高 珂，吳 靖，孫瑞琪，肖源志

(1.山東青年政治學(xué)院經(jīng)管學(xué)院,濟(jì)南 250103；2.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院,北京 100083；3.山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院,濟(jì)南 250100；4.德克薩斯農(nóng)工大學(xué),美國(guó) 德克薩斯州大學(xué)城，77843)

2008年次貸危機(jī)引發(fā)了全球?qū)W者對(duì)影子銀行的關(guān)注，從影子銀行的定義和特點(diǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模的測(cè)算、對(duì)實(shí)體企業(yè)以及金融和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響等多個(gè)維度對(duì)國(guó)際上的影子銀行問(wèn)題進(jìn)行了研究。為了抵御次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響，中國(guó)實(shí)施了相對(duì)寬松的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，影子銀行規(guī)模迅速擴(kuò)大，每年以20%以上的速度增長(zhǎng)[1]，已經(jīng)成為我國(guó)金融系統(tǒng)中不可忽視的重要組成部分。影子銀行作為傳統(tǒng)信用中介的重要補(bǔ)充，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要影響因素，在促進(jìn)金融創(chuàng)新、緩解金融抑制、為企業(yè)和投資者提供定制化產(chǎn)品和服務(wù)的同時(shí)，由于其游離于監(jiān)管體系之外，也成為了金融體系中的不穩(wěn)定因素和潛在的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。對(duì)于影子銀行的認(rèn)識(shí)深度和調(diào)控力度，關(guān)系到我國(guó)實(shí)體企業(yè)的健康發(fā)展、宏觀政策的有效性和經(jīng)濟(jì)體系的安全程度。

與歐美高度證券化、衍生化的業(yè)務(wù)模式不同，中國(guó)的影子銀行有自身的特點(diǎn)，影子銀行業(yè)務(wù)主要由表外理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)、委托貸款、信托貸款構(gòu)成[2]，資金主要來(lái)源于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，沒(méi)有形成各機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)間完整的信用鏈，而是作為銀行的影子，與傳統(tǒng)銀行形成互補(bǔ)關(guān)系[3]，因此，國(guó)外影子銀行研究的結(jié)論可能并不完全適用于中國(guó)的影子銀行業(yè)務(wù)，對(duì)中國(guó)影子銀行的相關(guān)問(wèn)題需要進(jìn)行針對(duì)性的專門研究。隨著國(guó)內(nèi)影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，考慮到影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)金融穩(wěn)定和宏微觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的潛在影響，中國(guó)的影子銀行得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，并取得了重要成果。本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中國(guó)影子銀行的主要關(guān)注點(diǎn)，從影子銀行的發(fā)展動(dòng)因、影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定、貨幣政策效果、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響以及影子銀行監(jiān)管帶來(lái)的影響等六個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有研究成果和前沿動(dòng)態(tài)進(jìn)行了梳理和評(píng)述，并對(duì)未來(lái)的進(jìn)一步研究進(jìn)行了展望。

一、影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的動(dòng)因

影子銀行得以存在和發(fā)展的原因是多方面的，通過(guò)對(duì)過(guò)往研究的梳理，主要有監(jiān)管套利、貨幣政策調(diào)控、銀行競(jìng)爭(zhēng)以及政府融資需求等因素。

(一)監(jiān)管套利

金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避政府部門的強(qiáng)監(jiān)管而采取的監(jiān)管套利是影子銀行產(chǎn)生和發(fā)展的重要原因[4]。存貸比限制、信貸規(guī)模管控和利率管控是驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)參與影子銀行這一監(jiān)管套利行為的重要因素。

存貸比限制是商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管套利的重要原因。Hachem和Song[5]發(fā)現(xiàn)中國(guó)監(jiān)管部門采取的強(qiáng)監(jiān)管措施導(dǎo)致了中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)在2008年之后迅速擴(kuò)張，商業(yè)銀行75%的存貸比監(jiān)管紅線是造成這種現(xiàn)象的最主要原因，他們通過(guò)對(duì)大銀行和中小銀行進(jìn)行對(duì)比研究，認(rèn)為小銀行在存貸比的監(jiān)管壓力下需要通過(guò)高收益理財(cái)來(lái)吸收居民存款，而國(guó)有大行則通過(guò)減少對(duì)中小銀行的同業(yè)拆借來(lái)抑制中小銀行的變相攬儲(chǔ)。Cai等[6]認(rèn)為銀行理財(cái)產(chǎn)品是最具代表性的影子銀行業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)季末到期的理財(cái)產(chǎn)品余額越大，商業(yè)銀行季末存貸比越低，商業(yè)銀行通過(guò)增加理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)售和推廣有效降低了存貸比等監(jiān)管指標(biāo)，從而規(guī)避監(jiān)管。Acharya等[7]通過(guò)研究銀行理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)的原因，發(fā)現(xiàn)存貸比和資本充足率要求下的監(jiān)管套利推動(dòng)了中小銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行，使其成為中國(guó)影子銀行部門重要的組成部分。

信貸規(guī)模管控也對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管套利和影子銀行的發(fā)展起到重要作用。Elliott等[8]發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行表外信貸是中國(guó)影子銀行規(guī)模的主要部分，剩余部分主要是非銀機(jī)構(gòu)融資，而形成表外信貸的主因在于存貸比、信貸流向管制等因素。Li[9]和Lu等[10]認(rèn)為政府各項(xiàng)制度約束對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行的強(qiáng)監(jiān)管，造成了影子銀行持續(xù)擴(kuò)張，其原因在于政府對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管增強(qiáng)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)從金融市場(chǎng)獲得的信貸融資減少，民營(yíng)企業(yè)融資缺口倒逼其對(duì)于影子銀行信貸的需求增加。

除了貸款額度限制，利率管制也是商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管套利的主要原因，推動(dòng)了影子銀行發(fā)展。黃益平等[11]研究了銀行存貸款利率與影子銀行規(guī)模的關(guān)系，認(rèn)為基于存貸款利率定價(jià)的資產(chǎn)收益率偏低，提高了居民對(duì)于高收益的理財(cái)及其他資管產(chǎn)品的投資需求，造成了影子銀行業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。陸曉明[12]對(duì)過(guò)去30多年中美影子銀行的發(fā)展歷史進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)由利率管制帶來(lái)的金融抑制均是兩者發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素。兩國(guó)發(fā)展歷程的共同點(diǎn)在于，一方面伴隨金融體系從分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，資本市場(chǎng)的重要性愈發(fā)突出；另一方面在利率管控背景下，銀行存款等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品已無(wú)法滿足居民的投資回報(bào)要求。但不同點(diǎn)在于中國(guó)資產(chǎn)證券化的渠道遠(yuǎn)不及美國(guó)，促使中國(guó)式影子銀行產(chǎn)品以理財(cái)、信托為主，同時(shí)資本市場(chǎng)的發(fā)展成熟度差異導(dǎo)致我國(guó)的社會(huì)融資以銀行為主，中國(guó)式影子銀行則更多為銀行信貸的變異產(chǎn)品。

(二)貨幣政策調(diào)控

影子銀行快速擴(kuò)張與貨幣政策調(diào)控存在很強(qiáng)的相關(guān)性。Funke等[13]構(gòu)建了一個(gè)同時(shí)包含商業(yè)銀行與影子銀行異質(zhì)性和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)異質(zhì)性的DSGE模型，研究表明在緊縮性貨幣政策下，因?yàn)榇婵罾蚀嬖谏舷?，?dǎo)致更多存款和信貸流向影子銀行，使得我國(guó)的影子銀行具有較強(qiáng)的逆周期性。高然等[14]通過(guò)時(shí)間序列方法和DSGE模型，從實(shí)證和模型兩方面驗(yàn)證了我國(guó)影子銀行具有逆周期性。Allen等[15]對(duì)上市公司委托貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明非關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的委托貸款流入地產(chǎn)和建筑行業(yè)的比重高達(dá)50%，換言之，影子銀行的資金需求方主要是地產(chǎn)和建筑等高杠桿行業(yè)，這些企業(yè)通過(guò)影子銀行獲取表外貸款，且融資成本較高，他們認(rèn)為委托貸款大幅增長(zhǎng)的階段主要是銀行間信貸資源收緊的時(shí)期，即貨幣政策和影子銀行之間存在反向的關(guān)系。Chen等[16]在微觀上統(tǒng)計(jì)了上市公司的委托貸款公告數(shù)據(jù)和上市銀行的應(yīng)收款項(xiàng)類投資兩類數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證和理論研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策收緊一方面直接導(dǎo)致表內(nèi)的影子銀行行為擴(kuò)張，另一方面會(huì)倒逼銀行將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，委托貸款成為重要途徑，從而促進(jìn)表內(nèi)和表外的影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)。但也有研究發(fā)現(xiàn)貨幣寬松政策能夠推動(dòng)影子銀行的快速發(fā)展[17]。

(三)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)

有研究認(rèn)為影子銀行的發(fā)展動(dòng)機(jī)還來(lái)源于商業(yè)銀行之間的經(jīng)營(yíng)性競(jìng)爭(zhēng)。Hakenes和Schnabel[18]通過(guò)構(gòu)建理論模型發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境相對(duì)激烈且信息不透明時(shí)，銀行降低信貸標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，會(huì)增加表外的高風(fēng)險(xiǎn)貸款，帶來(lái)影子銀行規(guī)模的上升。這與Ahn和Breton[19]關(guān)于貸款證券化和貸款競(jìng)爭(zhēng)的研究結(jié)果相吻合。郭曄和趙靜[20]用非保本理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量來(lái)代表影子銀行規(guī)模，結(jié)果顯示存款競(jìng)爭(zhēng)會(huì)顯著增加影子銀行的規(guī)模，同時(shí)在傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)受到監(jiān)管約束的情況下，監(jiān)管約束力度的加大會(huì)促使銀行通過(guò)影子銀行在競(jìng)爭(zhēng)下的經(jīng)營(yíng)行為更加激進(jìn)。周安[21]基于中國(guó)上市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，使用銀行集中度指標(biāo)衡量銀行競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)和影子銀行的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)程度持續(xù)增強(qiáng)，銀行競(jìng)爭(zhēng)成為影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的重要原因之一，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)影響迅速且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。換言之，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，融資成本越低，商業(yè)銀行開展影子銀行業(yè)務(wù)的傾向則越高。

(四)政府融資需求

政府融資需求在推動(dòng)影子銀行發(fā)展中也發(fā)揮重要作用，全國(guó)的影子銀行和地方債務(wù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系[22]，地方政府債務(wù)明顯推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和影子銀行規(guī)模[23]。Wang等[24]認(rèn)為應(yīng)對(duì)2008年次貸危機(jī)的擴(kuò)張性財(cái)政政策是影子銀行大規(guī)模擴(kuò)張的導(dǎo)火索。Bai等[25]研究發(fā)現(xiàn)2009—2010年中國(guó)實(shí)施了4萬(wàn)億元的財(cái)政刺激計(jì)劃(等價(jià)于每年GDP的12%)是影子銀行形成的一大原因?！柏?cái)政”刺激計(jì)劃的資金主要來(lái)自作為政府表外融資的城投平臺(tái)公司(地方融資工具)，但2010年底刺激計(jì)劃結(jié)束后，表外金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)增長(zhǎng)，用于企業(yè)部門的融資比例日益增長(zhǎng)。地方政府利用新的金融資源渠道，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)獲得資金，但這存在惡化資本配置整體效率的可能性。許多影子銀行業(yè)務(wù)都與地方政府債務(wù)有緊密聯(lián)系，不僅包括一些傳統(tǒng)的信托、銀行理財(cái)、融資租賃、城投債等，還包括諸如PPP資產(chǎn)證券化等新興模式，隨著中央政府逐步加強(qiáng)對(duì)地方政府通過(guò)融資平臺(tái)舉債的限制，地方政府的債務(wù)融資開始逐漸轉(zhuǎn)向影子銀行渠道。[26]Chen等[27]證明了地方政府債務(wù)是影子銀行發(fā)展的重要原因，具體而言，我國(guó)2009年由銀行貸款推動(dòng)的4萬(wàn)億刺激計(jì)劃在2012年地方政府債務(wù)管控收緊之后面臨展期壓力，從而增加了2012至2015年期間的城投債和委托貸款的發(fā)行，并推動(dòng)了理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展。

二、影子銀行業(yè)務(wù)與金融穩(wěn)定

多數(shù)研究認(rèn)為影子銀行會(huì)威脅金融穩(wěn)定。巴曙松[28]認(rèn)為影子銀行是高風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)度創(chuàng)新的金融工具，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)銀行體系資產(chǎn)規(guī)模飆升，金融市場(chǎng)中衍生品規(guī)模也大幅擴(kuò)張，由于不受存款保險(xiǎn)制度的保護(hù)、且信息披露很不充分，金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是政策引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將被動(dòng)放大。李向前等[29]使用我國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，構(gòu)建包含多維度的金融穩(wěn)定指數(shù)，運(yùn)用VAR方法證明影子銀行系統(tǒng)對(duì)貨幣政策制定和實(shí)施存在負(fù)向作用，并威脅我國(guó)的金融穩(wěn)定。但也有研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行也有可能會(huì)增加金融穩(wěn)定，劉超和馬玉潔[30]使用委托貸款和信托貸款作為影子銀行的代理變量，通過(guò)向量自回歸模型研究影子銀行和金融發(fā)展與金融穩(wěn)定的脈沖響應(yīng)，實(shí)證結(jié)果顯示，一方面，影子銀行與金融機(jī)構(gòu)貸款余額同向變化，說(shuō)明影子銀行能夠促進(jìn)金融發(fā)展；另一方面，影子銀行與銀行間七天拆借利率負(fù)向變化，說(shuō)明影子銀行不利于金融穩(wěn)定。

影子銀行增加金融風(fēng)險(xiǎn)是存在一定條件的。第一，業(yè)務(wù)規(guī)模是影子銀行影響金融穩(wěn)定性的重要因素。毛澤盛和萬(wàn)亞蘭[31]發(fā)現(xiàn)當(dāng)影子銀行規(guī)模較低時(shí)，影子銀行發(fā)展可以提高金融穩(wěn)定性，但在達(dá)到一定規(guī)模之后，影子銀行的發(fā)展反而會(huì)導(dǎo)致金融體系變得更加不穩(wěn)定，且影子銀行的隱蔽性增加了金融監(jiān)管的難度。廖岷和郭曉夏[32]認(rèn)為非標(biāo)發(fā)展之后，大量資金從銀行體系的表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外，極大地削弱宏觀審慎監(jiān)管及政策力度，而出于監(jiān)管套利的影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，使得金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率增大。第二，影子銀行的順周期效應(yīng)是另一個(gè)影響金融穩(wěn)定的重要原因。林琳等[33]通過(guò)將影子銀行納入DSGE模型，研究了影子銀行加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)上行、信貸擴(kuò)張和杠桿率提高、期限錯(cuò)配往往同時(shí)發(fā)生，順周期效應(yīng)的相互強(qiáng)化增加了我國(guó)金融系統(tǒng)的脆弱性。第三，隨著時(shí)間的的推移，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)金融穩(wěn)定的威脅會(huì)逐漸增加。Feng等[34]認(rèn)為中國(guó)的影子銀行加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定，且存在一定時(shí)滯，即影子銀行的發(fā)展短期內(nèi)不會(huì)削弱金融穩(wěn)定，但長(zhǎng)期來(lái)看最終會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定性持續(xù)降低。方先明等[35]的研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)影子銀行在一定程度上緩和了金融抑制和金融歧視的問(wèn)題，有利于金融穩(wěn)定；但從長(zhǎng)期來(lái)看，由于影子銀行期限錯(cuò)配、層層嵌套等特性，潛在風(fēng)險(xiǎn)隱匿性較強(qiáng)且期限較長(zhǎng)，伴隨政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚、影子銀行的負(fù)面溢出效應(yīng)顯現(xiàn)，金融穩(wěn)定性受到較大的威脅，最終帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

三、影子銀行業(yè)務(wù)與貨幣政策傳導(dǎo)

影子銀行的存在會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和有效性產(chǎn)生影響。影子銀行會(huì)削弱貨幣政策的作用，Allen等[36]證明了影子銀行活動(dòng)具有逆周期性，意味著其會(huì)削弱貨幣政策的作用。另外，影子銀行會(huì)加貨幣政策目標(biāo)制定和調(diào)控的難度，王增武[37]對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行擴(kuò)張使得貨幣和信用供給均遠(yuǎn)超央行設(shè)定的規(guī)模上限，對(duì)貨幣政策目標(biāo)制定存在較大的干擾。紀(jì)敏和李宏瑾[38]通過(guò)對(duì)表外理財(cái)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，利率雙軌制下表外理財(cái)會(huì)干擾貨幣政策傳導(dǎo)，增大貨幣政策調(diào)控難度。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，主要是以下幾方面原因：一是，影子銀行的信用創(chuàng)造功能是導(dǎo)致影子銀行影響貨幣政策效果的重要因素。李波和伍戈[39]運(yùn)用2008年次貸危機(jī)爆發(fā)的衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行層層嵌套融資的案例，分析了影子銀行信用創(chuàng)造的過(guò)程，結(jié)果表明由于缺少法定存款準(zhǔn)備金率及其他監(jiān)管約束，影子銀行的信用創(chuàng)造功能強(qiáng)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，從貨幣政策效力來(lái)看，影子銀行的出現(xiàn)加大了貨幣信貸規(guī)?？刂频碾y度，影子銀行包裝產(chǎn)生的各金融資產(chǎn)利率也會(huì)擾亂政策利率調(diào)控的參考依據(jù)。解鳳敏和李媛[40]的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)上行周期影子銀行能夠補(bǔ)充商行信貸不足，經(jīng)濟(jì)下行周期又起到傳統(tǒng)信貸的替代作用，因此整體上削弱了貨幣政策的效果。二是，影子銀行通過(guò)干擾貨幣政策的利率機(jī)制對(duì)貨幣政策的效果產(chǎn)生影響[41]。貨幣政策對(duì)商業(yè)銀行的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為政策利率提高后，利率正向偏離穩(wěn)態(tài)，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響。而影子銀行的加入，使得其中的內(nèi)生機(jī)制發(fā)生變化，影子銀行的金融摩擦較高，利率提高帶動(dòng)影子銀行信貸的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增幅小于商業(yè)銀行貸款，因此影子銀行規(guī)模變動(dòng)不大。與此同時(shí)，影子銀行作為不受監(jiān)管的部門，利率敏感度較低，利率提升對(duì)影子銀行的杠桿率影響較小。影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的影響也是削弱貨幣政策利率機(jī)制的重要原因，王振和曾輝[42]考慮了商品、貨幣和信貸市場(chǎng)的均衡關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首先影子銀行作為銀行體系資金來(lái)源的一個(gè)補(bǔ)充，釋放了信用且放寬了融資約束，使貨幣供給不再是中央銀行外生決定的，貨幣流通速度和供應(yīng)量預(yù)測(cè)難度加大；其次影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響是正面沖擊，短期具有擴(kuò)張作用，但不具備長(zhǎng)期的促進(jìn)作用，由此影響貨幣政策對(duì)利率的傳導(dǎo)機(jī)制。三是，中國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存的融資約束導(dǎo)致金融資源重新配置，影響貨幣政策的效果。當(dāng)貨幣政策緊縮，銀行信貸下降時(shí)，受融資約束的影響，大批缺乏抵押物的企業(yè)難以獲得足夠資金，但此時(shí)，雖然全社會(huì)的資金供應(yīng)量減少，但依然有一部分大型企業(yè)賦予現(xiàn)金流，致使企業(yè)通過(guò)委托貸款等影子銀行機(jī)制使資本在企業(yè)間重新配置。[43]

四、影子銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)

影子銀行對(duì)商業(yè)銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，是影子銀行與商業(yè)銀行之間關(guān)系的研究重點(diǎn)之一。銀行可以通過(guò)多種途徑參與影子銀行業(yè)務(wù)，第一可以作為產(chǎn)品發(fā)行人，通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，再將資金投入市場(chǎng)；第二可以作為中介人，發(fā)放委托貸款；第三可以作為購(gòu)買者，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品[44]。如何度量商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)是研究影子銀行與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的起點(diǎn)，關(guān)于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的度量，主流研究主要關(guān)注商業(yè)銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從過(guò)往的研究來(lái)看，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行存在兩方面的影響，一方面可能會(huì)增加商業(yè)銀行收益，套利是影子銀行在我國(guó)出現(xiàn)和得以發(fā)展的重要因素，因此逐利性是我國(guó)商業(yè)銀行從事影子銀行業(yè)務(wù)的一大特點(diǎn)。Tang和Wang[45]利用我國(guó)上市銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)影子銀行業(yè)務(wù)增加了商業(yè)銀行的資本回報(bào)。李麗芳等[46]認(rèn)為影子銀行既在一定程度上增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，也通過(guò)多種渠道利用資金創(chuàng)造更多的利潤(rùn),影子銀行業(yè)務(wù)有助于提升股份制銀行的經(jīng)營(yíng)效率。于震[47]認(rèn)為影子銀行的存在為銀行家發(fā)揮自主性提供了機(jī)會(huì)。另外一方面會(huì)加劇商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，祝繼高等[48]的研究使用買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模和表外非保本理財(cái)規(guī)模衡量影子銀行業(yè)務(wù)，證明了影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)加劇商業(yè)銀行面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。汪莉和陳詩(shī)一[49]通過(guò)DSGE模型研究了商業(yè)銀行通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)表外化的機(jī)制，并通過(guò)銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證驗(yàn)證了影子銀行會(huì)加劇商業(yè)銀行的表外風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。李建軍和薛瑩[50]的研究指出信托業(yè)務(wù)是影子銀行最主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，而其風(fēng)險(xiǎn)損失主要由商業(yè)銀行部門承擔(dān)。李叢文和閆世軍[51]測(cè)算了不同形式的影子銀行與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的關(guān)系。整體而言影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出較小，但不同類型業(yè)務(wù)的局部影響不同，不同商業(yè)銀行的承受程度也不一致，比如影子銀行系統(tǒng)對(duì)股份制銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出要高于城商銀行，國(guó)有銀行受到的風(fēng)險(xiǎn)溢出最低，這與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)特性有關(guān)。

五、影子銀行業(yè)務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)的影響存在兩面性。一方面，影子銀行的存在有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束[52]，對(duì)于企業(yè)發(fā)展起到積極作用。影子銀行的發(fā)展能夠使企業(yè)更加傾向于實(shí)業(yè)投資，提升了企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)[53]。影子銀行能起到擴(kuò)張企業(yè)負(fù)債能力的作用，并進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)投資，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[54][55]。影子銀行作為金融創(chuàng)新的重要產(chǎn)物，有助于增加企業(yè)信貸可得性[56]，在一定程度上彌補(bǔ)了銀行信貸不足的現(xiàn)象。在我國(guó)存在天然信貸歧視的融資結(jié)構(gòu)中，企業(yè)借入影子銀行借款是在銀行貸款和發(fā)行債券資金供給不足等融資約束下的被迫選擇[57]。此外，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)存在抵押不足和風(fēng)險(xiǎn)較高的特征，也是企業(yè)借入影子銀行借款的重要原因[58]。另一方面，影子銀行也可能對(duì)實(shí)體企業(yè)發(fā)展起到負(fù)面影響。影子銀行的規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)[59]，程小可等[60]發(fā)現(xiàn)影子銀行提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，削弱高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，其原因在于影子銀行發(fā)展促進(jìn)企業(yè)信貸和投資的效應(yīng)均為短期且階段性的，而短期負(fù)債和長(zhǎng)期投資存在期限錯(cuò)配，一旦經(jīng)濟(jì)周期下行或企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，容易導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流出現(xiàn)缺口，會(huì)極大影響企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。錢雪松等[61]利用上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)，并加入融資雙方是否具備抵押條款、是否異省等虛擬變量，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款整體違約率比同期銀行的不良貸款率更高的原因在于，委托貸款存在更大的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，主要表現(xiàn)在：第一，貸款違約率越高，存在抵押條款的比例越高；第二，資金借貸雙方的物理距離越遠(yuǎn)，資金融出方對(duì)融入方的信息獲取越少、盡調(diào)準(zhǔn)確度越低，進(jìn)而使得風(fēng)險(xiǎn)增加，貸款的違約率上升。倪驍然和劉士達(dá)[62]的研究認(rèn)為金融同業(yè)活動(dòng)的資金鏈條會(huì)傳導(dǎo)至企業(yè)，使得企業(yè)杠桿提高、債務(wù)規(guī)模上升，鏈條的延長(zhǎng)也加大了債務(wù)融資成本，資本擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不匹配時(shí)，也進(jìn)一步提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)容易引發(fā)企業(yè)的負(fù)面輿情，傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)，使得上市企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

六、影子銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管的影響

中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)得以快速膨脹和發(fā)展的一個(gè)重要因素就是監(jiān)管不嚴(yán)，成為中國(guó)金融體系和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管強(qiáng)度不斷增加，但對(duì)于影子銀行的監(jiān)管卻也帶來(lái)了一些讓監(jiān)管層始料未及的影響。2017年對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管收緊后，多個(gè)銀行贖回委外資金，引發(fā)了2017年4月的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。[63]影子銀行監(jiān)管帶來(lái)的影響逐漸被研究者所關(guān)注，但由于我國(guó)與影子銀行監(jiān)管相關(guān)的制度起步較晚，這方面的文獻(xiàn)還較少。彭俞超和何山[64]通過(guò)構(gòu)建包含企業(yè)金融化和影子銀行融資內(nèi)生性的企業(yè)異質(zhì)性模型，并對(duì)穩(wěn)態(tài)情況和轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)進(jìn)行分析，研究了資管新規(guī)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其研究結(jié)果表明，影子銀行監(jiān)管一方面有利于資源優(yōu)化配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；但另一方面，整體信貸資源的降低對(duì)總投資產(chǎn)生負(fù)面影響，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成短期沖擊。蔣敏等[65]以2017年公布的資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿作為外生沖擊，利用雙重差分法，研究資管新規(guī)對(duì)企業(yè)融資的影響，研究結(jié)果表明資管新規(guī)顯著加劇了企業(yè)的融資約束，提高了企業(yè)的融資成本，同時(shí)降低了企業(yè)短期融資比例，且通過(guò)省級(jí)層面的影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)驗(yàn)證了企業(yè)融資的變化與影子銀行規(guī)模收縮有關(guān)。2017年對(duì)影子銀行的嚴(yán)監(jiān)管在降低影子銀行存在的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面取得了積極效果，但同時(shí)也要防止監(jiān)管用力過(guò)猛，對(duì)金融體系的穩(wěn)定性造成負(fù)面影響。[66]

七、進(jìn)一步研究方向

通過(guò)梳理影子銀行的相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國(guó)影子銀行已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，并取得了豐碩成果，當(dāng)前的研究雖然驗(yàn)證了監(jiān)管套利、貨幣政策調(diào)控、銀行競(jìng)爭(zhēng)等因素是影子銀行發(fā)展的重要推動(dòng)力，說(shuō)明了影子銀行會(huì)影響貨幣政策傳導(dǎo)、實(shí)體企業(yè)發(fā)展、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但不得不指出的是，對(duì)于影子銀行的研究依然需要進(jìn)一步加深，構(gòu)建更有針對(duì)性的、具有我國(guó)影子銀行特點(diǎn)的理論模型和理論體系。

首先，需要進(jìn)一步在研究中體現(xiàn)我國(guó)影子銀行的特點(diǎn)，加強(qiáng)理論模型與我國(guó)影子銀行實(shí)際運(yùn)行情況的匹配程度。在理論研究中，大部分研究使用了DSGE模型[67]，但是這些研究假設(shè)影子銀行部門和商業(yè)銀行部門之間完全割裂或者完全替代，這種特征不符合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，中國(guó)特色不足，在未來(lái)研究中需要得到改進(jìn)。

其次，對(duì)影子銀行影響機(jī)制的研究有待深入。眾多研究從理論和實(shí)證的角度證明了影子銀行業(yè)務(wù)顯著加劇了企業(yè)、商業(yè)銀行和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)影響企業(yè)、商業(yè)銀行和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的具體機(jī)制和異質(zhì)性討論較少。因此有必要對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)類別，以及資產(chǎn)透明度等異質(zhì)性特征在影子銀行業(yè)務(wù)中發(fā)揮的作用進(jìn)行深入研究，為后續(xù)監(jiān)管提供指導(dǎo)，將中國(guó)影子銀行的故事講得更為透徹。

再次，從對(duì)影子銀行可能帶來(lái)的影響上看，關(guān)于影子銀行帶來(lái)的多方面影響尚未達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)，如在對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究中，一部分研究認(rèn)為影子銀行有利于緩解企業(yè)融資約束，從而對(duì)企業(yè)起到積極效應(yīng)并對(duì)經(jīng)濟(jì)形成帕累托改進(jìn)；另一部分研究認(rèn)為影子銀行加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)且降低了信貸資源配置效率，因此對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到負(fù)面作用。

最后，現(xiàn)有研究涵蓋的范圍依然不足，尤其是對(duì)影子銀行監(jiān)管帶來(lái)的影響需要更為深入的討論。在實(shí)踐中，我國(guó)對(duì)于影子銀行的監(jiān)管在不斷加強(qiáng)，但是監(jiān)管在發(fā)揮作用的同時(shí)，也產(chǎn)生了部分未能預(yù)料到的結(jié)果，如我國(guó)資管新規(guī)頒布后短期內(nèi)出現(xiàn)了企業(yè)違約潮、包商銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露等事件對(duì)總產(chǎn)出和總投資產(chǎn)生了負(fù)面影響，監(jiān)管對(duì)于企業(yè)而言究竟發(fā)揮著怎樣的作用，是因?yàn)榻档土诵刨J供給使得企業(yè)更易發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還是抑制了企業(yè)的過(guò)度投資和短貸長(zhǎng)投等行為，從而提高了企業(yè)績(jī)效，這些問(wèn)題有待嚴(yán)謹(jǐn)學(xué)術(shù)研究的跟進(jìn)。