周孝華，王詩(shī)意

（1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044；2.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 金融與保險(xiǎn)學(xué)院,廣西 南寧 530003）

一、引言

民營(yíng)企業(yè)作為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，在我國(guó)稅收、技術(shù)創(chuàng)新、城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)等方面貢獻(xiàn)突出，占據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中不可或缺的重要地位。但由于信用水平低、規(guī)范性不夠等自身?xiàng)l件限制，加之我國(guó)多層次資本市場(chǎng)尚待完善，民營(yíng)企業(yè)在資源配置結(jié)構(gòu)中的弱勢(shì)地位與其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中的貢獻(xiàn)度極不匹配，融資難題尤為顯著。近年來(lái)，由于金融機(jī)構(gòu)信貸投放趨嚴(yán)，民企融資渠道急劇收窄，股票質(zhì)押憑借其獲取資金融通的高效便捷受到熱烈追捧，但同時(shí)也滋生了大股東盲目質(zhì)押、濫用流動(dòng)性、過(guò)度杠桿化等亂象。特別是在2018 年下半年，我國(guó)股市“黑天鵝事件”頻發(fā)，A股市盈率逼近歷史新低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露并蔓延，民營(yíng)上市公司股票質(zhì)押“借新還舊”模式難以為繼，陷入雪上加霜的融資境地。

經(jīng)驗(yàn)表明，部分政策措施能夠直接或間接緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境，如優(yōu)化銀企關(guān)系、發(fā)展非正規(guī)金融和中小金融機(jī)構(gòu)、完善信用體系建設(shè)、推行金融科技、創(chuàng)新?lián)C(jī)制、注入紓困基金等。紓困基金這一概念最早起源于2010 年歐債危機(jī)，是歐盟聯(lián)合國(guó)際貨幣基金組織旨在解決希臘及歐元區(qū)多個(gè)國(guó)家債務(wù)問(wèn)題而設(shè)立的短期金融應(yīng)急機(jī)制，其支持對(duì)象主要是銀行業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債，以應(yīng)對(duì)負(fù)面宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊（Dewatripont，2014）。2018 年10 月，我國(guó)民營(yíng)上市公司所面臨的高股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)與群體性融資困境引起了中央和地方的高度重視。同年11 月，習(xí)近平總書(shū)記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上指出：“在嚴(yán)格防止違規(guī)舉債、嚴(yán)格防范國(guó)有資產(chǎn)流失前提下，幫助重點(diǎn)民營(yíng)企業(yè)紓困。”之后，政策層面的重視與引導(dǎo)不斷加碼，相關(guān)政府部門(mén)紛紛響應(yīng)號(hào)召，結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際出臺(tái)紓困政策，引導(dǎo)設(shè)立紓困基金、發(fā)行紓困債，并圍繞資金、業(yè)務(wù)和人才等多方面采取幫扶措施，重點(diǎn)解決民企流動(dòng)性問(wèn)題。隨著民企紓困步伐的加速前進(jìn)，中國(guó)式紓困基金也由此正式誕生。據(jù)Wind資訊發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自2018 年10 月13 日深圳市政府宣布安排數(shù)百億紓困資金以來(lái)，截至2019 年1 月，包括券商、基金、保險(xiǎn)相關(guān)產(chǎn)品及紓困專(zhuān)項(xiàng)債在內(nèi)的紓困資金總規(guī)模就已超過(guò)7 000 億元。

目前，我國(guó)的紓困基金尚處于起步探索階段，是以政府為主導(dǎo)，聚集券商、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)各方資本，協(xié)同化解民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性困境的資管或基金產(chǎn)品，既需按照市場(chǎng)化原則運(yùn)行，又兼具政策工具的市場(chǎng)調(diào)控性質(zhì)，在設(shè)立背景與實(shí)際運(yùn)作上都有其特殊性。紓困基金的政策著力點(diǎn)在于為身處融資困境的民營(yíng)企業(yè)提供復(fù)蘇性支持，以熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、降低內(nèi)部不確定性。從獲得紓困基金的公司數(shù)據(jù)來(lái)看，①手工收集的215 家接受紓困基金馳援的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)。限于篇幅，本文未展示數(shù)據(jù)趨勢(shì)圖，如有需要可向作者索取。紓困標(biāo)的整體股權(quán)質(zhì)押比例在2018 年第四季度達(dá)到峰值，此后隨著紓困資金的注入而逐年下降。現(xiàn)金流情況盡管在2020 年第一季度新冠肺炎疫情的重大沖擊下有所惡化，但總體上呈逐步向好的趨勢(shì)?？梢钥闯?，紓困基金的短期效果明顯，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用具有普適性，達(dá)到了政策層面上紓解短期流動(dòng)性問(wèn)題的目的。而從市場(chǎng)利益層面來(lái)看，由于紓困基金主要以政府、券商、保險(xiǎn)等大資金方為主，這類(lèi)主體自身?yè)碛休^多的政策便利與資源，能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展帶來(lái)諸多可能性。因此，兼具政策援助性與市場(chǎng)逐利性的紓困基金不僅能夠滿(mǎn)足政策層面的需求，還可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略發(fā)展引導(dǎo)的作用，在效率與安全的前提下博取收益和布局產(chǎn)業(yè)。此外，結(jié)合紓困標(biāo)的2017 年以來(lái)托賓Q值的變化可知，②選取托賓Q 值衡量企業(yè)價(jià)值，具體見(jiàn)后文變量說(shuō)明。隨著2018 年第三季度紓困基金的開(kāi)始運(yùn)行，企業(yè)價(jià)值一改以往連跌趨勢(shì)，不降反升，并在此后保持整體上升趨勢(shì)。由此觀之，值得思考的問(wèn)題是：從紓困基金的設(shè)立到運(yùn)行，每一個(gè)環(huán)節(jié)都是各類(lèi)主體綜合權(quán)衡政策利益與市場(chǎng)利益的結(jié)果，而兩者難免會(huì)有沖突，那么對(duì)不同利益的斟酌和對(duì)紓困對(duì)象的差異化選擇是否意味著紓困基金的設(shè)立初衷“變味”或“升華”？紓困基金除了起到化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、解決流動(dòng)性問(wèn)題的“輸血”救急之用，是否兼具幫助企業(yè)從根本上完善經(jīng)營(yíng)治理、提升自身價(jià)值的“造血”扶持之效？而這背后錯(cuò)綜復(fù)雜的作用機(jī)制又是怎樣的呢？

鑒于此，本文借助我國(guó)設(shè)立紓困基金的具體實(shí)踐，利用2017—2019 年民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)逐季傾向得分匹配（PSM）為接受紓困基金馳援的處理組企業(yè)設(shè)置合理的對(duì)照組，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分（DID）模型探究紓困基金的價(jià)值效應(yīng)及其作用機(jī)制。研究表明，紓困基金能夠有效提升民營(yíng)企業(yè)價(jià)值，且這種價(jià)值效應(yīng)在東部地區(qū)、小規(guī)模、高股權(quán)質(zhì)押比例的企業(yè)中更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，紓困基金通過(guò)降低股權(quán)集中度推動(dòng)股權(quán)分散制衡、緩解代理沖突、完善公司治理，由此實(shí)現(xiàn)正向價(jià)值效應(yīng)，同時(shí)也通過(guò)削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行、打擊投資者情緒等路徑負(fù)面影響企業(yè)價(jià)值。

本文的研究與以下兩類(lèi)文獻(xiàn)緊密相關(guān)。第一類(lèi)是對(duì)于我國(guó)紓困基金的理論分析文獻(xiàn)。已有研究聚焦于機(jī)理分析與案例分析層面，并主要對(duì)運(yùn)行機(jī)理、運(yùn)作特征以及運(yùn)行現(xiàn)狀等進(jìn)行了梳理。紓困基金的運(yùn)作貫徹“募、投、管、退”四個(gè)流程：（1）募資階段，紓困基金主要通過(guò)地方國(guó)資主導(dǎo)、多方資本參與、專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作的方式匯集財(cái)政資本及國(guó)有資本等具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的資金。政府在此過(guò)程中發(fā)揮“有形之手”的作用，引導(dǎo)多方主體參與設(shè)立紓困專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃、紓困專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品及私募股權(quán)基金等。（2）投資階段，紓困基金拋棄重視“價(jià)值洼地”而規(guī)避緊急性風(fēng)險(xiǎn)的理念，秉持“救急不救窮”原則，錨定兼具風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)。（3）投后管理階段，紓困方主要提供資金及資源支持，較少介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)事務(wù)。（4）退出階段，紓困基金通常在企業(yè)渡過(guò)階段性困難后通過(guò)原股東增值回購(gòu)或二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)賣(mài)出等方式實(shí)現(xiàn)退出（吳梓境和張波，2019；鄭嘉義，2019）。而不同于政府以往采取的補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等手段，紓困基金以債權(quán)型與股權(quán)型兩種形式為主。前者主要采取股權(quán)質(zhì)押、轉(zhuǎn)質(zhì)押、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口并迅速化解質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，但僅僅起到延長(zhǎng)還款時(shí)間的作用，本質(zhì)上將風(fēng)險(xiǎn)由民資轉(zhuǎn)嫁到國(guó)資，略有治標(biāo)不治本之嫌（柯樹(shù)林等，2020）；后者包括股份轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等方式直接或間接入股上市公司，更具市場(chǎng)化特點(diǎn)，可以從根本上解決民企債務(wù)問(wèn)題，但存在紓困標(biāo)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險(xiǎn)（吳梓境和張波，2019）。而在紓困基金的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，落地進(jìn)展慢、道德風(fēng)險(xiǎn)暴露、市場(chǎng)化原則難遵循、選擇機(jī)制不透明、政策協(xié)同難等問(wèn)題不斷顯現(xiàn)（陳若愚等，2019；辛靜，2019）。第二類(lèi)是關(guān)于紓困基金對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證分析文獻(xiàn)。由于我國(guó)紓困基金具有較強(qiáng)的本土化特色，推出時(shí)間較短，國(guó)內(nèi)學(xué)者在此領(lǐng)域的研究受到數(shù)據(jù)獲取與樣本期間長(zhǎng)度的較大限制，總體較為匱乏。目前，此類(lèi)研究主要采用事件研究法，通過(guò)分析特定企業(yè)或少數(shù)企業(yè)在獲得紓困基金前后的較短窗口期部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來(lái)評(píng)估紓困效果。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為紓困基金對(duì)于緩解民營(yíng)企業(yè)融資壓力、提升財(cái)務(wù)績(jī)效具有普適性效果。但財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)僅僅反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的優(yōu)劣，無(wú)法從根本上真實(shí)反映紓困基金對(duì)企業(yè)的綜合影響。因此，從更具綜合性的價(jià)值視角出發(fā)，紓困基金能否在紓解流動(dòng)性困境之余，起到提升民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的作用還有待檢驗(yàn)，而這種價(jià)值效應(yīng)是否存在企業(yè)內(nèi)外部層面的作用路徑也值得探究。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：第一，拓展紓困基金的研究視角，創(chuàng)新性地探究紓困基金在企業(yè)價(jià)值層面上的影響。由于我國(guó)紓困基金目前仍處于初期探索階段，已有研究重點(diǎn)關(guān)注紓困基金是否實(shí)現(xiàn)了其設(shè)立目的，即在股權(quán)質(zhì)押、現(xiàn)金流情況以及財(cái)務(wù)績(jī)效上的短期紓解效果，而紓困基金的價(jià)值效應(yīng)有待于理論與實(shí)證層面予以明確。第二，首次將紓困標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)差異與紓困基金獲取時(shí)間差異納入考慮，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合運(yùn)用PSM與多時(shí)點(diǎn)DID進(jìn)行實(shí)證分析。由于數(shù)據(jù)獲取難度較大，相關(guān)研究大多停留在理論分析層面，系統(tǒng)性實(shí)證檢驗(yàn)較為匱乏。此外，盡管部分研究運(yùn)用傳統(tǒng)DID模型或斷點(diǎn)回歸模型對(duì)一個(gè)或兩個(gè)季度的紓困企業(yè)展開(kāi)分析，但其在模型、樣本量、時(shí)間跨度以及對(duì)照組設(shè)置上的缺陷可能導(dǎo)致結(jié)果存在較大偏誤。第三，揭示紓困基金影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)外部作用機(jī)制，為紓困基金持續(xù)健康推進(jìn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為支持民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）紓困基金對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的影響

為企業(yè)提供紓困基金不僅是一種必要的復(fù)蘇機(jī)制，而且是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵保障措施。政府“支持之手”理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展過(guò)程中，出于政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等原因，政府通常以財(cái)政補(bǔ)貼、專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、政府引導(dǎo)基金等形式進(jìn)行扶持，以抑制某些不合意的經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生，支持特定產(chǎn)業(yè)和地區(qū)發(fā)展，促進(jìn)社會(huì)資源優(yōu)化配置，從而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與價(jià)值提升（Frye 和Shleifer，1997；陳維等，2015；王維等，2016）。我國(guó)的紓困基金主要由政府引導(dǎo)或牽頭設(shè)立，其初衷與本質(zhì)具有強(qiáng)烈的政策援助性，與目前已廣泛應(yīng)用的各類(lèi)政府扶持手段具有較大的相似性，是政府干預(yù)市場(chǎng)的創(chuàng)新性工具。因此，作為政府政策支撐和政府信用加持的產(chǎn)物，紓困基金也具有濃厚的“支持之手”色彩。

政府“支持之手”深深扎根于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方方面面，其對(duì)企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）資源配置優(yōu)化效應(yīng)。政府支持的本質(zhì)是政策引導(dǎo)與資源服務(wù)供給，其作用發(fā)揮并不局限于某一特定層面，更多的是通過(guò)充分發(fā)揮自身資源優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)資源配置優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為企業(yè)發(fā)展提供根本性支持。而紓困基金憑借政策加持與資源多樣化的雙重優(yōu)勢(shì)，使實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中的資源支持效應(yīng)也得以充分發(fā)揮。具體來(lái)看，紓困基金的注入，可以在及時(shí)解決民企短期流動(dòng)性困難的同時(shí)，以較低的成本實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重新布局與紓困雙方資源配置的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)（辛靜，2019）。一方面，企業(yè)通過(guò)借入資金推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有效緩解短期償債壓力，為短期經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供調(diào)整空間；另一方面，在政策的充分引導(dǎo)下，紓困主體的豐富資源能夠拓展被紓困企業(yè)的經(jīng)營(yíng)渠道、融資渠道，使得紓困資金的使用緊密貼合企業(yè)實(shí)際，從而有助于優(yōu)化微觀融資環(huán)境，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)諸多可能性。（2）配套措施激勵(lì)效應(yīng)。作為政府支持的重要補(bǔ)充，稅收減免、抵扣等間接形式不僅能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、提高經(jīng)營(yíng)效率，還能夠有效發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)，推動(dòng)企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)策略與投資決策，從而形成持續(xù)的盈利能力與價(jià)值創(chuàng)造能力（周晨和趙秀云，2021）。為提供精準(zhǔn)到位的有效支持，紓困基金遵循嚴(yán)格的篩選原則，打造定制化援助方案，并配套政府政策傾斜、定向稅收減免優(yōu)惠等措施，激勵(lì)企業(yè)拓展經(jīng)營(yíng)空間、完善內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，為提升企業(yè)總體價(jià)值創(chuàng)造能力提供有力支撐。（3）內(nèi)部治理強(qiáng)化效應(yīng)。廣義上的政府支持泛指政府以幫助企業(yè)為目的所采取的一切行動(dòng)，政府引導(dǎo)基金等非直接補(bǔ)貼性的方式也屬于常見(jiàn)形式之一。政府通過(guò)設(shè)立基金平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的股權(quán)介入與管理干預(yù)，由此推動(dòng)企業(yè)治理趨于完善。而作為公司治理最為重要的內(nèi)部機(jī)制之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為紓困基金錨定的重點(diǎn)實(shí)施路徑。由于運(yùn)作方式較為靈活，紓困基金在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中可以采用直接入股或通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金、戰(zhàn)略投資基金等平臺(tái)間接入股等形式紓困民企。通過(guò)改變被紓困企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理、緩解代理沖突和完善治理機(jī)制，進(jìn)而提升公司業(yè)績(jī)（李濤，2002）。（4）有效認(rèn)證加持效應(yīng)。研發(fā)補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)投資基金等政府支持措施通常設(shè)定了明確的投向，目標(biāo)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)需要符合既定標(biāo)準(zhǔn)。這類(lèi)支持行為是政府前瞻性視野的體現(xiàn)，不僅對(duì)企業(yè)產(chǎn)品或能力予以客觀認(rèn)證與肯定，也意味著企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Ρ豢春茫ǜ吆槔龋?017）。不可否認(rèn)的是，紓困基金所秉持的“救急不救窮”原則也正是紓困方對(duì)于受困企業(yè)能力的認(rèn)證。企業(yè)獲得紓困基金馳援意味著紓困方對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力或未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可和隱性信用支撐，也從側(cè)面反映出經(jīng)過(guò)重重篩選的紓困標(biāo)的本身就具備更好的價(jià)值管理能力和市場(chǎng)發(fā)展前景，因此在紓困資金注入后更容易實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的根本性提升。

由此可見(jiàn)，紓困基金同傳統(tǒng)的政府“支持之手”相似，旨在從資源配置優(yōu)化出發(fā)，充分發(fā)揮配套措施激勵(lì)效應(yīng)、內(nèi)部治理強(qiáng)化效應(yīng)與有效認(rèn)證加持效應(yīng)，兼顧短期效果與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，通過(guò)多元化路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的支持作用，進(jìn)而助推企業(yè)價(jià)值得到質(zhì)的提升。而企業(yè)價(jià)值作為衡量企業(yè)內(nèi)外發(fā)展的綜合性指標(biāo)，是紓困基金真實(shí)支持效果的全面體現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：紓困基金有利于民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的提升。

（二）紓困基金影響民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的機(jī)制分析

紓困基金兼具政策與市場(chǎng)雙重利益目標(biāo)，既保證了資金遵循地方政府紓困政策的導(dǎo)向，又破解了傳統(tǒng)救助形式的低效率困局，在有效發(fā)揮監(jiān)督職能的基礎(chǔ)上，通過(guò)內(nèi)外部多渠道影響企業(yè)價(jià)值。正是如此，我國(guó)的紓困基金具備不同于傳統(tǒng)的政府支持形式的市場(chǎng)化特點(diǎn)，在探究其對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制時(shí)不能簡(jiǎn)單照搬已有理論。因此，本文從政府“支持之手”出發(fā)，結(jié)合委托代理理論、社會(huì)責(zé)任理論、信號(hào)傳遞理論以及信息不對(duì)稱(chēng)理論，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)責(zé)任履行、投資者情緒的視角來(lái)展開(kāi)分析。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分。許多公司治理的研究者認(rèn)為，過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并非一種有效機(jī)制，存在大股東隨意挪用公司資源以謀求自身利益的可能（白重恩等，2005）。為此，本文從委托代理理論的視角展開(kāi)分析：第一，紓困方在實(shí)際馳援過(guò)程中，對(duì)于符合“急”但“不窮”標(biāo)準(zhǔn)、具有良好發(fā)展前景的民企通常采取短期內(nèi)緊急注資紓困、中長(zhǎng)期戰(zhàn)略入股投資相結(jié)合的方式，以同時(shí)滿(mǎn)足扶持民企與自身投資的需求。因此，企業(yè)在獲得紓困基金時(shí)往往伴隨紓困方股權(quán)的引入，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于多元化。而紓困方作為具備豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者，出于對(duì)紓困基金管理和未來(lái)收益目標(biāo)的考慮，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)履行監(jiān)督職能（Bushee，1998），從而間接約束管理者行為，這在一定程度上能夠抑制管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和緩解內(nèi)部委托代理問(wèn)題，降低第一類(lèi)代理成本，提升企業(yè)績(jī)效。第二，部分大股東趁紓困的市場(chǎng)利好之機(jī)進(jìn)行清倉(cāng)式精準(zhǔn)減持套利（辛靜，2019），導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，股東間相互制衡，大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為因此相對(duì)收斂，第二類(lèi)代理成本降低。鑒于國(guó)內(nèi)公司的內(nèi)部治理環(huán)境尚不完善，多個(gè)相對(duì)控股股東的存在能夠?qū)崿F(xiàn)有效的內(nèi)部牽制（Volpin，2002），股權(quán)分散制衡格局有其存在的必要性（黃建山和李春米，2009）。因此，紓困基金的注入會(huì)導(dǎo)致企業(yè)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于多元化和分散制衡，進(jìn)而起到強(qiáng)化內(nèi)外部監(jiān)督和完善治理體系的作用，充分發(fā)揮內(nèi)部治理強(qiáng)化效應(yīng)，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：股權(quán)集中度在紓困基金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到正向的中介作用。

紓困資金的來(lái)源總共有兩個(gè)：一個(gè)是中央層面的央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)以及它們引導(dǎo)下的銀行、券商、保險(xiǎn)、信托和增信機(jī)構(gòu)等；一個(gè)是地方層面的來(lái)源，以地方政府牽頭、地方國(guó)資引入社會(huì)資本為主要出資方。盡管資金來(lái)源廣泛，但大部分紓困基金由政府主導(dǎo)或參與設(shè)立，甚至摻雜了政府信用。因此，具有濃厚政府背景的紓困基金通常不以短期盈利為目的，長(zhǎng)期政府信用加持更有助于認(rèn)證效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，從而給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為更大的隱性容錯(cuò)空間。與此同時(shí)，基于政府在紓困救助過(guò)程中配套采取政策傾斜或稅收減免等措施所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)，管理層可能更傾向于采取追求利益、更具風(fēng)險(xiǎn)的投資決策與管理模式，逃避納稅責(zé)任，為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)提供充足的流動(dòng)性；也存在企業(yè)獲得紓困資金后，滋生對(duì)外部支持的過(guò)度依賴(lài)而惰于關(guān)注自身經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致盈利下滑、納稅減少的可能性。而企業(yè)的納稅能力是地方財(cái)政的重要支撐，也是其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的重要體現(xiàn)（李增福等，2016）。企業(yè)社會(huì)責(zé)任往往與其價(jià)值緊密掛鉤（李正，2006），納稅減少并不利于社會(huì)責(zé)任的履行，會(huì)負(fù)面影響企業(yè)價(jià)值。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：稅收在紓困基金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到負(fù)向的中介作用。

基于信息披露要求，企業(yè)有義務(wù)在獲得紓困基金馳援后發(fā)布相關(guān)公告，但完善的信息披露機(jī)制與監(jiān)管機(jī)制仍處于缺位狀態(tài)。結(jié)合信號(hào)傳遞理論與信息不對(duì)稱(chēng)理論的觀點(diǎn)，紓困基金難以起到普遍提高市場(chǎng)信心和預(yù)期的作用，與其設(shè)立初衷相悖，具體表現(xiàn)在：第一，盡管紓困基金與上市公司簽署意向協(xié)議以及正式落地等公告能夠發(fā)揮一定的認(rèn)證加持效應(yīng)，向市場(chǎng)傳遞正面信號(hào)，但同時(shí)也會(huì)向原先信息滯后的投資者傳遞受助企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理存在問(wèn)題等負(fù)面信息。第二，近年來(lái)，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性和不穩(wěn)定性增加，加劇了股市的信息不對(duì)稱(chēng)，加之我國(guó)資本市場(chǎng)投資者大多是非理性且厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，在企業(yè)紓困公告披露后，市場(chǎng)投資者對(duì)馳援行為的高度敏感將使得過(guò)去被隱藏或忽略的負(fù)面信息被不斷挖掘出來(lái)。第三，紓困基金的具體進(jìn)展披露程度不高，運(yùn)行機(jī)制與管理規(guī)則不夠透明，由此導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)加劇，使得其對(duì)市場(chǎng)的信號(hào)傳遞作用受限，投資者難以獲取準(zhǔn)確全面的信息，片面化、碎片式信息所傳遞的有限信號(hào)反而容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展前景的擔(dān)憂(yōu)，從而削弱投資信心。綜上所述，紓困基金的市場(chǎng)利空效應(yīng)大于利好效應(yīng)，影響投資者預(yù)期及其微觀行為，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：投資者情緒在紓困基金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到負(fù)向的中介作用。

（三）紓困基金價(jià)值效應(yīng)的異質(zhì)性分析

由于我國(guó)地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展不平衡，各地紓困政策、方式、力度以及企業(yè)總體情況等差異會(huì)對(duì)實(shí)際紓困效果造成一定影響。相較其他地區(qū)，東部地區(qū)最先發(fā)起設(shè)立紓困基金，實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)更為豐富，再加上在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)化程度、政策環(huán)境、民營(yíng)上市公司數(shù)量與質(zhì)量等方面的優(yōu)勢(shì)，使得東部地區(qū)的企業(yè)普遍表現(xiàn)出較好的經(jīng)營(yíng)管理能力與紓困資金運(yùn)用能力。而對(duì)于不同規(guī)模、不同股權(quán)質(zhì)押比例的企業(yè)而言，紓困基金的具體馳援方式和實(shí)際運(yùn)作難度有所差異。大規(guī)模企業(yè)的實(shí)際情況往往更為復(fù)雜，紓困馳援方要精準(zhǔn)把握其根本問(wèn)題的難度更大，再加上較小規(guī)模的紓困基金在一定程度上難以引起大規(guī)模企業(yè)的重視，并不利于紓困效果發(fā)揮。此外，紓困基金的設(shè)立初衷是化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，其作用機(jī)制對(duì)于面臨高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更為有效，從而有助于其價(jià)值效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)?；谝陨先c(diǎn)分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：紓困基金的價(jià)值效應(yīng)在東部地區(qū)、小規(guī)模、高股權(quán)質(zhì)押比例的企業(yè)中更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到紓困政策自2018 年第四季度起陸續(xù)落地，且部分省份紓困工作先于該季度開(kāi)展，本文選取2018 年第三季度至2019 年第四季度獲得紓困基金支持的215 家民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究。由于目前無(wú)官方公布的紓困救助名單，本文將獲得紓困支持定義為在樣本期內(nèi)基于緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、解決公司或股東流動(dòng)性問(wèn)題而獲得紓困基金注入或國(guó)資紓困性參股。因此，根據(jù)Choice金融終端紓困資金專(zhuān)項(xiàng)統(tǒng)計(jì)、財(cái)經(jīng)資訊、紓困概念股以及國(guó)資馳援概念股名單手工搜集整理相關(guān)信息，并對(duì)照巨潮資訊網(wǎng)企業(yè)公告進(jìn)行核實(shí)，最終確定215 家獲得紓困支持的民營(yíng)上市公司名單。同時(shí)，基于國(guó)泰安CSMAR民營(yíng)上市公司子數(shù)據(jù)庫(kù)，本文根據(jù)以下條件篩選整理得到1 672家民營(yíng)企業(yè)2017—2019 年全樣本季度面板數(shù)據(jù)，為后續(xù)傾向得分匹配提供樣本：（1）剔除金融類(lèi)企業(yè)；（2）剔除B股上市企業(yè)；（3）剔除未進(jìn)行過(guò)股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)。企業(yè)基本信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)補(bǔ)充自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）傾向得分匹配

紓困基金標(biāo)的篩選遵循“救急不救窮”的總體原則，股權(quán)質(zhì)押比例較高、流動(dòng)性較差、基本面情況總體較好是被紓困企業(yè)的主要特征。因此，紓困基金的落地是一個(gè)非隨機(jī)化篩選過(guò)程?；诖?，為了克服內(nèi)生性問(wèn)題、緩解樣本自選擇偏差，本文通過(guò)傾向得分匹配（PSM）為處理組（獲得紓困基金的企業(yè)）匹配合理的對(duì)照組（未獲得紓困基金的企業(yè)）。

但考慮到紓困時(shí)點(diǎn)不盡相同，本文運(yùn)用Logit回歸分別對(duì)各季度觀測(cè)值進(jìn)行傾向性評(píng)分，逐季展開(kāi)匹配。此外，由于紓困基金的參與主體較為豐富，涉及國(guó)資、券商、險(xiǎn)資、公募和私募等，各方利益訴求存在差異，再加上實(shí)際操作中“急”與“窮”難以有效辨別，這在一定程度上會(huì)干擾紓困方的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致紓困標(biāo)的實(shí)際篩選標(biāo)準(zhǔn)不一。若自主選擇協(xié)變量參與匹配，則會(huì)導(dǎo)致結(jié)果具有較大的主觀性，難以貼切各季度的客觀實(shí)際。因此，為解決前述問(wèn)題，本文運(yùn)用Imbens（2015）提供的最優(yōu)協(xié)變量篩選方法，從備選協(xié)變量中確定參與估計(jì)的最優(yōu)協(xié)變量及其形式，以提升模型的估計(jì)效率。由于經(jīng)篩選得到的1 672 家民營(yíng)上市公司無(wú)不質(zhì)押，這反映出待匹配樣本股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性需求均普遍存在，因此在后續(xù)匹配中無(wú)需再將兩者作為對(duì)照組篩選標(biāo)準(zhǔn)（即協(xié)變量）。而除了公司或大股東股權(quán)質(zhì)押與流動(dòng)性情況外，紓困方通常會(huì)選擇基本面較為理想的企業(yè)。因此，本文從基本情況、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、發(fā)展能力、經(jīng)營(yíng)能力等基本面維度選取8 個(gè)指標(biāo)作為備選協(xié)變量，具體包括上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（FA）、流動(dòng)比率（CR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、現(xiàn)金持有比率（Cash1）、基本每股收益（EPS）。

綜上所述，本文傾向得分匹配的基本邏輯如下：以企業(yè)第一次獲得紓困基金所在季度作為紓困時(shí)點(diǎn)。考慮到紓困時(shí)點(diǎn)差異，后續(xù)步驟遵循逐季篩選逐季匹配的原則。首先，確定協(xié)變量。從待選協(xié)變量中篩選出各季度參與匹配的最優(yōu)協(xié)變量及其形式。其次，逐季匹配。為克服反向因果關(guān)系，假定處理組與對(duì)照組的差異由企業(yè)在接受紓困之前的特征刻畫(huà)，根據(jù)前一季度的數(shù)據(jù)為當(dāng)季獲得紓困基金的企業(yè)匹配對(duì)照組，當(dāng)季獲得紓困基金的企業(yè)在前一季度劃入待匹配對(duì)照組，在當(dāng)季作為處理組，在下一季度則不再參與匹配。通過(guò)Logit回歸逐季進(jìn)行傾向性評(píng)分，并采取1:2 可放回的卡尺近鄰匹配，找到與處理組在最優(yōu)協(xié)變量維度上相匹配的樣本作為對(duì)照組，最終得到215 個(gè)處理組企業(yè)、340 個(gè)對(duì)照組企業(yè)的總樣本，實(shí)現(xiàn)對(duì)不同季度實(shí)際情況的最優(yōu)估計(jì)。

（三）紓困基金對(duì)民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值提升效應(yīng)

1.模型設(shè)定。為了更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)嘏袛嗉偫Щ鹋c企業(yè)價(jià)值之間的因果關(guān)系，克服混合OLS回歸可能存在的問(wèn)題，同時(shí)考慮到各地紓困進(jìn)展不同，企業(yè)接受紓困的時(shí)間點(diǎn)也存在差異，本文在傾向得分匹配的基礎(chǔ)上，參考Beck 等（2010）的研究構(gòu)建“政策”時(shí)點(diǎn)不同的雙重差分模型（多時(shí)點(diǎn)DID）如下：

2.變量說(shuō)明。托賓Q值是資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)與實(shí)體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有機(jī)結(jié)合，涵蓋企業(yè)的市場(chǎng)及財(cái)務(wù)特征，能夠綜合反映企業(yè)的價(jià)值和長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力。因此，參照張立民和李琰（2017）的研究，選取托賓Q值作為模型（1）中被解釋變量企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)。主要解釋變量為Bailouti,t，代表DID模型中的“政策”處理變量，即雙重差分項(xiàng)，是分組虛擬變量和政策時(shí)間虛擬變量的乘積。出于對(duì)滯后性的考慮，在企業(yè)接受紓困當(dāng)期及之前各期，Bailouti,t取值為0；否則為1。

考慮到企業(yè)的基本情況、財(cái)務(wù)特征等因素，參考已有研究，選取其他可能影響企業(yè)價(jià)值的變量作為控制變量Controli,t，具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、流動(dòng)比率（CR）、杠桿率（Lev）、現(xiàn)金持有（Cash1）、現(xiàn)金流（Cash2）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）和基本每股收益（EPS）。Corporatei和Timet分別代表個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為殘差項(xiàng)。由于模型（1）是雙固定效應(yīng)模型，若加入分組虛擬變量與政策時(shí)間虛擬變量，則會(huì)引發(fā)多重共線性問(wèn)題，因此本文沿用Beck 等（2010）的設(shè)定，只引入兩者的交乘項(xiàng)作為核心虛擬變量。相關(guān)研究變量定義及計(jì)算方法參見(jiàn)表1。

表1 變量定義及計(jì)算方法

續(xù)表1 變量定義及計(jì)算方法

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，①限于篇幅，本文沒(méi)有給出具體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如有需要可向作者索取。TobinQ1 和TobinQ2 的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大，分別為1.992 和2.518，反映出樣本期內(nèi)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值存在較大波動(dòng)。Bailout均值為0.110，說(shuō)明平均而言，各季度已接受紓困的企業(yè)占該季度所有樣本企業(yè)的比例為11%。由于樣本期間從2017 年第一季度開(kāi)始，而紓困基金在2018 年第三季度才逐步設(shè)立，所有樣本的Bailout變量值在前期均為0，因此該比例偏小，與實(shí)際相符。

（二）平衡性檢驗(yàn)

DID模型能否很好地評(píng)估紓困效果主要依賴(lài)于處理組與對(duì)照組樣本是否滿(mǎn)足隨機(jī)性要求，這可以通過(guò)考察紓困之前所關(guān)注的變量在兩組間是否存在相同的“趨勢(shì)”來(lái)檢驗(yàn)。為避免反向因果問(wèn)題，本文以獲取紓困基金所在季度的前一季度相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐季匹配，因此需要對(duì)各季度PSM結(jié)果進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。若所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差幅度在匹配后小于20%的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)（Rosenbaum 和Rubin，1985），且組間均值T檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，則說(shuō)明經(jīng)過(guò)PSM后，處理組與對(duì)照組樣本的選擇偏誤得到了有效化解，處理組與對(duì)照組協(xié)變量不存在顯著差異，模型通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。

基于紓困基金具體進(jìn)展不同、篩選標(biāo)準(zhǔn)不一等實(shí)際情況，各季度的最優(yōu)協(xié)變量存在一定差異。以2018 年第四季度為例，參照Imbens（2015）提供的最優(yōu)協(xié)變量篩選方法，確定該季度參與匹配的協(xié)變量為固定資產(chǎn)比率（FA）、流動(dòng)比率（CR）、企業(yè)規(guī)模（Size）和上市年齡（Age）。由表2 可知，2018 年第四季度所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后均有所下降，標(biāo)準(zhǔn)偏差幅度均小于20%，且大部分接近或小于10%。同時(shí)，T檢驗(yàn)結(jié)果表明協(xié)變量在匹配后均不顯著，無(wú)法拒絕處理組與對(duì)照組之間不存在顯著差異的原假設(shè)，這說(shuō)明逐季匹配過(guò)程有效，實(shí)現(xiàn)了處理組與對(duì)照組在最優(yōu)協(xié)變量維度上的理想匹配。

表2 處理組與對(duì)照組PSM 的平衡性檢驗(yàn)（2018 年第四季度）

（三）外生性檢驗(yàn)

使用DID方法的一個(gè)重要前提是“政策”的外生沖擊性。本文沿用Beck 等（2010）的做法，運(yùn)用威布爾風(fēng)險(xiǎn)模型（Weibul Hazard Model，WHM）進(jìn)行外生沖擊檢驗(yàn)。以企業(yè)價(jià)值作為解釋變量，企業(yè)獲得紓困的時(shí)點(diǎn)作為被解釋變量，并選取企業(yè)基本面層面上可能影響紓困時(shí)點(diǎn)的變量作為控制變量，以檢驗(yàn)企業(yè)獲得紓困基金的行為是否外生。如果企業(yè)價(jià)值的系數(shù)顯著，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)影響了紓困時(shí)點(diǎn)，此時(shí)外生性假設(shè)無(wú)法成立。

WHM模型檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示，無(wú)論是否加入控制變量，企業(yè)價(jià)值對(duì)紓困時(shí)點(diǎn)的影響均不顯著，即企業(yè)接受紓困前的價(jià)值不能解釋獲得紓困基金的時(shí)間，外生性假設(shè)成立。

表3 紓困支持的外生性檢驗(yàn)

（四）多時(shí)點(diǎn)雙重差分回歸

四組回歸均運(yùn)用個(gè)體和時(shí)間雙向固定的面板模型，并采用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以控制潛在的截面相關(guān)問(wèn)題。由表4 可知，無(wú)論是否加入企業(yè)層面的控制變量，代表紓困支持的處理變量Bailout的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，并且在加入控制變量后模型解釋力有所增強(qiáng)，說(shuō)明紓困基金能夠顯著提升民營(yíng)企業(yè)價(jià)值，支持假設(shè)1。

表4 多時(shí)點(diǎn)DID 基本回歸結(jié)果

續(xù)表4 多時(shí)點(diǎn)DID 基本回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。主要被解釋變量TobinQ1 是企業(yè)股權(quán)市值與資產(chǎn)總額之比。考慮到無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于托賓Q值測(cè)算口徑的影響，將分母調(diào)整為資產(chǎn)總額扣除無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)凈額后的差值，以TobinQ2 作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的被解釋變量替換形式。由表3 和表4 結(jié)果可知，在以TobinQ1 和TobinQ2 作為被解釋變量的外生性檢驗(yàn)及多時(shí)點(diǎn)DID中，無(wú)論是否加入控制變量，主要回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性均未發(fā)生變化，說(shuō)明結(jié)果穩(wěn)健。

2.改變研究樣本。為了避免1∶2卡尺近鄰匹配得到的對(duì)照組樣本可能存在的偶然性，改變匹配比例，進(jìn)行1∶1 卡尺近鄰可放回匹配，得到215 個(gè)處理組企業(yè)和183 個(gè)對(duì)照組企業(yè)組成的新樣本，重新進(jìn)行上述回歸。另外，考慮到紓困基金的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)主要是通過(guò)手工收集整理得到的，無(wú)法保證獲得紓困的企業(yè)完全被覆蓋，存在匹配得到的對(duì)照組企業(yè)實(shí)際上是未計(jì)入統(tǒng)計(jì)但已獲得紓困基金的處理組企業(yè)的可能性。因此，參照Beck 等（2010）的研究，以處理組企業(yè)為研究樣本，進(jìn)行無(wú)對(duì)照組的特殊多時(shí)點(diǎn)DID分析。如表5 所示，在兩種樣本替換形式的回歸結(jié)果中“政策”處理項(xiàng)Bailout均顯著為正，表明通過(guò)PSM和多時(shí)點(diǎn)DID相結(jié)合的方法得到的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 改變樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制分析

為了進(jìn)一步探究紓困基金影響企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制，本文運(yùn)用中介效應(yīng)三步法（Baron 和Kenny，1986）分別檢驗(yàn)股權(quán)集中度、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和投資者情緒在紓困基金與企業(yè)價(jià)值之間的中介效應(yīng)，其中Mediator表示中介變量，控制變量同模型（1）。具體檢驗(yàn)步驟如下：

1.股權(quán)集中度。更高的股權(quán)集中度意味著管理層受控股股東的影響更大，控股股東可以通過(guò)要求管理層采取某些機(jī)會(huì)主義行為來(lái)獲取控制權(quán)私利。參考袁曉玲等（2013）的研究，本文選取前三大股東Herfindahl指數(shù)（H3）、前五大股東Herfindahl指數(shù)（H5）、前十大股東Herfindahl指數(shù)（H10）作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)。

由表6 可知，與回歸（1）相比，回歸（3）、回歸（5）和回歸（7）中Bailout的系數(shù)更小，即在控制股權(quán)集中度后，紓困基金的價(jià)值提升效應(yīng)降低，說(shuō)明股權(quán)集中度在紓困基金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到了促進(jìn)作用。企業(yè)在獲得紓困基金后，紓困方入股或大股東減持等造成股權(quán)集中度降低，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散制衡推動(dòng)公司監(jiān)管與治理強(qiáng)化，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值上升，這支持了假設(shè)2a。

表6 傳導(dǎo)機(jī)制分析：以股權(quán)集中度作為中介變量

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任。企業(yè)為政府創(chuàng)造稅收越多，所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越大，就越容易獲得當(dāng)?shù)卣暮酶屑爸匾?，也越有利于塑造良好的社?huì)形象。參照馮業(yè)棟和宋增基（2019）的研究，本文以稅收（Tax）作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的代理變量，取所得稅的自然對(duì)數(shù)予以衡量。

由表7 可知，回歸（3）在控制Tax后，Bailout對(duì)TobinQ1 的影響系數(shù)為0.113，比回歸（1）中的總體效應(yīng)（0.109）更大?？偟膩?lái)看，Tax遮掩了Bailout對(duì)TobinQ1 的部分影響，因此Bailout對(duì)TobinQ1 的實(shí)際影響更大，即稅收在紓困基金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮了負(fù)向的中介作用。合理的解釋是，紓困基金的注入通常伴隨著政策傾斜或資源支持，稅收優(yōu)惠即為具體表現(xiàn)形式之一。企業(yè)在獲得紓困支持后，一方面是由于稅收優(yōu)惠而減少納稅，或者基于對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況的考慮而選擇避稅，以政府信用支撐換取現(xiàn)金流；另一方面則可能是企業(yè)滋生對(duì)紓困支持的依賴(lài)性，不重視自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，從而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收下滑，所得稅繳納減少。而稅收是社會(huì)責(zé)任的重要表現(xiàn)，納稅減少不利于企業(yè)社會(huì)形象塑造及價(jià)值提升，這驗(yàn)證了假設(shè)2b。

表7 傳導(dǎo)機(jī)制分析：以稅收作為中介變量

3.投資者情緒。無(wú)論企業(yè)處于哪個(gè)發(fā)展階段，市場(chǎng)投資者的本性都是逐利的?？傮w來(lái)看，相較于短期投資者，長(zhǎng)期個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)較為穩(wěn)定，股票換手率更多的是體現(xiàn)了短期投資者的情緒。因此，可以將個(gè)股換手率簡(jiǎn)化地看作是短期投資者情緒的體現(xiàn)，投資者對(duì)一只股票的信心越高漲，就越希望盡快進(jìn)場(chǎng)或離場(chǎng)套利，對(duì)于該股票的交易意愿就越強(qiáng)烈。根據(jù)曲曉輝和黃霖華（2013）的研究，個(gè)股換手率往往可以反映出投資者對(duì)該股票投資的積極程度，因此本文以樣本企業(yè)的季度平均流通股換手率來(lái)衡量投資者情緒。

由表8 可知，對(duì)比回歸（1），回歸（3）在控制投資者情緒的影響后，紓困基金的價(jià)值效應(yīng)更大，說(shuō)明企業(yè)獲得紓困后，更多的是其負(fù)面信息被深度挖掘，導(dǎo)致投資者情緒悲觀低迷，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。因此，投資者情緒在紓困基金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到了負(fù)向中介作用，這支持了假設(shè)2c。

表8 傳導(dǎo)機(jī)制分析：以投資者情緒作為中介變量

（二）異質(zhì)性分析

1.區(qū)域異質(zhì)性。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的省份信息，本文將樣本劃分為東部地區(qū)企業(yè)和非東部地區(qū)企業(yè)。由表9 可知，紓困基金在東部地區(qū)的價(jià)值效應(yīng)顯著且更大，而在中西部地區(qū)的價(jià)值效應(yīng)不顯著。結(jié)合機(jī)制分析可知，紓困基金在東部地區(qū)具有更大的價(jià)值效應(yīng)離不開(kāi)該地區(qū)民企普遍具有較為良好的經(jīng)營(yíng)能力與價(jià)值管理能力。一方面，這些企業(yè)能夠更好地平衡稅收與社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系，盡可能減少避稅行為或削弱稅收對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用；另一方面，東部地區(qū)憑借其經(jīng)濟(jì)實(shí)力與市場(chǎng)環(huán)境吸引了大量?jī)?yōu)質(zhì)民企，這類(lèi)民企具有相對(duì)理想的市場(chǎng)地位和良好的市值管理能力，能夠減少投資者情緒對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。加之紓困基金最先由東部地區(qū)發(fā)起設(shè)立，并陸續(xù)引領(lǐng)其他地區(qū)開(kāi)展紓困工作。豐富的紓困運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)使得較為復(fù)雜的股權(quán)類(lèi)紓困能夠深入實(shí)踐，為股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮價(jià)值媒介效應(yīng)提供了路徑。因此，中西部地區(qū)由于紓困工作開(kāi)展相對(duì)滯后、紓困經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足、市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)惡劣等導(dǎo)致紓困效果受到一定影響。

2.規(guī)模異質(zhì)性。規(guī)模不同的企業(yè)的內(nèi)部情況復(fù)雜度、應(yīng)對(duì)內(nèi)外變化的能力有所不同，紓困基金的實(shí)際運(yùn)作難度、運(yùn)行方式與實(shí)際效果也因此有所差異。以規(guī)模平均值為依據(jù)劃分樣本，由表9 可知，相比大規(guī)模企業(yè)，紓困基金的價(jià)值提升效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)中顯著且更大。主要原因是，大規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況相對(duì)復(fù)雜，紓困方難以摸清企業(yè)痛點(diǎn)；同時(shí)，紓困基金的較小體量不僅對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響微乎其微，使得股權(quán)集中度變化所產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)被遮掩，還難以引起企業(yè)重視，從而容易忽略紓困基金通過(guò)稅收和投資者情緒等渠道所產(chǎn)生的負(fù)面價(jià)值效應(yīng)。而對(duì)于小規(guī)模企業(yè)而言，紓困入股更容易改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而充分發(fā)揮其價(jià)值支持作用；同時(shí)，企業(yè)也更有動(dòng)力去改善內(nèi)外治理、積極履行社會(huì)責(zé)任和維護(hù)投資者情緒，進(jìn)而助推經(jīng)營(yíng)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值的提升，以期改變當(dāng)前不利的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與市場(chǎng)地位。

3.股權(quán)質(zhì)押異質(zhì)性。股權(quán)質(zhì)押比例越高，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌就會(huì)使得企業(yè)面臨越大的財(cái)務(wù)危機(jī)與控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)。以企業(yè)整體股權(quán)質(zhì)押比例的平均值劃分樣本，由表9 可知，股權(quán)質(zhì)押比例更高的企業(yè)在獲得紓困基金后，價(jià)值提升效應(yīng)顯著且更大。這在一定程度上說(shuō)明紓困基金能夠有效識(shí)別股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)其作用機(jī)制與針對(duì)性化解高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)相匹配，具體表現(xiàn)在：存在高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往面臨相對(duì)復(fù)雜的內(nèi)部治理環(huán)境，紓困基金基于實(shí)際情況會(huì)傾向于采用股權(quán)紓困或股債結(jié)合等靈活性較高的方式，通過(guò)股權(quán)介入推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，由此從根本上給予企業(yè)價(jià)值提升動(dòng)力。同時(shí)，面臨更高股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，外部監(jiān)督較強(qiáng)，相關(guān)信息不存在較大的不對(duì)稱(chēng)性。因此，當(dāng)該類(lèi)企業(yè)獲得馳援后，更多地起到對(duì)投資者消極情緒的緩解作用，并規(guī)范企業(yè)在強(qiáng)外部監(jiān)督環(huán)境下的納稅行為，從而削弱其負(fù)面中介作用。

表9 異質(zhì)性分析

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2018 年第三季度至2019 年第四季度接受紓困基金支持的民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用PSM與多時(shí)點(diǎn)DID的方法分析紓困基金對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)一步探究該影響的異質(zhì)性與作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，第一，紓困基金能顯著提升民營(yíng)企業(yè)價(jià)值。第二，紓困基金的價(jià)值提升效應(yīng)在東部地區(qū)、小規(guī)模、高股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中更大。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)這一公司內(nèi)部治理因素在紓困基金對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮了促進(jìn)作用，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行和投資者情緒在其中起到了負(fù)向的中介作用。本文還通過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了上述結(jié)果的穩(wěn)健性。上述結(jié)論說(shuō)明，紓困基金的馳援對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值具有積極的促進(jìn)作用，紓困基金可以通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)股東間相互制衡來(lái)實(shí)現(xiàn)其對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)；與此同時(shí)，紓困基金的注入也會(huì)削弱部分企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行、打擊投資者情緒，從而不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文可以得到如下有益啟示：第一，紓困基金不僅能夠發(fā)揮在短期內(nèi)化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性困境的普適性作用，還能夠充分借助其紓困方式多樣與運(yùn)行機(jī)制靈活的優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)政府及社會(huì)資金以較低成本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化主體資本結(jié)構(gòu)的重新布局，由此推動(dòng)企業(yè)內(nèi)外監(jiān)督強(qiáng)化與治理完善，為企業(yè)“輸血”“造血”，是一種兼顧效率和效益的政策工具。第二，政府在紓困基金的設(shè)立與運(yùn)行中扮演著重要的引導(dǎo)和監(jiān)督角色，因此政府有必要正確適度地發(fā)揮“有形之手”的作用。一方面，要積極推動(dòng)紓困基金的市場(chǎng)化運(yùn)行，將紓困資金精準(zhǔn)對(duì)接需求企業(yè)，防止資金流入與政府利益高度相關(guān)的非困難企業(yè)，干擾市場(chǎng)的正常運(yùn)行；另一方面，要規(guī)范和公開(kāi)紓困資金的運(yùn)行情況，避免相關(guān)優(yōu)惠政策盲目?jī)A斜，滋生企業(yè)對(duì)政府的過(guò)度依賴(lài)以及對(duì)自身社會(huì)責(zé)任履行的逃避，否則將使得紓困基金成為利益輸送的助推器和企業(yè)發(fā)展的絆腳石。第三，有必要對(duì)紓困基金的設(shè)立及運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一完善的頂層設(shè)計(jì)，在政策層面上更多地強(qiáng)調(diào)紓困基金的重要性，引導(dǎo)政府及市場(chǎng)投資者正確全面地認(rèn)識(shí)紓困基金，從根本上提振投資者信心，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的市場(chǎng)環(huán)境。第四，立足于經(jīng)濟(jì)政策不確定性日益增加和新冠肺炎疫情常態(tài)化雙重背景，民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境與經(jīng)營(yíng)情況遭受?chē)?yán)重沖擊，紓困基金的價(jià)值效應(yīng)為支持疫情影響下的民企發(fā)展提供了參考，同時(shí)也為民企尋求最優(yōu)金融支持模式提供了探索經(jīng)驗(yàn)。應(yīng)結(jié)合企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與紓困資金的現(xiàn)實(shí)需求，依據(jù)“一行一策”“一企一策”等原則量身定制紓困方案，并借鑒供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈思維發(fā)展鏈條式和網(wǎng)絡(luò)式戰(zhàn)略基金，由點(diǎn)到線再到面地救活核心產(chǎn)業(yè)鏈或供應(yīng)鏈上下游依附的企業(yè)，以期從根本上解決企業(yè)短期流動(dòng)性問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)良性長(zhǎng)效紓困，為民企長(zhǎng)期發(fā)展賦能。

可以注意到，由于實(shí)際紓困過(guò)程較為復(fù)雜，且紓困基金相關(guān)信息及數(shù)據(jù)有限，本文僅對(duì)是否獲得紓困的效果差異展開(kāi)分析。而實(shí)際上，債權(quán)型、股權(quán)型或混合型紓困方式之間有著本質(zhì)的不同，紓困力度的大小也對(duì)紓困效果有著重要影響，因此，如何進(jìn)一步區(qū)分不同紓困方式的效果，并設(shè)立一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)衡量紓困力度則是我們今后進(jìn)一步研究的重要課題。此外，本文聚焦于旨在解決民企股權(quán)質(zhì)押與流動(dòng)性困境的紓困基金，而自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，為更好地紓困民企，各類(lèi)疫情紓困基金及紓困政策應(yīng)運(yùn)而生，疫情紓困基金的效果與機(jī)制、不同類(lèi)型紓困基金的比較等問(wèn)題應(yīng)當(dāng)在未來(lái)的研究中予以關(guān)注。