王 婕

一、引言

所謂價(jià)值投資策略，是基于目標(biāo)公司的量化數(shù)據(jù)，兼顧公司發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境，重點(diǎn)關(guān)注其未來成長性和發(fā)展?jié)摿?，選取價(jià)格暫時(shí)被低估的證券，當(dāng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)售出，以獲取潛在的回報(bào)為主要投資收益。

本文通過市凈率P/B、市盈率P/E、市銷率P/S、凈資產(chǎn)收益率ROE和市盈率相對(duì)盈利增長比率PEG指標(biāo)劃分出我國A股市場(chǎng)上價(jià)值股與成長股，以單變量為基礎(chǔ)構(gòu)建投資組合，進(jìn)行價(jià)值投資策略分析，比較各個(gè)投資組合之間收益率，檢驗(yàn)價(jià)值投資組合相對(duì)成長投資組合是否有超額收益，以此驗(yàn)證價(jià)值投資理論在我國A股市場(chǎng)的適用性，最后用“風(fēng)險(xiǎn)改變假說”對(duì)價(jià)值投資組合超額收益的來源進(jìn)行解釋。

二、對(duì)價(jià)值投資策略超額收益的實(shí)證檢驗(yàn)與回歸分析

1.樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本選定在2010年1月1日至2020年12月31日間我國A股上市公司交易數(shù)據(jù)。各項(xiàng)數(shù)據(jù)均來源于wind資訊金融終端。

在本文樣本選取中，剔除以下研究樣本：

（1）本文剔除ST股、?ST股和PT股。因?yàn)殚L期停止交易，股票信息變動(dòng)不具有連續(xù)性，異常的財(cái)務(wù)指標(biāo)將造成分組對(duì)比不合理。

（2）本文剔除退市股票數(shù)據(jù)樣本。

（3）本文剔除年底沒有交易收盤價(jià)的股票數(shù)據(jù)。

（4）本文剔除虧損的公司，負(fù)的指標(biāo)值。

剔除以上研究樣本后共留下2735只股票，作為本文的研究樣本。

本文以五個(gè)指標(biāo)為依據(jù)對(duì)價(jià)值股超額收益進(jìn)行實(shí)證研究，這些指標(biāo)分別是市凈率、市盈率、市銷率、凈資產(chǎn)收益率和市盈率相對(duì)盈利增長比率，為簡(jiǎn)化起見，后文均用P/B、P/E、P/S、ROE和PEG表示。

2.指標(biāo)設(shè)計(jì)

本文選擇P/B、P/E、P/S、ROE和PEG作為價(jià)值股和熱門股分類的標(biāo)準(zhǔn)。將P/B較高、P/E較高、P/S較高、ROE較低、PEG較高的股票劃分為成長股，反之劃分為價(jià)值股。如何反映公司的成長性可做如下解釋：P/B是股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值，公司凈資產(chǎn)是所有股東享有的權(quán)益，該指標(biāo)反映了投資者購買股票的現(xiàn)實(shí)價(jià)值與購買成本的差距，可以通過P/B的變化來判斷股票未來的上漲空間。一般來說，P/B較低的股票，投資價(jià)值較高。P/E是股票價(jià)格與每股收益的比值，為購買公司1元稅后利潤所需支付的價(jià)格。一般情況下，一只股票的P/E越低，即股價(jià)相對(duì)于股票盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，投資價(jià)值越大。P/E的高低，代表了市場(chǎng)對(duì)成長性的預(yù)期，也代表了市場(chǎng)對(duì)公司估值的高低。P/S是股票價(jià)格與每股銷售額比值，通常認(rèn)為公司的主營業(yè)務(wù)決定了公司的利潤，主營業(yè)務(wù)銷售額越高的公司往往具有更大的發(fā)展空間，因此P/S越低的公司具有更高的投資價(jià)值。市盈率相對(duì)盈利增長比率PEG是市盈率與每年凈利潤增速之比，股票P/E有時(shí)候并不能完全反映股票的估值，PEG彌補(bǔ)了P/E對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)的不足。股價(jià)適當(dāng)?shù)墓綪EG應(yīng)該為1，當(dāng)PEG明顯低于1時(shí)，說明該股票有明顯的投資價(jià)值。

三、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)改變假說的實(shí)證檢驗(yàn)與回歸分析

價(jià)值投資策略在中國A股市場(chǎng)的適用性進(jìn)行了研究，我們發(fā)現(xiàn)基于P/B指標(biāo)的價(jià)值股組合在2010—2020年中國A股市場(chǎng)可以產(chǎn)生超額收益。因此我們初步證明了價(jià)值投資策略在中國的適用性。

然而，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度我們證明了價(jià)值股組合相對(duì)成長股組合能產(chǎn)生超額收益，下文我們將對(duì)價(jià)值股投資組合超額收益的來源進(jìn)行探討。

1.二因素模型回歸分析

由于本文使用的是國內(nèi)更具有廣泛性的P/B指標(biāo)，于是本文將使用P/B代替公式內(nèi)的B/M，研究價(jià)值股組合超額收益率是否可以用二因素模型來解釋。

Fama和French的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LB/M)+e

改變后的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LP/B)+e

其中R是價(jià)值股組合持有收益率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，即十年期國債利率，Rm是市場(chǎng)整體收益率即上證綜合指數(shù)收益率，H-LP/B是以P/B為標(biāo)準(zhǔn)劃分的價(jià)值股組合和成長股組合年收益率的差額，a是截距項(xiàng)，b是組合收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感系數(shù)，c是組合收益率對(duì)H-LP/B收益率的敏感系數(shù)，e是組合收益率的殘差。本文將對(duì)十分位法形成的價(jià)值股組合持有一年兩年三年的超額收益分別進(jìn)行回歸。

實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)價(jià)值股持有期為一年時(shí)，價(jià)值股組合超額收益率被很好地解釋。隨著價(jià)值股持有期的增長，模型擬合度明顯降低，這驗(yàn)證了Fama和French的二因素模型對(duì)股票的中短期收益具有較強(qiáng)的解釋能力。巴菲特曾在股東大會(huì)中談到，中國股市是一個(gè)新興市場(chǎng)，只有26年歷史，股市中存在諸多波動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值投資期限越長，越可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)帶來影響和風(fēng)險(xiǎn)。因此在二因素模型檢驗(yàn)中，相比兩年持有期和三年持有期，一年持有期的價(jià)值股組合收益率得到了較好的解釋，t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)和模型擬合程度均是最好的，這說明持有一年期價(jià)值股組合可以產(chǎn)生超額收益。

2.CAPM定價(jià)模型回歸分析

上文我們證明了Fama和French二因素模型較好地解釋股票的中短期收益（一年持有期的價(jià)值股組合收益率）。下文我們將使用一年持有期的投資組合數(shù)據(jù)，對(duì)CAPM定價(jià)模型進(jìn)行回歸分析，與一年持有期價(jià)值股組合二因素模型結(jié)果進(jìn)行比較，研究價(jià)值股組合超額收益是否來源于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

CAPM定價(jià)模型：R-F=a+b(M-F)+e

其中R是組合收益率，F(xiàn)是無風(fēng)險(xiǎn)收益率即取我國十年期國債收益率，M是市場(chǎng)收益率即取我國上證綜合指數(shù)收益率，a是截距項(xiàng)，b是組合收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感系數(shù)，e是組合收益率的殘差。

通過二因素模型和CAPM模型的實(shí)證對(duì)比，可見二因素模型的實(shí)證結(jié)果優(yōu)于CAPM模型。從擬合度R2來看，兩因素模型比CAPM模型更高，而組合收益率對(duì)H-LP/B收益率的敏感系數(shù)通過了t檢驗(yàn)，說明以P/B為標(biāo)準(zhǔn)劃分的價(jià)值股組合和成長股組合年收益率的差額H-LP/B，可以解釋價(jià)值股的超額收益。

通過上述分析，本文認(rèn)為價(jià)值股組合能夠獲得超額收益是因?yàn)槌袚?dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是由P/B決定的。因此本文認(rèn)為在中國股市價(jià)值投資的超額收益率可以用“風(fēng)險(xiǎn)改變假說”來進(jìn)行解釋。

四、結(jié)語

本文以A股2010—2020年的股票數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別構(gòu)造了P/B、P/E、P/S、ROE、PEG價(jià)值投資策略。鑒于中國股市是一個(gè)新興的市場(chǎng)，當(dāng)投資組合持有期為一年時(shí)，價(jià)值股組合超額收益率被很好地解釋，因此價(jià)值投資策略適用于A股市場(chǎng)。

近些年來價(jià)值投資理念逐漸深入人心，其正確性和有效性得到廣泛的驗(yàn)證。但中國股市發(fā)展歷程短暫，仍存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)影響價(jià)值投資的適用性。為推動(dòng)我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展，本文提出幾點(diǎn)建議：第一，深入投資者的價(jià)值投資理念的教育，理性分析和判斷市場(chǎng)信息；第二，加強(qiáng)股票信息的公開披露，建設(shè)誠實(shí)優(yōu)秀的企業(yè)管理層，降低財(cái)務(wù)造假的可能性，減少內(nèi)幕人員與普通投資者的信息不對(duì)稱，加強(qiáng)個(gè)人投資者對(duì)價(jià)值投資策略的運(yùn)用。