ROAi,j,t分別為在t年企業(yè)i在行業(yè)j的年末資產(chǎn)總額、息稅前利潤(rùn)和資產(chǎn)收益率；Xj,t表示在t年j行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量。

2.解釋變量。Baker等人研究了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指標(biāo)根據(jù)香港《南華早報(bào)》提到的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)鍵詞組合，將這些報(bào)道加以統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)值與總報(bào)道數(shù)值相除后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后得到。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中每一個(gè)企業(yè)、家庭和個(gè)人做決策時(shí)都會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，該指數(shù)正是通過(guò)新聞媒體的關(guān)注度來(lái)衡量。本文以該指數(shù)作為計(jì)算指標(biāo)，為了能與其他數(shù)據(jù)保持一致，研究中企業(yè)層面數(shù)據(jù)均采用年度數(shù)。借鑒顧夏銘等[11]的做法，將12個(gè)月份的該指數(shù)匯總后除以12再除以100，最終得到年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，即EPU=(Σ月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)/12)/100。

3.調(diào)節(jié)變量。目前不同學(xué)者提出了不同的度量資產(chǎn)專用性的方法，主要流行的有以下幾種：用“無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值”表示，由Collis和Montgomery兩位學(xué)者提出；用“固定資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)比值”表示，由Demsetz研究得出。國(guó)內(nèi)當(dāng)前是以“固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值”為代表性度量方法來(lái)刻畫，本文借鑒了這一做法，即資產(chǎn)專用性=(固定資產(chǎn)凈值+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用) /總資產(chǎn)。

4.控制變量。企業(yè)內(nèi)外部的一些其他因素也會(huì)影響企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受力。本文借鑒已有文獻(xiàn)做法，企業(yè)內(nèi)部層面控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu) (Lev)、盈利能力(Profit)、流動(dòng)性(Liquidity)、長(zhǎng)債比例(Ltdr)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、第一大股東持股比例(Top1)；外部層面控制了GDP同比增長(zhǎng)率(Gdp)、貨幣供應(yīng)量同比增速(M2growth)。此外，模型對(duì)行業(yè)與年份的虛擬變量也進(jìn)行了控制。變量相關(guān)定義與說(shuō)明如表1所示。

表1 變量選擇及定義

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Riski,t=a0+a1Eput+a2Controlsi,t+INDUSTRYi,t+YEARi,t+εi,t

(1)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Riski,j=a0+a1Eput+a2Asii,t×Eput+a3Controlsi,t+INDUSTRYi,t+YEARi,t+εi,t

(2)

其中，Riski,t代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，Eput是經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Asii,t代表中小企業(yè)資產(chǎn)專用性，Controlsi,t是所有控制變量。在模型(1)中，主要觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性Eput的系數(shù)，如果α1顯著小于0，那么假設(shè)1得到驗(yàn)證，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)會(huì)降低中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。在模型(2)中，主要觀察企業(yè)資產(chǎn)專用性Asii,t和經(jīng)濟(jì)政策不確定性Eput乘積的系數(shù)，如果α2顯著小于0，那么假設(shè)2得到驗(yàn)證，即資產(chǎn)專用性在經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，總體樣本涉及3976個(gè)觀測(cè)值。從表2可以看出，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk的均值為0.041，最小值為0，最大值為0.392,最大最小值的差異表明中小企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力存在較大差異；經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)Epu的均值為2.646，最小值為1.139，最大值為4.605，最大最小值的差異說(shuō)明在部分年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)差異較為顯著。本文中其他變量總體分布相對(duì)合理。此外，相關(guān)性分析結(jié)果表明嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題不存在于本文的模型中。

(二)多元回歸分析

本文首先檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平二者間的關(guān)系，然后從資產(chǎn)專用性的獨(dú)特視角出發(fā)，探究其對(duì)二者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性和中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸結(jié)果如表3模型1所示，二者在1% 水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。控制變量方面，中小企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(Profit)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、股權(quán)集中度(Top1)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Gdp)均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān),資本結(jié)構(gòu)(Lev)、長(zhǎng)債比例(Ltdr)、流動(dòng)性(Liquidity)、社會(huì)總需求變化(M2growth)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。此外，回歸結(jié)果R2表明模型的擬合效果是可以接受的。因此，假設(shè)1得到了基本的檢驗(yàn)。

表3 多元回歸分析

資產(chǎn)專用性的調(diào)節(jié)效應(yīng)如模型2所示，結(jié)果表明資產(chǎn)專用性在兩者間發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)?？刂谱兞糠矫?，中小企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、盈利能力(Profit)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、股權(quán)集中度(Top1)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Gdp)都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)債比例(Ltdr)、流動(dòng)性(Liquidity)、社會(huì)總需求變化(M2growth)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。此外，回歸結(jié)果R2表明模型的擬合效果是可以接受的。因此，假設(shè)2得到了基本的檢驗(yàn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒已有文獻(xiàn)，本文采用兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法。第一種，隨機(jī)效應(yīng)回歸法。第二種，替換解釋變量，用每季度末月的指數(shù)代表該季度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，然后取四個(gè)季度的均值代表年度指數(shù)變量。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，將該均值再除以100消除與其他企業(yè)層面數(shù)據(jù)之間存在的數(shù)量級(jí)差異，即EPU=(Σ季度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)/4)/100。隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4第(2)列所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為-0.149，在1% 水平下顯著為負(fù)。解釋變量替換以后的檢驗(yàn)結(jié)果如第(3)列所示，二者回歸系數(shù)為-0.071，也是在1%水平下顯著為負(fù)。由此得出本文實(shí)證分析結(jié)果穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、 研究結(jié)論及理論啟示

企業(yè)作為政策信號(hào)接收者，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的每一次調(diào)整都會(huì)作用到微觀的企業(yè)個(gè)體上，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨之變動(dòng)。本文通過(guò)梳理中小企業(yè)板2011—2019年568家上市公司數(shù)據(jù)， 運(yùn)用實(shí)證分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平二者間的關(guān)系加以檢驗(yàn),最終得出下面兩個(gè)結(jié)論:(1)伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。政府頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，中小企業(yè)投資面臨的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變得更加復(fù)雜多變，管理者對(duì)于項(xiàng)目預(yù)期收益抱有悲觀的預(yù)期；銀行融資和股東投資減少，中小企業(yè)融資變得更加困難，風(fēng)險(xiǎn)承受力降低。(2)從資產(chǎn)專用性的視角出發(fā)探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的邊界調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)專用性加劇了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響。資產(chǎn)專用性越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)中小企業(yè)變得更加保守謹(jǐn)慎，越會(huì)偏向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的投資項(xiàng)目，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)一步降低。此外，本文采用兩種方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果同樣支持了本文的結(jié)論。

疫情之下，困境中謀求生存的中小企業(yè)處境變得更加艱難，且疫情的負(fù)面影響仍在持續(xù)。中小企業(yè)在促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有其不可替代的作用，對(duì)中小企業(yè)的未來(lái)發(fā)展走向要予以重視，提升其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平走出當(dāng)前“困境”迫在眉睫。本文研究的主要啟示有：第一，中小企業(yè)應(yīng)該擴(kuò)大自身規(guī)模，完善內(nèi)部治理監(jiān)督機(jī)制，加大自主研發(fā)創(chuàng)新力度，增強(qiáng)自身實(shí)力。第二，中小企業(yè)應(yīng)合理配置有限的資產(chǎn)，資源配置錯(cuò)誤問(wèn)題可以通過(guò)適度的資產(chǎn)專用性進(jìn)行緩解，中小企業(yè)應(yīng)合理配置資產(chǎn)專用性資金，有效發(fā)揮其稀缺性優(yōu)勢(shì)規(guī)避黏著性劣勢(shì)，理性安排各項(xiàng)資產(chǎn)債務(wù)的比重。第三，中小企業(yè)要擁抱科學(xué)技術(shù)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)線上化、數(shù)字化。疫情改變了中國(guó)人的生活方式，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、組織架構(gòu)模式、商業(yè)運(yùn)作模式等都應(yīng)該結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)變得更加數(shù)字智能化。第四，政府制定和實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)要結(jié)合中小企業(yè)資產(chǎn)配置水平盡量保持政策在一定時(shí)期內(nèi)的穩(wěn)定性和連續(xù)性，有效減少政策波動(dòng)，為中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期和良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。