劉華 劉雪晨 武兆文

（中南民族大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430074）

股份回購是公司在特定情形下，收購本公司已經(jīng)發(fā)行在外的股份。我國《公司法》于2018年10月對股份回購進(jìn)行了修訂，隨后證監(jiān)會、財政部、國資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，上海證券交易所及深圳證券交易所分別出臺了上市公司回購股份實施細(xì)則?，F(xiàn)行制度對股份回購的情形、程序、規(guī)模及庫存股等方面進(jìn)行了改革，以期提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

股份回購作為資本市場的基礎(chǔ)性制度安排，在境外成熟資本市場已有著廣泛的運用。股份回購既可以看做是股利分配方式的一種，也可以作為一種市值管理工具。從股利分配工具的角度出發(fā)，股份回購?fù)ㄟ^減少自由現(xiàn)金流、發(fā)揮防御功能從而降低委托代理成本；從市值管理工具的角度出發(fā)，股份回購既可以向市場傳遞價值低估的信息（Ver?maelen’s，1981），也可能被經(jīng)理人為進(jìn)行擇時或價格支持而機會主義使用（Lie，2005；Can et al.，2010；Kim，2018）。本文通過梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)對股份回購不同特性作用的研究，為現(xiàn)階段我國資本市場日益豐富的股份回購事件提供可參考的研究視角。

一、股份回購制度及其特征

美國的股份回購自20世紀(jì)80年代逐步流行，德國、英國和法國也于上世紀(jì)末或本世紀(jì)初逐步放開立法限制（An?driosopoulos and Lasfer，2015）。在回購程序上，美國比較簡化，僅需要董事會通過；在回購比例上，歐洲國家的公司股份回購最大比例不超過已發(fā)行股本的10%，而美國公司股份回購沒有時間、價格和數(shù)量的限制；在回購后股份的處理上，法國、英國都可以將其作為庫藏股。

2018年我國《公司法》修訂前，對股份回購的限制較嚴(yán)，回購規(guī)模有限。《公司法》修訂后，回購股份增加了可以“用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”，以及“上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需”等情形，且不同于減少注冊資本需要股東大會通過，以上兩種情形可依照公司章程的規(guī)定或股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議；回購規(guī)模從原有的“不超過百分之五”提升到“不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十”；保留期限從一年延長到三年。此外，上海證券交易所的回購股份實施細(xì)則中也明確了公司股票收盤價格低于最近一期每股凈資產(chǎn)、連續(xù)20個交易日公司股票收盤價格跌幅累計達(dá)到30%，都可以進(jìn)行股份回購?，F(xiàn)行規(guī)定下，股份回購情形的豐富、回購程序的簡化、回購規(guī)模的提升以及所回購股份持有期限的延長都為實踐提供了支持，也為理論研究提供了新的契機。

從特性上看，作為市值管理工具的股份回購，其不同于盈余管理、信息披露等市值管理工具，是公司作為市場參與者交易購買本公司的股票，是有成本的信號傳遞工具。Ku?mar et al.（2017）認(rèn)為，在信息披露和股份回購之間存在均衡，因信息披露是沒有直接成本的，這種均衡取決于經(jīng)理人對短期投資人與長期投資人之間的權(quán)衡，以及企業(yè)本身價值的高低。作為股利分配工具的股份回購，也不同于高送轉(zhuǎn)分配方式的低廉成本，股份回購由于有現(xiàn)金流出，是公司有成本的行為。

二、不同工具特性下的股份回購動機

（一）股利分配工具下的股份回購動機

從股利分配工具的視角，股份回購具有財務(wù)靈活性和節(jié)稅特性從而對股息紅利具有替代效應(yīng)。委托代理理論下的自由現(xiàn)金流假說、收購防御、業(yè)績達(dá)標(biāo)假說也為回購動機提供了相應(yīng)的解釋力。

1.財務(wù)靈活性假說。相對于股息紅利，股份回購更具有靈活性，主要體現(xiàn)在：一是股份回購不像股息紅利，不是堅定的公司承諾；二是股份回購可使用暫時性的現(xiàn)金，而股息紅利需要長期的現(xiàn)金（Jagannathan et al.，2000）；三是股息紅利若比以往降低，將傳遞負(fù)面信號，而股份回購的靈活性不會產(chǎn)生負(fù)面影響（Brav et al.，2005；Baker et al.，2015）。由于財務(wù)靈活性，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股份回購對股息紅利存在替代效應(yīng)，且這種替代效應(yīng)在年輕的公司表現(xiàn)得更明顯（Grullonand Michaely，2002）。Iyer and Rao（2017）利用金融危機的自然實驗也證實了這一假說。但Bonaimé et al.（2016）研究認(rèn)為，股份回購的支付靈活性也具有相應(yīng)的成本。此外，股息紅利涉及的是所得稅，而股份回購涉及的是資本利得稅，在資本利得稅改變或沒有資本利得稅的情況下，會影響股份回購和股息紅利的選擇（Blouin et al.，2009）。經(jīng)理人擁有期權(quán)的公司，由于股票除息時期權(quán)價值將下降，也更愿意選擇股份回購而不是發(fā)放股息紅利，避免稀釋盈余（Kahle，2002；CesariandOzkan，2015）。Wangetal.（2021）的研究也支持了股份回購的財務(wù)靈活性和稅收替代效應(yīng)。

2.自由現(xiàn)金流假說。股份回購可以分配超額現(xiàn)金流，緩解代理成本（Jensen，1986；Perfect et al.，1995；Stephens and Weisbach，1998；Lee and Suh，2011；Gyimah et al.，2021）?；刭彿峙淞顺~現(xiàn)金，一方面提高資產(chǎn)使用效率和投資效率（Nohel and Tarhan，1998；趙晴等，2020），另一方面不會讓經(jīng)理人過度投資（Wang et al.，2009；Lobo et al.，2020），當(dāng)缺乏有吸引力的投資機會，經(jīng)理人將向投資者回報資本，而不是投資負(fù)凈現(xiàn)值的項目（Boudry et al.，2013）。由于股份回購來源于投資支出之后的剩余現(xiàn)金或資本支出減少后的現(xiàn)金（Brav et al.，2005），若公司存在融資約束，公司回購后的異常報酬率將會較差（Chen and Wang，2012）。

3.控制權(quán)假說。隨著控制權(quán)敵意收購活動的增加，公司也通過股份回購提升了目標(biāo)公司的最低價格、增加了目標(biāo)公司的股東財富（Denis，1990；Bagwell，1991）。Billett（2007）研究也表明股份回購與可能性收購正相關(guān)。公開市場回購股份也會受到大股東“壕溝防御效應(yīng)”與“利益協(xié)同效應(yīng)”的影響（徐晟、李銘洋，2021）。

4.業(yè)績達(dá)標(biāo)假說。Skinner（2008）發(fā)現(xiàn)EPS越低的公司越有進(jìn)行股票回購的動機。一方面，經(jīng)理人為了達(dá)到獎金設(shè)計中的EPS標(biāo)準(zhǔn)，更可能回購股份（Kim，2018）；另外一方面，沒有達(dá)到每股盈余預(yù)測的公司，為了迎合分析師的每股盈余預(yù)測，也會進(jìn)行股份回購（Almeida et al.，2016）。Chahine et al.（2012）研究顯示，在公司宣告股票回購到回購?fù)瓿傻臅r間內(nèi)，EPS的增加引起了股票顯著的超額收益。

（二）市值管理工具下的股份回購動機

市值管理工具下的股份回購動機，主要從信號傳遞、機會主義行為的角度進(jìn)行解釋。即股份回購既可能通過減少市場供應(yīng)、提供需求，以及向市場傳遞價值低估的信號影響市值（Vermaelen’s，1981）；也可能由于股份回購被認(rèn)為是與市場的“廉價對話”，容易被經(jīng)理人機會主義使用，從而誤導(dǎo)市場影響股價（Lie，2005；Can et al.，2010；Kim，2018）。

1.價值低估假說。從信號傳遞的角度，擁有私人信息的企業(yè)采取使其他企業(yè)難以輕易模仿且有成本的行為可以表明自己的類型，釋放出與其他企業(yè)相區(qū)別的信號。為此，價值低估的企業(yè)可以采用股份回購傳遞未來預(yù)期的信息（Dittmar，2000）。價值低估假說認(rèn)為公司利用了潛在的低估回購了股份（Vermaelen’s，1981），股份回購向市場傳遞了未來盈利的預(yù)期。Ikenberry et al.（1995）從長期業(yè)績的角度，發(fā)現(xiàn)有價值的公司回購股份更因為價值低估。Dittmar（2000）檢驗了所有假說后發(fā)現(xiàn)，在所有樣本期均支持價值低估假說。吳開達(dá)（2019）調(diào)查顯示，我國2018年以前的股份回購顯示出股份回購作為應(yīng)急工具、逆周期穩(wěn)定股價的特征。

2.擇時假說。股份回購選擇也存在機會主義行為，即經(jīng)理人具有擇時能力，可能在回購前后進(jìn)行策略性的信息披露（Brockman et al.，2008），也可能回購股票為了價格支持動機（Cook et al.，1999；Brockman and Chung，2001）。Liu et al.（2016）研究顯示，價格支持是增加股份回購的顯著動機。這種價格支持可能是由于內(nèi)部人賣出股票（Bonaimé and Ryngaert，2013），也可能是經(jīng)理人擁有大量需行權(quán)的期權(quán)，行權(quán)會造成股份稀釋，為應(yīng)對這種稀釋會進(jìn)行股份回購（Bens et al.，2003），從而有動機最大化短期的股票價格。但Dittmar and Field（2015）研究認(rèn)為，回購擇時負(fù)面影響了市場。

三、不同工具特性下的股份回購經(jīng)濟(jì)后果

公司回購股份減少了權(quán)益，減少了市場上流動的股票，從而能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，影響公司股權(quán)集中度；同時股份回購也是股利的一種替代，能回報投資者，從而使投資者認(rèn)為是積極的公司信號。

（一）市值管理工具下的股份回購經(jīng)濟(jì)后果

從市值管理工具的角度，一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了股份回購的市場反應(yīng)，考察回購對短期市值的影響。如基于不同地區(qū)，例如加拿大、法國、德國、英國和美國等的研究，都基本得到了資本市場會對股份回購積極反應(yīng)的一致結(jié)論（Ikenberry et al.，2000；Brockman and Chung，2001；Gin?glinger and Hamon，2007；Bessler et al.，2009；Hackethal and Zdantchouk，2006；Oswald and Young，2004；Eije and Meggin?son，2008；Bonaimé，2012；Andriosopoulos et al.，2013）。但不同國家不同的立法背景、監(jiān)管特征以及市場環(huán)境也影響了市場反應(yīng)的程度，如 Andriosopoulos and Lasfer（2015）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，法國公司由于特殊的公司治理和企業(yè)文化，回購的市場反應(yīng)相當(dāng)?shù)停挥居捎谠试S將回購股份作為庫藏股，降低了回購的市場影響；大量的重復(fù)公告比初始公告回購意圖的市場反應(yīng)低。我國學(xué)者也對中國、印度等新興市場股份回購的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究（黃虹、李焱，2014）。張本照、李國棟（2021）研究發(fā)現(xiàn)，我國公開市場股份回購存在正向的市場效應(yīng)，且非國有控股上市公司會放大這一效應(yīng)。此外，學(xué)者們也研究了不同回購類型的市場反應(yīng)（Comment and Jarrel，1991；Peyer and Vermaelen，2005；Bargeron et al.，2011）。

另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)考察了股份回購對市場風(fēng)險以及股價崩盤風(fēng)險的影響。當(dāng)公司回購減少股權(quán)時，降低了權(quán)益成本，增加了杠桿率。Grullon and Michaely（2004）研究表明，公司股份回購導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績增加，顯著減少了系統(tǒng)性風(fēng)險。Bonaimé et al.（2014）研究表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是價值增加的動機。Busch and Obernberger（2016）研究發(fā)現(xiàn)，股票回購使股票價格更有效率，并且減少了非系統(tǒng)性風(fēng)險。李炳念等（2021）認(rèn)為，上市公司股票回購越多，未來崩盤風(fēng)險越低，主要通過融資約束渠道降低股價崩盤風(fēng)險。

（二）股利分配工具下股份回購的經(jīng)濟(jì)后果

股份回購一方面影響了所有權(quán)，另一方面由于現(xiàn)金流出也會影響公司的財務(wù)決策。Golbe and Nyman（2013）認(rèn)為，股份回購?fù)雇獠克袡?quán)不集中，回購1%的外部普通股將降低大股東持股比例的1.5個百分點。Lin et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，公開市場回購讓公司失去了增長計劃，表現(xiàn)不佳使他們成為收購目標(biāo)。俞毛毛、馬妍妍（2020）認(rèn)為，迎合機制下的回購行為會通過投資者情緒提升帶動迎合性研發(fā)投資增加。

四、未來研究展望

從上述文獻(xiàn)回顧可以看出，作為股利分配工具下的股份回購動機、作為市值管理工具下的股份回購經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)較為豐富，但對市值管理工具下的股份回購動機、股利分配工具下的股份回購經(jīng)濟(jì)后果探討還不足。隨著我國資本市場的深入改革、股份回購的逐漸興起，基于新興市場的股份回購研究也將為理論解釋提供新的視角。

（一）市值管理工具下的未來研究展望

股份回購的市值管理作用，一是通過減少流通在外的股份，提高每股收益、每股價格，從而提高市值；二是通過信息傳遞，即當(dāng)對未來的期望經(jīng)營業(yè)績優(yōu)于資本市場預(yù)期，則會選擇股份回購傳遞出公司未來良好發(fā)展的前景，也代表了未來預(yù)期現(xiàn)金流的積極信號，市場接收到這一積極信號，從而提升市值。就市值管理工具下的股份回購動機而言，現(xiàn)有研究已表明，股價崩盤風(fēng)險較高、控股股東存在質(zhì)押及質(zhì)押比例較高時，上市公司都會出于市值管理目的進(jìn)行股份回購（嚴(yán)丹良等，2020；何威風(fēng)等，2021；王國俊等，2021）。但還未探討是否存在由于價值低估以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等情形進(jìn)行回購，《公司法》修訂后，股權(quán)質(zhì)押等因素對股份回購的影響也需進(jìn)一步深入分析。同時，公司的哪些特征又會影響到股份回購的主動選擇，即具有不同財務(wù)特征、不同所有權(quán)性質(zhì)、不同融資約束及產(chǎn)品市場競爭的公司如何影響了股份回購的選擇，也值得進(jìn)一步檢驗。此外，我國資本市場的股份回購是否也存在擇時行為，以及策略性的信息披露、公司的股份回購行為及其公告向市場傳遞了何種信息，也值得進(jìn)一步探討。

（二）股利分配工具下的未來研究展望

股份回購是一種股利分配政策。就股利分配而言，股利政策與企業(yè)價值之間的關(guān)系存在股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。股利無關(guān)論認(rèn)為，在完全資本市場、理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)前提下，公司投資政策和公司結(jié)構(gòu)保持不變，股利政策與企業(yè)價值無關(guān)；股利相關(guān)論則認(rèn)為，由于信息不對稱、稅收以及普遍存在的代理問題，公司的利潤分配會影響到公司的價值和股票價格，“一鳥在手”理論、稅收差別理論、公司治理理論也對該觀點提供了進(jìn)一步的支持。為此，就股利分配工具下的股份回購經(jīng)濟(jì)后果而言，首先應(yīng)關(guān)注的是，股份回購是否影響了公司價值以及如何影響公司價值。其次，從股利分配這一財務(wù)決策的角度看，股份回購不同于高送轉(zhuǎn)，是一種有成本的信號；也不同于現(xiàn)金股利的永續(xù)承諾，是一種臨時性的財務(wù)安排。那么，股份回購是否對現(xiàn)有股利政策具有替代作用，也值得進(jìn)一步驗證。再次，股份回購減少權(quán)益資本，提高財務(wù)杠桿比率，影響了資本結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是回購的另外一個動機，價值低估的公司可以利用市場的誤定價機會進(jìn)行回購（Bonaimé et al.，2014）。當(dāng)公司向最佳資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時，權(quán)益資本成本及風(fēng)險也慢慢在降低。我國資本市場的股份回購對資本結(jié)構(gòu)以及權(quán)益資本成本的影響如何，值得進(jìn)一步檢驗。最后，基于現(xiàn)金流假說，回購代表了現(xiàn)金流高于公司有利可圖的投資資金需求，減少了潛在的資源浪費在負(fù)凈現(xiàn)值的項目，減少經(jīng)理人可以控制的現(xiàn)金，避免過度投資，增強了資金使用效率。為此，就股利分配工具下的股份回購動機而言，值得進(jìn)一步探討股份回購是否是由于超額現(xiàn)金流，在經(jīng)濟(jì)后果方面是否影響了投資、資本支出等財務(wù)決策。