齊永超

因?yàn)獒t(yī)藥集采，中藥處方藥與中藥OTC（非處方藥）的投資邏輯已然生變。處方藥未來或仍將面臨較大的集采壓力，而中藥OTC的投資價(jià)值則得到進(jìn)一步凸顯。

最近由湖北牽頭的19省中成藥集采落幕，部分中選中藥企業(yè)股價(jià)隨之開啟加速上漲模式，對(duì)比中藥板塊整體行情表現(xiàn)更優(yōu)。這與本輪集采降價(jià)幅度相對(duì)溫和有關(guān)，同時(shí)中選企業(yè)產(chǎn)品銷量增長空間的價(jià)值被更多認(rèn)可。

不過，有投資人指出，主業(yè)過于倚重處方藥且非獨(dú)家品種多的藥企，在未來的醫(yī)藥集采中可能會(huì)很受傷。相對(duì)的，“面向零售端、不進(jìn)入國家醫(yī)保的（中藥）OTC類產(chǎn)品，投資價(jià)值將會(huì)進(jìn)一步凸顯?！?h3>中藥集采結(jié)果超預(yù)期中選中藥股股價(jià)大漲

湖北牽頭的19省中成藥省際聯(lián)盟集中帶量采購在2021年12月21日開標(biāo)，并于12月27日公布中選結(jié)果?！都t周刊》記者注意到，本輪中藥集采共有97家企業(yè)、111個(gè)產(chǎn)品中選，中選率為62%，中選價(jià)格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。

與之前化藥集采情況對(duì)比，第二批～第五批全國31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域集采平均價(jià)格降幅均超50%，第六批降幅為48%，本輪中藥42.27%的平均降幅幾乎處于最低水平。另據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，本輪集采共涉及昆藥集團(tuán)、科倫藥業(yè)、龍津藥業(yè)、京新藥業(yè)、康緣藥業(yè)、萬邦德、華潤三九、健民集團(tuán)、同仁堂、通化金馬等約10余家A股上市公司，從基準(zhǔn)價(jià)格與中選價(jià)格對(duì)比來看，降價(jià)幅度多在30%～50%（見表1）。

表1 湖北牽頭19省中藥集采藥品價(jià)格降幅（部分）

數(shù)據(jù)來源：官方資料

或受中藥集采“靴子落地”、降價(jià)幅度較為溫和等因素刺激，相關(guān)入選的中藥企業(yè)股價(jià)迎來一輪加速上漲。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2021年12月21日～2022年1月4日，申萬中藥板塊區(qū)間累計(jì)漲幅為24%，部分入選集采的中藥股漲幅跑贏整個(gè)中藥板塊，如龍津藥業(yè)、華潤三九、昆藥集團(tuán)等漲幅超過30%。值得一提的是，截至2022年1月5日收盤，龍津藥業(yè)連續(xù)收獲10個(gè)漲停，累計(jì)漲幅達(dá)159.10%。

“通過各省聯(lián)盟集采來看，國家對(duì)企業(yè)的壓價(jià)不會(huì)‘一刀切，而是會(huì)保證企業(yè)的合理利潤。因?yàn)殡S著原材料、人工等成本的不斷上漲，如果出現(xiàn)極端的低價(jià)格，可能會(huì)導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣?！比A安證券醫(yī)藥首席譚國超向《紅周刊》記者表示。

不過，雖然此輪中藥集采降幅較低，但由于成本、毛利等因素影響，中藥的集采價(jià)格降幅還不能與化藥畫等號(hào)。

國海證券醫(yī)藥首席周小剛對(duì)《紅周刊》記者表示，與化藥相比，此輪中藥集采降價(jià)幅度相對(duì)較小，與中藥品種的特征有較大關(guān)聯(lián)?！跋噍^于化藥，中藥毛利率水平相對(duì)較低，中藥企業(yè)最高的毛利率水平多在70%～80%，化藥的毛利率則一般在80%～90%。由于本身的毛利較低，中藥降價(jià)空間相對(duì)較小?！薄斑@輪中藥集采，市場已經(jīng)早有預(yù)期，而這一次的降價(jià)幅度，我認(rèn)為對(duì)于中藥行業(yè)的影響整體上偏中性?！?/p>

值得一提的是，一些中藥企業(yè)表示集采因素對(duì)自身業(yè)績影響有限。如云南白藥，在2021年11月中旬機(jī)構(gòu)調(diào)研中表示，因?yàn)楣局醒氘a(chǎn)品受到國家絕密配方護(hù)城河的保護(hù)，預(yù)計(jì)經(jīng)營情況不會(huì)受到集采的影響;新天藥業(yè)在2021年12月中旬的機(jī)構(gòu)調(diào)研中同樣有類似表述，公司主要產(chǎn)品屬于獨(dú)家品種，現(xiàn)有產(chǎn)品目前尚沒有受到相關(guān)（集采）政策的影響。

業(yè)績壓力即將顯現(xiàn)有藥企表示集采產(chǎn)品收入會(huì)有下降

在本輪集采之后，中選中藥產(chǎn)品的后續(xù)銷售情況也將陸續(xù)表現(xiàn)出來。目前，本輪集采中選產(chǎn)品在各公司營收中的占比不盡相同，影響大小自然也不同。

以龍津藥業(yè)為例，公司主打產(chǎn)品燈盞花素入選本輪集采，《紅周刊》記者注意到，公司注射用燈盞花素10mg（以野黃芩苷計(jì)）由11元/瓶降至3.63元/瓶，降幅67%;注射用燈盞花素25mg（以野黃芩苷計(jì)）由22.82元/瓶降至7.53元/瓶，降價(jià)幅度均為67%。據(jù)龍津藥業(yè)披露信息顯示，該產(chǎn)品占公司2020年度營業(yè)收入比例高達(dá)87.74%。此外，2021年前三季度，該產(chǎn)品約有53.42%銷售收入來自省際聯(lián)盟覆蓋區(qū)域。

《紅周刊》記者以普通投資人身份致電龍津藥業(yè)，公司董秘辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，如果銷量維持原狀，必定會(huì)影響到營收，但集采后，銷量會(huì)有一定程度增長。目前集采對(duì)公司營收的貢獻(xiàn)情況還不能判定。因此，龍津藥業(yè)未來營收有兩種可能：產(chǎn)品降價(jià)后銷量不增，總體營收下降;產(chǎn)品降價(jià)、銷量提升，即“以量代價(jià)”，總體營收保持增長。

相較于龍津藥業(yè)，部分企業(yè)的集采產(chǎn)品的營收占比相對(duì)較低。某醫(yī)藥公司的舒血寧注射液入選本輪集采，價(jià)格降幅41.1%。《紅周刊》記者以普通投資人身份致電該公司，公司董秘辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，集采對(duì)公司的影響并不明顯，本次中標(biāo)的品種，只是公司多個(gè)規(guī)格品類當(dāng)中的一個(gè)產(chǎn)品。其還表示，除了省際聯(lián)盟涉及的19個(gè)省份，在其他的非省級(jí)聯(lián)盟集采的范圍，公司仍會(huì)按原來正常價(jià)格進(jìn)行銷售。

不過，有部分企業(yè)告知，集采將導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)收入下滑，如京新藥業(yè)。京新藥業(yè)的康復(fù)新液入選本輪省際集采，降價(jià)幅度為65%。記者以普通投資人身份致電京新藥業(yè)，公司董秘辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“價(jià)格有一定降幅，我們大致測算，集采區(qū)域收入端會(huì)有一定下降。本輪入選產(chǎn)品的年度營收為兩個(gè)多億，占總營收比重不足10%。整體影響是比較小的?！?/p>

值得一提的是，本輪集采中選的中藥企業(yè)多數(shù)業(yè)績表現(xiàn)并不理想，成長性多表現(xiàn)較弱。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)的11家入選本輪集采的中藥企業(yè)來看，即使在2020年受疫情影響的低基數(shù)下，2021年前三季度，有多家企業(yè)歸母凈利增幅低于20%，即京新藥業(yè)、康緣藥業(yè)、華潤三九等。

《紅周刊》記者還注意到，部分企業(yè)業(yè)績基數(shù)較低。如龍津藥業(yè)，2019年三季度～2021年三季度，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤僅為0.02億元、0.02億元與0.07億元。更有的企業(yè)是以扭虧為盈的形式實(shí)現(xiàn)高增長，實(shí)際盈利規(guī)模不大（見表2）。

表2 集采相關(guān)中藥企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)（部分）

數(shù)據(jù)來源：Wind

中藥集采擴(kuò)圍進(jìn)行中中藥OTC價(jià)值凸顯

事實(shí)上，中藥集采正在呈現(xiàn)逐步擴(kuò)圍趨勢。《紅周刊》記者注意到，除了湖北牽頭的19省中成藥省際聯(lián)盟集采，目前由廣東牽頭的6省也正在開展中成藥集采，提出對(duì)復(fù)方丹參滴丸、連花清瘟膠囊、腦心通膠囊等36個(gè)中藥獨(dú)家品種進(jìn)行集采。由山東牽頭的中成藥集采也在推進(jìn)中，包括了中藥飲片和配方顆粒等新型品類。

隨著中藥集采的地區(qū)不斷增多、中藥集采品類不斷增加，中藥行業(yè)必將會(huì)進(jìn)一步加速洗牌。

對(duì)中藥領(lǐng)域有深入研究的北京睿道投資基金經(jīng)理榮令睿認(rèn)為，“相較于化藥、器械等，未來中成藥、中藥配方顆粒、中藥飲片的集采，價(jià)格降幅仍會(huì)相對(duì)溫和。此外，隨著近年國家不斷提高中藥材質(zhì)量，抬高了種植基地、飲片加工等環(huán)節(jié)的成本，相關(guān)中藥企業(yè)具有很大的成本壓力。未來，中藥領(lǐng)域降價(jià)談判仍會(huì)存在，同樣也會(huì)面臨較大的壓縮行業(yè)尤其是渠道利潤空間的壓力。”

周小剛也指出，中藥處方藥中具備非獨(dú)家品種、銷售額較大（比如超過5個(gè)億或單品銷售額占營收比超過1/3）等特征的企業(yè)將會(huì)受未來中藥集采的較大影響，這類企業(yè)（業(yè)績）有一定可能將會(huì)受損。

鑒于中藥處方藥未來的集采壓力，中藥OTC投資價(jià)值反而得到凸顯。周小剛向《紅周刊》記者表示，“在中藥集采的背景下，首先需要區(qū)分中藥處方藥與中藥OTC（非處方藥），兩者是不同的投資邏輯，醫(yī)院端使用的品種偏處方藥，所以說中藥處方藥跟化學(xué)藥物一樣，有集采壓力，即使沒有集采也有招標(biāo)降價(jià)壓力。如果考慮集采因素，從投資的角度來講，中藥處方藥的未來集采壓力是無法規(guī)避的。如果中藥集采大范圍連續(xù)出現(xiàn)，在投資邏輯上我認(rèn)為需要規(guī)避集采（品種）?！?/p>

由于不占用醫(yī)保，而且更偏于消費(fèi)屬性，中藥OTC具有一定的比較價(jià)值。目前來看，中藥OTC的主要銷售渠道為藥店，而多數(shù)中藥企業(yè)大部分產(chǎn)品均在OTC渠道銷售。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國城市實(shí)體藥店終端，預(yù)計(jì)銷售額超過1億元的OTC產(chǎn)品有140個(gè)，其中中成藥占79個(gè)。而銷售額預(yù)計(jì)超10億元的中藥OTC產(chǎn)品有4個(gè)，如感冒靈顆粒、健胃消食片、板藍(lán)根顆粒、連花清瘟膠囊，以上產(chǎn)品主要涉及A股華潤三九、江中藥業(yè)、白云山、以嶺藥業(yè)等上市公司（見表3）。榮令睿表示，“隨著中藥集采不斷推進(jìn)，面向零售端、不進(jìn)入國家醫(yī)保的OTC類產(chǎn)品，關(guān)注價(jià)值將會(huì)進(jìn)一步凸顯?！?h4>表3 中藥企業(yè)及部分OTC產(chǎn)品名稱

數(shù)據(jù)來源：Wind

《紅周刊》記者注意到，中藥集采背景下，中藥企業(yè)也在增加OTC市場的布局。如新天藥業(yè)，在2021年12月中旬受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，公司表示，近年已開始布局并拓展OTC市場且取得了較好的預(yù)期效果，后續(xù)還將進(jìn)一步加大OTC市場投入。

目前來看，中藥OTC品類眾多，而品牌中藥OTC更具市場競爭力。譚國超認(rèn)為，品牌類中藥可以重點(diǎn)關(guān)注兩類，第一類為全國性的具有品牌積淀的品牌，如同仁堂、片仔癀、云南白藥等。第二類，具有地方口碑的品牌，比如貴州苗藥的代表企業(yè)貴州三立，再如廣西桂林三金、廣藥白云山、湖南九芝堂等。這類企業(yè)基本以一個(gè)省為單位，省內(nèi)的收入占據(jù)營收大部分，而且在省內(nèi)具有很好的口碑?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）