秦海娟

摘要：中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)面臨眾多發(fā)展機會的同時也需要更多的資金來支持自身的發(fā)展需求，企業(yè)融資面臨較大的壓力。企業(yè)不斷尋找融資途徑，股權(quán)質(zhì)押就是其中的一種方法。隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的不斷擴大，加上我國資本市場相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，股權(quán)質(zhì)押帶來的一些潛在風險開始顯現(xiàn)，對我國市場環(huán)境造成了不良影響。股權(quán)質(zhì)押過于頻繁和質(zhì)押比例過高會引起股價波動、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等風險，致使質(zhì)權(quán)人、中小股東等利益相關(guān)者的利益受損，甚至影響企業(yè)的經(jīng)營。本文研究大股東質(zhì)押的財務(wù)動因及影響，幫助了解大股東股權(quán)質(zhì)押的財務(wù)動因以防范股權(quán)質(zhì)押帶來的風險。

關(guān)鍵詞：大股東;股權(quán)質(zhì)押;財務(wù)動因;風險

據(jù)分析報道，A股市場有50%以上的上市企業(yè)進行了股權(quán)質(zhì)押，并且有不少企業(yè)進行了高比例股權(quán)質(zhì)押。企業(yè)被質(zhì)押的股權(quán)比例過高，會向投資者傳遞一種企業(yè)經(jīng)營不佳或出現(xiàn)財務(wù)問題的不利信號，影響公司價值，引起股價波動。另外，控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離會加重代理問題，企業(yè)雖然獲得了融資的新途徑，但也要承擔各種風險。近幾年，上市公司經(jīng)常出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押問題，對企業(yè)自身和資本市場環(huán)境都造成了不良影響，而中小投資者和質(zhì)權(quán)人等由于利益連帶關(guān)系也承擔著大股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風險。

截至2021年初，證券公司的質(zhì)押業(yè)務(wù)數(shù)量占總市場的57%，而銀行和信托公司緊隨其后，分別占比24%和9%。證券公司是我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要質(zhì)押方，這是因為它的質(zhì)押期限相對靈活，對股權(quán)質(zhì)押的條件限制較低，并且對資金如何使用限制較少。但這樣寬松的質(zhì)押條件，相應(yīng)的風險也會比較高。

一、前期相關(guān)研究回顧

（一）關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押動因的研究

通過對現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押的研究進行總結(jié)，發(fā)現(xiàn)大股東進行股權(quán)質(zhì)押的動機可以分為兩類，一是為了緩解財務(wù)狀況，解決融資需求而進行的以獲取資金為主的動機;二是為了實現(xiàn)控股股東某些私人利益，通過股權(quán)質(zhì)押這一方式進而侵害上市公司和其他利益相關(guān)者為目的股權(quán)質(zhì)押。

2018年有研究文章認為，上市公司股東進行股權(quán)質(zhì)押，主要是為了增加融資途徑，為企業(yè)發(fā)展提供資金或解決短期內(nèi)的而資金不足。龔俊瓊（2015）[1]認為，股權(quán)質(zhì)押的動因之一是維持控股股東的控制權(quán)，甚至增加其控制權(quán)，如果將股權(quán)質(zhì)押融入的資金用來買入本公司的股票，這樣可以增加股東的控制權(quán)。2003年國外專家經(jīng)過實證研究證明，控股股東為了自身利益有時會想要掏空公司，而股權(quán)質(zhì)押是實現(xiàn)這一目標的有效方法。朱之偉（2019）[2]研究發(fā)現(xiàn)，大股東遭受困境時，不會考慮中小股東的利益，可能會將所持的股份質(zhì)押給第三方，以轉(zhuǎn)移自己的風險，這無形中侵害了中小股東的利。

（二）大股東股權(quán)質(zhì)押風險的防范研究

對于股票質(zhì)押引起的風險，現(xiàn)有文獻提出了諸多應(yīng)對措施。

從上市公司角度，提出建立健全股權(quán)制衡機制、規(guī)范股權(quán)質(zhì)押信息披露制度等建議。袁明（2019）[3]認為可以完善公司的決議流程，避免一股獨大，把決定權(quán)合理分散到更多人的手中，讓公司的決策更加科學。公司的董事會和監(jiān)事會要發(fā)揮好監(jiān)督管理作用，維護好中小股東的權(quán)益。陳若愚等（2019）[4]認為應(yīng)該進一步細化股權(quán)質(zhì)押情況的披露要求，建立質(zhì)押內(nèi)部保證金制度。

從公司股東角度，提出成立中小股東聯(lián)合會、強化公司內(nèi)部治理等建議。在股權(quán)質(zhì)押中，中小股東的利益經(jīng)常被侵占，陳若愚等（2019）[4]建議，應(yīng)當在公司內(nèi)部按照規(guī)定設(shè)立監(jiān)管機構(gòu)或中小股東協(xié)會，使中小股東能夠及時了解到股權(quán)質(zhì)押的情況。2020年的研究認為，大股東在平時應(yīng)該注重企業(yè)內(nèi)部控制工作，規(guī)范運作流程，提高企業(yè)的償債能力。公司的經(jīng)營狀況很大程度上會受到大股東決策行為的影響，規(guī)范大股東的行為，有助于降低股權(quán)質(zhì)押帶來的風險。

從外部監(jiān)管者角度，2019年研究認為，應(yīng)該加重對股權(quán)質(zhì)押違法違規(guī)行為的處罰，建議監(jiān)管機構(gòu)除了在股權(quán)質(zhì)押程序中實施嚴格監(jiān)管，對后續(xù)的情況也應(yīng)該重視并進行嚴格管理，這會促使企業(yè)增強防范質(zhì)押風險的自覺性和警惕性。

二、案例介紹

本文選擇B公司作為案例研究對象。B公司上市短短三年內(nèi)，大股東股權(quán)質(zhì)押比率迅速達到90%以上，并在2018 年后保持該高水平，屬于典型的股權(quán)高質(zhì)押比例企業(yè)，具有一定代表性。

B公司于2007年1月成立，主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、銷售電子產(chǎn)品等，依靠持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新和高效運行，實現(xiàn)連續(xù)盈利。

B公司按照規(guī)定，公告了大股東股權(quán)質(zhì)押事項，公告稱控股股東在2015年6月進行了首次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股數(shù)為占其所持公司股份的2.59%。從此之后，大股東頻繁將股權(quán)進行循環(huán)質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人主要為證券公司和銀行。

三、案例分析

（一）B公司大股東質(zhì)押動因

1.戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要大量資金

B公司在上市后開始實行多元化戰(zhàn)略，希望實現(xiàn)快速擴張，短期內(nèi)進入多個新行業(yè)，并想要不斷提高市場占有率，這需要大量的資金來支撐大股東先后制定了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換，希望能提高公司的經(jīng)營業(yè)績，而 新戰(zhàn)略是一個國際化的戰(zhàn)略，為了實施這一戰(zhàn)略，B公司投入了大量資金，進行了多次高溢價的并購和收購，幾乎消耗了全部的資金儲備。每股經(jīng)營現(xiàn)金流等于公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入減去經(jīng)營活動的現(xiàn)金流出的數(shù)值除以總股本數(shù)，它可以反映公司的經(jīng)營狀況和資金情況。B公司自2016年開始，每股經(jīng)營現(xiàn)金流均為負值，這說明B公司的資金流動出現(xiàn)了問題，營業(yè)利潤不足以支撐新戰(zhàn)略的開展。與此同時，B公司的資產(chǎn)負債率也在逐年上升，上市后都大于50%，在2018年和2019年甚至超過了100%，B公司的償債能力下降，融資活力不足，利用銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式變得困難。因此，B公司不得不尋求新的融資方式，拓寬融資渠道，股權(quán)質(zhì)押便是主要的融資新渠道。大股東進行股權(quán)質(zhì)押的目的之一就是為了獲得資金來支持企業(yè)發(fā)展。

2.維持對公司的控制權(quán)

若上市公司選擇發(fā)行股票籌集資金，那所有者總權(quán)益和總股數(shù)將會增加，大股東面臨著控制權(quán)被稀釋的可能。股權(quán)質(zhì)押能夠讓大股東在質(zhì)押期間不改變對公司的實際控制權(quán)，仍可以在企業(yè)運營決策中發(fā)揮主導(dǎo)作用。B公司上市初期業(yè)績良好，但之后整體下降，股價也一路下跌，大股東質(zhì)押的股權(quán)極有可能被強制平倉，對大股東的控制權(quán)造成威脅。由表 5 可知，大股東在公司上市后雖然進行了頻繁的股權(quán)質(zhì)押，但其對B公司的控制權(quán)基本上沒有改變。所以大股東選擇股權(quán)質(zhì)押作為融資方式，目的之一便是在獲得融資的同時還能保持對公司的控制權(quán)，但這導(dǎo)致質(zhì)押比例快速升高，2018 年底其質(zhì)押股權(quán)占到了所持股權(quán)的95.41%。

3.降低自身承擔的股權(quán)風險

上市公司大股東的收益主要來源于股權(quán)分紅和投資收益兩方面，而大股東由于受減持規(guī)定的限制，所持的股份不能隨意買賣，要等到限售期滿才能進行交易。股價具有波動性，這給大股東的利益帶來不確定性。大股東進行股權(quán)質(zhì)押，此時控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，大股東可以選擇對自身利益最高回報的項目，而非采取與企業(yè)經(jīng)營狀況最契合的項目（非效率投資），這不利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營導(dǎo)致股價下跌，此時風險轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人。在股價高位時選擇質(zhì)押，這種風險轉(zhuǎn)移更加明顯。若股價跌至警戒線甚至平倉線，大股東可以選擇追加質(zhì)押或償還資金，當然也可以放棄贖回股票，這相當于變相套現(xiàn)，鎖定收益，降低了所持股份的風險。B公司大股東在公司上市幾個月內(nèi)便進行了股權(quán)質(zhì)押，當時股價處于高位，之后公司股價一路下跌并且大股東對部分質(zhì)押股票沒有進行回購，可見其有降低所持股份風險的目的。

（二）B公司大股東質(zhì)押風險分析

1.出質(zhì)人面臨的風險

如果質(zhì)押股權(quán)的股價下降，出質(zhì)人又不進行追加質(zhì)押或償還資金贖回股權(quán)， 質(zhì)權(quán)人按照合同規(guī)定會對質(zhì)押股權(quán)進行強制平倉。出質(zhì)人會失去質(zhì)押的股權(quán)，也可能失去對公司的控制權(quán)。

2.質(zhì)權(quán)人面臨的風險

當被質(zhì)押的股權(quán)股價下降，出質(zhì)人不選擇增加質(zhì)押和償還資金來贖回股權(quán)， 質(zhì)權(quán)人將面臨股票處置風險。 盡管質(zhì)權(quán)人能夠選擇強制平倉來降低自己的損失，但由于各種原因， 此時這些出現(xiàn)問題的質(zhì)押股權(quán)很可能會被凍結(jié)，讓質(zhì)權(quán)人無法進行股權(quán)質(zhì)押，收不回借出的資金額。

3.中小股東面臨的風險

對信息的滯后了解即信息不對稱，面臨利用受損的風險。

4.公司面臨的風險

由于大股東股權(quán)質(zhì)押，公司的償債能力會受到影響，產(chǎn)生風險。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過以上分析，本文認為：股權(quán)質(zhì)押具有操作便利、成本較低等優(yōu)勢，為企業(yè)帶來資金的同時還能夠保持大股東控制權(quán)不被稀釋，因此是備受上市公司青睞的融資方式。但股權(quán)質(zhì)押具有兩面性，伴隨著各種風險，高比例的股權(quán)質(zhì)押會對侵害質(zhì)押利益相關(guān)方的利益， 同時資本市場復(fù)雜多變，股價具有波動性，一旦股價下跌，風險就可能發(fā)生。

（二）研究建議

1.轉(zhuǎn)換經(jīng)營戰(zhàn)略，改善經(jīng)營狀況

B公司的財務(wù)危機與其盲目擴張的多元化戰(zhàn)略分不開，企業(yè)的經(jīng)濟實力還不足以同時支撐較多新業(yè)務(wù)的開展，投資的新業(yè)務(wù)也沒有帶來相應(yīng)的回報，應(yīng)該及時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，縮小其他業(yè)務(wù)的規(guī)模，集中現(xiàn)有資源來發(fā)展主營業(yè)務(wù)，提高企業(yè)的盈利能力，才不至于一直資金短缺只能靠借款來維持運行。同時，在不影響企業(yè)正常經(jīng)營的條件下，可以適當引進合作伙伴，為企業(yè)帶來發(fā)展的資源，改善目前的困境。

2.增強質(zhì)權(quán)人風險防控能力

質(zhì)權(quán)人應(yīng)該增強對股權(quán)質(zhì)押風險的防范意識，對出質(zhì)人加強資格審查，對進行股權(quán)質(zhì)押的股東實行信用評級和財務(wù)狀況調(diào)查，篩選出符合條件的出質(zhì)人。質(zhì)押新規(guī)明確一個質(zhì)權(quán)人接受股權(quán)質(zhì)押的比例不能超過出質(zhì)人所持某公司股票的30%，質(zhì)權(quán)人應(yīng)該調(diào)查清楚出質(zhì)人在其他機構(gòu)的質(zhì)押情況，盡量選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進行質(zhì)押交易。其次，在接受股權(quán)質(zhì)押后，應(yīng)該及時關(guān)注企業(yè)的股票價格，加強風險的預(yù)測能力，當企業(yè)經(jīng)營狀況不佳或股價下跌幅度較大，應(yīng)該及時處置股權(quán)， 導(dǎo)致更大的損失。此外，質(zhì)權(quán)人可以利用法律來保護自己的權(quán)益，對出質(zhì)人實施一定的限制，比如要求設(shè)定擔保，或者引入第三方進行監(jiān)管，確保能夠收回借出的資金。

參考文獻：

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