謝婷婷， 亢 佳

(新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 烏魯木齊 830012)

發(fā)行地方政府債券可以平衡財政收支，在一定程度上能促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2015年，我國正式施行首次修訂后的《預(yù)算法》，賦予地方政府適度舉債權(quán)，并且將舉債主體限制為省級政府，這使得地方政府可以合法發(fā)行政府債券進(jìn)行融資，為支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板、穩(wěn)投資提供強(qiáng)有力的資金來源[1]。可見，國家倡導(dǎo)地方政府合理運(yùn)用舉債權(quán)進(jìn)行融資，并吸引更多的投資者參與地方政府債券市場，以此緩解地方政府財政收支壓力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。

在運(yùn)用地方政府債券融資解決地方財政資金短缺的問題時，需特別關(guān)注地方政府債券存在的風(fēng)險，尤其是對于我國中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)來說。其中，新疆發(fā)行的地方政府債券主要用于民生服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域。通過測度新疆地方政府的債務(wù)風(fēng)險并確定其發(fā)債安全規(guī)模，控制潛在風(fēng)險，避免觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，對新疆建成絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)、西部大開發(fā)重點(diǎn)地區(qū)、國家向西開放的前沿以及“三基地一通道”有至關(guān)重要的作用。

一、文獻(xiàn)綜述

地方政府發(fā)行地方債的原因主要有以下三點(diǎn)：一是財政分權(quán)體制。由于地方政府的財權(quán)與事權(quán)不匹配，加大了地方政府舉債融資的規(guī)模[2]。如人口老齡化導(dǎo)致地方政府財政用于社會保障方面的支出增多，增加了地方政府債務(wù)規(guī)模[3]。二是地方政府財政支出的預(yù)算軟約束。債券市場有時抱有中央政府會救助地方政府的錯誤預(yù)期，從而減弱對地方政府債務(wù)風(fēng)險的敏感性，導(dǎo)致地方政府進(jìn)一步增加非理性舉債[4]。三是地方政府債務(wù)一定程度上會促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。地方政府債務(wù)的適度擴(kuò)張會促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長，并且地方政府債務(wù)在欠發(fā)達(dá)地區(qū)以及具有較高經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ某鞘邪l(fā)揮著更強(qiáng)的招商引資效應(yīng)[5-6]，同時地方政府債務(wù)會在整合金融資源、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)布局三個方面發(fā)揮資源配置作用[7]。

地方政府大規(guī)模舉債也會造成不良后果。一是西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)自身償債能力弱，容易出現(xiàn)借新還舊的現(xiàn)象[8]。二是西部地區(qū)的地方政府通過舉債進(jìn)行大規(guī)模基建并不一定能達(dá)到促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，即西部地區(qū)地方政府的債務(wù)會加劇資本要素的空間錯配[9]。三是地方政府債務(wù)的增加會使市場提高對地方政府債券的預(yù)期收益，使得企業(yè)融資成本連帶增加，對當(dāng)?shù)孛駹I企業(yè)融資造成阻礙[10]。四是數(shù)額龐大的地方政府債券兌付支出本身已對地方政府財政造成不小的壓力，再加上新冠肺炎疫情等突發(fā)事件的影響，地方政府的償債能力受到更大考驗(yàn)[11]。

因此地方政府在舉債的過程中，要合理確定債務(wù)的安全規(guī)模，減少地方政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的不良影響。在確定地方政府發(fā)債的安全規(guī)模時，需通過設(shè)定參數(shù)、建立模型來測度債務(wù)信用違約風(fēng)險水平。具體有以下四類常用模型：一是BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，該模型可以用于預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)，且優(yōu)于判別分析法[12]。二是FR概率模型，其通過分析造成政府債務(wù)危機(jī)的原因，挑選出極具代表性的因素以構(gòu)建模型，用于預(yù)測未來政府債務(wù)風(fēng)險水平[13]。三是KLR信號分析模型，其遵循噪聲信號比最小原則，統(tǒng)計影響政府債務(wù)相關(guān)指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)并測算標(biāo)準(zhǔn)值范圍，地方政府相關(guān)數(shù)據(jù)超過標(biāo)準(zhǔn)值范圍的程度越大，則該地方政府債務(wù)違約率就越大，最后通過計算出的違約概率確定最優(yōu)的債務(wù)規(guī)模[14]。四是KMV模型，該模型以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)測度企業(yè)信用風(fēng)險[15]。KMV模型對歷史數(shù)據(jù)要求不高，能測度單個資產(chǎn)和組合資產(chǎn)的當(dāng)前風(fēng)險，具有前瞻性且應(yīng)用范圍廣，國內(nèi)外學(xué)者大都是運(yùn)用修正后的KMV模型對地方政府債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行測度。韓立巖等[16]最先將KMV模型用于測度我國地方政府的債務(wù)風(fēng)險，其以北京和上海的財政收支數(shù)據(jù)為樣本，分析不同發(fā)債規(guī)模下的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險，求得理論違約概率并得到合理的發(fā)債規(guī)模。其他學(xué)者在后續(xù)研究時，考慮到了地方政府債務(wù)可轉(zhuǎn)移性、中央對地方政府債務(wù)的隱性償還責(zé)任、地方政府償債能力、專項(xiàng)債券違約風(fēng)險以及中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付等因素，對KMV模型進(jìn)行了修正，用以測算地方政府債務(wù)風(fēng)險[17-19]。

綜觀前人的研究成果，學(xué)者們在地方政府發(fā)債動機(jī)、過度舉債帶來的不利影響等方面做了大量研究，并運(yùn)用不同模型及指標(biāo)測度了地方政府的債務(wù)風(fēng)險水平。但現(xiàn)有研究存在以下不足：一是研究大多是以全國各省級行政區(qū)為樣本對象，體量過大，易存在誤差；二是聚焦于欠發(fā)達(dá)的西部地區(qū)的研究較少，缺乏針對性?；诖耍狙芯窟x取新疆作為研究對象，運(yùn)用基于期權(quán)定價模型的修正KMV模型測度新疆地方債風(fēng)險并確定其合理的安全發(fā)債規(guī)模，為防范新疆地方政府債務(wù)風(fēng)險提出具體策略，以期能為其他西部地區(qū)的地方政府債務(wù)風(fēng)險防范提供參考。

二、使用KMV模型測度地方債信用風(fēng)險的基本原理

(一)傳統(tǒng)KMV模型

傳統(tǒng)KMV模型用于測算市場中企業(yè)債券的信用風(fēng)險，其建立在Merton風(fēng)險債務(wù)理論與Black-Scholes期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)之上。模型的基本原理是：企業(yè)的資產(chǎn)價值變動是企業(yè)債券信用風(fēng)險產(chǎn)生的本質(zhì)因素，故只要確定企業(yè)的資產(chǎn)價值變動所符合的規(guī)律和模型，就可估計企業(yè)債券的違約概率。計算過程主要分為三步：一是求出公司的資產(chǎn)價值及其波動率；二是求出違約距離與理論違約概率；三是根據(jù)違約距離與理論違約概率、歷史違約概率之間的映射關(guān)系，確定公司違約概率。其中，該模型的核心是測算違約距離，違約距離與公司的違約風(fēng)險之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，采用KMV模型度量地方政府債務(wù)信用風(fēng)險僅需要計算模型中包含的相關(guān)參數(shù)就可以對違約概率進(jìn)行測算，不需要收集大量數(shù)據(jù)，如違約記錄等。

(二)修正的KMV模型

在使用傳統(tǒng)KMV模型測度地方政府債務(wù)的信用風(fēng)險時，需將地方政府視作企業(yè)，用地方政府到期債務(wù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)模型中的企業(yè)到期債務(wù)，用地方政府一般公共預(yù)算收入代替公司的市值。修正KMV模型的主要思想是：地方政府相當(dāng)于將財政收入“轉(zhuǎn)移”給了債券的購買者，通過財政收入來償還債券的本息。當(dāng)?shù)胤秸畟狡跁r，如果可償債的財政收入足以支付債券本息，那么地方政府會履約，即償還債務(wù)；如果可償債的財政收入不能完全支付債券本息，那么地方政府會違約。同時，地方政府的可償債收入具有波動性，當(dāng)?shù)胤截斦A(yù)期收入小于到期應(yīng)償還的債券面值時，地方政府就會產(chǎn)生違約行為。用地方政府的預(yù)期違約概率可以測度地方政府債券的信用風(fēng)險。本研究參考韓立巖等[16]的研究方法改進(jìn)傳統(tǒng)KMV模型，推導(dǎo)過程如下：

第一步，假設(shè)地方財政收入滿足如下隨機(jī)過程：

Yt=f(Xt)

(1)

式(1)中，Yt表示t時刻地方財政收入，Xt代表隨機(jī)變量，f表示某特定函數(shù)。

假設(shè)地方政府債務(wù)到期日為T，當(dāng)?shù)胤絺狡诩磘=T時，如果地方政府的財政收入YT小于到期債務(wù)本息BT，那么地方政府會出現(xiàn)信用違約行為。因此，YT=BT是地方政府債務(wù)的違約臨界點(diǎn)，違約概率滿足以下等式：

P=P(YT

(2)

若XT服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即XT～N(0,1)，則式(2)可轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

P=P[XT

(3)

定義違約距離DD=-[f-1(BT)]，則預(yù)期違約率P=N(-DD)。

第二步，假定財政收入服從馬爾可夫隨機(jī)過程，并且其分布服從標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動，即

dYt=μYtdt+σYtdXt

(4)

式(4)中，μ表示地方財政收入的增長率，σ表示地方財政收入的波動率，dXt表示標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動的增量。

當(dāng)t=0時，Y0=Y。由式(4)可得，當(dāng)t>0時，地方財政收入可表示為

(5)

因?yàn)閄t服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即Xt～N(0,1)，所以地方財政收入Yt滿足對數(shù)正態(tài)分布條件，其均值及方差表示如下：

(6)

Var(lnYt)=σ2t

(7)

經(jīng)過計算可得到地方財政收入的增長率μ和波動率σ：

(8)

(9)

上述推導(dǎo)中的地方政府財政收入指的是可用于償債的地方政府財政收入，即財政收入扣除地方政府財政的剛性支出。之后取時間間隔t=1，則地方政府發(fā)行債券的違約距離(DD)與違約概率(EDF)為

(10)

EDF=N(-DD)

(11)

三、基于修正KMV模型的新疆地方債風(fēng)險測度

(一)新疆一般公共預(yù)算收入預(yù)測

選取新疆2007—2019年的一般公共預(yù)算收入進(jìn)行時間序列分析。使用EViews 10.0軟件對新疆2007—2019年的一般公共預(yù)算收入與GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。分析結(jié)果表明：2007—2019年，新疆的一般公共預(yù)算收入和GDP均在逐年增長，一般公共預(yù)算收入與GDP的差距逐年加大且二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。在擬合回歸圖中，點(diǎn)幾乎都在回歸線附近，故將GDP與一般公共預(yù)算收入之間的關(guān)系擬合為線性關(guān)系，所以接下來可使用最小二乘法進(jìn)行估計。

1.模型建立

利用一元線性回歸法對新疆的一般公共預(yù)算收入和GDP建立簡單計量模型，以此研究2007—2019年新疆一般公共預(yù)算收入與新疆GDP的定量關(guān)系，預(yù)測2020—2025年新疆地方財政收入以及可用于償債的財政收入。

假定新疆一般公共預(yù)算收入(Y)與地區(qū)GDP(X)滿足以下等式：

Y=aX+b

(12)

式(12)中，a表示回歸系數(shù)，b表示常數(shù)項(xiàng)。

2020年突發(fā)新冠肺炎疫情，國家為應(yīng)對疫情實(shí)施多項(xiàng)財政擴(kuò)張政策。為使預(yù)測結(jié)果更接近實(shí)際情況，選取新疆2007—2019年地區(qū)一般公共預(yù)算收入和地區(qū)GDP為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 新疆一般公共預(yù)算收入和地區(qū)GDP(單位:億元)

2.回歸分析

將新疆2007—2019年歷年的一般公共預(yù)算收入與GDP數(shù)據(jù)輸入EViews 10.0軟件，采用最小二乘法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 2007—2019年新疆一般公共預(yù)算收入與地區(qū)GDP回歸結(jié)果

根據(jù)表2，可得到新疆一般公共預(yù)算收入(Y)與地區(qū)GDP(X)之間的回歸方程：

Y=0.1422X-169.3152

(13)

其中，GDP的系數(shù)為0.1422，表示正相關(guān)；擬合優(yōu)度為0.9493，修正后的擬合優(yōu)度為0.9447，接近于1，表明模型對樣本擬合很好；GDP對應(yīng)的p值接近于0，故通過t檢驗(yàn)。因此，GDP確實(shí)對一般公共預(yù)算收入具有顯著性影響。

從經(jīng)濟(jì)意義上來說，一個國家或者地區(qū)的GDP增加會促進(jìn)該國家或地區(qū)的財政收入增加。

根據(jù)式(13)可得，新疆每增加1單位的GDP，一般公共預(yù)算收入會增加0.1422個單位，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

3.地方一般公共預(yù)算收入預(yù)測

首先運(yùn)用二次平滑指數(shù)法,基于2007—2017年的數(shù)據(jù)預(yù)測2018—2019年的數(shù)據(jù)，判斷是否符合實(shí)際值。使用EViews 10.0軟件進(jìn)行二次指數(shù)平滑后，得到2018年GDP預(yù)測值為12368.8，而2018年GDP實(shí)際值為12809.4;2019年GDP預(yù)測值為13598.6，而2019年GDP實(shí)際值為13597.1。通過比較計算得到的新疆地方GDP平滑值序列與GDP實(shí)際值序列可以看出，采用二次平滑指數(shù)法得到的GDP預(yù)測值與原時間序列擬合程度較好，僅略有差異，故采用二次平滑指數(shù)法預(yù)測2020—2025年新疆的地方GDP具有可行性。

基于2007—2019年數(shù)據(jù)，再用二次平滑指數(shù)法預(yù)測2020—2025年新疆的地方GDP。根據(jù)輸出結(jié)果，得出新疆2020—2025年的GDP預(yù)測值，將其代入式(13)中，得到新疆2020—2025年一般公共預(yù)算收入的預(yù)測值，如表3所示。

(二)新疆地方政府可償債財政收入測算

采用綜合財力指標(biāo)衡量新疆的財政收入，該指標(biāo)包含中央的轉(zhuǎn)移支付收入，相較于用一般公共預(yù)算收入衡量財政收入，此方法考慮到了當(dāng)?shù)胤秸Y不抵債時中央政府對地方政府的幫扶。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算得出一般公共預(yù)算收入占財政收入的比例是30%，以該比例計算得出2020—2025年新疆綜合財力的預(yù)測值，如表3所示。之后，扣除綜合財力中的地方政府剛性支出，以此衡量地方政府可償債財政收入。通過分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),新疆地方政府剛性支出占以綜合財力衡量的財政收入的比例約為60%，故地方政府可償債財政收入占以綜合財力衡量的財政收入的比例約為40%?；谥?jǐn)慎性原則，本文將該比例定為35%。因此，2020—2025年新疆的地方政府可償債財政收入數(shù)據(jù)如表3所示。

表3 新疆GDP、一般公共預(yù)算收入、綜合財力和地方政府可償債財政收入預(yù)測值(單位:億元)

(三)新疆地方政府可償債財政收入的波動率與增長率測算

將地方政府可償債財政收入預(yù)測值分別代入式(8)和式(9)中，計算出2020—2025年新疆地方政府可償債財政收入的波動率σ和增長率μ預(yù)測值，如表4所示。

表4 新疆地方政府可償債財政收入的波動率與增長率預(yù)測值

四、新疆地方政府安全債務(wù)規(guī)模的確定

采用七檔債務(wù)負(fù)擔(dān)率法，按可擔(dān)保財政收入的30%～90%將到期債務(wù)規(guī)模(BT)分為七檔，再將之前計算出的2020—2025年新疆各年地方政府可償債財政收入的波動率σ與增長率μ分別代入式(10)和式(11)中，得到2020—2025年新疆各檔債務(wù)負(fù)擔(dān)率水平下違約距離與違約概率。根據(jù)該數(shù)據(jù)確定新疆地方政府的安全發(fā)債規(guī)模(本文主要研究新疆一年后的地方政府債券違約概率，取T=1)，測算出的具體數(shù)據(jù)如表5所示。

表5 新疆地方政府最大債務(wù)規(guī)模測算結(jié)果

根據(jù)美國市政債的標(biāo)準(zhǔn)，地方政府債務(wù)的信用評級至少要達(dá)到穆迪“Baa1”或者標(biāo)普“BBB+”水平，即其相應(yīng)的違約概率要保持在0.4%以內(nèi)，才可以確保債券違約風(fēng)險處于安全可控范圍內(nèi)?？紤]到我國地方政府發(fā)債工作于2015年才正式開啟，制度完備程度與發(fā)達(dá)國家還存在著不小的差距，因此本文將違約概率臨界值確定為0.2%，即當(dāng)違約概率在0.2%以下時，地方政府債務(wù)不易出現(xiàn)信用違約風(fēng)險。

從表5可以看出，隨著債務(wù)負(fù)擔(dān)率的增長，地方政府債務(wù)違約距離在逐漸變小，且地方政府債務(wù)違約概率在逐漸上升。具體而言，在2020年新疆地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率達(dá)到80%，即對應(yīng)的債務(wù)規(guī)模達(dá)到1779.71億元時，其違約概率達(dá)到1.24%，超過了本文界定的違約概率臨界值0.2%，因此應(yīng)將債務(wù)負(fù)擔(dān)率控制在70%左右，即債務(wù)規(guī)模的可行量確定為1557.25億元。同理，2021—2025年債務(wù)規(guī)模的可行量分別確定為1671.33億元、1785.42億元、1899.51億元、2013.60億元、2127.69億元，此時的違約概率都低于0.2%，并且債務(wù)負(fù)擔(dān)率均在70%左右，如表6所示。

表6 新疆的安全債務(wù)規(guī)模(單位:億元)

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文基于2007—2019年新疆的一般公共預(yù)算收入以及地區(qū)GDP數(shù)據(jù)建立一元線性回歸模型，預(yù)測2020—2025年各年的新疆地方政府一般公共預(yù)算收入與可償債財政收入。在綜合考慮違約概率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率的情況下，采用七檔債務(wù)負(fù)擔(dān)率法，運(yùn)用修正的KMV模型測算出新疆各年的最大債務(wù)規(guī)模。據(jù)此，本文得出如下結(jié)論：第一，若新疆將債務(wù)負(fù)擔(dān)率控制在70%以內(nèi),則地方政府債務(wù)違約概率低于0.2%，違約風(fēng)險可控。第二，預(yù)測2021—2025年新疆地方政府債務(wù)安全規(guī)模分別為1671.33億元、1785.42億元、1899.51億元、2013.60億元以及2127.69億元。

(二)建議

1.完善風(fēng)險識別預(yù)警機(jī)制，合理確定政府債務(wù)規(guī)模

財政部當(dāng)前已基本構(gòu)建并實(shí)施了地方政府債務(wù)風(fēng)險識別與預(yù)警機(jī)制，但運(yùn)用的地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)忽視了對隱性直接債務(wù)及或有債務(wù)的衡量，這使得對地方政府債務(wù)規(guī)模的衡量不全面。以新疆為例，未來5年，應(yīng)通過風(fēng)險識別衡量總體債務(wù)規(guī)模(包括顯性債務(wù)與隱性債務(wù))，當(dāng)其臨近本研究所預(yù)測的安全債務(wù)規(guī)模時，就應(yīng)該觸發(fā)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，放緩或者暫停發(fā)行地方債，再結(jié)合中央財政政策逆周期調(diào)節(jié)的需要及財政可持續(xù)的要求，合理確定地方政府的安全債務(wù)規(guī)模，以免引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險。

2.發(fā)展銀行柜臺市場，優(yōu)化政府債券投資者結(jié)構(gòu)

應(yīng)使個人與中小機(jī)構(gòu)可通過商業(yè)銀行柜臺網(wǎng)點(diǎn)、手機(jī)客戶端等多個渠道認(rèn)購地方政府債，達(dá)到優(yōu)化地方政府債券投資者結(jié)構(gòu)和穩(wěn)金融的目的。同時，銀行柜臺市場還能激活居民存款以減少國家對地方政府債務(wù)的預(yù)算軟約束。此外，銀行柜臺出售地方政府債券這項(xiàng)業(yè)務(wù)開展時間不長，再加上新疆的地理位置等因素導(dǎo)致人才流失，使得新疆居民金融素養(yǎng)水平較低，因此需要定期為各個收入層級群眾舉辦一些有針對性的金融知識宣講公益活動，普及基本金融知識并培養(yǎng)群眾的金融意識，鼓勵符合購買地方政府債券條件的個人投資者積極通過銀行柜臺認(rèn)購地方政府債券，從而優(yōu)化地方政府債券投資者的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)居民家庭資產(chǎn)配置的多元化。

3.推進(jìn)財政金融體制改革，減弱地方政府發(fā)債動機(jī)

我國自1994年起實(shí)行分稅制的財政分權(quán)制度，致使地方政府事權(quán)與財權(quán)不匹配，地方政府不得不從預(yù)算外尋求額外的收入來源。再加上國有商業(yè)銀行的股份制改革使地方政府對金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)力度減弱，地方政府運(yùn)用金融資源的范圍受限。但地方政府又具有極大資金需求，這會促使地方政府成立融資平臺獲取金融資源，增加地方政府隱性債務(wù)。因此，建議推進(jìn)財政金融體制改革，將地方政府事權(quán)部分上移，同時通過稅制改革增加地方政府預(yù)算內(nèi)的可支配收入，平衡地方財政收支，減弱地方政府發(fā)債動機(jī)，將地方政府債務(wù)規(guī)?？刂圃诎踩秶鷥?nèi)。