韓亞婷

一、引言

多年以來(lái)，我國(guó)一直堅(jiān)持同股同權(quán)的股權(quán)制度。隨著科技創(chuàng)新型企業(yè)的迅速崛起，許多此類(lèi)型企業(yè)中同股同權(quán)的治理結(jié)構(gòu)難以適應(yīng)其迅速發(fā)展的需求。從國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭因雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所限而赴美上市，到港交所因勢(shì)利導(dǎo)歷史性地承認(rèn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，再到境外獨(dú)角獸企業(yè)回歸A 股可能引發(fā)的政策變化，拋出一個(gè)本土化的難題。鑒于此，本文將按照休謨事實(shí)與價(jià)值兩分的方法，對(duì)有關(guān)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的事實(shí)和價(jià)值問(wèn)題做相對(duì)分離的考查和審視，摸索出符合國(guó)情的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的移植路徑，采用審慎推進(jìn)的改革思路對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加以本土化改造。

二、前置性問(wèn)題：現(xiàn)行法的否定態(tài)度的重探

我國(guó)現(xiàn)行《公司法》等法律法規(guī)是否真的對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持否定態(tài)度，這是一個(gè)前置性問(wèn)題，如果雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在現(xiàn)行法的框架下可以找到自己的位置，那就是立法已經(jīng)預(yù)留了制度空間，從而是否在公司治理中引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就是一個(gè)自治性問(wèn)題，應(yīng)該交給公司基于收益——成本分析來(lái)做出選擇。換言之，正是基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被否定的事實(shí)，才需要立法者考慮我國(guó)能不能引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及要不要（即其正當(dāng)性）引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

按照《公司法》第一百零三條、第一百二十六條的規(guī)定，股份有限公司在我國(guó)尚不允許設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。那么，公司章程是否可以排除一股一權(quán)的條款？或許這取決于該條款是自治性條款還是管制性條款？現(xiàn)代公司法追求的兩大理念是交易安全和交易效率，為了保護(hù)交易安全，是管制性條款；為了提高交易效率，則是自治性條款。但一股一權(quán)既影響交易安全又關(guān)涉交易效率，在此似乎難以識(shí)別該條款的性質(zhì)。但在我國(guó)公司法語(yǔ)境下，當(dāng)從字面意思解釋出“必須”“應(yīng)當(dāng)”等含義時(shí)，即直接表明該條款不可被章程排除。從“所持每一股份有一表決權(quán)”和“同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”的表述，結(jié)合我國(guó)《公司法》管制性較強(qiáng)的色彩，字面意思很明確是一股一權(quán)或者同股同權(quán)，所以這一條款無(wú)法被章程約定排除。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的事實(shí)層面考查

世界各國(guó)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度也存在不同，形成了以美國(guó)為代表的肯定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)派別和以德國(guó)為代表的否定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)派別?？傮w上呈現(xiàn)兩派，卻處在一個(gè)流變的動(dòng)態(tài)過(guò)程中。

但值得我們注意的是，對(duì)同為類(lèi)別股的優(yōu)先股的區(qū)別對(duì)待?！耙还梢粰?quán)”原則在各國(guó)公司法中地位顯赫，但各國(guó)也根據(jù)具體情況，允許公司設(shè)置其他種類(lèi)股份，最常見(jiàn)的就是“優(yōu)先股”。優(yōu)先股一般沒(méi)有投票權(quán)，其在分紅和剩余財(cái)產(chǎn)分配方面有比其他股東優(yōu)先的權(quán)利。所以，世界各國(guó)普遍承認(rèn)優(yōu)先股。但發(fā)人深思的是，如果是在IPO 階段，公司為吸引投資者，一定會(huì)在低投票權(quán)股票的價(jià)格方面做出讓步，所以，投資者獲得了：低對(duì)價(jià)+低投票權(quán)+不固定的分紅；與之相比，優(yōu)先股投資者獲得了：正常對(duì)價(jià)或低對(duì)價(jià)+無(wú)投票權(quán)+固定的分紅，似乎雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者的狀況與優(yōu)先股股東難分高低。那么區(qū)別對(duì)待的法理基礎(chǔ)究竟在哪里？

前述是將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)分別放在世界各國(guó)和類(lèi)別股的大背景下進(jìn)行的宏觀考查，下面將對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行微觀的考查。就當(dāng)下國(guó)內(nèi)外采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司來(lái)看，大多集中在互聯(lián)網(wǎng)和文化產(chǎn)業(yè)，這不是一種偶然?；ヂ?lián)網(wǎng)公司創(chuàng)立階段最重要的往往是創(chuàng)意，一個(gè)想法可能就點(diǎn)燃一個(gè)企業(yè)“可以燎原”的火苗，而公司壯大之后，控制權(quán)隨著股權(quán)融資而不斷稀釋?zhuān)@對(duì)于高度依賴(lài)人力資本的公司而言是一個(gè)挑戰(zhàn)。而文化產(chǎn)業(yè)重在公司價(jià)值理念的傳承，所以不想控制權(quán)輕易旁落。另外，一些家族企業(yè)使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的也大抵如此。隨著信息時(shí)代的來(lái)臨，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)巨大的變革，因此對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度需求必然會(huì)生發(fā)。此次受邀回歸A 股的境外獨(dú)角獸企業(yè)，包括了阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、京東等公司，這也充分說(shuō)明了相同的規(guī)律。

在制度變遷中，我們一定要考慮其連鎖效應(yīng)，即制度變遷本身具有的某種外部性。如果想讓雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正外部效應(yīng)，就一定要探究配套制度，構(gòu)建適合其生長(zhǎng)的制度環(huán)境。很多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)尚缺乏建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)：以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)影響市場(chǎng)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的定價(jià)；控股股東信義義務(wù)約束和責(zé)任追究機(jī)制還有所欠缺。不可否認(rèn)，這些問(wèn)題確實(shí)存在，但無(wú)法由此得出我國(guó)不能引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)論。首先，我國(guó)處在工業(yè)化與信息化交錯(cuò)并行的過(guò)程中，這個(gè)過(guò)程也是所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體提升自身能力的訓(xùn)練場(chǎng)，更理性的投資人和更有效的市場(chǎng)估值并非遙不可及。其次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，就東部發(fā)達(dá)地區(qū)而言，用短短數(shù)十年走過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌甑牡缆?，這些地區(qū)的企業(yè)可能會(huì)有一些特殊的治理結(jié)構(gòu)需求，而制度供給理應(yīng)考慮到這種差異性。最后，如前文所述，公司法具有適應(yīng)性的品格，公司法不應(yīng)該被涂抹濃重的管制性色彩。但是，關(guān)于能不能引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不能簡(jiǎn)單地給出肯定的結(jié)論。應(yīng)注意到有兩個(gè)問(wèn)題不容忽視：①與德國(guó)類(lèi)似，我國(guó)是集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)，放開(kāi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)不會(huì)強(qiáng)化上市公司大股東“一股獨(dú)大”格局？②國(guó)內(nèi)企業(yè)不乏魅力型領(lǐng)導(dǎo)人，甚至存在時(shí)代演變中仍未消亡的“一言堂”企業(yè)，這些領(lǐng)導(dǎo)人在本質(zhì)上似乎擁有著超級(jí)投票權(quán)。這些現(xiàn)象裹挾著包括傳統(tǒng)文化在內(nèi)的多種因素，使這個(gè)本質(zhì)上屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的問(wèn)題，在面對(duì)合法性檢驗(yàn)時(shí)，似乎更加復(fù)雜。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值層面審視

經(jīng)過(guò)事實(shí)層面的考查，可以發(fā)現(xiàn)：認(rèn)可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)家越來(lái)越多；難以認(rèn)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)受益與風(fēng)險(xiǎn)從而應(yīng)區(qū)別對(duì)待；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)有體現(xiàn)其本質(zhì)規(guī)律的市場(chǎng)需求；配套制度的達(dá)致不是無(wú)法逾越的鴻溝。那么是什么阻止了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的進(jìn)程？考慮到中國(guó)和外國(guó)國(guó)情的差異，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化不會(huì)是一個(gè)自治性的問(wèn)題，簡(jiǎn)單的資本邏輯和效率原則無(wú)法解決這個(gè)問(wèn)題，在本土化過(guò)程中必須慎重考慮價(jià)值層面的因素。

關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極效應(yīng)，有學(xué)者認(rèn)為其能夠使最合適的人掌握公司支配權(quán)，解決資金和控制難以平衡的問(wèn)題；鼓勵(lì)管理層向公司投入高度匹配的人力資本；提升集體決策的效率。既然積極效應(yīng)很顯著，為什么還是對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保持冷漠？

《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》一書(shū)的兩位作者將交易成本理論和科斯定理全面運(yùn)用于分析公司法的相關(guān)問(wèn)題，由此指出會(huì)增加代理成本這一雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)固有的硬傷。除此之外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還可能侵害小股東利益、造成并購(gòu)效率喪失?！豆痉ǖ慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》認(rèn)為同股同權(quán)就可以起到應(yīng)有的激勵(lì)效果，減少相應(yīng)的監(jiān)督成本。但是這一觀點(diǎn)并不是很吻合中國(guó)的情況，從理論上對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的成本—收益分析，現(xiàn)階段并沒(méi)有令人信服的成果。但是，根據(jù)CRSP 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，實(shí)務(wù)中采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司比普通公司發(fā)展更好，這可以看作是實(shí)證角度進(jìn)行的成本—收益分析。既然理論上進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析尚無(wú)定數(shù)，而實(shí)務(wù)中的數(shù)據(jù)卻在一定程度上支持了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，那是什么因素阻止著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化？或許是價(jià)值層面上的否定。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)觸及了“一股一權(quán)”這個(gè)公司治理中的底線，“一股一權(quán)”就是民主平等原則在公司領(lǐng)域的體現(xiàn)，反映了股東本位，這也和中國(guó)人傳統(tǒng)的“不患寡而患不均”的思想有一定的關(guān)系。即使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)⒌案庾龃?，也未嘗不能通過(guò)分配使投資者獲利，但是卻體現(xiàn)了一種形式上的不平等。誠(chéng)然，公司要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，但固守一股一權(quán)原則而枉顧利益追求，似乎是將政治生活中的民主平等強(qiáng)加給公司治理，這是現(xiàn)代公司不可承受之重。同時(shí)，一股一權(quán)原則還面臨兩大挑戰(zhàn)。首先，一股一權(quán)原則建立在股東同質(zhì)化的理論之上，但現(xiàn)實(shí)卻是股東之間存在多維的利益分歧、目的因人而異、參與公司治理的能力存在顯著差異，所以股東異質(zhì)化是不容置疑的事實(shí)。其次，一股一權(quán)原則僅僅是公司法制度變遷史上的階段性原則，直到公司設(shè)立的準(zhǔn)則主義時(shí)代，其才成為公司法上的一般性原則，且現(xiàn)在逐漸從發(fā)達(dá)國(guó)家公司法中的一般性原則中退卻出來(lái)。所以，一股一權(quán)原則或許本身就不是一個(gè)“經(jīng)得起歷史考驗(yàn)”的原則。

在立法者的價(jià)值判斷層面，一股一權(quán)原則對(duì)于股份有限公司就是底線，由此向雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)亮出紅牌，但是這種價(jià)值判斷不一定是正當(dāng)?shù)?。立法者在此?wèn)題上的管制也許正如薩繆爾森所言：“通往低效率的道路是由善良的愿望鋪就的”。這一觀點(diǎn)值得贊同，其解決了現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵問(wèn)題，即通過(guò)修法將使傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”退出《公司法》，既不影響以普通股為主流的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又為創(chuàng)設(shè)不同表決權(quán)股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)辟了道路，可謂打通了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的任督二脈。

關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)合法化之后的制度設(shè)計(jì)，例如雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否僅限于IPO 階段，是否應(yīng)該規(guī)定定期廢止的條款，公司控制者如何去任命繼任者，如何去完善證券披露制度等問(wèn)題，未來(lái)的監(jiān)管和司法實(shí)踐也應(yīng)該給出回應(yīng)。其中，核心在于不降低投資者的保護(hù)水平，實(shí)現(xiàn)公司獲得的制度收益與造成的外部性成本之間的平衡。在此，提出以下建議：第一、港交所目前僅允許新申請(qǐng)上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一做法值得借鑒，如此規(guī)定的理由在于已經(jīng)上市的公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能造成對(duì)中小股東的壓迫，但在IPO 階段，股東有更大的自由選擇是否加入。第二、完善信息披露制度，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，可要求其對(duì)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行說(shuō)明，明晰特殊投票權(quán)的權(quán)利行使范圍。第三、為了避免雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致控股股東獲得對(duì)公司永久的控制權(quán)，耗散該制度的優(yōu)勢(shì)，有學(xué)者指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司治理中的獨(dú)裁，因此必須采取“落日條款”。我國(guó)也可以靈活運(yùn)用這一條款，但是，不宜強(qiáng)制性規(guī)定“落日條款”，而應(yīng)該鼓勵(lì)控股股東與投資者之間進(jìn)行自治安排。

五、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化路徑

六、結(jié)語(yǔ)

如上所述，事實(shí)層面雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮著積極效應(yīng)，配套制度的達(dá)致也不是鴻溝；價(jià)值層面一股一權(quán)原則還在阻止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法化，但這種價(jià)值判斷難以經(jīng)得起正當(dāng)性的考驗(yàn)。事實(shí)與價(jià)值無(wú)法截然兩分，事實(shí)層面的誘致性變革在逐漸積蓄力量，但是價(jià)值層面的閘門(mén)還在阻止公司法給出應(yīng)有的回應(yīng)。因此，在中國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，要在制度上給一股一權(quán)原則創(chuàng)設(shè)退出機(jī)制，使這一階段性的原則不再面對(duì)股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)而“茍且偷生”。同時(shí)，中國(guó)是一個(gè)發(fā)展不平衡的大國(guó)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及其配套的制度條件可能暫時(shí)只在部分地區(qū)出現(xiàn)，所以推進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)合法化也不能操之過(guò)急，我們時(shí)刻需要注意的是公司法的適應(yīng)性品格。因此，本文開(kāi)篇提及的境外獨(dú)角獸企業(yè)回歸A 股可能是進(jìn)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的前奏。深交所總經(jīng)理王建軍就曾建議將《公司法》第103 條中的“一股一權(quán)”表述修改為“所持每一相同種類(lèi)股份有相同表決權(quán)”。從國(guó)內(nèi)外相關(guān)實(shí)踐來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為全球創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的重要制度工具，其本土化也是順理成章。在制度構(gòu)建中，應(yīng)該充分發(fā)揮雙重股權(quán)制度的制度收益，降低該制度對(duì)投資者造成的外部性成本，這是實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的關(guān)鍵。