王靜 （首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

債務(wù)融資是企業(yè)進行外部融資的主要方式之一，2019年《政府工作報告》將緩解企業(yè)融資難、融資貴的問題納入政府工作范圍，以降低企業(yè)貸款成本。目前的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素有很多，如宏觀經(jīng)濟水平、企業(yè)治理水平、會計穩(wěn)健性以及會計信息披露質(zhì)量等。1984年Hambrick和Mason提出高層梯隊理論，該理論認(rèn)為，高管團隊可量化的人口統(tǒng)計特征（如性別、年齡等）與其個人價值觀或認(rèn)知存在緊密聯(lián)系，進而影響企業(yè)戰(zhàn)略決策和績效。因此，高管特征異質(zhì)性的存在會對企業(yè)的行為產(chǎn)生一定的影響，如企業(yè)日常經(jīng)營決策、發(fā)展?fàn)顩r等，這進一步會影響到外界對企業(yè)的評價。

隨著我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素進行研究非常必要。馬剛寧（2021）將高質(zhì)量發(fā)展定性的目標(biāo)要求轉(zhuǎn)化為定量的財務(wù)指標(biāo)，建立了一套相對完備的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系。在該體系中，人員、人才對企業(yè)的管理在滿足企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)要求的實現(xiàn)上發(fā)揮了重要的作用，進而影響著企業(yè)的經(jīng)營績效。董事長和總經(jīng)理作為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中最高層次的管理者，分別負責(zé)企業(yè)重大事項的決策環(huán)節(jié)和執(zhí)行環(huán)節(jié)（Kato & Long，2006）。與其他高管相較，董事長和總經(jīng)理對公司的戰(zhàn)略和經(jīng)營決策的影響具有決定性作用（李增泉，2000）。

在任期方面，高管在企業(yè)任期時間的長短對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展會產(chǎn)生一定的影響，胡夢楠、王富煒（2020）基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對獨立董事的最佳任期進行了研究，研究表明，適當(dāng)延長獨立董事的任期時間不僅不會降低獨立董事的有效性，而且還可以有效緩沖“缺口”問題。但是高管之間的任期交錯（尤其董事長和總經(jīng)理之間）會對企業(yè)產(chǎn)生有利影響還是不利影響呢？高管的任期交錯時間長短是通過何種因素影響債務(wù)融資成本? 這需要進行初步驗證。葉秋彤、李雅婷（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高管的團隊特征會對企業(yè)的戰(zhàn)略變革產(chǎn)生一定的影響，其中，高管團隊的平均任期與企業(yè)戰(zhàn)略變革之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，即任期越短的團隊，越有助于推進企業(yè)戰(zhàn)略變革。因此，本文在研究董事長和總經(jīng)理任期交錯與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的同時，還需要找出其中的影響機制。

綜上，董事長和總經(jīng)理的任期特征可能會影響企業(yè)的經(jīng)營狀況，進一步對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，目前鮮有學(xué)者就二者任期交錯與債務(wù)融資成本的關(guān)系進行研究，多數(shù)文獻從任期交錯對企業(yè)盈余管理、創(chuàng)新水平等角度進行考察。因此，本文參考姜付秀（2013）的做法，將任期交錯作為任期異質(zhì)性的衡量指標(biāo)，擬解決以下問題：董事長和總經(jīng)理的任期異質(zhì)性對債務(wù)融資成本有什么影響以及通過何種機制影響？機構(gòu)投資者持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否對董事長和總經(jīng)理與債務(wù)融資成本的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用？針對以上問題，本文將滬深A(yù)股2009—2019年上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，考察董事長和總經(jīng)理任期交錯對債務(wù)融資成本的影響，并進一步研究了經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事長和總經(jīng)理任期交錯與債務(wù)融資成本

根據(jù)高層梯隊理論，董事長和總經(jīng)理的任期異質(zhì)性會對企業(yè)行為產(chǎn)生一系列的影響，如影響公司戰(zhàn)略決策的制定和企業(yè)經(jīng)營績效。已有文獻表明，高管團隊任期異質(zhì)性不利于集體的凝聚力與融合力（Jackson et al.，1991）和企業(yè)績效的提升（張平，2016）。當(dāng)董事長和總經(jīng)理任期相同時，二者擁有相同的企業(yè)經(jīng)歷、類似的企業(yè)文化認(rèn)知，而相同的任期也有助于提高彼此之間的熟悉、默契程度，有助于降低溝通成本和減少摩擦，從而使企業(yè)經(jīng)營更加穩(wěn)定。而當(dāng)二者任期交錯程度較大時，不同的認(rèn)知和經(jīng)營理念會導(dǎo)致雙方的溝通成本較高，不利于經(jīng)營的穩(wěn)定性以及決策效率、決策質(zhì)量的提高，會增大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，債權(quán)人也因而提高資本成本用以違約風(fēng)險的補償?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：董事長和總經(jīng)理任期交錯時間越長，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高。

（二）董事長和總經(jīng)理任期交錯、經(jīng)營風(fēng)險與債務(wù)融資成本

國際國內(nèi)經(jīng)濟狀況的不斷變化，會給企業(yè)日常經(jīng)營和未來產(chǎn)生較大的影響。當(dāng)董事長和總經(jīng)理任期不同時，差異化的高管特征和認(rèn)知不利于彼此的有效溝通和企業(yè)凝聚力的提升，也不利于技能的整合和資源的科學(xué)配置（Hambrick，1989），進而不利于企業(yè)經(jīng)營效率的提高和效果的改善，甚至?xí)哟笃髽I(yè)財務(wù)危機和破產(chǎn)概率。陳漢文、周中勝（2014）認(rèn)為穩(wěn)健的經(jīng)營有利于降低風(fēng)險溢價和融資約束。因此，本文認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理的任期交錯時間越長，二者的磨合程度越低，不利于企業(yè)經(jīng)營決策的實施，進而加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，即經(jīng)營風(fēng)險在董事長和總經(jīng)理的任期交錯與債務(wù)融資成本之間起中介的作用?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：經(jīng)營風(fēng)險在董事長和總經(jīng)理的任期交錯與債務(wù)融資成本之間起中介作用。

（三）董事長和總經(jīng)理任期交錯、機構(gòu)持股與債務(wù)融資成本

一般來說，機構(gòu)投資者具備較強的信息獲取能力和行業(yè)分析能力，可以為企業(yè)的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略選擇提供較為專業(yè)有效的指導(dǎo)，對不同任期的董事長和總經(jīng)理產(chǎn)生了監(jiān)督效用，避免由于決策失誤給企業(yè)造成的不利影響，進而有利于提高企業(yè)的經(jīng)營效果。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股有利于企業(yè)績效的提升（Gadhoum，2000）。本文認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理由于任期交錯導(dǎo)致的沖突和磨合不足會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生影響，而機構(gòu)投資者持股可以緩解這一過程，促使企業(yè)平穩(wěn)健康地朝著市場需要的方向發(fā)展，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)危機，有助于提高債權(quán)人的信心，降低債務(wù)資本成本。基于以上分析，本文提出假設(shè)3：

H3：機構(gòu)投資者持股可以反向調(diào)節(jié)董事長和總經(jīng)理任期交錯與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。

（四）董事長和總經(jīng)理任期交錯、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資成本

一般來說，國有企業(yè)的債務(wù)融資成本比民營企業(yè)更低（李廣子、劉力，2009；魏志華等，2012），這是由國有企業(yè)的性質(zhì)決定的，國家對國有資本擁有所有權(quán)或者控制權(quán)這一特點為其經(jīng)營提供了強有力的保障。當(dāng)國有企業(yè)因經(jīng)營問題不能償還貸款時，政府會通過追加免稅、財政補貼等方式幫助其償還債務(wù)，銀行更加信任其還款意愿和償債能力（Allen等，2005）。而民營企業(yè)不具備以上優(yōu)勢，銀行等債權(quán)人會對其進行更加全面的審查和評估，如信用等級、內(nèi)控質(zhì)量、公司治理、經(jīng)營風(fēng)險等方面。因此，為了避免債務(wù)人企業(yè)違約，與國有企業(yè)相比，銀行等金融機構(gòu)債權(quán)人會更加關(guān)注非國有企業(yè)董事長和總經(jīng)理任期交錯對債務(wù)融資成本的影響?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)4：

H4：與國有企業(yè)相比，董事長和總經(jīng)理任期交錯對債務(wù)融資成本的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的時間區(qū)間為2009—2019年，并將我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，按照如下標(biāo)準(zhǔn)處理：（1）剔除金融保險類及ST企業(yè)。（2）剔除變量缺失的觀測值。（3）剔除董事長與總經(jīng)理兩職合一的樣本。本文共包含16 669個觀測值，其中高管任期時間來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)披露的年度報告整理，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

變量定義如下頁表1所示。根據(jù)李廣子等（2009）的計算方法，債務(wù)融資成本（Cost）有兩種算法：（1）債務(wù)融資成本=利息支出/總負債。（2）債務(wù)融資成本=（利息支出+手續(xù)費+其他財務(wù)費用）/總負債，其中利息支出、手續(xù)費、其他財務(wù)費用均來自“財務(wù)費用”的明細科目，本文在此基礎(chǔ)上將Cost1/Cost2分別乘以100。參考姜付秀等（2013）的做法，本文對董事長和總經(jīng)理任期交錯（Dtenure/Dumtenure）設(shè)置了啞變量（Dumtenure）和連續(xù)變量（Dtenure）兩個指標(biāo)。借鑒向德偉（2002）的做法，文中經(jīng)營風(fēng)險的大?。≧isk）用財務(wù)預(yù)警Z值加以衡量，Z值越低，企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)，經(jīng)營風(fēng)險越大。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

上述模型中，β是常數(shù)項，Controls是控制變量，∑Year是控制年份效應(yīng)，∑Ind為控制行業(yè)效應(yīng)。模型（1）用于驗證假設(shè)1，模型（2）和（3）用于驗證假設(shè)2，本文采用溫忠麟等（2014）中介效應(yīng)的檢驗方法。模型（4）用以檢驗假設(shè)3。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

結(jié)果如表2所示，樣本企業(yè)債務(wù)融資成本的均值分別為2.072、1.900，中位數(shù)分別為1.905、1.720，二者相差不大說明數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定，而最大最小值差距較大說明各樣本情況不盡相同。董事長和總經(jīng)理任期交錯（Dtenure）的均值是2.669年，任期交錯啞變量（Dumdtenure）的均值是0.688，表示約69%的樣本企業(yè)中存在董事長和總經(jīng)理任期交錯的現(xiàn)象。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的均值為0.484，說明國有企業(yè)在研究區(qū)間中的占比為48.4%。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

各主要變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示（部分控制變量未列入其中）。董事長和總經(jīng)理任期交錯Dtenure與企業(yè)債務(wù)融資成本Cost1的相關(guān)系數(shù)為0.093，并在1%的水平上顯著，可知董事長和總經(jīng)理任期交錯與企業(yè)債務(wù)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)1。經(jīng)營風(fēng)險Risk與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系顯著水平為1%，相關(guān)系數(shù)為-0.264，說明經(jīng)營風(fēng)險越大，債務(wù)融資成本越大（Z計分值越大，經(jīng)營風(fēng)險越小）。其他變量間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，說明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

本文使用計量軟件STATA進行多元回歸分析，結(jié)果見下頁表4。模型（1）回歸結(jié)果顯示，董事長和總經(jīng)理任期交錯（Dtenure）的系數(shù)為0.033，且在1%的水平上顯著，表明董事長和總經(jīng)理任期交錯時間越長，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高，假設(shè)1得到驗證。模型（2）中，Dtenure的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明董事長和總經(jīng)理任期交錯時間越長，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大（Risk值越小，說明經(jīng)營風(fēng)險越大）。模型（3）中，Risk的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大，債務(wù)融資成本就越高。結(jié)果表明，經(jīng)營風(fēng)險在董事長和總經(jīng)理的任期交錯與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮著中介作用，即董事長和總經(jīng)理任期交錯的時間越長，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越高，而較高的經(jīng)營風(fēng)險會提高企業(yè)的債務(wù)融資成本，假設(shè)2進一步得到驗證。模型（4）回歸結(jié)果顯示，交乘項（Dtenure*Inst）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明機構(gòu)投資者持股可以對不同任期的高管發(fā)揮監(jiān)督作用，促使企業(yè)可以平穩(wěn)、科學(xué)的經(jīng)營發(fā)展，即抑制董事長和總經(jīng)理任期交錯對債務(wù)融資成本的影響，假設(shè)3得到驗證。此外，本文還對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行了分組回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)中董事長和總經(jīng)理任期交錯對債務(wù)融資成本的正向影響更加顯著，假設(shè)4得以驗證。

表4 多元回歸分析結(jié)果

在控制變量中，Cfo、PPE、Lev、Ipm等變量的系數(shù)顯著為正，說明這些因素與債務(wù)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，Roe、Opinion等變量的系數(shù)顯著為負，說明這些因素與債務(wù)融資成本呈負相關(guān)關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.更換解釋變量和被解釋變量。將啞變量Dumtenure作為董事長與總經(jīng)理任期交錯的衡量指標(biāo)來研究二者是否交錯對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明，Dumtenure的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明與董事長和總經(jīng)理任期相同的企業(yè)相比，不同任期的企業(yè)債務(wù)融資成本更高。同理，將Cost1替換為Cost2，結(jié)果依然顯著。

2.控制董事長和總經(jīng)理的任職年限。將董事長與總經(jīng)理的任職時間（Tenure1與Tenure2）納入主回歸中，以驗證董事長、總經(jīng)理的任職時間對回歸結(jié)果的影響。結(jié)果顯示，Dtenure的系數(shù)仍然顯著為正，說明董事長、總經(jīng)理各自的任職時間并不會影響他們之間任期交錯與債務(wù)融資成本的關(guān)系，實證結(jié)果穩(wěn)健。

3.剔除任期相同樣本。剔除Dtenure=0的樣本可以更準(zhǔn)確地分析董事長和總經(jīng)理任期交錯時間對債務(wù)融資成本的影響，研究結(jié)論不變。

五、結(jié)論

本文主要考察董事長和總經(jīng)理任期交錯對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，并進一步研究了經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)以及機構(gòu)持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。得出以下主要結(jié)論：董事長和總經(jīng)理任期交錯時間越長，企業(yè)的債務(wù)融資成本就越高。任期交錯時間越長，由于認(rèn)知不同導(dǎo)致的摩擦?xí)哟笃髽I(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進而提升了債務(wù)融資成本，即經(jīng)營風(fēng)險在董事長和總經(jīng)理任期交錯與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。此外，機構(gòu)持股能夠反向調(diào)節(jié)董事長和總經(jīng)理任期交錯與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系；相比于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中董事長和總經(jīng)理任期交錯對債務(wù)融資成本的影響更加顯著。本文拓展了高管團隊異質(zhì)性和債務(wù)融資成本相關(guān)領(lǐng)域的研究，為銀行等金融機構(gòu)進行有效監(jiān)管提供一定的方向，為企業(yè)內(nèi)部治理提供了新的視角。