唐 松， 李 青， 吳 非

(廣東金融學(xué)院， 廣東 廣州 510521)

一、問(wèn)題的提出

當(dāng)前，世界正在經(jīng)歷從“信息時(shí)代”到“數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代”的深刻轉(zhuǎn)變，以大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算為代表的數(shù)字技術(shù)革命正向新高度、新階段持續(xù)躍升。從宏觀層面上看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)持續(xù)增強(qiáng)，正逐步成為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心動(dòng)力。2021年，國(guó)家“十四五”規(guī)劃綱要明確指出，要“加快數(shù)字化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國(guó)”“以數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)方式變革”。在這種國(guó)家政策導(dǎo)向下，微觀層面的經(jīng)濟(jì)主體牢牢把握了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的轉(zhuǎn)型新窗口，把數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為企業(yè)在后續(xù)時(shí)間段中的“一把手工程”[1]。根據(jù)《2021中國(guó)企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型指數(shù)研究》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步提升，由2018年的37分提升至2021年的54分，轉(zhuǎn)型成效顯著的領(lǐng)軍企業(yè)也從2018年的7%大幅提升至2021年的16%，實(shí)現(xiàn)了翻番。從這個(gè)角度來(lái)看，即便面臨著新冠肺炎疫情的重大沖擊，企業(yè)憑借著數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，成功地轉(zhuǎn)危為機(jī)[2]，增強(qiáng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。然而，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)也同時(shí)面臨許多障礙，可歸結(jié)為“不會(huì)轉(zhuǎn)”“不能轉(zhuǎn)”和“不敢轉(zhuǎn)”：一是數(shù)字基礎(chǔ)技術(shù)配套不足，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法有效加快自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型；二是數(shù)字化轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)投入偏高，導(dǎo)致企業(yè)缺乏足夠資源支撐其推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；三是數(shù)字化轉(zhuǎn)型“陣痛期”較長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)型期的成本收益失衡帶來(lái)的損失。從這個(gè)角度來(lái)看，現(xiàn)階段中國(guó)中小企業(yè)數(shù)字化程度較低的原因在于成本高和資金緊。由此可見(jiàn)，資源邊界的約束是橫亙?cè)谄髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的重大難題。如何對(duì)有數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求的企業(yè)注入充足的金融資源，成為破解數(shù)字化轉(zhuǎn)型困境的重要路徑[3]。其中，以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)驅(qū)動(dòng)金融高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下微觀主體創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的必由之路。而利率市場(chǎng)化又是金融供給側(cè)改革的重要組成部分，關(guān)乎金融資源的合理有效分配，成為打破企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型困局的“破題之鑰”。

利率市場(chǎng)化作為金融領(lǐng)域改革的重點(diǎn)，主要以“金融抑制”和“金融深化”為理論基礎(chǔ)。在銀行間市場(chǎng)中，利率作為資金的價(jià)格，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用。利率市場(chǎng)化改革后，利率充分由資金的“供給—需求”決定，金融資源會(huì)以經(jīng)濟(jì)效率為指揮棒進(jìn)行配置，改善企業(yè)財(cái)務(wù)境況[4]，最大限度激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)造活力，從而為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供基礎(chǔ)支撐。但值得注意的是，盡管中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革于2015年已經(jīng)基本完成，但一方面，利率并軌問(wèn)題仍亟待解決，貨幣市場(chǎng)利率與央行基準(zhǔn)利率合軌進(jìn)程中還存在諸多結(jié)構(gòu)性矛盾；另一方面，金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位的問(wèn)題較為突出，催生了2016年的“金融亂象”，一定程度上阻礙了后續(xù)利率市場(chǎng)化的順利推進(jìn)，同時(shí)還加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，大幅削弱了基準(zhǔn)利率的錨定作用。這說(shuō)明，當(dāng)前的利率市場(chǎng)化仍不足以消除金融體系中的價(jià)格定價(jià)扭曲，利率市場(chǎng)化進(jìn)程并未最終完成[5]。2019年8月，為進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制，成為利率市場(chǎng)化改革的又一重要舉措。

學(xué)術(shù)界有關(guān)于利率市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的問(wèn)題已經(jīng)形成了一定的研究積累。一部分文獻(xiàn)認(rèn)為，利率市場(chǎng)化改革可以增強(qiáng)利率對(duì)投資需求的敏銳度，有助于提高金融資源的流動(dòng)效率、促進(jìn)企業(yè)投資效率提高乃至促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[6]；但另一部分文獻(xiàn)對(duì)利率市場(chǎng)化的功效秉持負(fù)面態(tài)度。如戰(zhàn)明華、應(yīng)誠(chéng)煒[7]認(rèn)為，在利率市場(chǎng)化條件下，利率上升會(huì)折損借款人的抵押物價(jià)值，從而使得融資成本增加，抑制企業(yè)投資行為。陳彥斌等[8]在借助一般均衡模型進(jìn)行模擬后發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化將極大地拉高貸款利率(約25%)，從而使得產(chǎn)出水平大幅下滑(7%以上)，一定程度上會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由此可見(jiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)利率市場(chǎng)化改革的績(jī)效尚未有一致性結(jié)論，且主要集中在利率市場(chǎng)化改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)投融資行為的探討上。據(jù)目力所及，尚未有研究關(guān)注利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面的影響。本文認(rèn)為，金融改革往往在很大程度上扮演了創(chuàng)新活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)器角色，是中國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，探討“利率市場(chǎng)化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的范式不僅能在微觀企業(yè)層面確證利率市場(chǎng)化的有效性和改革方向，而且對(duì)未來(lái)我國(guó)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略也具有相當(dāng)?shù)膶?shí)踐意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下。第一，研究視角的創(chuàng)新。將中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與微觀主體創(chuàng)新轉(zhuǎn)型聯(lián)系起來(lái)，解讀“利率市場(chǎng)化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”之間的關(guān)系，從微觀結(jié)構(gòu)主體的視角拓展對(duì)金融改革有效性的認(rèn)知。第二，研究技術(shù)的創(chuàng)新。本文采用文本大數(shù)據(jù)識(shí)別手段，通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞詞頻圖譜構(gòu)建和統(tǒng)計(jì)來(lái)刻畫(huà)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型為評(píng)估企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供有益借鑒。第三，研究機(jī)制的創(chuàng)新。基于“融資難—融資貴”“杠桿行為—研發(fā)投入”的視角進(jìn)行機(jī)制分析，打開(kāi)了利率市場(chǎng)化影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制“黑箱”。第四，研究?jī)?nèi)容的拓展。突出貨幣政策不確定性背景下，利率市場(chǎng)化改革對(duì)微觀結(jié)構(gòu)主體的差異化影響，分析利率市場(chǎng)化發(fā)揮作用所需要面對(duì)的外部沖擊，從而解讀利率市場(chǎng)化在新時(shí)代新特征情形下如何探索對(duì)微觀主體創(chuàng)新轉(zhuǎn)型支撐的新路徑，這對(duì)于理解中國(guó)金融改革有著重要借鑒意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

在市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用的情況下，良好的外部金融制度環(huán)境能夠有效激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造，是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要保障。大量文獻(xiàn)研究表明，金融市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體企業(yè)具有多方位的影響，主要從企業(yè)資金融通和企業(yè)投融資兩大視角來(lái)研究。從企業(yè)資金融通的角度來(lái)看：一方面，金融市場(chǎng)化能夠顯著提升市場(chǎng)中信息的流轉(zhuǎn)通暢度[9]，有利于企業(yè)獲得更多的正規(guī)信貸資源，從而緩解企業(yè)融資約束；另一方面，金融市場(chǎng)化能夠促進(jìn)金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，打破當(dāng)前國(guó)有銀行的壟斷，引導(dǎo)金融資源自發(fā)地從預(yù)期收益較低的企業(yè)流向預(yù)期收益較高的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源分配的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。從企業(yè)的投融資行為角度來(lái)看：一方面，金融市場(chǎng)化條件下，價(jià)格信號(hào)能更精準(zhǔn)地反映出消費(fèi)者的真實(shí)需求，從而為企業(yè)管理層生產(chǎn)規(guī)劃提供正確的參考依據(jù)，做出更科學(xué)的投融資決策，提高企業(yè)生產(chǎn)投資效率；另一方面，企業(yè)的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項(xiàng)目具有更高的增長(zhǎng)潛力，因此在金融市場(chǎng)化環(huán)境下也更容易受到資金的青睞，這在微觀上直接推動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的增加，有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和資本邊際產(chǎn)出，推動(dòng)企業(yè)形成創(chuàng)新發(fā)展的正向反饋機(jī)制[10]?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)化對(duì)微觀企業(yè)影響深遠(yuǎn)，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型大背景，可以猜測(cè)金融市場(chǎng)化會(huì)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生影響。具體而言，金融市場(chǎng)化的一個(gè)突出表現(xiàn)是利率市場(chǎng)化，而利率市場(chǎng)化改革作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一環(huán)，有利于消除資本價(jià)格扭曲，規(guī)范資金需求和流向，減少低效率投資，優(yōu)化金融資源供給環(huán)境[11]，并且對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展有促進(jìn)作用，進(jìn)而加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的步伐。

(一)利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

利率市場(chǎng)化有助于紓解企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題，進(jìn)而加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。第一，利率市場(chǎng)化以邊際產(chǎn)出高低作為配置資源的標(biāo)桿，提升有效金融供給。同時(shí)強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，要求資金供需雙方公平競(jìng)爭(zhēng)，有助于積極尋求創(chuàng)新發(fā)展的企業(yè)在信貸市場(chǎng)上以更低的成本獲取更多的金融資源。謝家智等[12]研究表明融資難融資貴問(wèn)題對(duì)一些具有創(chuàng)新潛力的企業(yè)表現(xiàn)出明顯的抑制作用，會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量以及營(yíng)運(yùn)資金，使得企業(yè)放棄創(chuàng)新機(jī)會(huì)，損害數(shù)字化創(chuàng)新效率。而利率市場(chǎng)化改革在很大程度上抑制了這類不利因素的擾動(dòng)，從而對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有明顯的推動(dòng)作用。更為重要的是，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，以數(shù)字技術(shù)應(yīng)用來(lái)推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)要素配置、組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化、生產(chǎn)決策改進(jìn)成為主流，甚至國(guó)家、省市在各種類型的政策規(guī)劃指導(dǎo)文件中，都明確將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為微觀經(jīng)濟(jì)主體發(fā)展的新趨勢(shì)給予大力支持。在這樣的背景下，企業(yè)對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型本身就有著更大的需求。因此，利率市場(chǎng)化提高金融資源可獲性后，會(huì)顯著強(qiáng)化企業(yè)利用這部分資源服務(wù)于自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主觀能動(dòng)性。第二，利率市場(chǎng)化形成的靈活定價(jià)能夠使得信貸機(jī)構(gòu)獲得信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，降低對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。銀行之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致存款利率的上升，使得資金供給增加，貸款利率下降，直接降低了企業(yè)的融資成本，利率定價(jià)可以根據(jù)不同企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的信用和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行利率調(diào)節(jié)[13]。特別地，企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是新時(shí)代下提質(zhì)增效的重要方式，能夠帶來(lái)顯著的績(jī)效回報(bào)，利率市場(chǎng)化推動(dòng)下的資金導(dǎo)向，針對(duì)這類有助于提升長(zhǎng)期潛力的企業(yè)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目有著更大的偏好，能夠有效降低對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)的金融支持。

利率市場(chǎng)化能夠優(yōu)化企業(yè)投融資行為，進(jìn)而加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題會(huì)逐步得到緩解。當(dāng)企業(yè)面臨一個(gè)較為輕松的外部融資環(huán)境時(shí)，意味著企業(yè)獲取資金的途徑更廣，付出的代價(jià)更小，這使得企業(yè)對(duì)于自身現(xiàn)金流狀況會(huì)有一個(gè)更加樂(lè)觀的預(yù)期，其依靠杠桿借貸的投融資需求在一定程度上得到抑制[14]。在早期的經(jīng)典文獻(xiàn)中，Haramillo et al.[15]以厄瓜多爾企業(yè)為分析樣本，發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后的企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)出顯著減少的趨勢(shì)；在近期實(shí)證研究中，鄭曼妮等[16]同樣發(fā)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化能夠驅(qū)動(dòng)過(guò)度負(fù)債企業(yè)去杠桿的特征事實(shí)。宋清華、林永康[17]從多個(gè)角度實(shí)證分析了企業(yè)高杠桿率不僅會(huì)使得財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，侵蝕現(xiàn)有資源，還會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)迫使企業(yè)過(guò)多關(guān)注短期如何平滑財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而忽略對(duì)長(zhǎng)期數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)注。綜合上述討論，利率市場(chǎng)化推動(dòng)企業(yè)去杠桿的結(jié)果能夠?yàn)槠髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型營(yíng)造良好的財(cái)務(wù)環(huán)境，有利于企業(yè)優(yōu)化自身融資結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資源配置，對(duì)于企業(yè)提高數(shù)字化創(chuàng)新效率有著極為重要的正向影響。同理，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，企業(yè)的資源邊界得到改善后，企業(yè)有更多資源來(lái)平滑市場(chǎng)的不確定性，對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的敏感度會(huì)有一定下降，企業(yè)投資于技術(shù)研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性活動(dòng)的主觀意愿會(huì)有所增強(qiáng)[18]。進(jìn)一步地，利率市場(chǎng)化改革旨在高效配置金融資源，引導(dǎo)更多的資金支持具有創(chuàng)新偏好的企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)[19]，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，企業(yè)有著強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)將這類研發(fā)活動(dòng)向數(shù)字化項(xiàng)目集中。鄭海元、李琨[20]認(rèn)為加大研發(fā)投入有利于企業(yè)開(kāi)發(fā)新技術(shù)，是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展的重要基礎(chǔ)。由此，利率市場(chǎng)化改革能有效賦能企業(yè)創(chuàng)新，從而進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。綜合以上分析，提出如下假設(shè)。

H1：利率市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有正向激勵(lì)作用。

(二)利率市場(chǎng)化、貨幣政策不確定性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)下的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一項(xiàng)綜合的創(chuàng)新探索活動(dòng)，其正向激勵(lì)作用往往會(huì)受到諸多外部不確定性因素的影響。自新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，全球不確定性劇增，各國(guó)貨幣當(dāng)局重啟相機(jī)抉擇模式應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，伴隨著貨幣政策靈活性和針對(duì)性的提高，政策不確定性也顯著增加，催生了中國(guó)貨幣制度改革與多變的制度環(huán)境交織等新形勢(shì)，必然會(huì)對(duì)利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型二者之間的作用效果產(chǎn)生差異化影響。本文認(rèn)為，一方面，貨幣政策不確定性的提高加劇了金融市場(chǎng)摩擦，使得借貸雙方把握政策預(yù)期的難度加大，一定程度上破壞了企業(yè)間商業(yè)信用關(guān)系，不利于銀行體系流動(dòng)性創(chuàng)造，惡化經(jīng)濟(jì)社會(huì)直接融資和間接融資環(huán)境，減少整體信貸資源供給，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，直接削弱利率市場(chǎng)化紓解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題的政策效果，從而降低企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平[21]；另一方面，貨幣政策不確定性的提高會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)企業(yè)過(guò)度進(jìn)行資金期限錯(cuò)配，提高企業(yè)杠桿率水平，抑制利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)靈活調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用，不利于營(yíng)造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的良好內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境。除此之外，現(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有資源依賴性，貨幣政策不確定性越高意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資環(huán)境的不確定性越高，無(wú)法保證企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新項(xiàng)目所需資源的持續(xù)性供給，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資決策的短視行為，主動(dòng)削減研發(fā)支出，從而阻礙利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新發(fā)展的推動(dòng)作用。由此，提出如下假設(shè)。

H2：在貨幣政策不確定性較高的情形下，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)有所減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)歸集了滬深兩市A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)(2007—2019年)檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效果。在進(jìn)行回歸識(shí)別前，本文還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，剔除金融類企業(yè)；第二，剔除ST和期間退市的樣本；第三，剔除IPO效應(yīng)。為提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文保留了連續(xù)至少五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)所有微觀層面的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(LnDCG)。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型測(cè)度無(wú)論在業(yè)界還是學(xué)界都是一項(xiàng)熱門研究，已有文獻(xiàn)更多關(guān)注對(duì)該內(nèi)容的定性分析[22]，而少有研究對(duì)其進(jìn)行定量測(cè)度。在中國(guó)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響，如何對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一指標(biāo)進(jìn)行科學(xué)可行的衡量，是確保研究有效的前提。對(duì)此，已經(jīng)有不少學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，何帆、劉紅霞[23]以“當(dāng)年是否進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的“0-1”虛擬變量來(lái)測(cè)度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這種處理方法無(wú)法反映出企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的高低，容易存在錯(cuò)估現(xiàn)象。本文認(rèn)為，企業(yè)發(fā)布的年報(bào)中的措辭具有顯著的導(dǎo)向性特征，能夠有效展現(xiàn)出企業(yè)推崇的理念和發(fā)展指向，基于有關(guān)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的關(guān)鍵詞識(shí)別，有助于反映出企業(yè)對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的偏好?；诖耍疚慕梃b了吳非等[24]的結(jié)構(gòu)化詞頻圖譜，界定出企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的底層技術(shù)和實(shí)踐應(yīng)用兩個(gè)層級(jí)的關(guān)鍵詞(詳見(jiàn)圖1)。在此基礎(chǔ)上，以Python爬蟲(chóng)技術(shù)鎖定了企業(yè)年報(bào)中的相關(guān)關(guān)鍵詞，并針對(duì)特定關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，并對(duì)其進(jìn)行加總和對(duì)數(shù)化處理，形成有關(guān)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的刻度指標(biāo)。

圖1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“ABCD”底層技術(shù)與實(shí)踐應(yīng)用的關(guān)鍵詞

2.核心解釋變量

利率市場(chǎng)化(LIR)?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)針對(duì)利率市場(chǎng)化的測(cè)度可以區(qū)分為二類典型技術(shù)手法。第一，基于利率市場(chǎng)化的改革時(shí)點(diǎn)構(gòu)建虛擬變量。第二，基于銀行機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)刻畫(huà)利率市場(chǎng)化。然而，前者的刻畫(huà)手法無(wú)法映射出利率市場(chǎng)化在時(shí)間序列上的循序漸進(jìn)特征，展現(xiàn)的是一種典型的改革“突變”信息，以至于這類處理手法可能會(huì)夾雜較多的未知干擾；后者的利率測(cè)度則大多是基于央行公布的利率水準(zhǔn)決定的，本身就具有較強(qiáng)的外生性而非市場(chǎng)性特征，以此測(cè)度可能無(wú)法展現(xiàn)出“市場(chǎng)化”的元素。基于上述考慮，本文借鑒王舒軍和彭建剛[25]、蔣海等[26]的研究手法，從存貸款市場(chǎng)化、貨幣市場(chǎng)化、債券市場(chǎng)化和理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)化這4個(gè)維度出發(fā)，進(jìn)一步考慮了12項(xiàng)具體的利率指標(biāo)(見(jiàn)圖2)，能夠較為全面地映射出中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的漸進(jìn)性歷程。

圖2 利率市場(chǎng)化指標(biāo)體系及各項(xiàng)權(quán)重設(shè)定 注：括號(hào)內(nèi)為權(quán)重。

3.控制變量

本文的控制變量集包括企業(yè)總資產(chǎn)(LnAsset)、企業(yè)總收入(LnIncome)、企業(yè)上市年齡(Age)、托賓Q(TobinQ)、兩職合一(Mega，管理層與股東兼任取1，否則為0)、股權(quán)集中度(Equity，第一大股東持股占比)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者占比(QFII)、審計(jì)意見(jiàn)(Opin，會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)取0，否則為1)。

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

LnDCGi,t=α+β1LIRt-1+∑ΦCV+∑Ind+εi,t

(1)

其中，被解釋變量是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型LnDCG，解釋變量為利率市場(chǎng)化指數(shù)LIR；控制變量組CV包含了前述控制變量；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文通過(guò)控制行業(yè)虛擬變量(Ind)來(lái)吸收行業(yè)未知因素的影響。特別需要指出的是，由于利率市場(chǎng)化是全國(guó)性質(zhì)的年度變量數(shù)據(jù)，在回歸中納入時(shí)間虛擬變量會(huì)造成完全共線性問(wèn)題，因此本文并沒(méi)有控制時(shí)間固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(LnDCG)的均值為1.226，最大值為4.949，最小值為0.000，說(shuō)明我國(guó)非金融類上市企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平存在明顯差異。利率市場(chǎng)化(LIR)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.155，最大值為0.994，最小值為0.588，說(shuō)明利率市場(chǎng)化程度同樣存在明顯差異，變量上的差異變化為后續(xù)的實(shí)證研究提供了初步的基礎(chǔ)。此外，控制變量也存在較大差異，說(shuō)明控制這些變量是有必要的。

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表2報(bào)告的是利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。本文采用遞進(jìn)式回歸策略，在列(1)中僅控制了行業(yè)固定效應(yīng)，利率市場(chǎng)化指標(biāo)(L.LIR)系數(shù)為3.758且在1%置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著，在列(2)中納入了控制變量集，其回歸系數(shù)為3.592且統(tǒng)計(jì)顯著，與列(1)的實(shí)證結(jié)果高度一致。因此，由這兩組回歸可以說(shuō)明，利率市場(chǎng)化程度越高，越能夠顯著驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(LnDCG)進(jìn)程，支持了本文的假設(shè)1。

本文進(jìn)一步考察了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度差異下(以中位數(shù)為界)，利率市場(chǎng)化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，見(jiàn)列(3)～列(4)。研究發(fā)現(xiàn)，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的兩個(gè)強(qiáng)弱組別中，利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)關(guān)系(回歸結(jié)果均為正值且均通過(guò)1%水平下的顯著性檢驗(yàn))。通過(guò)對(duì)比回歸系數(shù)的彈性可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型較強(qiáng)企業(yè)的促進(jìn)效果明顯好于數(shù)字化轉(zhuǎn)型較弱的企業(yè)(2.260>0.381)。這是因?yàn)?，?shù)字化轉(zhuǎn)型較弱的企業(yè)面臨著較高的內(nèi)外部不確定性，相較于數(shù)字化轉(zhuǎn)型較強(qiáng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然其具有更強(qiáng)烈的創(chuàng)新發(fā)展需求，但因其配套技術(shù)相對(duì)落后，經(jīng)營(yíng)管理制度相對(duì)傳統(tǒng)，其適應(yīng)市場(chǎng)化資源配置環(huán)境的能力稍弱，無(wú)法充分享受到利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的紅利。反之，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)，以其雄厚的技術(shù)實(shí)力及現(xiàn)代化的運(yùn)營(yíng)模式等比較優(yōu)勢(shì)，能更好地匹配利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策，對(duì)相關(guān)政策做出迅速反應(yīng)，更靈活地發(fā)揮主觀能動(dòng)性，借助利率市場(chǎng)化改革東風(fēng)將金融資源更好地配置到創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需求較大的項(xiàng)目中，從而表現(xiàn)出更大的數(shù)字化轉(zhuǎn)型彈性。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型口徑的分解

在表3中，本文主要針對(duì)被解釋變量(企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型)的口徑進(jìn)行了變更。在表3列(1)～列(6)中，本項(xiàng)研究基于圖 1 的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型圖譜，對(duì)被解釋變量進(jìn)行了分解，將其降維至四大數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“底層技術(shù)”和“實(shí)踐應(yīng)用”兩個(gè)層面。在表3列(1)～列(4)的底層技術(shù)回歸中，利率市場(chǎng)化不僅對(duì)人工智能(LnAI)、區(qū)塊鏈(LnBC)、云計(jì)算(LnCC)、大數(shù)據(jù)(LnBD)都有促進(jìn)作用(系數(shù)為正且通過(guò)1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))；在表3列(5)中，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)四項(xiàng)綜合底層數(shù)字化技術(shù)(Tech)有著較強(qiáng)的正向影響。在表3列(6)中，利率市場(chǎng)化對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術(shù)應(yīng)用(LnDA)也有著強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力(回歸系數(shù)為2.609且在1%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著)。上述實(shí)證結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)作用是穩(wěn)健的。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1：基于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型口徑的分解

2.基于利率市場(chǎng)化口徑的分解

在表4中，本項(xiàng)研究主要針對(duì)解釋變量(利率市場(chǎng)化)的計(jì)算方法進(jìn)行了變更。在列(1)～列(3)中，分別采用了存貸款市場(chǎng)化(LD)、貨幣市場(chǎng)市場(chǎng)化(MM)以及理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)化(FD)三種口徑進(jìn)行檢驗(yàn)。在變更了核心解釋變量的計(jì)算口徑后，列(1)～列(3)的回歸系數(shù)均為正值且在 1%的置信水平下高度顯著，這表明本文的核心實(shí)證結(jié)果依舊沒(méi)有發(fā)生任何改變。

3.延長(zhǎng)觀測(cè)窗口

表5的實(shí)證回歸主要基于時(shí)間序列上的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。在列(1)～列(3)中，主要基于核心解釋變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響在多個(gè)滯后期(2～4期)中均有著穩(wěn)定的正向驅(qū)動(dòng)作用(回歸系數(shù)均通過(guò)1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))；為確?；貧w結(jié)果的有效性，在列(4)～列(6)中，本項(xiàng)研究對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型變量進(jìn)行了前置處理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的前置2～4期中，利率市場(chǎng)化的回歸結(jié)果表現(xiàn)出同樣的促進(jìn)效果。這表明，利率市場(chǎng)化能夠?qū)ζ髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有動(dòng)態(tài)可疊加的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，且作用結(jié)果長(zhǎng)期有效，這也從側(cè)面驗(yàn)證了前文的理論與實(shí)證。因此，高度重視利率市場(chǎng)化改革，對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)而言有著十分重要的正向影響。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2：基于利率市場(chǎng)化口徑的分解

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3：延長(zhǎng)觀測(cè)窗口

(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文實(shí)證研究驗(yàn)證了“利率市場(chǎng)化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的正向影響關(guān)系，但解讀利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，需要將利率市場(chǎng)化改革接收方(企業(yè))的異質(zhì)性納入考量，方能得出更為準(zhǔn)確的研究結(jié)論。本項(xiàng)研究認(rèn)為，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的正向影響，往往會(huì)隨著企業(yè)的異質(zhì)性特征展現(xiàn)出顯著的非對(duì)稱效果，識(shí)別這類差異有助于提出針對(duì)性的政策方案?；诖?，本文將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)屬性和科技屬性進(jìn)行了劃分，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以驗(yàn)證利率市場(chǎng)化對(duì)不同類型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的非對(duì)稱效應(yīng)。為此，本文設(shè)定國(guó)有企業(yè)虛擬變量(State，是為1，否為0)和高技術(shù)企業(yè)虛擬變量(HT，是為1，否為0)，并將其與LIR進(jìn)行交互處理，以對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行二次驗(yàn)證。

在表6的列(1)～列(3)中，本文首先基于企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)行了檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果可以看出，利率市場(chǎng)化顯著驅(qū)動(dòng)非國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(L.LIR系數(shù)為3.834，且通過(guò)1%置信水平下的顯著性檢驗(yàn))，而對(duì)國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)較小(L.LIR系數(shù)為3.009，且統(tǒng)計(jì)顯著)，同時(shí)在交互項(xiàng)L.LIR×L.State中，相關(guān)回歸系數(shù)為負(fù)且高度顯著，也驗(yàn)證了前述兩組的組間差異。對(duì)此可能的解釋是：第一，從信貸歧視角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)在獲取金融資源方面天然地具有優(yōu)勢(shì)地位，其資金約束邊界都更為寬松，因此對(duì)利率市場(chǎng)化改革帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)金融資源供給反應(yīng)不夠敏感，對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)作用相對(duì)較弱；第二，從創(chuàng)新發(fā)展需求角度來(lái)看，鑒于國(guó)有企業(yè)的特殊經(jīng)濟(jì)、政治背景，其更容易在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更多的份額，其結(jié)果是創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)的減弱，對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型變革的內(nèi)生性需求不強(qiáng)烈，在數(shù)字化創(chuàng)新投資方面也會(huì)相應(yīng)地表現(xiàn)出惰性，從而使得國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程緩慢。與之形成鮮明對(duì)比的是，處于融資弱勢(shì)地位的非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的金融資源需求，利率市場(chǎng)化的環(huán)境帶來(lái)更優(yōu)的資源配置效果能夠很好地打破非國(guó)有企業(yè)資源邊界的約束。此外，從數(shù)字化創(chuàng)新的主觀能動(dòng)性來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)面臨著比國(guó)有企業(yè)更大的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，因此具有更加強(qiáng)烈的數(shù)字化創(chuàng)新意愿。在此情境下，利率市場(chǎng)化改革能夠更好地滿足非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展訴求，使得企業(yè)有更多的資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中去。由此，利率市場(chǎng)化在“國(guó)有企業(yè)—非國(guó)有企業(yè)”中呈現(xiàn)出具有顯著差異的數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)效果。

在列(4)～列(6)中，本文基于企業(yè)不同的科技屬性進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化能夠促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)和非高技術(shù)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但二者的系數(shù)差異并不明顯。進(jìn)一步地，高技術(shù)企業(yè)虛擬變量(HT)同利率市場(chǎng)化變量(LIR)的交互項(xiàng)(L.LIR×L.HT)回歸結(jié)果不顯著。這說(shuō)明利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用并沒(méi)有展現(xiàn)出較強(qiáng)的專項(xiàng)科技支持導(dǎo)向。

表6 利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型：企業(yè)屬性異質(zhì)性

綜上所述，當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)主要是由銀行主導(dǎo)的，以國(guó)有企業(yè)為核心的信貸環(huán)境，利率市場(chǎng)化改革的目的就在于打破這種體制內(nèi)的資金循環(huán)，解決傳統(tǒng)金融業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的偏好，使得金融資源更加關(guān)注非國(guó)有企業(yè)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革很好地解決了資金融通下存在的國(guó)有產(chǎn)權(quán)偏向，但尚未對(duì)科技屬性的企業(yè)形成專有的靶向性特征。從這個(gè)方面可以看出，盡管利率市場(chǎng)化改革取得了一定的成效，但還存在優(yōu)化空間，這需要政府、信貸機(jī)構(gòu)、企業(yè)三方之間做出更多方面的嘗試和努力。

五、利率市場(chǎng)化影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的路徑識(shí)別

在前文研究中，發(fā)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化能夠促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征事實(shí)，并且引入不同產(chǎn)權(quán)屬性、科技屬性的差異化考察，但并未打通利率市場(chǎng)化改革影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制路徑。對(duì)此，本文借鑒溫忠麟等[27]的研究方法，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步探索利率市場(chǎng)化影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯：

DCGi,t+1=φ0+φ1LIRt-1+∑ΦCV+∑Ind+ωi,t

(2)

Mediatori,t=θ0+θ1LIRt-1+∑ΦCV+∑Ind+τi,t

(3)

DCGi,t+1=φ′0+φ′1LIRt-1+φ′2Mediatori,t+
∑ΦCV+∑Ind+ξi,t

(4)

在其中，本項(xiàng)研究選取了如下兩組中介變量：一組變量為融資難(KZ指數(shù))[28]和融資貴(FR，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債)；另一組變量為企業(yè)杠桿(Leverage，總負(fù)債/總資產(chǎn))和創(chuàng)新投入(R&D，研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入)?？紤]到中介效應(yīng)模型中的變量傳導(dǎo)存在時(shí)滯，同時(shí)為減輕變量之間可能存在的反向因果干擾，本項(xiàng)研究對(duì)被解釋變量進(jìn)行前置1期處理，中介變量保持當(dāng)期數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，解釋變量則進(jìn)行滯后1期處理，由此形成了“利率市場(chǎng)化(滯后 1 期)→中介變量(當(dāng)期項(xiàng))→數(shù)字化轉(zhuǎn)型(前置1期)”的數(shù)據(jù)分析脈絡(luò)。特別地，為了進(jìn)一步提升中介效應(yīng)研究的穩(wěn)健性和有效性，本文還針對(duì)不同組別的機(jī)制分析采用了多重中介效應(yīng)進(jìn)行二次驗(yàn)證。其余模型設(shè)定皆同上述。

表7的實(shí)證檢驗(yàn)基于融資難融資貴視角進(jìn)行了機(jī)制檢驗(yàn)。在表7列(2)和列(5)中，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資難(KZ)的回歸系數(shù)為-1.058，對(duì)融資貴(FR)的回歸系數(shù)為3.367，二者均通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，表明利率市場(chǎng)化能夠緩解企業(yè)融資難融資貴。進(jìn)一步地，企業(yè)融資難融資貴對(duì)自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型有著明顯的抑制作用，系數(shù)分別為-0.022和-0.036，見(jiàn)表7中的列(3)和列(5)。確實(shí)，當(dāng)企業(yè)無(wú)法以較低的成本獲得足夠的資金支持時(shí)，便會(huì)缺乏對(duì)數(shù)字化創(chuàng)新項(xiàng)目的投資熱情，減少研發(fā)投入。這意味著，在利率市場(chǎng)化改善企業(yè)資源邊界后，企業(yè)處于相對(duì)輕松的內(nèi)外部融資環(huán)境中，其投資行為效率就會(huì)更高，從而優(yōu)化企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在維系基本經(jīng)營(yíng)秩序的前提下，企業(yè)將大幅度加強(qiáng)數(shù)字化創(chuàng)新戰(zhàn)略管理，更注重提高數(shù)字技術(shù)水平以及應(yīng)用能力，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型優(yōu)化提供切實(shí)保障。由此，形成了“利率市場(chǎng)化→(緩解)企業(yè)融資難融資貴→(抑制)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的正向路徑。

表7 利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型：機(jī)制檢驗(yàn)(融資難與融資貴)

表8的實(shí)證檢驗(yàn)以企業(yè)杠桿(Leverage)和研發(fā)投入(R&D)為中介傳導(dǎo)變量進(jìn)行檢驗(yàn)。從企業(yè)杠桿的視角來(lái)看，利率市場(chǎng)化改革越深入，越能夠顯著降低企業(yè)杠桿率(L.LIR對(duì)Leverage的系數(shù)為-0.184且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))。一方面，利率市場(chǎng)化程度越高，越能改善企業(yè)面臨的外部資源環(huán)境，有利于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定程度，從而降低對(duì)杠桿借貸的需求；另一方面，隨著利率市場(chǎng)化的改革和完善，企業(yè)獲取資金的能力和議價(jià)能力都得到極大的提升，預(yù)示著企業(yè)將擁有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，自發(fā)地驅(qū)動(dòng)企業(yè)去杠桿。從列(3)回歸系數(shù)顯著為負(fù)可以看出，企業(yè)杠桿會(huì)對(duì)數(shù)字化創(chuàng)新的產(chǎn)出和效率帶來(lái)極大負(fù)面影響，而利率市場(chǎng)化能夠推動(dòng)企業(yè)去杠桿，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供強(qiáng)有力的保障。由此，形成了“利率市場(chǎng)化→(降低)企業(yè)杠桿→(抑制)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的正向路徑。同理，從創(chuàng)新發(fā)展視角來(lái)看，利率市場(chǎng)化推進(jìn)，能夠有效帶動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入增加(L.LIR對(duì)R&D的系數(shù)為0.053，且在 1%置信水平下顯著)。這是因?yàn)?，利率市?chǎng)化有效地解決了金融資源錯(cuò)配的問(wèn)題，使得資金更多地流向邊際產(chǎn)出較高的企業(yè)，當(dāng)企業(yè)獲得了足夠資金支持時(shí)會(huì)加大研發(fā)投入力度，從而為數(shù)字化轉(zhuǎn)型優(yōu)化提供助力。由此，形成了“利率市場(chǎng)化→(促進(jìn))企業(yè)研發(fā)投入力度→(促進(jìn))企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的正向路徑。在列(5)中，研發(fā)投入(R&D)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為正且高度顯著，為上述邏輯提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

表8 利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型：機(jī)制檢驗(yàn)(投融資視角)

六、利率市場(chǎng)化、貨幣政策不確定性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于中美貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)頻繁調(diào)整貨幣政策、中國(guó)金融供給側(cè)改革以及LPR改制等疊加因素影響的大背景下，貨幣政策的變動(dòng)以及政策工具的使用都蘊(yùn)含著很多無(wú)法預(yù)料到的因素，尤其是面臨2020年新冠肺炎疫情的“黑天鵝”事件，全球各國(guó)的央行都做出了迅速而急劇的反應(yīng)，對(duì)各國(guó)的貨幣政策都產(chǎn)生了巨大影響。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在一個(gè)有效的貨幣制度框架內(nèi)(如利率市場(chǎng)化提升)，為面對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境采用了多變的政策工具和手段(如貨幣政策不確定性提升)，本身就存在相容性，甚至在當(dāng)前新時(shí)代環(huán)境下，這可能還將是一個(gè)長(zhǎng)期存在的新特征[29]。于此，一個(gè)自然的問(wèn)題是，一個(gè)穩(wěn)定、有效的制度設(shè)計(jì)(利率市場(chǎng)化改革)，在一個(gè)不斷(被迫)變換的政策環(huán)境下(貨幣政策不確定性)的表現(xiàn)是怎樣的？目前利率市場(chǎng)化改革的努力，是否能很好應(yīng)對(duì)當(dāng)前多樣變化的政策環(huán)境從而達(dá)到驅(qū)動(dòng)微觀經(jīng)濟(jì)主體創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？

本文認(rèn)為，利率市場(chǎng)化改革作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵一環(huán)，其必然受到貨幣政策不確定性的影響[30]，這將直接作用于市場(chǎng)微觀主體，對(duì)企業(yè)的投融資行為、財(cái)務(wù)決策、公司治理與運(yùn)營(yíng)等都將產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果。有鑒于此，本項(xiàng)研究創(chuàng)新性地在“利率市場(chǎng)化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”研究范式中嵌入貨幣政策不確定性，以期拓展現(xiàn)有的研究邊界，為提升利率市場(chǎng)化改革效果，優(yōu)化企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供實(shí)證支持。

(一)核心關(guān)系檢驗(yàn)

表9報(bào)告了在差異化貨幣政策不確定性情況下，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策不確定性的高低組別中(分組依據(jù)以50%分位數(shù)①為界)，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用均通過(guò)了具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的顯著性檢驗(yàn)(回歸系數(shù)分別為3.179和3.980)。顯然，在貨幣政策不確定性較高的情形下，利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)彈性系數(shù)更小。為了驗(yàn)證上述差異的有效性，進(jìn)一步考察利率市場(chǎng)化與貨幣政策不確定性的交互項(xiàng)L.LIR×L.LnMU，見(jiàn)列(3)，相關(guān)回歸系數(shù)為負(fù)且高度顯著，表明貨幣政策不確定性扮演著負(fù)向的調(diào)節(jié)角色，這也為上述分組檢驗(yàn)提供了側(cè)面佐證依據(jù)。這主要是因?yàn)樨泿耪卟淮_定性越高，會(huì)損害利率市場(chǎng)化改革對(duì)金融資源的優(yōu)化配置效果，阻礙貨幣政策發(fā)揮作用的渠道機(jī)制，由此可能會(huì)引發(fā)企業(yè)融資約束難題，干擾企業(yè)投融資決策判斷，抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，最終降低利率市場(chǎng)化改革的轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)效力。由此，本部分內(nèi)容的實(shí)證結(jié)果為假設(shè)2提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

表9 利率市場(chǎng)化、貨幣政策不確定性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

(二)進(jìn)一步研究

基于上述實(shí)證檢驗(yàn)，本文確證了貨幣政策不確定性條件下“利率市場(chǎng)化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在，但該檢驗(yàn)無(wú)法體現(xiàn)兩者之間的作用機(jī)制，前文已經(jīng)從企業(yè)融資難融資貴和投融資視角確證了其作用路徑，為了突出重點(diǎn)，本部分進(jìn)一步研究在貨幣政策不確定性情況下，利率市場(chǎng)化如何影響企業(yè)的融資約束和投融資行為。詳細(xì)的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表10。

表10的實(shí)證檢驗(yàn)中，在貨幣政策不確定性的情況下，利率市場(chǎng)化對(duì)緩解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題和改善企業(yè)投融資行為的作用一貫成立，但是在異質(zhì)性的貨幣政策不確定因素下，利率市場(chǎng)化對(duì)相關(guān)中介變量的作用力度也表現(xiàn)出差異性。具體來(lái)看，在列(1)～列(6)中，當(dāng)貨幣政策不確定性較低時(shí)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程更能得到穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)微觀主體的作用渠道也將更加暢通，其在緩解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題上的作用也更加顯著。進(jìn)一步地，利率市場(chǎng)化與貨幣政策不確定性的交互項(xiàng)L.LIR×L.LnMU系數(shù)為正且顯著，見(jiàn)列(3)和列(6)，也很好地支持了這一檢驗(yàn)結(jié)果。本文認(rèn)為，貨幣政策不確定性可能會(huì)向市場(chǎng)釋放更多不穩(wěn)定的信號(hào)，將會(huì)降低市場(chǎng)整體的授信供給質(zhì)量，嚴(yán)重影響貨幣政策的傳導(dǎo)效率，加劇金融資源與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的割裂程度，直接損害微觀企業(yè)獲取資源的能力以及議價(jià)能力。與之相對(duì)比的是，貨幣政策不確定性低時(shí)，利率能夠很好地被市場(chǎng)定價(jià)，傳遞穩(wěn)定準(zhǔn)確的市場(chǎng)信號(hào)，有效地疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，使得改革效力得以釋放，從而展現(xiàn)出對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型更好的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

在表10的列(7)～列(12)中，本文對(duì)企業(yè)投融資行為視角下的路徑機(jī)制進(jìn)行了研究檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了與列(1)～列(6)相似的機(jī)制特征。首先，在企業(yè)杠桿影響方面，在貨幣政策不確定性較低的組別中，利率市場(chǎng)化程度表現(xiàn)出更強(qiáng)降低企業(yè)杠桿的作用。進(jìn)一步地，列(9)中貨幣政策不確定性與利率市場(chǎng)化的交互項(xiàng)L.LIR×L.LnMU系數(shù)為正且顯著也很好地支持了這一檢驗(yàn)結(jié)果。本文認(rèn)為，貨幣政策不確定性會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平，惡化財(cái)務(wù)狀況，影響企業(yè)管理層的決策判斷，可能引發(fā)過(guò)度投機(jī)、過(guò)度借貸等行為，從而推高企業(yè)杠桿率，削弱利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)投融資行為的優(yōu)化效果，從而阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。同理，在企業(yè)研發(fā)投入方面，在貨幣政策不確定性較低的組別中，利率市場(chǎng)化更能強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)。本文認(rèn)為，一方面，從金融機(jī)構(gòu)授信的角度來(lái)說(shuō)，貨幣政策不確定性會(huì)直接干擾金融機(jī)構(gòu)對(duì)政策的穩(wěn)定預(yù)期，加大其信貸業(yè)務(wù)的管理難度，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)減小對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的放貸力度，阻礙企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的開(kāi)展；另一方面，從行為金融角度來(lái)看，貨幣政策不確定性提升會(huì)使企業(yè)投資決策趨于謹(jǐn)慎，打擊企業(yè)研發(fā)投入積極性，降低企業(yè)對(duì)周期長(zhǎng)、不確定性高的數(shù)字化創(chuàng)新活動(dòng)的投資意愿。這些因素都將不利于發(fā)揮利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新行為的促進(jìn)作用。這也從側(cè)面證明，在研究“利率市場(chǎng)化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”這一范式時(shí)，加入對(duì)貨幣政策不確定性的考慮是十分必要且關(guān)鍵的。

表10 利率市場(chǎng)化、貨幣政策不確定性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型渠道

七、研究結(jié)論和政策建議

本項(xiàng)研究借助滬深兩市A股上市企業(yè)2007—2019年數(shù)據(jù)，試圖為“利率市場(chǎng)化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的關(guān)系和機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析與經(jīng)濟(jì)解釋，并將貨幣政策不確定性納入上述框架，得到如下結(jié)論：

第一，利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有重要影響。利率市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度就越深。第二，利率市場(chǎng)化對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)展現(xiàn)出了具有一定非對(duì)稱性的影響效果。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，利率市場(chǎng)化的驅(qū)動(dòng)效果較為突出，但對(duì)于科技屬性的企業(yè)的支持力度并未展現(xiàn)出特異性的支持偏好。第三，從機(jī)制路徑來(lái)看，利率市場(chǎng)化能夠緩解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題，并且能夠有效驅(qū)動(dòng)企業(yè)去杠桿，加大創(chuàng)新研發(fā)投入，對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有增益效果。第四，貨幣政策不確定性是影響利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要因素。貨幣政策不確定性低更能夠提高利率市場(chǎng)化在驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型上的內(nèi)生動(dòng)力。

本項(xiàng)研究具有如下重要政策啟示：

(1)對(duì)于政府而言，要形成以市場(chǎng)供求為導(dǎo)向的資源有效配置機(jī)制，充分發(fā)揮體制性紅利，發(fā)展中國(guó)特色數(shù)字經(jīng)濟(jì)，為建構(gòu)中國(guó)數(shù)字化創(chuàng)新版圖注入動(dòng)力。特別地，政府應(yīng)著力推行穩(wěn)健貨幣政策，營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境，規(guī)范信貸雙方交易平臺(tái)建設(shè)，加大對(duì)成長(zhǎng)潛力較高的創(chuàng)新性項(xiàng)目的支持。在領(lǐng)域選擇方面，優(yōu)先支持非國(guó)有企業(yè)、高技術(shù)企業(yè)，最大限度釋放出利率市場(chǎng)化的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

(2)對(duì)于信貸機(jī)構(gòu)而言，金融中介信貸業(yè)務(wù)的格局已經(jīng)產(chǎn)生了新的變化，新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)將更多地來(lái)自金融資源對(duì)社會(huì)創(chuàng)新項(xiàng)目的支持，銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以實(shí)現(xiàn)銀企雙贏為目標(biāo)，在有效控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為企業(yè)提供個(gè)性化的信貸服務(wù)，推動(dòng)投貸聯(lián)動(dòng)，積極參與到數(shù)字化建設(shè)中去，為全社會(huì)數(shù)字化創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供助力。

(3)對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)該盡快適應(yīng)利率市場(chǎng)化改革帶來(lái)的制度環(huán)境的變化，抓住國(guó)家和政府鼓勵(lì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)遇窗口，集中精力優(yōu)化自身運(yùn)營(yíng)和公司治理，及時(shí)準(zhǔn)確地進(jìn)行企業(yè)信息披露，提高信用水平，最大限度改善融資難融資貴困境，從而加大數(shù)字化創(chuàng)新投入，提高產(chǎn)出績(jī)效，加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。

(4)各個(gè)經(jīng)濟(jì)相關(guān)主體應(yīng)該充分關(guān)注貨幣政策不確定性這一宏觀波動(dòng)因素，金融監(jiān)管層應(yīng)提升貨幣政策調(diào)控透明度，降低政策波動(dòng)性水平，合理引導(dǎo)公眾與企業(yè)對(duì)政策的前瞻性預(yù)期，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化自身創(chuàng)新投資活動(dòng)的動(dòng)態(tài)管理，保持?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)的持續(xù)性。

注 釋：

①按照HUANG Y et al.(2020)文章“Measuring economic policy uncertainty in China”所使用的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)進(jìn)行測(cè)算，得出本文經(jīng)濟(jì)政策不確定的50%分位數(shù)數(shù)值是4.88。