文/趙佳偉（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、長(zhǎng)城汽車公司基本情況

長(zhǎng)城汽車成立于1984年，于2003年、2011年分別在香港H股和國(guó)內(nèi)A股上市，股票代碼601633。2017年資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1100億元，其經(jīng)營(yíng)范圍主要是整車銷售，其旗下?lián)碛虚L(zhǎng)城、哈弗、WEY三個(gè)品牌，涵蓋皮卡、SUV（運(yùn)動(dòng)型實(shí)用汽車）、轎車三個(gè)類別，其SUV連續(xù)64個(gè)月占行業(yè)銷售量第一。公司的實(shí)際控制人一直是魏建軍，是軍人出身，他的語(yǔ)錄有：“自主不是做不到，是決心不夠，少說多做，產(chǎn)品才是關(guān)鍵。”“自主要有定力，不要人云亦云，跟風(fēng)而上。”展現(xiàn)強(qiáng)硬作風(fēng)，尤其是新入職人員都要進(jìn)行軍訓(xùn)，軍事化管理。長(zhǎng)城汽車建立了企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈，主要包括研、供、產(chǎn)、銷以及汽車后市場(chǎng)環(huán)節(jié)。長(zhǎng)城汽車于2008年開始，主要側(cè)重于中低價(jià)的SUV車型，避免了與大眾、一汽等大企業(yè)在轎車市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)，抓住了機(jī)遇迅速發(fā)展，但是在2017年第一次沒有完成銷售指標(biāo)。

二、公司投資戰(zhàn)略

（一）成長(zhǎng)型的投資規(guī)模：奠定SUV銷量領(lǐng)軍地位

長(zhǎng)城汽車的資產(chǎn)規(guī)模逐年增長(zhǎng)。長(zhǎng)城汽車和同行業(yè)廣汽集團(tuán)的歷史增長(zhǎng)率如表1所示。由表1可知，長(zhǎng)城汽車的增長(zhǎng)率雖然和2012年比是下滑的，但是和市場(chǎng)占有率相近的廣汽相比，除了2017年以外，長(zhǎng)城汽車的增長(zhǎng)速率一直較快。由此分析得知長(zhǎng)城汽車屬于成長(zhǎng)型的投資規(guī)模。

表1 長(zhǎng)城汽車和廣汽集團(tuán)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率比較表

自2012上半年開始，長(zhǎng)城汽車的哈弗牌SUV汽車一直處于市場(chǎng)銷量第一的地位，哈弗H6更是被稱為神車，具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。長(zhǎng)城汽車由此實(shí)行“聚焦戰(zhàn)略”，主推SUV，占了每年汽車銷售額的95%。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)老牌汽車企業(yè)沒有注意到中低價(jià)位的SUV汽車，長(zhǎng)城汽車抓住了這次機(jī)遇，以國(guó)產(chǎn)品牌，搶占了巨量市場(chǎng)份額，確立了優(yōu)勢(shì)地位，在2017年汽車銷量達(dá)到100萬輛。資產(chǎn)規(guī)模的成長(zhǎng)是長(zhǎng)城汽車力圖抓住時(shí)機(jī)、更進(jìn)一步的必然結(jié)果。

（二）專業(yè)化的投資方向：以汽車銷售為核心，研供產(chǎn)銷一體化

長(zhǎng)城汽車的專業(yè)化主要體現(xiàn)在該企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈構(gòu)建上。長(zhǎng)城汽車的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入附注如表2。

表2 長(zhǎng)城汽車主營(yíng)業(yè)務(wù)收入附注表 單位：萬元

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成上看，長(zhǎng)城汽車是專業(yè)化發(fā)展，主要銷售汽車整車, 銷售額占比達(dá)95.96%，其余的相關(guān)收入都是圍繞著整車生產(chǎn)銷售而產(chǎn)生的。而且長(zhǎng)城汽車構(gòu)建了有關(guān)整車銷售一整套流程的企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈，從自主研發(fā)，自己供應(yīng)自己零部件材料，生產(chǎn)汽車，建立全球范圍的銷售渠道到設(shè)立汽車金融等子公司處理銷售后市場(chǎng)環(huán)節(jié)。長(zhǎng)城汽車進(jìn)行著精確、細(xì)致的布局，走專業(yè)化發(fā)展道路。因此筆者認(rèn)為長(zhǎng)城汽車是專業(yè)化的投資方向。

企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈的構(gòu)建，豐富了長(zhǎng)城汽車的業(yè)務(wù)，不只是經(jīng)營(yíng)汽車生產(chǎn)或銷售等某一個(gè)環(huán)節(jié)，而是用一條線把有關(guān)主營(yíng)業(yè)務(wù)的環(huán)節(jié)全部串聯(lián)起來，以汽車銷售為核心，造就了長(zhǎng)城汽車專業(yè)化的投資方向。企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈能有效幫助長(zhǎng)城汽車控制成本，針對(duì)市場(chǎng)合理定價(jià)；能對(duì)市場(chǎng)的偏好、波動(dòng)及時(shí)做出應(yīng)對(duì)，迅速、精準(zhǔn)分析出哪一個(gè)環(huán)節(jié)需要增強(qiáng)；快速改良汽車性能，滿足顧客喜好，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）以內(nèi)延式為主的投資方向：自主是魏建軍的偏好

長(zhǎng)城汽車在5年內(nèi)設(shè)立了很多子公司，但很少并購(gòu)公司。子公司全是為了充實(shí)、完善企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)而設(shè)立的；進(jìn)行了大金額的項(xiàng)目投資建設(shè)。只有很少的對(duì)外并購(gòu)項(xiàng)目。具體如表3、4、5。

表3 長(zhǎng)城汽車新設(shè)子公司表（2013-2017年）

由表3、4、5可知，從投資金額看，長(zhǎng)城汽車的主要投資是對(duì)生產(chǎn)、研發(fā)項(xiàng)目的投資，共出資208億元。其中，長(zhǎng)城汽車純技術(shù)研發(fā)投資5年也就20多億元，主要是“逆向研發(fā)②”。與企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈構(gòu)造息息相關(guān)的各子公司的設(shè)立，共20.8億元，對(duì)外并購(gòu)?fù)顿Y5340萬元。長(zhǎng)城汽車連續(xù)5年基本上沒有對(duì)外進(jìn)行并購(gòu)，獨(dú)立自主，注重自主研發(fā)和發(fā)展，因此是內(nèi)延式為主的投資方向。

中國(guó)汽車企業(yè)想要發(fā)展擴(kuò)大，有實(shí)力的基本上選擇中外合資，如吉利收購(gòu)沃爾沃。魏建軍第一大股東兼董事長(zhǎng)，以他的軍人出身，偏好自主。2017年以前，SUV銷售大好，長(zhǎng)城有自己的一套經(jīng)驗(yàn)，不需要和大品牌合資。所以，長(zhǎng)城汽車基本上是內(nèi)延式投資方向。值得一提的是，2018年2月長(zhǎng)城汽車與寶馬注冊(cè)合資企業(yè)。

三、融資方式與資本結(jié)構(gòu)

（一）融資方式：高盈利決定了自盈自用的融資方式

縱觀5年的發(fā)展，長(zhǎng)城汽車一直是低調(diào)、獨(dú)立，使用每年的留存收益發(fā)展。雖然有魏建軍偏好自主的性格，但不可否認(rèn)，長(zhǎng)城汽車連年的火爆銷售，2013-2016年凈利潤(rùn)80億元，使得長(zhǎng)城在完成自身投資策略的同時(shí)，并不需要更多的資金。

由表6 可知，長(zhǎng)城汽車的融資方式有：

表4 長(zhǎng)城汽車項(xiàng)目投資表（2013-2017）

表5 長(zhǎng)城汽車并購(gòu)項(xiàng)目表（2013-2017）

表6 長(zhǎng)城汽車負(fù)債和權(quán)益數(shù)據(jù)表 單位：萬元

（1）利用留存收益：長(zhǎng)城汽車的未分配利潤(rùn)和盈余公積一共提供了資金210億元，5年留存收益210億元。

（2）進(jìn)行商業(yè)信用融資：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款三項(xiàng)合計(jì)，提供的無息負(fù)債增加了192億元。

（3）吸收短期借款：短期借款增加129億元。

（4）吸收長(zhǎng)期借款：長(zhǎng)期借款增加4億元。

（5）出售子公司：出售長(zhǎng)城鋁合金8747.74萬元。

長(zhǎng)城汽車2013-2017年的增量資金約580億元，主要有以上5種籌資方式，籌得資金535.87億元。其余的增量資金來源于政府補(bǔ)助、預(yù)提費(fèi)用、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付職工薪酬等負(fù)債，不是主觀上的籌資方式。

（二）資本結(jié)構(gòu)

1.以權(quán)益融資為主的資本結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)城汽車在權(quán)益與負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)上，偏愛權(quán)益融資，有息負(fù)債非常少。具體數(shù)據(jù)如表7所示。

由表7 得知，長(zhǎng)城汽車的負(fù)債與股東權(quán)益比基本保持在1：1左右，有息負(fù)債/股東權(quán)益連續(xù)4年都只有0.01，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低。2017年有息負(fù)債/股東權(quán)益為0.27，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。國(guó)產(chǎn)汽車品牌的競(jìng)爭(zhēng)壓力很大，面臨著與國(guó)外合資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，隨時(shí)需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局。筆者認(rèn)為2013-2016年長(zhǎng)城汽車的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，相互匹配。2017年企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不匹配。

表7 長(zhǎng)城汽車資本結(jié)構(gòu)表 單位：萬元

2.以流動(dòng)負(fù)債和經(jīng)營(yíng)負(fù)債為主的負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)城汽車負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)筆者從負(fù)債的期限與來源兩方面進(jìn)行分析。期限分為流動(dòng)與非流動(dòng)負(fù)債；來源分為金融負(fù)債與經(jīng)營(yíng)負(fù)債，其中金融負(fù)債只有2種。內(nèi)部結(jié)構(gòu)比較如表8。

由表8可知，長(zhǎng)城汽車的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的95%左右，2013-2016年金融負(fù)債占總資產(chǎn)的比重很小，2017年金融負(fù)債劇增主要是由于短期借款增加了128億元造成的。負(fù)債來源上以經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為主，金融負(fù)債很少，財(cái)務(wù)杠桿很小，沒有充分利用利息抵稅效益；負(fù)債期限上以流動(dòng)負(fù)債為主。流動(dòng)負(fù)債中，商業(yè)信用融資和短期借款期限短，只能滿足公司短期資金的周轉(zhuǎn)使用。

表8 長(zhǎng)城汽車負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表 單位：萬元

由表9可知，長(zhǎng)城汽車的有息負(fù)債中，以短期借款為主，占86%以上，少量的長(zhǎng)期借款，沒有其他債務(wù)融資方式。2017年以前借款金額小，2017年短期借款金額劇增，使資本成本變高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。長(zhǎng)城汽車的有息負(fù)債來源單一，缺乏彈性。

表9 長(zhǎng)城汽車有息負(fù)債來源 單位：萬元

2017年長(zhǎng)城汽車的資本結(jié)構(gòu)改變?cè)?，主要由大量的短期借款?dǎo)致的，在2017年的巨大改變，筆者會(huì)在營(yíng)運(yùn)資金籌資戰(zhàn)略里詳述原因。

3.以留存收益為主的權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)城汽車在5年內(nèi)沒有發(fā)行股票融資，股本結(jié)構(gòu)基本不變。具體的權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)如表10所示。

表10 長(zhǎng)城汽車權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu) 單位：萬元

權(quán)益融資全是利用留存收益，2015年資本和資本工資項(xiàng)增加是股利政策：每10股送10轉(zhuǎn)10導(dǎo)致。五年內(nèi)最大股東沒有變化，保定創(chuàng)新長(zhǎng)城資產(chǎn)管理有限公司占公司56.04%的股份，實(shí)際控制人魏建軍?；I資的數(shù)額有限，但降低了資本成本，維持了最大股東對(duì)公司的控制權(quán)。

四、營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略

（一）適中的營(yíng)運(yùn)資金投資戰(zhàn)略

通過對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)收入比的趨勢(shì)分析和行業(yè)比較，長(zhǎng)城汽車的營(yíng)運(yùn)資金投資戰(zhàn)略是適中的。具體如表11所示。

表11 長(zhǎng)城、廣汽、上汽流動(dòng)資產(chǎn)收入比（2013-2017）

如圖1，長(zhǎng)城汽車與廣汽集團(tuán)所示的資產(chǎn)規(guī)模都在1100億元左右，經(jīng)營(yíng)范圍相差不大，但是長(zhǎng)城汽車的流動(dòng)資產(chǎn)占用率比上汽稍高，比廣汽低。長(zhǎng)城汽車的投資策略更穩(wěn)定、有效。同時(shí)，對(duì)比上汽集團(tuán)這一擁有7000億元資產(chǎn)的大企業(yè)，長(zhǎng)城汽車的投資策略相對(duì)寬松，能夠給顧客更寬松的付款條件，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

圖1 長(zhǎng)城、廣汽、上汽流動(dòng)資金占用率比較圖

（二）穩(wěn)健轉(zhuǎn)變?yōu)榧みM(jìn)型的營(yíng)運(yùn)資金籌資策略

長(zhǎng)城汽車5年的經(jīng)營(yíng)中，投資活動(dòng)穩(wěn)定，流動(dòng)資產(chǎn)全部與生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)有關(guān)。但是短期借款在2017年的增加改變了營(yíng)運(yùn)資金的籌資策略，詳細(xì)短期資金數(shù)據(jù)見表12。

由表12可知，長(zhǎng)城汽車的短期借款在2013-2016年一直很少，2014年更是零借款，顯然，連續(xù)四年是穩(wěn)健型籌資策略。2017年，短期借款增加128億元，除了滿足由應(yīng)收預(yù)付合計(jì)大大增加引起的臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)增加的90億元外，還余下38億元資金進(jìn)行了永久性流動(dòng)資產(chǎn)的使用資金需要；投資項(xiàng)目的建設(shè)和預(yù)備10.2億元在2018年支付2017年新設(shè)子公司的注冊(cè)資本。與同一年的廣汽13億元、上汽157億元短期借款比較，長(zhǎng)城汽車130億元短期借款明顯過多。2017年是激進(jìn)型籌資策略。

表12 長(zhǎng)城汽車營(yíng)運(yùn)資金籌資數(shù)據(jù)（2013-2017） 單位：百萬元

（三）穩(wěn)健型戰(zhàn)略組合轉(zhuǎn)變?yōu)橹杏剐蛻?zhàn)略組合：營(yíng)銷策略導(dǎo)致應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加

2017年公司130億元短期借款，改變了公司的籌資策略，因此轉(zhuǎn)變了長(zhǎng)城汽車的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略。由表13所示，2013-2016年長(zhǎng)城汽車是穩(wěn)健的戰(zhàn)略組合，2017年轉(zhuǎn)變?yōu)榧みM(jìn)型戰(zhàn)略組合。

表13 營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略組合

那么，長(zhǎng)城汽車為什么突然轉(zhuǎn)變成激進(jìn)型？2017年2月，長(zhǎng)城董事長(zhǎng)魏建軍喊出了兩個(gè)口號(hào)：一個(gè)是“到2020年，哈弗品牌銷量要突破200萬輛，成為全球最大的SUV品牌”；另一個(gè)是“SUV不做到全球第一，不考慮推出轎車產(chǎn)品”。2017年長(zhǎng)城汽車由于錯(cuò)誤地判斷了行業(yè)環(huán)境和自身實(shí)力，2017年長(zhǎng)城汽車銷售目標(biāo)是127萬輛，最終只實(shí)現(xiàn)了100萬輛左右。而長(zhǎng)城汽車子公司汽車金融，其主營(yíng)業(yè)務(wù)中有向金融機(jī)構(gòu)借款；提供購(gòu)車貸款業(yè)務(wù)；提供汽車經(jīng)銷商采購(gòu)車輛貸款和營(yíng)運(yùn)設(shè)備貸款。長(zhǎng)城汽車在2017年采用大量?jī)?yōu)惠或抽獎(jiǎng)活動(dòng)進(jìn)行促銷，使毛利率降低。其目標(biāo)制定和營(yíng)銷策略對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略產(chǎn)生了巨大影響。占用大量的流動(dòng)資金，促使流動(dòng)資金使用率增大，籌資變得更為激進(jìn)。因而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

五、價(jià)值創(chuàng)造

（一）財(cái)務(wù)績(jī)效

分析長(zhǎng)城汽車的財(cái)務(wù)績(jī)效，主要從盈利能力、負(fù)債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力評(píng)價(jià)。長(zhǎng)城汽車的各項(xiàng)指標(biāo)如表14所示。

1.盈利能力2017年遭遇斷崖

由表14可知，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直是下降的，貌似長(zhǎng)城汽車的營(yíng)業(yè)能力一直下降，但是結(jié)合行業(yè)水平，與同行業(yè)比較，長(zhǎng)城汽車在2017年才算是大幅下降。

表14 營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略組合

由圖2可知，長(zhǎng)城汽車2013-2016年的凈資產(chǎn)收益率一直高于廣汽集團(tuán)和上汽集團(tuán)。長(zhǎng)城汽車的盈利能力在2013-2016年是保持穩(wěn)定，且盈利能力較強(qiáng)。著重分析2017年盈利能力降低。

圖2 凈資產(chǎn)收益率比較

影響企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降的主要因素是資產(chǎn)凈利率，影響資產(chǎn)凈利率下降的主要因素是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率。其中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是因?yàn)槎唐诮杩罱枇?30億元，使企業(yè)的總資產(chǎn)大幅增加，營(yíng)業(yè)收入增幅小于總資產(chǎn)增幅。銷售凈利率的下降是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)，毛利率降低，同時(shí)銷售費(fèi)用也有了大幅增長(zhǎng)。因此，長(zhǎng)城汽車的盈利能力在2013-2016年保持強(qiáng)勢(shì)，在2017年大幅減弱。

2.償債能力由穩(wěn)定到減弱

長(zhǎng)城汽車在2017年借了130億元短期借款，使資本負(fù)債率從2016年48.7%上升到2017年55.4%，它的長(zhǎng)期償債能力減弱，短期償債能力見表15。

表15 流動(dòng)比率和速動(dòng)比率

2015年流動(dòng)比率降低，由表6可知，是由應(yīng)付預(yù)收項(xiàng)大幅增長(zhǎng)造成的。2017年流動(dòng)比率降低是由于短期借款造成的，而且短期借款具有強(qiáng)制性，對(duì)企業(yè)的償債能力會(huì)造成更大的影響，使償債能力降低。

3.營(yíng)運(yùn)能力從穩(wěn)定到減弱

鑒于長(zhǎng)城汽車在2017年應(yīng)收款項(xiàng)增加90億元，在分析長(zhǎng)城汽車的營(yíng)運(yùn)能力時(shí)，主要從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分析，詳細(xì)數(shù)據(jù)如表16所示。

表16 營(yíng)運(yùn)能力分析

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2016-2017年下降，是因?yàn)閼?yīng)收預(yù)付項(xiàng)在2017年增加 90億元，而營(yíng)業(yè)收入增加不大，表明了2017年?duì)I運(yùn)能力減弱。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析，2013-2016年的營(yíng)運(yùn)能力較穩(wěn)定，但2017年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從1.2減少到0.99，說明了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力減弱。

4.發(fā)展能力受限

由表14可知，長(zhǎng)城汽車的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率波動(dòng)較大。但在2013-2016年，由于它的凈利潤(rùn)金額較大，每年都有80億元以上，企業(yè)能夠利用留存收益進(jìn)行較好的發(fā)展，但是在2017年凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，減少幅度較大，企業(yè)的發(fā)展能利用的資金受限，發(fā)展能力變?nèi)酢?/p>

（二）市場(chǎng)績(jī)效

長(zhǎng)城汽車總體是為股東創(chuàng)造了財(cái)富。筆者主要從三個(gè)方面分析：一、股利支付水平變化；二、2013-2017年長(zhǎng)城汽車與上證指數(shù)K線比較；三、長(zhǎng)城汽車與廣汽集團(tuán)超額收益率比較。

1.提供穩(wěn)定的現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利是股東最直接的收入。長(zhǎng)城汽車的現(xiàn)金股利分配具體如表17所示。

表17 長(zhǎng)城汽車股利分配資數(shù)據(jù)（2013-2017）

從表17分析，長(zhǎng)城汽車的股利支付率一直在30%以上，股利支付率比較固定，使長(zhǎng)城汽車能夠滿足公開發(fā)行股票的條件。從現(xiàn)金股利支付額來看，由于2015年股本增加為原先的3倍，股東收到的現(xiàn)金股利并沒有減少，反而增加。2017年由于經(jīng)營(yíng)不佳，毛利大大減少，凈利潤(rùn)減少，才導(dǎo)致每股收益和現(xiàn)金股利減少。總體來看，長(zhǎng)城汽車的股東財(cái)富是增加的。

2.股票價(jià)格漲跌高于均值

股價(jià)的高低，反映了股東最直觀的財(cái)富增減。截取2013-2017年長(zhǎng)城汽車和上證指數(shù)k線，復(fù)權(quán)、疊加，如圖3所示。由圖3可知，長(zhǎng)城汽車的k線一直處在上證指數(shù)上方，上證指數(shù)代表平均值，而長(zhǎng)城汽車的股價(jià)漲幅跑贏了上證指數(shù)，說明長(zhǎng)城汽車為股東創(chuàng)造了價(jià)值。從2017年2月份之后，股價(jià)跌多漲少。

圖3 長(zhǎng)城汽車與上證指數(shù)月度k線圖

3.超額收益率下滑

長(zhǎng)城汽車和廣汽集團(tuán)是兩個(gè)相近的汽車企業(yè)，比較了長(zhǎng)城與廣汽的超額收益率，明顯發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)城后勁不足，不如廣汽為股東提供的財(cái)富。長(zhǎng)城、廣汽的收盤價(jià)都經(jīng)過復(fù)權(quán)處理，如表18所示。

表18 長(zhǎng)城、廣汽BHAR數(shù)據(jù)表

由圖4可知，在29時(shí)間點(diǎn)，也就是2015年5月29日開始購(gòu)買長(zhǎng)城汽車的股票，收益不斷下降，大大低于購(gòu)買廣汽集團(tuán)的股票。顯然，長(zhǎng)城汽車在2015年前，相比廣汽是為股東創(chuàng)造財(cái)富的，但是2013-2017年，長(zhǎng)城的BHAR一路下滑，并沒有為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。

圖4 長(zhǎng)城汽車與廣汽集團(tuán)超額收益率比較圖

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

對(duì)于長(zhǎng)城汽車2013-2017年的發(fā)展，筆者認(rèn)為可以分2個(gè)階段來看待，第一個(gè)階段是2013-2016年，第二個(gè)階段是2016-2017年。

在2013-2016年時(shí)，長(zhǎng)城汽車找準(zhǔn)了中低價(jià)SUV產(chǎn)品，懷抱巨大的市場(chǎng)，取得了巨大的成功。長(zhǎng)城汽車由于SUV市場(chǎng)情況良好，每年80億元的凈利潤(rùn)，對(duì)長(zhǎng)城汽車這樣的中等國(guó)產(chǎn)品牌汽車企業(yè)來講，是一個(gè)巨大的成功。從投資策略、籌資策略上看，長(zhǎng)城汽車穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)行“聚焦戰(zhàn)略”，建立企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈，就把SUV做到極致。穩(wěn)定的投資和籌資策略對(duì)這一時(shí)期的長(zhǎng)城汽車是有價(jià)值的，也就是說，只要長(zhǎng)城汽車在投資方面和籌資方面不出什么巨大的失誤，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，保持資金應(yīng)對(duì)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)城汽車是能夠靠著高性價(jià)比的SUV，迅速發(fā)展的。

2016-2017年，長(zhǎng)城汽車錯(cuò)誤地判斷市場(chǎng)行情，過激的營(yíng)銷戰(zhàn)略，使成本增加，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入?yún)s增加不多，造成凈利潤(rùn)減半，欠下一大批短期負(fù)債和留下大量的應(yīng)收款項(xiàng)。這樣的情況下，造成長(zhǎng)城汽車的盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力都減弱，也并沒有為股東帶來財(cái)富。長(zhǎng)城汽車在2017年借了130億元短期借款，也沒有發(fā)現(xiàn)債券，表面長(zhǎng)城汽車的融資是臨時(shí)決定的，沒有提前考慮到這一問題，造成了融資缺乏彈性。

2013-2016年企業(yè)的凈利潤(rùn)很高，但是股價(jià)卻總也漲不上去。筆者認(rèn)為，股價(jià)和一個(gè)企業(yè)的發(fā)展前景有巨大關(guān)系，它不是只看短時(shí)期的收益。長(zhǎng)城汽車雖然經(jīng)營(yíng)很好，但是它主要是逆向研發(fā)，低成本，能夠打價(jià)格戰(zhàn)，比不上高端汽車的技術(shù)含量。

續(xù)表18

（二）啟示意義

1.投資戰(zhàn)略

長(zhǎng)城汽車通過聚焦 SUV 品類，創(chuàng)新產(chǎn)品線經(jīng)營(yíng)，全面布局 SUV 各細(xì)分市場(chǎng)，滿足不同顧客需求，打造細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，鞏固在 SUV市場(chǎng)的地位。但在2017年末公司策略出現(xiàn)誤判，及時(shí)發(fā)現(xiàn)后，已經(jīng)決定在2018年和寶馬共同設(shè)立合資企業(yè)，進(jìn)軍轎車市場(chǎng)。投資策略不是一成不變的，在自身優(yōu)勢(shì)很強(qiáng)，前景很好的時(shí)候，不盲目跟風(fēng)開展轎車產(chǎn)業(yè)。在吃大虧后，必須改變投資策略，尋求新的突破口，逐步轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2.籌資戰(zhàn)略

留存收益是最好的融資資金來源。權(quán)益融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，資本成本低，相比債務(wù)融資更有利于企業(yè)的發(fā)展。發(fā)行股票與借款之間應(yīng)有一個(gè)權(quán)衡，不能頑固地，只顧大股東自身利益而從不發(fā)行股票。債務(wù)融資應(yīng)開發(fā)更多的渠道，保持財(cái)務(wù)彈性。長(zhǎng)城汽車2017年是沒有計(jì)劃的融資，憑借著能夠從銀行借得大量借款，就為了不切實(shí)際的目標(biāo)，砸下大量資金，也沒考慮過突發(fā)情況。資金的來源渠道和籌措方式需要多樣化，但也要考慮到自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在做出投資決策時(shí)，應(yīng)“籌資先行”，這樣對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言才能更好地面對(duì)突發(fā)情況。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)與其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配。融資也應(yīng)具備一定的財(cái)務(wù)彈性。

2.股東財(cái)富

想要提高股東財(cái)富，必須加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)投入。增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)能力，不單依靠外部環(huán)境產(chǎn)生的機(jī)遇。股東需要的是信心，在提高顧客滿意度的同時(shí)，必須提高自身的影響力，由低調(diào)發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式的發(fā)展。找準(zhǔn)產(chǎn)品定位很關(guān)鍵，找準(zhǔn)盈利點(diǎn)，獲取充分的發(fā)展資金，使股東擁有現(xiàn)金分紅收入。

注釋

①運(yùn)動(dòng)型實(shí)用汽車，不屬于轎車。

②第二代山寨，模仿國(guó)外熱銷的款式。