紀夢葉 曹海敏

摘 要：基于高層梯隊理論和委托代理理論，選取2009—2018年發(fā)生過商譽減值的A股上市公司作為研究對象，運用Logistic方法進行多元回歸分析，從高管團隊的年齡、性別、薪酬水平以及教育程度這四個維度研究高管團隊異質(zhì)性對公司并購商譽減值的影響。發(fā)現(xiàn)高管團隊年齡異質(zhì)性和教育程度異質(zhì)性與公司商譽減值在1%的水平上呈顯著正相關，性別異質(zhì)性與公司商譽減值在1%的水平上呈顯著負相關，教育程度異質(zhì)性與公司商譽減值無顯著關系。進一步研究發(fā)現(xiàn)：股權集中度對高管團隊異質(zhì)性與公司并購商譽減值的關系有顯著的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：高管團隊異質(zhì)性影響公司并購決策，進而影響并購商譽減值的結(jié)果。以上結(jié)論對于投資者準確分析財務報表中商譽及其減值背后的影響因素具有一定的啟示意義。

關鍵詞：公司治理;商譽減值;多元回歸;高管團隊異質(zhì)性;股權集中度

中圖分類號：F 275

文獻標識碼：A

文章編號：1672-7312（2022）01-0082-08

Abstract：Existing studies mainly focus on the problem of how to measure the impairment of M&A goodwill.There are also many studies on the “senior management team”，which is the subject of the formulation and execution of M&A and restructuring strategies，ignoring the specific impact of the heterogeneity of senior management team on the impairment of M&A goodwill.Based on the highlevel echelon theory and principalagent theory，the paper selected Ashare listed companies that have experienced impairment of goodwill from 2009 to 2018 as the research objects，used the Logistic method to conduct multiple regression analysis，and explored the impact of the heterogeneity of the senior management team on the impairment of corporate M&A goodwill from the four dimensions of the senior management team’s age，gender，salary level and education level.The empirical results show that there is a positive correlation between the age and education level of the senior management team and the impairment of corporate goodwill，while there is a negative correlation between the gender heterogeneity and the impairment of corporate goodwill.Further research finds that ownership concentration has a significant moderating effect on the relationship between TMT heterogeneity and M&A goodwill impairment.The aim is to reveal that the heterogeneity of top management team affects the company’s M&A decision，and then affects the result of the impairment of M&A goodwill.The above conclusions also have certain enlightening significance for investors to accurately analyze the influencing factors of goodwill and impairment in financial statements.

Key words：principalagent;M&A decision;impairment of goodwill;heterogeneity of top management team;degree of ownership concentration

0 引言近年來，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的速度日益加快，政府部門出臺了一系列有利于企業(yè)進行并購重組活動的相關政策。這一舉措引發(fā)了國內(nèi)新一輪的并購熱潮，并購重組逐漸成為公司擴大規(guī)模和實現(xiàn)自我發(fā)展的有效途徑。遺憾的是，大多數(shù)企業(yè)在這波并購熱潮中產(chǎn)生的巨額商譽并未能如意料之中那樣為企業(yè)帶來持續(xù)的利潤，隨著巨額商譽“泡沫”頻頻破裂，公司業(yè)績開始出現(xiàn)大幅跳水，資本市場的動蕩愈演愈烈。我國A股非金融類上市公司的商譽規(guī)模從2007年的325億元增長至2017年的

11 996萬億元，同比增長35.92倍。根據(jù)我國《企業(yè)會計準則第20號—企業(yè)合并》規(guī)定：購買方合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應當確認為商譽。《企業(yè)會計準則第8號—資產(chǎn)減值》規(guī)定：商譽無需計提折舊，無論是否存在減值跡象，每期期末都應該進行減值測試，計提減值準備[1]。巨額商譽減值不僅會造成上市公司出現(xiàn)財務危機，而且會極大扭曲市場資源配置機制，讓投資者的利益在很大程度上受到損害[2]。因此，并購商譽減值已成為最重要的金融風險之一，應當引起學者們的關注。事實上，商譽源于企業(yè)過去的并購活動，并購成本過高以及盲目的、不考慮發(fā)展戰(zhàn)略的低質(zhì)量并購決策是商譽計提減值的根本原因之一[3]。并購價格的確定必然涉及估價，而估價過程必然需要對各種參數(shù)進行假設，這極有可能導致計價錯誤，并且并購時機選擇也有可能使估價陷入不利的境地[4]。高估的商譽相當一部分根本就不是商譽，無法給企業(yè)帶來持續(xù)、超額的盈利，甚至導致企業(yè)在并購后相當長的時期內(nèi)為此“買單”、公司業(yè)績持續(xù)的惡化[5]。高管團隊是做出并購決策與實施并購戰(zhàn)略的主體，并購活動的成敗與否在很大程度上與其高管團隊的運作水平直接相關，因此高管團隊是決定企業(yè)生存與發(fā)展的關鍵性因素?，F(xiàn)有研究表明，高管團隊異質(zhì)性一方面可以給企業(yè)帶來新的思想、文化和思維方式，另一方面企業(yè)并購決策的實施也會因管理層理念沖突受到嚴重阻礙，給企業(yè)帶來損失[6]。同時，股權集中度是影響高管團隊經(jīng)營文化、經(jīng)營方式、經(jīng)營自主權等的重要因素，進而影響公司并購活動實施的效果，因此文中選擇股權集中度作為調(diào)節(jié)變量。目前的研究主要關注并購商譽減值該如何計量的問題，對并購重組戰(zhàn)略制定與執(zhí)行的主體——“高管團隊”也有過較多的研究，但是關于高管團隊異質(zhì)性對并購商譽減值的具體影響研究還處于“黑箱”之中。文中從并購活動實施的主體——高管團隊入手，即從商譽減值形成的根源上解釋我國資本市場的并購活動為何屢屢招致巨額商譽減值。綜上所述，文中基于我國政策的鼓勵與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的推動的背景，研究高管團隊在年齡、性別、薪酬水平與教育背景上的異質(zhì)性對企業(yè)并購商譽減值的影響，并引入股權集中度這個調(diào)節(jié)變量展開進一步研究。文中在理論方面的貢獻在于目前鮮有文獻將高管團隊異質(zhì)性與并購商譽減值聯(lián)系起來展開較為系統(tǒng)的實證研究，文中在此領域做了有益的嘗試。同時，文中的研究豐富了高階團隊理論相關文獻的研究成果，表明管理層的特征差異對公司并購等重大決策具有預示作用。再者，文中的研究補充了有關商譽的研究文獻，為有關部門制定商譽及其減值的會計核算和披露準則提供了經(jīng)驗證據(jù)。并購商譽減值是公司投資策略低效的一個信號，是并購決策不明智的外在表現(xiàn)，因此文中的研究對于投資者準確分析公司報表中商譽及其減值背后的影響因素也具有一定的啟示意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 高管團隊異質(zhì)性與并購商譽減值HANBRICK與MASON（1984）于 20世紀 80年代首次提出“高層梯隊理論”，由此打開了人們對高層管理團隊的研究大門[7]，公司高層管理人員的特征成為人們研究的熱點，其中對高管團隊異質(zhì)性的研究更為集中。高管團隊內(nèi)部的劃分是根據(jù)個人在背景、心理、人口地理特征等方面所表現(xiàn)出來的差異劃分的，由此被人們稱作高管團隊的異質(zhì)性。國內(nèi)學者對高管團隊異質(zhì)性的研究不勝枚舉，已有學者研究表明高管團隊成員年齡異質(zhì)性和任期異質(zhì)性對創(chuàng)新績效、戰(zhàn)略決策質(zhì)量存在顯著正向關系（劉新民等[8]，2017）;年齡和教育水平異質(zhì)性對新企業(yè)績效有負向作用（鄒曉鳳等[9]，2019）;方明等[10]（2017）以2013—2015年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)高管團隊年齡異質(zhì)性與企業(yè)非效率投資顯著負相關，任期異質(zhì)性與企業(yè)非效率投資顯著正相關，且大股東參與公司治理在一定程度上抑制了高管團隊任期異質(zhì)性與企業(yè)非效率投資的正相關關系;徐海成等[11]（2020）研究發(fā)現(xiàn)社會責任與高管團隊異質(zhì)性兩者之間密不可分的關系。近年來，也有少數(shù)學者開始把“高管”與“并購商譽”聯(lián)系起來研究，管理層的過度自信程度越高，公司當年新增的并購商譽越多（李丹蒙等[12]，2018）;張東旭等[13]（2020）利用 A股上市公司商譽減值數(shù)據(jù)實證檢驗高管變更與商譽減值間的關系，研究發(fā)現(xiàn)與未發(fā)生高管變更的企業(yè)相比，高管變更頻繁的公司計提了更多的商譽減值準備。至今為止，尚未有學者將高管團隊具體特征差異與并購商譽減值聯(lián)系起來，文中的創(chuàng)新點也在此處得到體現(xiàn)。文中首先基于對高管人口背景特征的考慮，將高管團隊異質(zhì)性劃分為四大維度：年齡、性別、薪酬水平及教育程度，這些顯性的特征更容易成為自我類別界定的標準，在一定程度上能反映出高管團隊的專業(yè)性水平、價值取向以及行為選擇，然后根據(jù)每個維度的理性分析，提出其與商譽減值關系的合理假設。

1.1.1 高管團隊年齡異質(zhì)性年齡是高管團隊的一個基本特質(zhì)，與高管成員的經(jīng)驗、技能息息相關。大量研究表明，年齡異質(zhì)性會導致決策沖突，對企業(yè)財務績效、創(chuàng)新能力有負面影響。如WIERSEMA et al.認為年齡的異質(zhì)性會產(chǎn)生價值觀的差異，影響高管團隊凝聚力，年齡的異質(zhì)性還會導致高管團隊的流動[14]。一個高管團隊中不同年齡的管理者對企業(yè)戰(zhàn)略決策趨向于做出不同的選擇，即年齡異質(zhì)性可能會導致決策沖突。企業(yè)并購重組活動是一項富于機遇與挑戰(zhàn)的項目，年長的管理者傾向于尋求企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，不愿去冒險;而年輕的管理者則愿意挑戰(zhàn)高風險與高收益的項目。因此，由于對待風險不同的態(tài)度使并購活動難以成功實施，降低了員工對團隊的滿意度，致使凝聚力下降，提高了情感沖突等負面效應，從而致使企業(yè)并購活動的失誤?；诖耍闹刑岢鲅芯考僭O1：高管年齡異質(zhì)性與企業(yè)并購商譽減值大小呈正相關關系。

1.1.2 高管團隊性別異質(zhì)性由于男女之間天然的生理與心理上的差異，女性相對于男性而言對風險的把控更加嚴謹，比如在面對企業(yè)并購抉擇時，女性管理者更傾向于作出較為保守的決策，而男性管理者在雄性荷爾蒙的刺激下，為了滿足個人野心或雄心，對一些并不成熟的并購勢在必得，因此在估價被購買企業(yè)的過程中往往出現(xiàn)過度樂觀、自負的傾向，從而導致并購價格非理性的節(jié)節(jié)攀升，從而導致并購過程中出現(xiàn)了巨額的、過度高估的商譽，有些公司的商譽因此高達并購對價的90%以上[15]。“促進假說”以荷蘭公司為研究對象，劃分為董事會有女性的和無女性的公司，研究發(fā)現(xiàn)董事會有女性的公司比沒有女性的績效要好[16]。女性在不確定下對信息的處理采取謹慎的態(tài)度被證實是有利的，但是過于謹慎必然也可能阻礙企業(yè)的發(fā)展。因此，當企業(yè)高管之間的男女比例較為均衡時，比完全都是男性的高管團隊或者全是女性的高管團隊有著對風險管理上的穩(wěn)健優(yōu)勢，有利于企業(yè)做出正確的并購決策?；诖?，文中提出研究假設2：高管性別異質(zhì)性與企業(yè)并購商譽減值大小呈負相關關系。

1.1.3 高管團隊薪酬異質(zhì)性薪酬在一定程度上反映了管理者的領導能力，高管對薪酬的敏感性能激勵他們做出對公司發(fā)展有利的決策[17]。錦標賽理論認為較大的薪酬差距會促使高管產(chǎn)生競爭意識，促進激勵機制的形成，激發(fā)高管團隊成員的工作積極性，進而提高企業(yè)并購決策的有效性[18]。因此，高管團隊薪酬異質(zhì)性越大，對高管人員的激勵作用就越大，越有利于企業(yè)做出正確的并購決策?；诖?，文中提出研究假設3：高管薪酬異質(zhì)性與企業(yè)并購商譽減值大小呈負相關關系。

1.1.4 高管團隊教育程度異質(zhì)性不同教育背景的高管人員在信息的處理、思考問題的角度上不同，擁有較大的教育水平異質(zhì)性的高管團隊在決策和解決問題時，成員間可能會產(chǎn)生矛盾沖突，不利于做出正確決策。吸引力法則核心觀點認為，相似的個體可以通過分享共同的經(jīng)歷和價值觀來實現(xiàn)積極互動，由于自我分類過程會給個體帶來積極的自我認同感，故個體通常認為自身因某些相似或相同特征而歸屬的團隊相較其他團隊更值得信任與合作[19]。高學歷是成為高管團隊成員的敲門磚，當一個高管團隊中的成員知識儲備都達到了一個較高水平時，他們對某一并購決策的判斷會更專業(yè)、準確，容易達成一致的理性決策。因此，高管教育水平異質(zhì)性越低且高管成員受教育程度都比較高時，越有利于企業(yè)做出正確的并購決策?；诖耍闹刑岢鲅芯考僭O4：高管教育水平異質(zhì)性與企業(yè)并購商譽減值大小呈正相關關系。

1.2 股權集中度的調(diào)節(jié)作用研究使用公司第一大股東的股份占總股本的百分比來衡量股權集中度，股權集中度不僅是度量公司股權結(jié)構(gòu)的一個指數(shù)標準，還在一定程度上反映了公司的治理結(jié)構(gòu)，決定了公司控制權的分配，對公司各種決策產(chǎn)生重要的影響[20]。由于公司高管往往并不會為企業(yè)投入100%的股權資本，所以代理問題普遍存在，在股權相對分散為主要特征的上市公司中，公司高管以犧牲委托方的利益為代價來追求個人私利的行為屢見不鮮，導致眾多小股東往往無法低成本地監(jiān)督公司高管，那么高管的行為將失去控制。我國大多數(shù)上市公司的股權分配比較集中，這在一定程度上有利于大股東對公司的并購決策進行有效干預[21]，增加對高管成員的監(jiān)管力度，加強對公司并購活動的監(jiān)督與約束，有效地避免某些管理者為建立自己的“個人帝國”而進行盲目并購的短視行為[22]。綜上所述，股權集中度無疑會增加股東對高管團隊的監(jiān)督，從而提高并購決策的正確性，降低發(fā)生并購商譽減值的可能性?；诖?，文中提出以下研究假設5：股權集中度對高管團隊異質(zhì)性和企業(yè)并購商譽減值之間的關系具有積極的調(diào)節(jié)作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 文中選取2009—2018年我國A股上市公司為初始研究對象，使用的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。初始數(shù)據(jù)的篩選順序如下。

1）由于文中重點關注并購決策的后續(xù)商譽減值情況，因此剔除在整個期間內(nèi)沒有發(fā)生商譽減值損失的公司。

2）由于金融保險類上市公司與其他公司在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和會計核算方面不具有可比性，因此剔除所有金融保險類上市公司。

3）剔除ST及ST*的公司。

4）剔除所有相關信息缺失的觀測值，最終得到18626個觀測值。

為了避免極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。文中主要使用Excel和Stata 15對數(shù)據(jù)進行處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量商譽減值損失是文中模型的被解釋變量，通過本年商譽凈值減去上一年商譽凈值得到本年商譽減值損失，然后取自然對數(shù)GW_IP作為其衡量指標。

2.2.2 解釋變量文中模型的解釋變量為高管團隊異質(zhì)性特征，其中選用了年齡（Age）、性別（Gen）、薪酬水平（Sal）以及受教育程度（Deg）這4個維度。年齡異質(zhì)性：根據(jù)高管團隊成員年齡的標準差與均值之比來計算。

性別異質(zhì)性：采用Herfindahl指數(shù)（赫芬達爾-赫希曼指數(shù)）來計算，計算公式為：

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看出，樣本公司并購商譽減值損失的最小值為10.58，最大值為20.92，標準差為1.893，表明樣本公司之間的并購商譽減值損失存在較大差異，說明樣本公司在進行并購決策后所面臨的商譽減值問題的嚴重程度不盡相同，這與近年來我國并購市場持續(xù)活躍且多高溢價并購的形勢相符;高管團隊年齡、性別、薪酬水平以及受教育程度異質(zhì)性的均值均在較高水平，表明其對企業(yè)并購商譽減值的情況具有重要影響。從股權集中度（Top1）來看，股權集中度平均為31.01%，最小值為7.309%，最大可達到72.62%，說明在樣本公司中，股權結(jié)構(gòu)差異較大。

3.2 相關性分析為了避免獨立變量之間的多重共線問題，對文中所涉及的變量均進行了皮爾遜（Pearson）相關性測試。表3顯示了文中模型中所選取變量之間的相關系數(shù)結(jié)果，從表中可看出各個變量之間的相關系數(shù)偏小。其中公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間的相關性最大，變量之間的相關系數(shù)為0.612，其余變量之間的相關系數(shù)均小于0.4，且大部分處于0.01～0.2范圍內(nèi)，因此基本上可以判斷出變量之間不存在共線性問題。

3.3 回歸結(jié)果分析文中使用回歸模型（1）和模型（2）進行實證分析，回歸結(jié)果列示于表4。

第（2）列顯示的是模型（1）的回歸結(jié)果，主要用于檢驗高管團隊異質(zhì)性和企業(yè)并購商譽減值之間關系。首先，年齡異質(zhì)性與公司并購商譽減值之間正向關聯(lián)，且其關聯(lián)系數(shù)在1%的水平上顯著，從而驗證了假設1，表明高管團隊成員的年齡差異越大，成員之間越難以形成凝聚力，加大了并購決策失誤的可能性，引起并購商譽的減值。其次，性別異質(zhì)性與公司并購商譽減值呈現(xiàn)負向關聯(lián)，且在1%的水平上顯著，假設2得到了驗證，這說明男女比例越均衡，越有利于公司對風險的把控，進而做出理性的并購決策。此外，受教育程度異質(zhì)性與公司并購商譽減值呈現(xiàn)正相關關系，在 1%的水平上顯著，驗證了假設4，說明管理層成員受教育程度異質(zhì)性越大，越不利于企業(yè)做出明智專業(yè)的并購決策。薪酬異質(zhì)性與公司并購商譽減值之間的關系為正向關系但是結(jié)果并不顯著，假設3沒有得到充分的驗證。

第（3）列至第（5）列是模型（2）的回歸結(jié)果，其中第（2）列和第（5）列分別加入了年齡異質(zhì)性和股權集中度的交乘項、受教育程度異質(zhì)性和股權集中度的交乘項，回歸系數(shù)均在 1%的水平上顯著為負，說明股權集中度作為調(diào)節(jié)變量能減弱年齡異質(zhì)性和受教育程度異質(zhì)性對并購商譽的不利影響。第（3）列是加入了性別異質(zhì)性和股權集中度的交乘項的回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)在 1%的水平上顯著為正，說明股權集中度加強了性別異質(zhì)性對公司并購商譽的正面作用。根據(jù)以上分析得出結(jié)論：年齡異質(zhì)性和教育程度異質(zhì)性與并購商譽減值顯著正相關，性別異質(zhì)性與并購商譽減值顯著負相關。同時，股權集中度對高管團隊異質(zhì)性和公司并購商譽減值之間的關系起到了積極的調(diào)節(jié)作用。

4 結(jié) 語

以2011—2020年我國A股非金融類上市公司的相關指標數(shù)據(jù)為樣本，實證驗證了高管團隊異質(zhì)性與公司并購商譽減值之間的關系，同時檢驗了股權集中度的調(diào)節(jié)作用。主要研究結(jié)果如下：①高管團隊年齡異質(zhì)性越大，商譽發(fā)生減值損失的程度越嚴重，股權集中度可以減弱高管團隊年齡異質(zhì)性對商譽減值的負面影響;②高管團隊性別異質(zhì)性越大，商譽減值的程度越輕，股權集中度可以加強高管團隊性別異質(zhì)性與商譽減值反向關系;③高管團隊教育程度異質(zhì)性越大，商譽發(fā)生減值損失的情況越糟糕，股權集中度可以緩解高管團隊年齡異質(zhì)性對商譽減值的負面影響。關于高管團隊薪酬水平異質(zhì)性與公司并購商譽減值之間的關系沒有得到很好的證實，其可能的原因如下：①薪酬水平低的高管擁有較少的話語權，對并購事宜的掌控力較小;②高管薪酬粘性的存在使得業(yè)績差的企業(yè)高管對薪酬高低不夠敏感;③高管團隊薪酬異質(zhì)性對并購商譽減值的影響不明顯。

基于上述研究結(jié)論，提出以下幾點建議：①公司應重視高管團隊成員男女比例的協(xié)調(diào)，這有利于公司做出穩(wěn)健的并購決策以及對風險的理性管控。②注意公司高管團隊的年齡搭配。不同成長期的公司需要冒險尋求發(fā)展，有能力進行并購活動的上市公司一般都是成熟型企業(yè)，在并購前需要進行謹慎、詳細的規(guī)劃，公司應把年齡作為當選高管考慮因素之一，提拔年齡較大、較為富有經(jīng)驗的管理者，有利于做出理智的決策，減少年輕管理者過度自信、盲目并購的可能性。③提高當選高管的學歷門檻。公司在招聘高管時，應重視高管候選人的學歷，學歷是衡量一個人能力大小的重要標準，在社會經(jīng)濟迅速發(fā)展、知識不斷更迭的情況下，學習能力較強的管理者能較快的掌握新技能，利用其專業(yè)的知識水平做出正確的決策判斷。④意欲進行并購活動的企業(yè)應加強股權集中度，防止發(fā)生因委托代理問題產(chǎn)生的高管人員短視行為現(xiàn)象，減少由于盲目并購造成的損失。⑤政府及市場監(jiān)管部門應當建立健全規(guī)章制度，積極引導企業(yè)根據(jù)科學的估值技術，做出理性并購決策。

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（責任編輯：王 強）