袁芳英，朱晴

分析師關(guān)注會減少上市公司違規(guī)行為嗎？——基于信息透明度的中介效應(yīng)

袁芳英，朱晴

（上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201600）

以2011—2020年深市A股上市公司為研究樣本，綜合運(yùn)用多分類Ologit模型、Logit回歸模型與泊松模型，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的影響，并探討其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注能夠降低企業(yè)違規(guī)傾向、減少企業(yè)違規(guī)次數(shù)，有效抑制企業(yè)違規(guī)行為；信息透明度在分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究表明，在非國有控股、內(nèi)部控制較差、審計(jì)質(zhì)量較低的上市公司中，分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的抑制作用更加顯著。為加強(qiáng)企業(yè)合規(guī)監(jiān)管和投資者保護(hù)，建議監(jiān)管部門進(jìn)一步完善分析師制度，以保證分析師的獨(dú)立性和提升分析師關(guān)注的質(zhì)量。

分析師關(guān)注；企業(yè)違規(guī)；信息透明度；中介效應(yīng)

一、問題的提出

近年來，我國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，上市公司數(shù)量逐年增加，資本市場得到較大發(fā)展。但是，公司治理結(jié)構(gòu)和中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制尚不完善，投資者保護(hù)仍然是我國資本市場的薄弱環(huán)節(jié)[1]，“獐子島”虛構(gòu)利潤、“凱瑞德”操縱股價(jià)等上市公司違規(guī)事件頻頻發(fā)生，上市公司違規(guī)的技術(shù)性及隱蔽性也大大增強(qiáng)[2]。Wind數(shù)據(jù)顯示，2011—2020年，平均每年有超過10%的A股上市公司受到違規(guī)處罰。信息披露違規(guī)、經(jīng)營活動違規(guī)與管理層違規(guī)等上市公司違規(guī)行為不僅會損害企業(yè)聲譽(yù)，限制企業(yè)融資能力，對公司自身發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響[3]，還會打擊中小投資者信心，降低投資者參與度[4]，阻礙資本市場的健康發(fā)展。在資本市場高速發(fā)展的當(dāng)下，探究企業(yè)違規(guī)行為的影響因素具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)界對企業(yè)違規(guī)行為的影響因素進(jìn)行了廣泛研究。單華軍以深市A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷會加劇上市公司的違規(guī)傾向[5]。孟慶斌等基于公司戰(zhàn)略的視角，指出相較于防御型公司，進(jìn)攻型公司更容易發(fā)生違規(guī)行為[6]。李世輝等以中小板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部審計(jì)經(jīng)理的監(jiān)察能力越強(qiáng)，企業(yè)違規(guī)的可能性越大[7]。陸靜等研究指出，獨(dú)立董事制度能夠有效發(fā)揮其內(nèi)部治理作用，顯著降低上市公司違規(guī)行為的傾向和頻率，而在國有企業(yè)中，這種治理效果更為明顯[8]。賀小剛等研究認(rèn)為，上市公司面臨的趕超壓力是公司違規(guī)經(jīng)營的重要誘因[9]。滕飛等從外部競爭環(huán)境的角度出發(fā)，指出上市公司的產(chǎn)品市場競爭程度與違規(guī)傾向顯著正相關(guān)[10]。何軒等基于制度環(huán)境的視角，發(fā)現(xiàn)市場化改革有效抑制了上市公司違規(guī)行為，隨著所處地區(qū)市場化程度的提升，公司違規(guī)行為的發(fā)生頻率顯著降低[11]。鄒洋等以“滬港通”交易試點(diǎn)為背景，研究發(fā)現(xiàn)資本市場的開放能夠有效降低上市公司違規(guī)概率[12]。

通過文獻(xiàn)梳理可知，現(xiàn)有研究主要從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及外部競爭環(huán)境等方面對上市公司違規(guī)行為進(jìn)行研究，而較少關(guān)注金融分析師這一外部治理因素對企業(yè)違規(guī)行為的影響。近年來，分析師隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，逐漸成為我國資本市場的重要參與者。研究表明，分析師的關(guān)注可以降低企業(yè)盈余管理[13]，發(fā)揮一定的外部監(jiān)督作用[14]。而分析師的關(guān)注是否能夠顯著影響企業(yè)違規(guī)行為？具體作用機(jī)制是什么？影響是否存在異質(zhì)性？這些問題還有待進(jìn)一步討論?；诖?，筆者擬利用2011—2020年深市A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用多分類Ologit模型、Logit回歸模型和泊松回歸模型，從違規(guī)傾向和違規(guī)頻率兩個(gè)方面探究分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的影響及其作用機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

1．分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為

分析師是指具有專業(yè)知識及背景，能夠?yàn)榭蛻籼峁┩顿Y信息、咨詢或管理服務(wù)的專業(yè)人士，通常具備能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并披露企業(yè)違規(guī)行為的能力和動機(jī)。一方面，分析師在對上市公司保持關(guān)注的過程中，可以通過長期跟蹤、定期走訪和現(xiàn)場調(diào)研等方式與上市公司的相關(guān)人員保持良好溝通[16]，深入挖掘相關(guān)信息，全面掌握公司發(fā)展?fàn)顩r，這使得分析師相較于普通投資者，能夠更及時(shí)發(fā)現(xiàn)該公司的違規(guī)行為。另一方面，分析師的主要職責(zé)在于跟蹤公司業(yè)績，全面了解公司狀況，為投資者決策提供有用信息[15]。避免客戶因投資于存在違規(guī)行為的企業(yè)而蒙受損失是分析師的責(zé)任之一，及時(shí)揭露目標(biāo)公司的違規(guī)行為，可以提高分析師的聲譽(yù)和職業(yè)前景，為其創(chuàng)造更多收益。故根據(jù)聲譽(yù)理論，分析師有動機(jī)曝光其所關(guān)注的上市公司的不當(dāng)行為。

此外，從獨(dú)立性的角度而言，證券研究報(bào)告作為分析師關(guān)注的主要產(chǎn)物，通常會受到上市公司供應(yīng)商、股東、管理層、客戶、潛在投資者等眾多利益相關(guān)者的密切關(guān)注，難以被某個(gè)單一利益集團(tuán)所控制，在一定程度上為分析師的獨(dú)立性提供了保障，使其能夠作為獨(dú)立的外部監(jiān)督者對上市公司起到威懾作用[17]。另外，分析師對上市公司的關(guān)注具有傳染效應(yīng)，會同時(shí)增強(qiáng)投資者、媒體等其他外部監(jiān)督者對該公司的關(guān)注程度[18]。因此，分析師對上市公司的關(guān)注度越高，該公司的違規(guī)行為就越容易被外界所發(fā)現(xiàn)。

根據(jù)信號理論，上市公司被分析師披露存在違規(guī)行為，會向外界傳遞負(fù)面信號，公司聲譽(yù)下降，影響經(jīng)營業(yè)績[19]，增加上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[20]，甚至制約公司融資規(guī)模[21]，惡化經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)發(fā)展前景。一方面，分析師關(guān)注意味著上市公司將面臨證券分析師的長期跟蹤與不定期考察，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，在分析師關(guān)注的威懾下，大股東及管理層將遏制自身違規(guī)傾向，進(jìn)而使公司經(jīng)營趨向規(guī)范；另一方面，為避免相關(guān)負(fù)面影響，維持良好的職業(yè)聲譽(yù)，受到分析師關(guān)注的上市公司管理層將加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，提高公司治理水平，遏制企業(yè)違規(guī)行為，依法合規(guī)經(jīng)營。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：分析師關(guān)注會抑制企業(yè)違規(guī)行為

2．信息透明度的中介作用

根據(jù)代理理論，在信息透明度較低、信息高度不對稱的情況下，管理層有動機(jī)通過財(cái)務(wù)造假、信息披露違規(guī)等不當(dāng)行為完成業(yè)績考核目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)職務(wù)晉升；受利益驅(qū)動，大股東可能會利用關(guān)聯(lián)方交易、違規(guī)擔(dān)保等經(jīng)營違規(guī)行為侵占中小股東利益。與此同時(shí)，較低的信息透明度使得管理者可以采取措施掩蓋上市公司的違規(guī)行為，使其在短期內(nèi)難以被外界所察覺[13]。此時(shí)，上市公司的大股東或管理層可以從公司違規(guī)行為中獲取大額收益，并只承擔(dān)相對較低的違規(guī)稽查風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)了違規(guī)傾向，推動了企業(yè)違規(guī)行為的產(chǎn)生。

作為上市公司與投資者之間的重要信息中介，分析師在對某家上市公司保持關(guān)注的過程中，可以從多種渠道收集企業(yè)信息，深入挖掘未公開的信息，并且依靠專業(yè)知識進(jìn)行信息整合和分析，為投資者提供專業(yè)解讀。分析師出具的研究報(bào)告作為一種外部渠道，可以向投資者傳遞更為及時(shí)、清晰、全面的有用信息[22]，緩解信息不對稱情況，對上市公司的信息披露起到補(bǔ)充作用[23]。在受到分析師團(tuán)隊(duì)關(guān)注的情況下，上市公司的信息透明度顯著提高[24]，違規(guī)成本及處罰風(fēng)險(xiǎn)均大幅增加，難以在不被外界發(fā)現(xiàn)的情況下發(fā)生違規(guī)行為。此時(shí)，出于成本效益考量，企業(yè)違規(guī)的傾向和可能性會有所降低，分析師關(guān)注的威懾作用得以發(fā)揮，促使上市公司合規(guī)經(jīng)營。

綜上，信息不透明助長了上市公司違規(guī)行為，而分析師關(guān)注可以為上市公司的信息披露提供補(bǔ)充，提升信息透明度。因此，分析師關(guān)注所發(fā)揮的違規(guī)治理效用，可能是通過提高相關(guān)公司的信息透明度來實(shí)現(xiàn)的?；谝陨戏治觯P者提出以下假設(shè)：

H2：信息透明度在分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為之間發(fā)揮中介效應(yīng)

三、變量與模型選擇

1．變量選擇

（1）企業(yè)違規(guī)變量。參考江新峰[25]、喬菲等[26]的研究，分別從違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)兩個(gè)維度衡量企業(yè)違規(guī)行為，引入變量：是否違規(guī)（）為虛擬變量，若在當(dāng)前年度上市公司被查處存在違規(guī)行為，則取值為1，否則取值為0；違規(guī)次數(shù)（），表示公司當(dāng)年被監(jiān)管部門查處的違規(guī)行為的次數(shù)，以國泰安數(shù)據(jù)庫披露的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

（2）分析師關(guān)注變量。參考譚雪[27]、余明桂等[28]的研究，以當(dāng)前年度跟蹤某一上市公司的分析師人數(shù)加1取自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注，用表示，數(shù)值越大，表明該公司受分析師關(guān)注的程度越高。

（3）信息透明度變量。自2005年起，深圳證券交易所每年均會參照嚴(yán)格統(tǒng)一的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，從多方面考察深市A股上市公司的年度信息披露情況，評價(jià)結(jié)果分為A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（合格）、D（不合格）四個(gè)等級。參考曾慶生[29]、陳亞光等[30]的研究，根據(jù)深交所對上市公司信息披露工作的年度考評結(jié)果度量企業(yè)信息透明度，用表示，將A、B、C、D等級依次賦值為4、3、2、1，數(shù)值越大，代表上市公司的信息披露狀況越好，信息透明度越高。

（4）控制變量。為探究分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的影響，參考陸瑤[31]、呂曉亮[32]和周澤將等[33]的相關(guān)研究，控制了可能影響企業(yè)違規(guī)行為的其他因素：從公司經(jīng)營角度，控制了公司規(guī)模（）、資產(chǎn)負(fù)債率（）、總資產(chǎn)利潤率（）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（）；在公司治理層面，控制了股權(quán)集中度（）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）、兩職合一（）和審計(jì)質(zhì)量（）。此外還控制了年度和行業(yè)虛擬變量。公司規(guī)?？赡軙局卫懋a(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)違規(guī)行為；資產(chǎn)負(fù)債率越高，上市公司越容易陷入債務(wù)危機(jī)，違規(guī)動機(jī)就越強(qiáng)；總資產(chǎn)凈利率越大代表公司盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)違規(guī)動機(jī)也越低；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會影響公司內(nèi)部治理，進(jìn)而影響企業(yè)違規(guī)；股權(quán)集中度反映股東對公司的控制能力，從而影響公司違規(guī)行為；內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)違規(guī)可能性越低；兩職合一可以反映管理層對董事會的影響力，可能會因此影響公司違規(guī)行為；作為外部治理因素，審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)違規(guī)難度越大。

具體變量定義見表1。

表1　變量定義

2．模型構(gòu)建

被解釋變量上市公司是否違規(guī)為啞變量，違規(guī)次數(shù)為計(jì)數(shù)型變量，借鑒孟慶斌[6]和陸靜等[8]的研究，分別構(gòu)建控制行業(yè)和年份效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)Logit模型（1）和泊松模型（2），驗(yàn)證分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)傾向和違規(guī)頻率的影響：

為了驗(yàn)證信息透明度在分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為影響中的中介作用，借鑒溫忠麟等[34]的研究，采用逐步檢驗(yàn)法?？紤]到中介變量為分類型變量，構(gòu)建多分類Ologit模型（3）、Logit回歸模型（4）與泊松模型（5）：

其中，代表控制變量，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)和年度效應(yīng)等，具體見表1；代表公司個(gè)體，代表年份，為回歸系數(shù)，為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、數(shù)據(jù)來源與樣本特征

本研究選取2011—2020年深市A股上市公司為研究樣本。除內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來自迪博數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本研究對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融行業(yè)、ST類及數(shù)據(jù)缺失的樣本；對所有連續(xù)變量在前后1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

表2是全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出：上市公司是否違規(guī)的平均值為0.112，說明在2011— 2020年的15 433個(gè)研究樣本中，年均有11.2%的深市A股上市公司存在違規(guī)行為，違規(guī)次數(shù)的平均值為0.159，說明樣本公司平均每年發(fā)生0.159次違規(guī)行為；分析師關(guān)注的均值為1.448，說明樣本公司平均被3.255（e1.448-1）個(gè)分析師（團(tuán)隊(duì)）所關(guān)注，分析師關(guān)注的中值為1.386，說明分析師的整體覆蓋率較高，分析師關(guān)注的最小值為0，最大值為3.871,標(biāo)準(zhǔn)差為1.173，說明分析師對不同上市公司的關(guān)注程度差異較大；信息透明度的平均值為3.046，中值為3，說明多數(shù)樣本公司信息披露達(dá)“良好”等級，信息透明度整體較高。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果見表3。企業(yè)是否違規(guī)與分析師關(guān)注的相關(guān)系數(shù)為-0.104，企業(yè)違規(guī)次數(shù)與分析師關(guān)注的相關(guān)系數(shù)為-0.095，均在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，初步表明上市公司被分析師關(guān)注的程度越高，該公司的違規(guī)傾向越小，違規(guī)次數(shù)越少。被解釋變量與各控制變量之間均存在較強(qiáng)的相關(guān)性，說明控制變量選取得當(dāng)。此外，各控制變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，表明回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3　主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。下同。

五、實(shí)證研究及其結(jié)果分析

首先，筆者分別以上市公司是否違規(guī)和違規(guī)次數(shù)作為被解釋變量，考察分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的影響；其次，驗(yàn)證信息透明度在分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為關(guān)系中的中介效應(yīng)；隨后，分別運(yùn)用替換被解釋變量和控制公司層面固定效應(yīng)，驗(yàn)證以上結(jié)果的穩(wěn)健性；最后，進(jìn)一步考察在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制和審計(jì)質(zhì)量下，分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為是否存在異質(zhì)性影響。

1．分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的影響

表4的模型1和模型2分別報(bào)告了分析師關(guān)注對企業(yè)是否違規(guī)和違規(guī)次數(shù)的影響。模型1和模型2中分析師關(guān)注的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明分析師對上市公司的關(guān)注能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)傾向、減少違規(guī)次數(shù)，即分析師關(guān)注能夠抑制企業(yè)違規(guī)行為，H1得以驗(yàn)證。分析師的職責(zé)是長期跟蹤、充分了解目標(biāo)公司，并根據(jù)其專業(yè)知識做出適當(dāng)預(yù)測、評價(jià)與披露。作為專業(yè)人士，分析師能夠在長期跟蹤、持續(xù)關(guān)注上市公司的過程中，通過專業(yè)分析及報(bào)告，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并披露企業(yè)的違規(guī)行為。隨著分析師關(guān)注度的提高，上市公司信息披露的透明度將得到相應(yīng)提升，企業(yè)違規(guī)而不被外界發(fā)現(xiàn)的可能性顯著降低，注重聲譽(yù)的管理層不得不加強(qiáng)管理，遏制企業(yè)違規(guī)行為，充分體現(xiàn)分析師關(guān)注的外部治理作用。

表4　分析師關(guān)注、信息透明度與企業(yè)違規(guī)行為

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，下同。

2．信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由上述分析可知，分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為顯著負(fù)相關(guān)。那么分析師關(guān)注是通過何種路徑抑制上市公司的違規(guī)行為呢？筆者參照溫忠麟的方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)。

表4的模型3是分析師關(guān)注對企業(yè)信息透明度的Ologit模型檢驗(yàn)結(jié)果，分析師關(guān)注的回歸系數(shù)顯著為正，說明分析師對上市公司的關(guān)注可顯著提高該公司的信息透明度。分析師憑借專業(yè)的金融知識和豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，長期關(guān)注某家上市公司并出具相應(yīng)研究報(bào)告，可以對該公司的信息披露起到補(bǔ)充作用，使信息披露更為全面、及時(shí)和透明，加深利益相關(guān)者對該公司的了解，降低信息不對稱程度。

表4的模型4和模型5分別在模型1和模型2的基礎(chǔ)上，在模型中加入了信息透明度變量，以考察信息透明度是否是分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為之間的作用機(jī)制。模型4和模型5中，信息透明度的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明信息透明度越高，上市公司的違規(guī)傾向越低、違規(guī)次數(shù)越少。這是由于，信息高度透明使得上市公司的違規(guī)行為更容易被外界發(fā)現(xiàn)，可能會造成商業(yè)聲譽(yù)受損、未來經(jīng)濟(jì)損失難以預(yù)期等嚴(yán)重不良影響，從而形成威懾作用，約束管理層行為，促使上市公司規(guī)范經(jīng)營，減少違規(guī)行為。

另外，在模型4和模型5的回歸結(jié)果中，分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說明在考慮信息透明度的影響下，分析師關(guān)注依然能夠發(fā)揮違規(guī)治理效用。另外，與模型1及模型2相比，在加入信息透明度變量之后，分析師關(guān)注的回歸系數(shù)的絕對值及顯著性均有所降低，分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的治理作用有所減弱，這說明信息透明度在分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，即在一定程度上，分析師關(guān)注可以通過提高信息透明度，抑制企業(yè)違規(guī)行為，證實(shí)了“分析師關(guān)注—信息透明度—抑制企業(yè)違規(guī)”這一作用路徑，H2得以驗(yàn)證。

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換變量。筆者以上市公司是否被分析師關(guān)注的啞變量（）來衡量分析師關(guān)注，當(dāng)上市公司當(dāng)年被分析師所關(guān)注，則取值為1，否則取值為0，對本研究假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5。檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，說明結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：替換變量

（2）控制公司層面固定效應(yīng)。為了控制潛在的遺漏變量偏誤，筆者采用公司固定效應(yīng)進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果見表6。檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)一致，表明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6　穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：控制公司層面固定效應(yīng)

4．進(jìn)一步研究——異質(zhì)性分析

上述研究表明，分析師關(guān)注能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)的傾向和概率。在進(jìn)一步研究中，筆者通過分組回歸，考察分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)的抑制作用是否受到上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制或?qū)徲?jì)質(zhì)量等內(nèi)外部因素的異質(zhì)性影響。

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為。為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為的影響，本研究將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，分析師關(guān)注均可以降低企業(yè)違規(guī)的傾向和概率，但這種抑制作用在非國有企業(yè)中更顯著。這可能是因?yàn)椋瑖衅髽I(yè)的違規(guī)動機(jī)相對較弱，受管控程度及信息透明度較高，違規(guī)傾向及可能性較低，分析師關(guān)注難以顯著提高國企的信息透明度。

表7　分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為：按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

（2）內(nèi)部控制、分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為。為檢驗(yàn)不同內(nèi)部控制水平下，分析師關(guān)注對公司違規(guī)行為的影響是否存在差異，本研究根據(jù)內(nèi)部控制指數(shù)的年度中位數(shù)，將樣本分為兩組進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見表8。結(jié)果顯示，在內(nèi)部控制水平較低的企業(yè)中，分析師關(guān)注能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)行為；在內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)中，分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為之間沒有顯著相關(guān)性。這可能是因?yàn)?，高水平的?nèi)部控制，通常意味著上市公司的治理層能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正管理層的不當(dāng)行為，有效履行內(nèi)部監(jiān)督和治理的職責(zé)，此時(shí)分析師這一外部治理角色所發(fā)揮的作用不大。而在內(nèi)部控制相對薄弱的情況下，上市公司的違規(guī)現(xiàn)象可能更加嚴(yán)重，治理空間較大，分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)的治理效果更為顯著。分析師關(guān)注對內(nèi)部控制水平較低企業(yè)的治理效果更為顯著，說明分析師關(guān)注作為一種外部治理手段，可以在抑制企業(yè)違規(guī)行為方面對企業(yè)內(nèi)部控制起到補(bǔ)充作用。

表8　分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為：按內(nèi)部控制指數(shù)分組

（3）審計(jì)質(zhì)量、分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為。筆者根據(jù)上市公司是否由“四大”會計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì)，將樣本分為兩組，以檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量對分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)是否存在異質(zhì)性影響。表9結(jié)果顯示，在審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中，分析師關(guān)注能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)行為；在審計(jì)質(zhì)量較高的企業(yè)中，分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為之間沒有顯著相關(guān)性。“非四大”會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)意味著審計(jì)質(zhì)量相對較低，上市公司存在違規(guī)行為而不被發(fā)現(xiàn)的可能性更高，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)聲譽(yù)，理性的分析師會在該公司上投入更多精力。這致使相較于審計(jì)質(zhì)量較高的企業(yè)，分析師關(guān)注在審計(jì)質(zhì)量較低的上市公司中產(chǎn)生的治理效果更為顯著。

表9　分析師關(guān)注與企業(yè)違規(guī)行為：按審計(jì)質(zhì)量分組

六、主要結(jié)論與啟示

優(yōu)質(zhì)上市公司是資本市場健康發(fā)展的根本要求和保障。加強(qiáng)外部監(jiān)督，提高公司治理水平，督促上市公司依法經(jīng)營，對于保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)資本市場穩(wěn)定至關(guān)重要。本研究以2011—2020年深市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)存在顯著抑制作用，分析師關(guān)注程度越高，企業(yè)違規(guī)傾向和違規(guī)頻率均越低；中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，信息透明度在分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的影響中具有中介作用，分析師關(guān)注可以通過增強(qiáng)信息透明度進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)、內(nèi)部控制水平較低或?qū)徲?jì)質(zhì)量較差的上市公司中，分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的治理效果更顯著。

研究結(jié)論驗(yàn)證了分析師關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為的威懾作用及信息效應(yīng)，肯定了分析師制度在公司治理中的貢獻(xiàn)，對政府部門、上市公司和投資者具有如下啟示。

對于政府部門而言，首先，有關(guān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)政策，進(jìn)一步健全分析師制度，保證分析師的獨(dú)立性，提升分析師關(guān)注的質(zhì)量，推動分析師行業(yè)的發(fā)展，提高我國資本市場上市公司的分析師覆蓋率，實(shí)現(xiàn)分析師關(guān)注的常態(tài)化和普及化。同時(shí)，鼓勵(lì)證券公司及分析師團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注非國有企業(yè)、內(nèi)部控制較差、審計(jì)質(zhì)量低下的上市公司，以實(shí)現(xiàn)更大的邊際治理效用。其次，監(jiān)管部門應(yīng)聯(lián)合證券業(yè)協(xié)會，出臺針對性的法律法規(guī)，加強(qiáng)對分析師的監(jiān)督及考核，重點(diǎn)關(guān)注分析師獨(dú)立性以及挖掘信息的能力，并適時(shí)修訂相關(guān)職業(yè)準(zhǔn)則，規(guī)范分析師行業(yè)的發(fā)展。最后，證監(jiān)會應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化上市公司信息披露規(guī)定，通過提高企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)違規(guī)的可能性，督促上市公司合規(guī)經(jīng)營。

對于上市公司而言，分析師的關(guān)注能夠幫助監(jiān)事會和管理層及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正企業(yè)違規(guī)行為。上市公司尤其是非國有上市公司，應(yīng)當(dāng)立足企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，充分重視和利用分析師的外部監(jiān)督效用，積極配合分析師的實(shí)地調(diào)研活動，根據(jù)分析師出具的報(bào)告開展自查自糾，及時(shí)遏制企業(yè)違規(guī)行為，提升公司治理效率及信息透明度，樹立良好商業(yè)形象，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

對于外部投資者而言，在考察投資對象、做出投資決策時(shí)，分析師關(guān)注程度及分析師研究報(bào)告可作為投資者評估上市公司潛在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展前景的重要參考指標(biāo)。

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Study on the influence of analyst attention on enterprise violation:Mediating effect test based on information transparency

YUAN Fangying, ZHU Qing

(School of Management Studies, Shanghai University of Engineering Science, Shanghai 201600, China)

Taking the 2011-2020 Shenzhen A-share listed companies as a research sample, based on the multi-class Ologit model, logit regression model and Poisson model, this paper empirically tests the impact of analysts’ concerns on corporate violations and discusses its mechanism in depth. The study found that analyst attention can reduce the tendency of companies to violate regulations, reduce the number of corporate violations, and effectively suppress corporate violations; information transparency plays a part of the intermediary role between analyst attention and corporate violations. Further research shows that among listed companies with non-state-controlled holdings, poor internal control, and low audit quality, analysts’ attentions have a more significant inhibitory effect on corporate violations. The research conclusions provide new ideas for strengthening corporate governance and investor protection. It is recommended that regulatory authorities further improve the analyst system to ensure the independence of analysts and improve the quality of analysts’ attention.

analyst Attention; enterprise violation; information transparency; mediating effect

10.13331/j.cnki.jhau(ss).2022.01.010

F830.9

A

1009–2013(2022)01–0080–09

2021－09－29

教育部人文社會科學(xué)基金項(xiàng)目（21YJA79 0076）

袁芳英（1981—），女，湖南婁底人，博士，副教授，主要研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理。

責(zé)任編輯：曾凡盛