張曉添

美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間點(diǎn)很可能發(fā)生在市場(chǎng)共識(shí)之外的一個(gè)時(shí)間，或在2022年下半年之前、在二季度甚至4月前調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)更大，對(duì)A股沖擊類似2018年底。在新的時(shí)代，價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)變得越來越無形，全球科技巨頭也可以說是價(jià)值板塊，這些公司的高估值對(duì)應(yīng)它們的高成長性。

本周，美聯(lián)儲(chǔ)再次釋放加息信號(hào)，美股調(diào)整跡象進(jìn)一步凸顯。交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管洪灝日前在接受《紅周刊》專訪時(shí)表示，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期“轉(zhuǎn)鷹”，加息時(shí)間大概率會(huì)早于市場(chǎng)預(yù)期，美股很可能出現(xiàn)突如其來的大幅回調(diào)，這也會(huì)對(duì)A股造成沖擊。美國快于預(yù)期“收水”之際，中美貨幣政策并未脫鉤。在當(dāng)前的環(huán)境下，價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)變得越來越無形。對(duì)于A股，洪灝認(rèn)為熱門“賽道股”的高估值將會(huì)收斂，能源、消費(fèi)等板塊或繼續(xù)受益于價(jià)值回歸的趨勢(shì)。

市場(chǎng)對(duì)調(diào)整預(yù)期不足美聯(lián)儲(chǔ)加息或最早在4月份

《紅周刊》：本周，美聯(lián)儲(chǔ)公布的2021年12月的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要再次釋放加息信號(hào)。美國快于預(yù)期“收水”之際，中國則將開始新一輪穩(wěn)增長和逆周期調(diào)控。表面上看，中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策在分化。在您看來，中美貨幣政策會(huì)真的脫鉤嗎？

洪灝：對(duì)于這個(gè)問題，我和市場(chǎng)中的共識(shí)不太一樣，我認(rèn)為中美貨幣政策并未脫鉤。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)“放水”時(shí)，中國商業(yè)銀行系統(tǒng)也是充滿了“水分”，外匯存款在不斷創(chuàng)新高，據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至11月末外匯存款已達(dá)1.02萬億美元。我國外匯存款的走勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的走勢(shì)同步。

其次，關(guān)于中美經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)判。我認(rèn)為中國已進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期下行階段的“下半場(chǎng)的下半場(chǎng)”，四分之三已經(jīng)過去了?，F(xiàn)在或是收縮最凌厲、放緩最快的階段，這個(gè)階段或有很多不可預(yù)知的經(jīng)濟(jì)問題和變化突然出現(xiàn)。而美國經(jīng)濟(jì)增長則保持著強(qiáng)勁勢(shì)頭。這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)問題：由于市場(chǎng)習(xí)慣了美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”的貨幣政策，很可能對(duì)突如其來的“鷹派”政策防不勝防或預(yù)期不足。

當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年下半年才會(huì)加息兩到三次，但這個(gè)預(yù)判顯然過于樂觀了。若按“泰勒規(guī)則”思路，美聯(lián)儲(chǔ)到現(xiàn)在每次加息0.5%、加息六至八次都不為過。因?yàn)槊绹耐浺迅哌_(dá)8%，即便每次加息50個(gè)基點(diǎn)，加八次也才是4%。

從這個(gè)角度看，市場(chǎng)并未準(zhǔn)備好，而市場(chǎng)這種預(yù)期不足的共識(shí)才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

《紅周刊》：市場(chǎng)“沒有做好準(zhǔn)備”意味著美股可能會(huì)提前出現(xiàn)調(diào)整或者暴跌嗎？這對(duì)A股又有何影響呢？

洪灝：正如我們剛才所談，市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為2022年下半年美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)加息，到那時(shí)市場(chǎng)才會(huì)調(diào)整。而我認(rèn)為，這個(gè)點(diǎn)很可能發(fā)生在市場(chǎng)共識(shí)之外的一個(gè)時(shí)間，或在2022年下半年之前、在二季度甚至4月前調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)更大，發(fā)酵的速度也會(huì)很快。因?yàn)槊拦煞浅?qiáng)勁，暴跌是大概率事件，但把“暴跌”定義為回調(diào)更合適，幅度大概在10%到15%。

2018年美聯(lián)儲(chǔ)曾四次加息，當(dāng)年四季度美股大幅度下挫，A股一直跌到2019年1月的第一周。

《紅周刊》：站在當(dāng)下看，自2021年年尾至2022新年伊始，鷹派加息預(yù)期已引發(fā)全球科技股調(diào)整。因?yàn)樯险{(diào)的利率預(yù)期直接損害了高估值的科技股。而A股市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)了調(diào)整，成長屬性較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)調(diào)整得更甚。但目前無論是美股還是A股都還沒形成調(diào)整趨勢(shì)。

洪灝：高成長的股票在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策下，正面臨著壓力和風(fēng)險(xiǎn)。但美國利率提升，有利于價(jià)值股，對(duì)那些經(jīng)濟(jì)周期敏感型板塊、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)類的板塊也是有利的，對(duì)大宗商品亦然。

A股市場(chǎng)的調(diào)整除了受美股的影響，也有自身的原因。比如創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中證500指數(shù)在2021年都達(dá)到了新高。大家年末調(diào)倉、見好就收，也在情理之中。

但A股中一些對(duì)標(biāo)美股的板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)就很大，典型的如新能源汽車，美股回調(diào)A股很難獨(dú)善其身。

《紅周刊》：2021年北上資金凈流入規(guī)模超過4000億元，創(chuàng)下歷史新高。與市場(chǎng)普遍樂觀的態(tài)度不同，您對(duì)此保持謹(jǐn)慎，是因?yàn)槊绹笆账睍?huì)導(dǎo)致資金流出A股嗎？

洪灝：過去很多海外熱錢會(huì)通過貿(mào)易賬戶流入中國市場(chǎng)。2021年中國貿(mào)易出口的強(qiáng)勢(shì)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沒有料到的。同時(shí)中國商業(yè)銀行系統(tǒng)中積累了巨額的外匯存款。中國央行也屢次出手，通過上調(diào)外匯存準(zhǔn)、人民幣匯率預(yù)期引導(dǎo)等方式扭轉(zhuǎn)這個(gè)趨勢(shì)。

2021年我們中國的A股表現(xiàn)堅(jiān)挺，一定程度上是因?yàn)槭艿搅诉@些流動(dòng)性的支撐。但是，這些外資（包括北上資金）既然能進(jìn)來，就也能出去。美國加息是會(huì)導(dǎo)致這部分資金外流的，這部分流動(dòng)性如果離開的話，會(huì)對(duì)我們中國市場(chǎng)產(chǎn)生很大沖擊。

當(dāng)然，中國現(xiàn)在的管理方法比以往也更加成熟，應(yīng)對(duì)也會(huì)更加自如。

價(jià)值的衡量變得越來越無形好的科技公司也是價(jià)值股

《紅周刊》：剛才聊到價(jià)值股和成長股。在過去十年，全球范圍內(nèi)價(jià)值股相對(duì)表現(xiàn)都不及成長股，這從標(biāo)普500價(jià)值指數(shù)和標(biāo)普500成長指數(shù)的對(duì)比一目了然（見圖1）。

圖1 iShares標(biāo)普500價(jià)值ETF和iShares標(biāo)普500成長ETF近十年表現(xiàn)

來源：https：//www.barrons.com/

您2020年底提出“價(jià)值型股票與成長型股票走勢(shì)切換”，認(rèn)為接下來價(jià)值股將長期跑贏成長股。現(xiàn)在的環(huán)境，是不是又在強(qiáng)化您的判斷？

洪灝：在A股中，中證300成長指數(shù)和中證300價(jià)值指數(shù)也能看出端倪。中證300成長指數(shù)從2021年2月10日見頂?shù)浆F(xiàn)在，是大幅跑輸了價(jià)值指數(shù)的（見圖2）。當(dāng)下美國利率的變化確實(shí)在強(qiáng)化這種成長和價(jià)值的切換。

圖2 CSI300價(jià)值指數(shù)與CSI300成長指數(shù)過去三年表現(xiàn)

圖片來源：Wind

但特別需要注意的是，無論是標(biāo)普還是中證，這種指數(shù)的設(shè)置對(duì)價(jià)值和成長的理解很簡單：基本上是把市場(chǎng)中幾千只股票做一個(gè)簡單排序，然后找出估值最便宜的那些股票。翻翻這些指數(shù)的成分股就可以看出，價(jià)值指數(shù)成分股中有很多低估的周期股，如礦產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)以及銀行、地產(chǎn)等。

所以若機(jī)械地以價(jià)值和成長作為區(qū)分和估值判斷的方法，對(duì)投資會(huì)有很大誤導(dǎo)性。

價(jià)值需要拿增長和價(jià)格進(jìn)行比較，是一個(gè)相對(duì)概念。如果根據(jù)盈利對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性來劃分周期或非周期行業(yè)，則是一種絕對(duì)定義的方法。價(jià)值型股票也不一定是低估值的股票，“價(jià)值投資”也不是“估值投資”。不過，在經(jīng)濟(jì)周期的某些階段，價(jià)值板塊與估值較低的傳統(tǒng)和周期行業(yè)有很大交集?？梢哉f，估值和價(jià)值之間的區(qū)別，就像圣誕樹和圣誕節(jié)。

具體到一家公司該如何創(chuàng)造價(jià)值？若用數(shù)字表達(dá)，就是公司的股東權(quán)益回報(bào)（ROE）與其資金成本之間的差異。如果股東回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金成本的話，就可以說這家公司是創(chuàng)造價(jià)值的。

這種價(jià)值會(huì)反映在公司日常的運(yùn)營中。如好的管理層、好的企業(yè)文化、很深的護(hù)城河、專利產(chǎn)品、領(lǐng)先的市場(chǎng)占有率等等。這些都是無形且不可復(fù)制的。長遠(yuǎn)來看，價(jià)值創(chuàng)造和成長性越好的公司，市凈率也越高。

《紅周刊》：是的。一般認(rèn)為，價(jià)值股是股價(jià)現(xiàn)金流比率或其他估值指標(biāo)較低的股票。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸濃，金融、制造業(yè)、能源以及大宗商品領(lǐng)域的公司，前景得到提振。而比起價(jià)值股，低利率環(huán)境對(duì)成長股更加有利。

但隨著價(jià)值投資的知識(shí)的普及，從具體到公司基本面角度看，價(jià)值和成長是不分家的，價(jià)值需要不斷成長，而成長又是在創(chuàng)造價(jià)值。

對(duì)此，您怎么看呢？

洪灝：所以我們沒必要糾結(jié)于“價(jià)值”和“成長”的定義，正如巴菲特所說“所有的投資都應(yīng)該是價(jià)值投資”。我們還是要找好生意和好公司，然后等待市場(chǎng)給出合理的價(jià)格。

像礦產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)、銀行、地產(chǎn)這類低估的股票，未來也是跑不贏市場(chǎng)的。因?yàn)檫@類行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的商業(yè)模式很大程度上依賴于實(shí)體資產(chǎn)，依靠資金優(yōu)勢(shì)或是先入優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生價(jià)值。

現(xiàn)在的公司則是通過科技的發(fā)展、硬件軟件的突破去創(chuàng)造價(jià)值。從這個(gè)角度來說，我并不認(rèn)為過去價(jià)值投資跑輸了。我反而認(rèn)為，現(xiàn)在全球科技公司是價(jià)值股，這些公司的估值和成長性還是非常匹配的。甚至可以說，到Web3.0、到了元宇宙的階段，這些科技公司的增長速度會(huì)更快，它們的護(hù)城河反而會(huì)更深。

在這樣一種新的時(shí)代，價(jià)值投資的難度在于它的衡量標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了變化——變得越來越無形，無形資產(chǎn)在整體資產(chǎn)中占比越來越大。對(duì)于很多人來說，這種無形資產(chǎn)看不見、摸不著，沒有實(shí)體的東西去支持它，可能會(huì)覺得就是泡沫。但是換一個(gè)思路來看，一家公司不斷成長、給股東增值的“信用”，可能才是最大的資產(chǎn)?，F(xiàn)在美國標(biāo)普500指數(shù)中許多公司的無形資產(chǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)超有形資產(chǎn)，這是其估值昂貴的主要原因。

就像蘋果公司，就是典型的價(jià)值股。這類公司不能簡單地去比較以往的市盈率和現(xiàn)在的市盈率，而是要看到公司在不斷發(fā)展、自我更新，商業(yè)模式不斷發(fā)生變化讓增長潛力更加顯著。

蘋果從當(dāng)年一家軟件、PC公司，后來發(fā)展成一個(gè)手機(jī)公司，后來發(fā)展出了基于iOS的大型手機(jī)生態(tài)系統(tǒng)?，F(xiàn)在它又進(jìn)入半導(dǎo)體領(lǐng)域，已經(jīng)產(chǎn)出自行研制的系列芯片。這些芯片在很多的方面性能超越了英特爾等對(duì)手，而且公司還在進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域。所有這些使得蘋果硬件科技的優(yōu)勢(shì)更加凸顯。

A股“賽道股”高估值必會(huì)收斂看待低估個(gè)股仍需謹(jǐn)慎

《紅周刊》：這樣說來，當(dāng)前A股一些行業(yè)板塊整體估值較低，比如銀行、鋼鐵，看待這類板塊中的“便宜股”就要慎重了。

洪灝：千萬別因估值便宜就去買。一些長期折價(jià)、折讓的公司，很多存在“硬傷”。市場(chǎng)是很聰明能夠看到“硬傷”，所以長期不愿給出更高的估值。

而這些低估值板塊中估值相對(duì)較高的公司，是因?yàn)楣颈旧斫?jīng)營管理得體。另外，由于其在指數(shù)中的權(quán)重等原因，基金經(jīng)理不得不進(jìn)行標(biāo)配，這導(dǎo)致大量的資金淤積在少數(shù)幾只股票當(dāng)中，可能也推高了這些股票的估值。

《紅周刊》：那么如何看待A股當(dāng)前部分所謂“賽道股”的超高估值現(xiàn)象？隨著成長和價(jià)值切換繼續(xù)進(jìn)行，它們的高估值是否會(huì)收斂？

洪灝：所謂的“賽道股”，比如新能源賽道、科技硬件賽道、農(nóng)業(yè)賽道等等，大家都認(rèn)為是市場(chǎng)機(jī)會(huì)，都會(huì)去買這些行業(yè)頭部的股票，從而追高了估值。有的個(gè)股炒到幾百倍市盈率，致其估值開始脫離基本面。機(jī)構(gòu)也在其中抱團(tuán)，利用價(jià)格勢(shì)能賺錢的量化基金的進(jìn)入，又進(jìn)一步推高了估值。

可一旦這些公司突然間不能兌現(xiàn)預(yù)期了，就會(huì)出現(xiàn)暴跌。2021年的海底撈就是最典型的例子。這類公司的高估值必定會(huì)收斂。

我的建議一直都是，“人多的地方不要去”。尤其是對(duì)未來有長期規(guī)劃、要為退休等長遠(yuǎn)重要事項(xiàng)做打算的投資者，追逐“賽道股”還是要三思而行。而且無論是高估值的熱門板塊，還是總體估值較低的板塊，僅僅是在某個(gè)行業(yè)內(nèi)部、通過比較估值去選股的話，成功率可能不高。這會(huì)讓整個(gè)投資組合過分聚集在一個(gè)板塊當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)很大。

《紅周刊》：另一個(gè)估值較低的板塊是房地產(chǎn)。在政策微調(diào)、但不轉(zhuǎn)向的情況下，市場(chǎng)中不乏一些偏樂觀的觀點(diǎn)。你是如何看待房地產(chǎn)板塊走勢(shì)的？

洪灝：房地產(chǎn)板塊會(huì)經(jīng)歷技術(shù)性反彈，但這種反彈沒有意義，因?yàn)橥顿Y者很難做具體交易。

現(xiàn)在整個(gè)房地產(chǎn)板塊估值比較便宜，是因?yàn)槭袌?chǎng)在消化部分開發(fā)商爆雷的問題。但這些少數(shù)開發(fā)商最終通過收購兼并的方式并入其他公司是大概率事件。所以，房地產(chǎn)行業(yè)也并不存在大范圍的問題，有樂觀的理由。

人們對(duì)于房地產(chǎn)有“按圖索驥”的思維，認(rèn)為政策一定會(huì)去托住房地產(chǎn)，進(jìn)而才能支撐經(jīng)濟(jì)。但這次會(huì)不一樣，持有“按圖索驥”觀點(diǎn)的人才是真正的悲觀主義者，他們沒有看到中國經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域孕育著巨大的機(jī)會(huì)。