胡靈穎

（浙江工業(yè)大學(xué) 浙江杭州 310000）

1 中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

“獨(dú)角獸”概念最早由美國(guó) Cowboy Venture 投資人Aileen Lee 在 2013 年提出，指的是成立時(shí)間短（不超過(guò)10年）、發(fā)展迅速（估值超過(guò)10億美元）的新生態(tài)公司。此概念一經(jīng)提出迅速受到全球范圍內(nèi)科技界和投資界的認(rèn)可，并逐漸發(fā)展成為多方關(guān)注的焦點(diǎn)。

獨(dú)角獸代表了新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)趨勢(shì)，是經(jīng)濟(jì)活力的最佳體現(xiàn)。36氪數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全球獨(dú)角獸數(shù)量從2016年的183家增長(zhǎng)到2020年的586家，復(fù)合增長(zhǎng)率為33.8%，中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量從2016年的43家增長(zhǎng)到2020年的265家，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到55%，增速遠(yuǎn)高于全球獨(dú)角獸數(shù)量增速。截至2020年11月3日，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量占全球獨(dú)角獸企業(yè)的45%，位居世界第一，總估值合計(jì)13248.95億美元，其中估值超過(guò)100億美元的超級(jí)獨(dú)角獸共15家，而美國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)總估值合計(jì)6801.43億美元，我國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)估值體量約為美國(guó)的兩倍。

目前所披露的獨(dú)角獸企業(yè)中，數(shù)量占比最大的企業(yè)類型是互聯(lián)網(wǎng)科技類公司，而這類企業(yè)的估值一直存在難題。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)技術(shù)更迭迅速、商業(yè)模式新穎，而且發(fā)展前期為爭(zhēng)奪用戶數(shù)量，同類公司之間為了形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而不斷加大資金投入，導(dǎo)致公司賬面出現(xiàn)巨大虧損，負(fù)現(xiàn)金流量無(wú)法準(zhǔn)確反映公司價(jià)值。不僅如此，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，獨(dú)角獸企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、價(jià)值體系、管理模式也與傳統(tǒng)公司不同。因此，傳統(tǒng)的估值方法與理論出現(xiàn)了不適用性。

對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估能減少因價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，能提高其并購(gòu)、融資、股票發(fā)行、上市、股權(quán)交易、破產(chǎn)清算的決策科學(xué)性。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，獲得的企業(yè)估值信息是否有參考價(jià)值，是其做出正確投資決策的基礎(chǔ)。

2 梅特卡夫法則

自20世紀(jì)60年代互聯(lián)網(wǎng)誕生至今，傳統(tǒng)商業(yè)模式不斷革新，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)逐漸成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)，一些與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相關(guān)的資本運(yùn)作也日益頻繁，如何進(jìn)行有效的價(jià)值評(píng)估是金融市場(chǎng)投資決策的持續(xù)關(guān)注點(diǎn)。

1973年，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)剛開始蓬勃發(fā)展的時(shí)期，以太網(wǎng)的發(fā)明者羅伯特·梅特卡夫(Bob Metcalfe)提出了著名的梅特卡夫法則，即網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與網(wǎng)內(nèi)用戶數(shù)的平方成正比：

V=K×N2

其中，V表示網(wǎng)絡(luò)的潛在價(jià)值或理論價(jià)值；K表示價(jià)值系數(shù)，指的是互聯(lián)網(wǎng)公司將用戶數(shù)量轉(zhuǎn)換為盈利能力的系數(shù)，商業(yè)模式、用戶黏性、活躍度等因素都是K的影響因子；N表示用戶數(shù)量或用戶節(jié)點(diǎn)。

從這個(gè)公式可以得出，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)的用戶成正比，且當(dāng)網(wǎng)絡(luò)用戶的增長(zhǎng)超過(guò)一定閾值后將呈指數(shù)增長(zhǎng)，而當(dāng)網(wǎng)絡(luò)用戶增長(zhǎng)到一定規(guī)模后，由社交關(guān)系鏈組成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會(huì)將用戶牢牢鎖定，使得互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值得以不斷增長(zhǎng)。這就意味著行業(yè)落后者對(duì)于未來(lái)獲得新用戶、新資源的機(jī)會(huì)都比領(lǐng)先者小，梅特卡夫法則加劇了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的馬太效應(yīng)。

自梅特卡夫法則問(wèn)世，許多研究者將目光從傳統(tǒng)估值中的財(cái)務(wù)指標(biāo)轉(zhuǎn)移到用戶價(jià)值這一非財(cái)務(wù)指標(biāo)上，因此涌現(xiàn)出了多種創(chuàng)新估值模型。

2006年，明尼蘇達(dá)州大學(xué)數(shù)學(xué)教授Andrew Odlyzko等人意識(shí)到梅特卡夫法則中估計(jì)了互聯(lián)網(wǎng)使用者之間所有的潛在聯(lián)系，而事實(shí)上每個(gè)使用者在互聯(lián)網(wǎng)中能擁有的有效聯(lián)系量總是很有限的。因此，他們提出Odlyzko's Law 或稱為齊普夫定律（Zipf's Law）：

V（Odlyzko） =K×n×log n

美國(guó)無(wú)線電與電視廣播的先驅(qū)、RCA公司創(chuàng)始人David Sarnoff則認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶數(shù)量n線性相關(guān)，因此提出了薩爾諾夫定律（Sarnoff ’s Law）：

V（Sarnoff ）=C×n

在Clear blocks團(tuán)隊(duì)2020年初發(fā)表的一篇研究報(bào)告中，詳細(xì)探討了不同版本的梅特卡夫法則是如何反映比特幣價(jià)格的，從而得出了三個(gè)最具預(yù)測(cè)性的模型：

（1）最初的梅特卡夫定律：V ～ n2

（2）廣義梅特卡夫定律：V ～ n 1.5

（3）Odlyzko定律：V ～ n·log n

梅特卡夫定律是一條關(guān)于網(wǎng)上資源的定律，該定律由新科技推廣的速度決定，所以網(wǎng)絡(luò)上聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)越多，每臺(tái)電腦的價(jià)值就越大。一項(xiàng)新技術(shù)，一個(gè)人使用所發(fā)揮的價(jià)值并不大，許多人使用該項(xiàng)新技術(shù)才能發(fā)揮最大化價(jià)值。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品同樣如此，使用產(chǎn)品的人越多，價(jià)值也就越容易發(fā)揮出來(lái)，從而吸引更多的人來(lái)使用，由此整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值超乎想象。一部手機(jī)價(jià)值不大，兩部手機(jī)之間能夠通話，上萬(wàn)部手機(jī)組成的網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)⑼ㄐ偶夹g(shù)的價(jià)值發(fā)揮到極致。當(dāng)某一項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)擁有一定必要的用戶規(guī)模，則其價(jià)值會(huì)遞進(jìn)式增長(zhǎng)，而一項(xiàng)技術(shù)如何達(dá)到必要的用戶規(guī)模，與用戶進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)所付出的代價(jià)有一定的聯(lián)系，用戶所付出的代價(jià)越低，越會(huì)加快達(dá)到必要用戶規(guī)模的速度。當(dāng)該項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)擁有必要的用戶規(guī)模，其應(yīng)用價(jià)值也相對(duì)之前較高，這時(shí)開發(fā)者可以提高用戶的價(jià)格，從而衍生為某項(xiàng)商業(yè)產(chǎn)品價(jià)值隨用戶數(shù)增加而增加的定律。

綜上所述，在基于梅特卡夫法則的若干衍生估值模型中，用戶規(guī)模均被視為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。由于梅特卡夫法則提出的時(shí)間點(diǎn)恰好是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)剛蓬勃發(fā)展的時(shí)期，在此背景下該法則對(duì)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)上的每個(gè)用戶賦予了相同的權(quán)重，但事實(shí)上，隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，每增加一個(gè)新用戶，帶來(lái)的價(jià)值效用是有所減弱的。因此，可以說(shuō)梅特卡夫法則把適用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)初期發(fā)展的價(jià)值評(píng)估經(jīng)驗(yàn)推廣到了所有時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展上，這也是后來(lái)許多衍生修正模型期望解決的問(wèn)題。

3 梅特卡夫法則在字節(jié)跳動(dòng)估值中的運(yùn)用

但隨著學(xué)者對(duì)梅特卡夫法則的不斷研究探索，一些基于梅特卡夫法則的衍生模型已能夠在實(shí)踐中應(yīng)用。其中，最具有實(shí)操合理性和代表性的衍生模型是齊普夫定律(Zipf's Law)，具體公式為：

V（Odlyzko） =k×n×log n

其中，V表示企業(yè)價(jià)值；n表示活躍用戶；K表示單個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)量。

本文將運(yùn)用該衍生模型對(duì)字節(jié)跳動(dòng)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

字節(jié)跳動(dòng)成立于2012年3月，是一家專注于通過(guò)優(yōu)化算法搭建個(gè)性化信息分發(fā)平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)公司，業(yè)務(wù)遍布全球150個(gè)國(guó)家及地區(qū)、75個(gè)語(yǔ)種，曾在40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的應(yīng)用商店榜單位居前列。2020年3月30日，字節(jié)跳動(dòng)獲得老虎環(huán)球基金的戰(zhàn)略投資，公司估值達(dá)到1000億美元，成為僅次于螞蟻金服的全球第二高估值的超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)，而相比字節(jié)跳動(dòng)2016年的60億美元估值，4年達(dá)到了15倍增值，可謂是快速崛起。旗下產(chǎn)品“今日頭條”“抖音”“西瓜視頻”如今更是牢牢占據(jù)著互聯(lián)網(wǎng)流量的新高地，越來(lái)越多的人愿意為其花費(fèi)大量時(shí)間，以下將從其用戶規(guī)模出發(fā)來(lái)探究估值構(gòu)成。

（1）活躍用戶。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，在其平臺(tái)上活躍的用戶數(shù)越多，終端占有率就越高，企業(yè)價(jià)值也隨之越大。投資界一般使用月活躍用戶人數(shù)（Monthly Active Users，MAU）來(lái)反映活躍用戶數(shù)。字節(jié)跳動(dòng)基于數(shù)據(jù)分析，為用戶提供高質(zhì)量、個(gè)性化內(nèi)容，極大地提高了客戶活躍度與留存率。2019年7月，抖音市場(chǎng)總經(jīng)理支穎對(duì)外披露字節(jié)跳動(dòng)用戶數(shù)據(jù)：旗下產(chǎn)品全球總DAU（日活躍用戶人數(shù)，Daily Active Users）超過(guò)7億，總MAU超過(guò)15億，其中抖音DAU超過(guò)3.2億。

（2）單個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)量。單個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)量是梅特卡夫法則框架下一個(gè)極為重要的影響因子，如何確定其取值至關(guān)重要。字節(jié)跳動(dòng)通過(guò)打通各軟件間的鏈接通道，打造平臺(tái)共享模式，使得創(chuàng)作、分享更加便捷，充分發(fā)揮用戶價(jià)值。但由于單個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)量難以準(zhǔn)確量化，本文將采用單個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)量×活躍用戶=營(yíng)業(yè)收入這個(gè)方法來(lái)簡(jiǎn)化計(jì)算。

（3）核心業(yè)務(wù)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)體現(xiàn)著其業(yè)務(wù)方向和盈利模式，是公司估值時(shí)應(yīng)著重考慮的關(guān)鍵因素。廣告收入是字節(jié)跳動(dòng)商業(yè)化的主要營(yíng)收方式，除此之外，還有直播、電商、游戲等其他收入。字節(jié)跳動(dòng)的廣告收益體現(xiàn)了其用戶流量變現(xiàn)能力。其中，用戶的軟件使用時(shí)長(zhǎng)及用戶黏滯度在流量變現(xiàn)中起到關(guān)鍵作用。以字節(jié)跳動(dòng)的核心產(chǎn)品抖音為例，截至2020年8月，抖音日活躍人數(shù)破6億人次，抖音用戶使用時(shí)長(zhǎng)1569.5分鐘/月，抖音用戶留存率87.2%。由此可見，抖音作為頭條系最為成功的產(chǎn)品，具有超高黏滯度?？v觀頭條系軟件，用戶使用時(shí)長(zhǎng)占用戶使用總時(shí)長(zhǎng)的15.3%，僅落后于騰訊系軟件，位居第二，這些均是廣告主愿意為其付費(fèi)的主要原因。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年字節(jié)跳動(dòng)廣告收入占比85.7%，達(dá)1200億元，2020年的廣告營(yíng)收則達(dá)到1750億元。

由于單個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)量與活躍用戶數(shù)的乘積可以用營(yíng)業(yè)收入近似替代，因此等式中的K×n等價(jià)于字節(jié)跳動(dòng) 2019 年的核心業(yè)務(wù)收入1200億元。對(duì)于活躍用戶n, 由公開資料可知，截至2019年7月，字節(jié)跳動(dòng)旗下產(chǎn)品的全球總?cè)栈畛^(guò)7億,總月活超過(guò)15億。因此，2019年末字節(jié)跳動(dòng)的企業(yè)價(jià)值 V=1200億×ln(15億)≈25354億元。按2020年3月的美元與人民幣匯率6.9704 換算，可得V=3637億美元。

然而這個(gè)估值數(shù)據(jù)相較于2020年3月的1000億美元估值偏高的原因在于：（1）當(dāng)前字節(jié)跳動(dòng)的發(fā)展已接近成熟期，用戶規(guī)模也相對(duì)穩(wěn)定，在內(nèi)外部環(huán)境沒(méi)有較大變化的情況下，用戶規(guī)模難以再實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，故企業(yè)價(jià)值也不會(huì)有爆發(fā)式增長(zhǎng)，因此該種估值方法使得估值結(jié)果嚴(yán)重偏大。（2）并非所有月活躍用戶都是付費(fèi)用戶，許多活躍用戶只是游客類，且月活躍用戶數(shù)的統(tǒng)計(jì)存在不同App重復(fù)計(jì)數(shù)的可能。（3）營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)不如盈利指標(biāo)精確。

4 結(jié)語(yǔ)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是當(dāng)下獨(dú)角獸企業(yè)的重心，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，用戶資源是其經(jīng)濟(jì)效益的主要來(lái)源。故從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如何對(duì)用戶價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估是未來(lái)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要點(diǎn)之一。但目前學(xué)術(shù)界在互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值方面的研究仍不豐富。本文選用的梅特卡夫估值模型具有較大的合理性，將公司價(jià)值和用戶數(shù)量緊密聯(lián)系起來(lái)，抓住了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利的根本驅(qū)動(dòng)因素，但仍需借助一定財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值分析，使得對(duì)未上市獨(dú)角獸企業(yè)的估值存在一定難度。