吳良海（教授/博士）胡芳芳

（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽 馬鞍山 243032）

一、引言

近年來，由于受我國資本市場法律法規(guī)體系不健全、市場監(jiān)管力度不足等因素的影響，諸如瑞幸咖啡、康得新等財務(wù)造假案頻繁發(fā)生，使投資者損失慘重，這些事件的出現(xiàn)引起了實務(wù)界和理論界對投資者保護問題的廣泛關(guān)注。

投資者利益保護的問題與企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，那么，投資者保護水平的提高與企業(yè)價值存在怎樣的關(guān)系呢？國外學(xué)者多是從它的法律淵源、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面展開的，LLSV（1997）研究發(fā)現(xiàn)，其他條件一定時，相比于股權(quán)保護差的國家（大陸法系國家），股東保護水平較好的國家或地區(qū)（普通法系國家或地區(qū)）的企業(yè)價值（托賓Q值和價格與現(xiàn)金流的比率）較高。在我國，諸多學(xué)者從公司層面展開對于投資者保護與企業(yè)價值間的關(guān)系的研究，并得出投資者權(quán)益的保護，能吸引更多的潛在投資者，使得企業(yè)價值越來越大。

承擔(dān)經(jīng)濟責(zé)任，追求資本的保值增值是企業(yè)存在和發(fā)展的基本目標(biāo)。然而，眾所周知，企業(yè)要實現(xiàn)長久發(fā)展，不能漠視、逃避其社會責(zé)任的承擔(dān)。公益性捐贈作為承擔(dān)社會責(zé)任的主要方式，這種企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)究竟是增加還是毀損了企業(yè)價值？是通過投資者保護機制得以傳導(dǎo)和實現(xiàn)的嗎？這個問題值得深入研究。

本文基于我國2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，試圖闡明投資者保護、公益性捐贈與企業(yè)價值三者的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，論證和檢驗投資者保護指數(shù)的功效和價值，提供了企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)促進其經(jīng)濟責(zé)任有效履行的內(nèi)在機理與實證會計證據(jù)，進一步豐富了對投資者保護、公益性捐贈與企業(yè)價值的理論研究，拓展了人們對于現(xiàn)代企業(yè)公益性捐贈的價值管理角色的傳統(tǒng)認(rèn)識和理解。

二、文獻綜述

關(guān)于投資者保護與企業(yè)價值關(guān)系的研究，現(xiàn)有文獻主要從兩個方向出發(fā)，一是國家層面，二是企業(yè)層面，多數(shù)結(jié)論表明兩者存在正相關(guān)關(guān)系（萬曉文和王麗蘋，2019）。在國家層面，國外學(xué)者專注于法律制度對投資者的保護，良好的投資者法律保護環(huán)境可以降低潛在投資者被資本家剝削的程度，因此增加了他們資金投入的意愿（Classens S et al.，2000），LLSV（2007）等通過對 27個富裕國家 539家公司進行實證分析得出，企業(yè)價值與國家法律對投資者保護水平正相關(guān)。學(xué)者們通過對一些新型市場國家公司治理水平的研究，發(fā)現(xiàn)投資者保護的法律越完善，公司的治理水平就越高，企業(yè)的績效就越好，企業(yè)價值會相應(yīng)的提高。在我國，各地的投資者保護受同樣的法律制度的約束，但是在不同的地區(qū)司法水平有差異，在高水平地區(qū)，投資者保護的法律水平也比較高，管理層謀取私利的行為會受到限制，可以有效制約大股東對中小股東的利益侵占（呂長江和肖民，2008），從而有利于降低代理成本（林鐘高等，2012），增加企業(yè)價值（肖松，2010）。在企業(yè)層面，第一類研究是衡量投資者保護水平對企業(yè)總體經(jīng)營狀況影響的研究，較好的投資者保護能夠有效地激發(fā)管理者進行公司管理，尋找有利于公司的投資（王鵬，2008），改善公司業(yè)績，進一步提高企業(yè)價值；第二類研究是衡量投資者保護水平對企業(yè)具體指標(biāo)影響的研究，相關(guān)指標(biāo)有代理成本、融資成本、權(quán)益資本成本等。代理成本的存在，會增加企業(yè)的成本費用，影響企業(yè)價值的增加。有研究得出大股東對管理者有一定的監(jiān)督作用，如果投資者保護水平較高時，大股東會減少對管理層的監(jiān)督，降低對中小股東利益的侵占，從而減少代理成本（王克敏和陳井勇，2004）。投資者保護的關(guān)鍵是保護投資者的利益，加大對投資者的保護力度有利于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本（沈藝峰等，2009），有利于降低融資成本（姜付秀等，2008）。另外，加大投資者保護力度，能夠提高公司治理效率（孔兵，2010）、能夠提高會計信息質(zhì)量（錢銳，2011）、促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、有利于提高IPO初始收益率（沈藝峰等，2004）、抑制掏空風(fēng)險，從而提升企業(yè)價值。

在現(xiàn)代社會發(fā)展中，企業(yè)不僅要履行經(jīng)濟責(zé)任，還要履行社會責(zé)任，注重二者的協(xié)同發(fā)展（潘奇等，2015）。伴隨著企業(yè)社會責(zé)任感的不斷增強，公益性捐贈逐漸成為企業(yè)履行社會責(zé)任的表現(xiàn)方式之一，公益性捐贈是企業(yè)無償捐贈其擁有資源的社會行為（Siegel M W，2001）。其對企業(yè)的發(fā)展積極方面表現(xiàn)在：（1）從捐贈的動機來看（吳良海等，2018），企業(yè)公益性捐贈一定程度上具有廣告效應(yīng)（Navarro，1988）、提高了企業(yè)聲譽（Godfrey，2005；Bram?mer and Millington，2005；高勇強等，2012），增強其產(chǎn)品的戰(zhàn)略性地位（Campbell，2008），有利于品牌資源與競爭優(yōu)勢之確立（Boatsman and Gupta，1996），可以抵御負面事件對財務(wù)狀況的不利影響，通過踐行社會責(zé)任更容易獲得投資者和市場的認(rèn)可，影響公司的會計業(yè)績和市場業(yè)績（杜興強和杜穎潔，2010），可以實現(xiàn)經(jīng)濟責(zé)任與社會責(zé)任的協(xié)同耦合（吳良海和張玉，2017），抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（吳良海和王玲茜，2019），企業(yè)的捐贈行為能夠為其帶來良好的財務(wù)業(yè)績，有利于股東價值的提升（Brown et al.，2006）。另外，進行公益性捐贈的企業(yè)能獲得國家稅收減免等優(yōu)惠政策，從而能夠滿足企業(yè)減輕稅負壓力的需求，而且是在不違反國家法律的前提下，能降低企業(yè)的運營成本，提高企業(yè)價值。（2）基于政治尋租理論，企業(yè)為了加強與政府之間的聯(lián)系、給官員留下好印象以及與社區(qū)等維持良好的往來關(guān)系，致力于通過進行公益性捐贈獲取企業(yè)未來發(fā)展的戰(zhàn)略性資源和良好的政策環(huán)境（賈明和張喆，2010）。消極影響表現(xiàn)在：對于捐贈的企業(yè)而言，相較于未進行捐贈的企業(yè)，其企業(yè)資金與資源相應(yīng)的減少（吳良海等，2018），一定程度上處于競爭劣勢（Friedman，1970）；公益性捐贈水平較高時，營業(yè)外支出金額越大，股東利益短期內(nèi)會下降；其次，一些高管只重視個人的聲譽，將捐贈作為提高個人聲譽的途徑，未考慮公司的利益，在這樣的情形下，企業(yè)進行捐贈帶來的效應(yīng)均被高管所掠奪（Jensen and Meckling，1976），在企業(yè)成本增加、股東利益減少的同時，會給企業(yè)帶來許多不良影響；企業(yè)捐贈能力還受到內(nèi)外部的影響，內(nèi)部是公司制度的限制，外部是公眾及外部利益相關(guān)者的關(guān)注，一旦企業(yè)的捐贈水平低于社會公眾的期待，將會受到外部的抨擊，從而給企業(yè)帶來負面作用。

綜上所述，已有文獻不乏關(guān)于投資者保護與企業(yè)價值關(guān)系的研究，也有研究探討了公益性捐贈對企業(yè)價值的影響，然而，鮮有文獻系統(tǒng)地研究公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值二者的作用機理與效應(yīng)，因此，本文對以下兩個問題展開深入研究：（1）投資者保護與企業(yè)價值的關(guān)系；（2）公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）投資者保護與企業(yè)價值

從委托代理理論和信息不對稱理論出發(fā)，本文認(rèn)為投資者保護對企業(yè)價值的影響主要有以下幾個方面：（1）投資者保護可以給公司帶來聲譽，提升企業(yè)的外部形象，獲得投資者的好感，有利于增強企業(yè)的競爭力。（2）加強對投資者的保護可以減少企業(yè)的融資成本，幫助投資者了解企業(yè)的融資計劃，增加對企業(yè)的投資，降低融資成本，增加企業(yè)價值。（3）投資者保護水平的提高，有利于提高會計信息披露水平，增強會計信息的透明度，加強企業(yè)與投資者之間信息的傳遞和溝通，有效緩解投資者的非效率投資，促進企業(yè)價值的實現(xiàn)。

投資者保護不僅是法律保護，也是社會有序保護與市場運行保護，會計在其中發(fā)揮基礎(chǔ)性的作用。北京工商大學(xué)投資者保護研究中心構(gòu)建了基于會計的投資者保護指數(shù)（謝志華等，2014），以作為公司價值與股東價值保護的代理變量，具有重要應(yīng)用價值（張宏亮，2011）。會計在發(fā)揮投資者保護功能的過程中，與其共同發(fā)揮作用的有會計信息、內(nèi)部控制、外部審計、財務(wù)運行等（李婧，2020），會計信息水平對投資者保護水平的提高，主要通過治理、定價和風(fēng)險機制。會計信息的完善能降低信息不對稱風(fēng)險，減少股東與企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的成本，進而降低投資產(chǎn)生的風(fēng)險，保護投資者權(quán)益；內(nèi)部控制作為企業(yè)治理與風(fēng)險控制的要素之一，無論是公司運行、信息披露還是外部監(jiān)督，都對公司有至關(guān)重要的作用，降低了公司運行中的風(fēng)險，最終提升企業(yè)價值。外部審計的直接機制，監(jiān)督管理層的行為，能夠扼制其機會主義行為，保護投資者的權(quán)益（羅本德，2008），間接機制對投資者的保護作用主要是通過提高會計信息質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量；公司財務(wù)狀況運行良好，財務(wù)活動有序進行，有利于降低企業(yè)的投資風(fēng)險，從而提高企業(yè)價值（劉白蘭和鄒建華，2009）。因此，投資者保護水平提高，有助于減少信息不對稱，減少權(quán)益融資成本，降低企業(yè)風(fēng)險，從而提升企業(yè)價值?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：其他條件不變，投資者保護與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。

（二）公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)

企業(yè)在發(fā)展過程中不僅要重視自身經(jīng)濟利益的發(fā)展，還注重履行社會責(zé)任。責(zé)任和利益始終貫穿在企業(yè)的發(fā)展之中，公司日常經(jīng)營的第一步是經(jīng)濟責(zé)任，公益性捐贈是公司自愿行為，也是企業(yè)履行社會責(zé)任的更高層次（葛道順，2006）。社會責(zé)任是實現(xiàn)經(jīng)濟利益的有效途徑之一，履行社會責(zé)任，在一定時期內(nèi)會導(dǎo)致利潤的減少，但是從長遠的角度來看，履行社會責(zé)任不僅形成了良好的品牌形象，提高其競爭力，還促進其經(jīng)濟責(zé)任的有效履行。那么，公益性捐贈作為履行社會責(zé)任的重要方式之一，對投資者保護與企業(yè)價值有怎樣的影響呢？本人認(rèn)為主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）基于社會契約理論。企業(yè)存在一種基于社會契約的慈善捐贈動機，即慈善捐助可以獲得消費者認(rèn)同，促進產(chǎn)品銷售，獲得政府信任和支持，減少公司負面的影響，展現(xiàn)企業(yè)在社會的表現(xiàn)，增強在社會的名聲，將社會效益和價值置于企業(yè)決策的核心地位，外部投資者會增加對企業(yè)的好感和對企業(yè)的投資，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟的增長，最終提高企業(yè)的經(jīng)濟效益（吳良海和徐銘乾，2019）。

（2）基于聲譽角度。聲譽在一定程度上是保證契約履行的重要機制，研究表明，管理層的經(jīng)營行為受到聲譽機制的監(jiān)督，一方面能保證契約的有效履行，另一方面能降低債權(quán)人為得到詳細的企業(yè)信息而產(chǎn)生的成本，進而有助于投資者降低信息風(fēng)險（Irving Fisher，1970）。聲譽可以吸引外界利益相關(guān)者的注意力，對于上市公司來說，進行公益性捐贈的企業(yè)會向外界傳遞其償債能力強、財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況較好的信息，不但能使企業(yè)的經(jīng)濟目標(biāo)與社會目標(biāo)相同，還有助于擴大銷售市場，提升企業(yè)的競爭能力，提高其市場價值，有利于企業(yè)長期業(yè)務(wù)前景的改善。

（3）基于委托代理理論。代理理論認(rèn)為兩權(quán)分離，即管理權(quán)與所有權(quán)分離，當(dāng)兩者的利益發(fā)生沖突時，代理問題就會出現(xiàn)，公益性捐贈為企業(yè)帶來的積極方面，可用于回饋股東，減輕利益相關(guān)者與管理層的代理沖突，減少代理成本，有助于提高投資者保護水平，社會責(zé)任感的增強可以有效提高企業(yè)價值。

（4）基于利益相關(guān)者理論。企業(yè)的發(fā)展離不開利益相關(guān)者的支持，企業(yè)為了滿足利益相關(guān)者的需求，一般會選擇利用工具性的方法，企業(yè)進行公益性捐贈是企業(yè)自身與利益相關(guān)者建立聯(lián)系的良好途徑，企業(yè)履行社會責(zé)任，增強投資者信心，確保外部投資者投入資源，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

通過上述的分析，本文提出假設(shè)2：

H2：其他條件不變，公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值之間的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)選自2010—2020年我國滬深A(yù)股上市公司，為確保研究數(shù)據(jù)的可靠性，按照以下規(guī)則進行數(shù)據(jù)篩選處理：（1）刪除了金融行業(yè)數(shù)據(jù)；（2）刪除ST、*ST類上市公司；（3）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，對統(tǒng)計模型的所有連續(xù)變量進行上下各1%的百分位數(shù)處縮尾（Winsorize）處理。最終選取了14 059個樣本觀測值。投資者保護指數(shù)數(shù)據(jù)來源于北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護研究中心，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）?；赟tata15.0和Excel進行數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。借鑒國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究，選用托賓Q值（TobinQ）作為衡量公司價值的依據(jù)。托賓Q值的計算數(shù)據(jù)來源于市場指標(biāo)，不易被公司管理和操控，兼顧了公司的賬面價值和市場價值，能夠全面反映企業(yè)價值。

2.解釋變量。本文的解釋變量會計投資者保護指數(shù)（aipi），來源于北京工商大學(xué)投資者保護研究中心開發(fā)的會計投資者保護指數(shù)（謝志華，2011），對投資者保護的指標(biāo)的設(shè)計來源于層次分析法AHP，將投資者會計保護指數(shù)分解為會計信息、內(nèi)部控制、外部獨立審計、管理控制、財務(wù)運行五個二級指標(biāo)，每個二級指標(biāo)下設(shè)若干個三級指標(biāo)，分別對各三級指標(biāo)打分，得到綜合的會計投資者保護指數(shù)。其最大的特點是會計視角的全面性和微觀性。

3.調(diào)節(jié)變量。公益性捐贈，本文的捐贈數(shù)據(jù)取自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，為了消除極端值的影響，將公益性捐贈額的自然對數(shù)（lndon）作為衡量企業(yè)捐贈的樣本數(shù)據(jù)（吳良海等，2019）。

4.控制變量。為了保證研究結(jié)果的可靠性，參考眾多學(xué)者的研究成果，本文選取了可能影響企業(yè)價值的其他控制變量，如第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負債率、上市年限、公司多元化、流動資產(chǎn)比率等。同時，還控制了年份與行業(yè)兩個虛擬變量。變量定義詳見下頁表1。

表1 變量符號、名稱及定義

（三）模型設(shè)計

在對已有文獻進行總結(jié)歸納的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文研究重點，構(gòu)建如下多元回歸模型。

模型1用以檢驗假設(shè)1：投資者保護與企業(yè)價值的關(guān)系。

模型2用以檢驗假設(shè)2：公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為企業(yè)價值模型變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從表中可知，企業(yè)價值（TQ）的最大值為69.661，最小值為0.152，差異明顯，均值為2.09，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.88，表明上市公司的企業(yè)價值水平參差不齊，由于某些企業(yè)的企業(yè)價值較高，而導(dǎo)致該變量均值大于其中位數(shù)。投資者保護指數(shù)（aipi）最大值為71.279，最小值為34.010，均值為55.69，各公司之間的投資者保護水平相差較大，整體上我國上市公司會計投資者保護水平比較弱。公益性捐贈（lndon）的均值為1.37，最大值和最小值分別為23.719和0，表明企業(yè)之間捐贈的參與程度存在較大的差距。第一大股東持股比例（hs1）的均值為35.41，最大值為89.093，最小值為0，表明各企業(yè)間第一股東持股比例差距較大。企業(yè)規(guī)模（lnsize）的最大值為28.508，最小值為16.702，均值為22.29，標(biāo)準(zhǔn)差為1.32，說明樣本公司企業(yè)規(guī)模相差較大，與公司發(fā)展時長以及公司所處行業(yè)等因素有很大關(guān)系。

表2 企業(yè)價值模型變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，表中顯示投資者保護（aipi）和公益性捐贈（lndon）與企業(yè)價值（TQ）為負相關(guān)關(guān)系，這與下文的回歸結(jié)果相反，因為相關(guān)系數(shù)分析執(zhí)行的是單變量檢驗，并且沒有控制其他約束變量的影響，結(jié)果會存在偏差，需要進行回歸分析再定論。第一大股東持股比例（hs1）與企業(yè)價值（TQ）在1%的水平上顯著負相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，企業(yè)價值越低。模型主要變量間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.542，小于0.7，說明模型主要變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，符合多元回歸模型的條件，所以可以忽略多重共線性對模型所研究問題的影響。

表3 企業(yè)價值模型變量之間的相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果及分析

下頁表4列示了對上述假設(shè)的回歸結(jié)果，表中第（2）列，在控制行業(yè)和年份的情況下，從模型1回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)價值（TQ）和投資者保護（aipi）的系數(shù)為0.013，在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明投資者保護機制越好，企業(yè)價值越高，假設(shè)1成立。模型2中加入了投資者保護與公益性捐贈的交乘項aipi_lndon，其系數(shù)為0.002，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，這表明公益性捐贈能進一步促進投資者保護提高企業(yè)價值，即公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2成立。

表4 企業(yè)價值模型的OLS回歸結(jié)果

六、進一步分析

（一）環(huán)境差異檢驗

本文在進一步分析中加入環(huán)境變量二氧化碳（CO），將1997—2017年二氧化碳排放量，與上市公司注冊地以及投資者保護數(shù)據(jù)集按地級市進行合并，根據(jù)污染程度，劃分為重污染地區(qū)和非重污染地區(qū)，大于平均數(shù)的為重污染地區(qū)，否則為非重污染地區(qū)，再對其進行地區(qū)差異分析?；貧w結(jié)果如表5所示，在環(huán)境重污染地區(qū)和非重污染地區(qū)，投資者保護（ai?pi）對企業(yè)價值（TQ）都是在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，經(jīng)過組間差異檢驗，P值為0.320，說明投資者保護對企業(yè)價值的影響在重污染和非重污染地區(qū)沒有顯著性差異。

表5第（3）列和第（4）列中加入了投資者保護與公益性捐贈的交乘項aipi_lndon，在非重污染地區(qū)的系數(shù)為0.278，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，這表明在非重污染地區(qū)公益性捐贈促進投資者保護提高企業(yè)價值的正向作用更加顯著，公益性捐贈在非重污染地區(qū)實施的效果更好。非重污染地區(qū)的公司社會責(zé)任感強，相比于重污染地區(qū)有較高的環(huán)境保護意識，更加注重企業(yè)形象，注重社會責(zé)任與經(jīng)濟責(zé)任的協(xié)調(diào)發(fā)展。

表5 按環(huán)境指標(biāo)分組的回歸結(jié)果

（二）區(qū)域差異檢驗

下頁表6列示了地區(qū)差異檢驗結(jié)果，模型（1）顯示，我國東部地區(qū)上市公司投資者保護水平指數(shù)（aipi）在1%的統(tǒng)計水平上與企業(yè)價值（TQ）顯著正相關(guān)，OLS回歸系數(shù)為0.031；模型（4）顯示，東部地區(qū)上市公司公益性捐贈（lndon）促進其投資者保護水平指數(shù)（aipi）上升從而增加企業(yè)價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)為0.321，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，兩類模型的調(diào)整擬合優(yōu)度分別為0.343和0.345，各模型擬合效果較好；而中部與西部兩類地區(qū)上市公司的模型系數(shù)并不顯著。上述統(tǒng)計檢驗結(jié)果表明，相比中西部地區(qū)，東部地區(qū)的投資者保護與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系更顯著；公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用亦更為顯著。

表6 地區(qū)差異檢驗回歸結(jié)果

表6顯示，東部地區(qū)樣本公司占比達71%（9 985/14 059），研究結(jié)果表明，投資者保護機制的價值增值效應(yīng)和公益性捐贈的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要源于我國東部地區(qū)上市公司。

七、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換公益性捐贈變量

將連續(xù)型變量lndon替換成0—1虛擬變量ddon，結(jié)果如表7列（1）所示，改變公益性捐贈度量方法后，投資者保護和公益性捐贈的交乘項（aipi_ddon）仍與企業(yè)價值（TQ）顯著正相關(guān)，與前文結(jié)論一致。

表7 替換公益性捐贈測度變量和企業(yè)價值前導(dǎo)一期的穩(wěn)健性檢驗

（二）跨期模型檢驗

將因變量企業(yè)價值（TQ）前導(dǎo)一期，得到的結(jié)果如表7列（2）所示，緩解內(nèi)生性的跨期模型的穩(wěn)健性檢驗與主檢驗的研究結(jié)果保持一致，進一步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

（三）基于面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗

為了控制個體異質(zhì)性、避免遺漏變量、緩解多重共線性等問題，本文進行了基于面板模型的穩(wěn)健性檢驗，下頁表8第（1）、（2）列為基于面板數(shù)據(jù)模型的統(tǒng)計檢驗結(jié)果，與主回歸的結(jié)論一致。

（四）PSM檢驗

為了克服投資者保護指數(shù)存在選擇性偏差，減少觀察數(shù)據(jù)偏差等問題，本文進行了控制樣本選擇性偏差的傾向得分匹配法（PSM），將投資者保護（aipi）區(qū)分為0—1虛擬變量，大于均值為1（AIPI=1）,否則為0（AIPI=0），據(jù)此先進行Logit回歸估計傾向得分，另外按照1∶1的比例對樣本進行匹配，最后再回歸得出結(jié)果。表8第（3）、（4）列報告了PSM的回歸結(jié)果，與前文主檢驗的結(jié)果一致，說明在控制了可能存在的內(nèi)生性問題后，投資者保護對企業(yè)價值仍然顯著正相關(guān)。

表8 基于面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗和PSM檢驗

八、結(jié)論與啟示

本文以2010—2020年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析了投資者保護、公益性捐贈與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系，結(jié)果表明：（1）投資者保護與企業(yè)價值顯著正相關(guān)；（2）公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值之間的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；（3）在加入環(huán)境污染變量二氧化碳后發(fā)現(xiàn)，投資者保護對企業(yè)價值的影響在重污染和非重污染地區(qū)沒有顯著性差異，但在非重污染地區(qū)公益性捐贈促進投資者保護提高企業(yè)價值的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著；（4）在地區(qū)差異檢驗中，相比中西部，東部地區(qū)的投資者保護與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系更顯著；公益性捐贈對投資者保護與企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用亦更為顯著；（5）東部地區(qū)樣本公司占比較高，投資者保護機制的價值增值效應(yīng)和公益性捐贈的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要源于我國東部地區(qū)上市公司。四種穩(wěn)健性檢驗中，替換變量、跨期模型與緩解內(nèi)生性的檢驗結(jié)果均與研究結(jié)論一致。本文驗證了投資者保護指數(shù)的功效和價值，提供了企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)促進其經(jīng)濟責(zé)任有效履行的內(nèi)在機理與實證會計證據(jù)；進一步豐富了投資者保護與企業(yè)價值的相關(guān)理論研究，拓展了人們對于現(xiàn)代企業(yè)公益性捐贈的價值管理角色的傳統(tǒng)認(rèn)識和理解。

本文研究的重要啟示在于：（1）基于會計的投資者保護指數(shù)是企業(yè)價值的“指示器”，透過投資者保護指數(shù)能夠準(zhǔn)確而快速地鑒別企業(yè)價值高低，從而能夠指導(dǎo)資本市場利益相關(guān)者進行科學(xué)決策；（2）社會責(zé)任承擔(dān)不僅不會招致企業(yè)價值的流失與毀損，相反，以公益性捐贈形式勇于踐履其社會責(zé)任，可以建立與健全企業(yè)投資者保護機制，促進企業(yè)價值可持續(xù)發(fā)展；（3）加入環(huán)境變量與地區(qū)差異的進一步分析中，上述效應(yīng)在重污染和非重污染地區(qū)以及東中西部地區(qū)中存在差異，這強調(diào)我國資本市場要加強對環(huán)境的監(jiān)管，要因地制宜，精準(zhǔn)施策，分類指導(dǎo)，提高監(jiān)管水平，切實推進我國企業(yè)投資者保護機制的健全與發(fā)展，充分發(fā)揮會計在公司治理與管理中的功效與作用。