張 康 樂

(北京大學(xué) 法學(xué)院， 北京 100871)

所謂私人規(guī)制，是指私人行為主體參與制定和執(zhí)行規(guī)則，并對特定領(lǐng)域產(chǎn)生直接規(guī)制效果的現(xiàn)象。[1]在全球經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，私人規(guī)制不斷興起，在國際金融治理領(lǐng)域，這種現(xiàn)象尤為突出。[2]標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor’s)、穆迪(Moody’s)和惠譽(yù)(Fitch)，是美國評估金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)并在此基礎(chǔ)上發(fā)布信用評級信息的三大私人公司。由于它們所發(fā)布的國際金融信用評級在全球國際金融市場中所占份額高達(dá)90%以上，[3]因此，業(yè)界所說的國際信用評級機(jī)構(gòu)(下文簡稱評級機(jī)構(gòu))，一般就是指這三大信用評級機(jī)構(gòu)。評級機(jī)構(gòu)通過發(fā)布金融信用評級信息，釋放各種金融信號，不僅能夠彌補(bǔ)投資者和債務(wù)發(fā)行人之間的信息鴻溝，也能在一定程度上預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)在金融市場中過度累積。[4]

不過，不當(dāng)?shù)男庞迷u級有可能會擾亂國際金融市場秩序甚至?xí)斐山鹑谑袌鑫C(jī)。比如，2008年的美國次貸危機(jī)與三大評級機(jī)構(gòu)助長市場風(fēng)險(xiǎn)堆積有直接關(guān)系[5]，同時(shí)也使國際金融治理陷入困境。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，包括金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)在內(nèi)的國際金融治理機(jī)構(gòu)和諸多國家都試圖弱化評級機(jī)構(gòu)在國際金融治理中的私人規(guī)制效果，但這些嘗試未能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展[6]。再比如，希臘債務(wù)危機(jī)，其爆發(fā)的直接原因就是評級機(jī)構(gòu)調(diào)低希臘主權(quán)債券信用評級，向市場釋放債務(wù)危機(jī)信號，從而不斷引發(fā)市場對希臘債券違約的擔(dān)憂，盡管此前國際貨幣基金組織和歐洲中央銀行曾試圖達(dá)成協(xié)議想通過推行一攬子支持計(jì)劃來規(guī)避危機(jī)。希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，國際貨幣基金組織和歐洲中央銀行為了挽救危機(jī)而達(dá)成救助計(jì)劃，但評級機(jī)構(gòu)依舊發(fā)布降級信號，致使危機(jī)不斷升級，從而導(dǎo)致公權(quán)力采取措施的效果大打折扣。[7]

在國際金融治理面臨重大變革的當(dāng)下，評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制權(quán)能問題亟須獲得正面的學(xué)術(shù)處理。目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于國際信用評級機(jī)構(gòu)的法學(xué)研究主要關(guān)注于評級商業(yè)模式中的利益沖突，評級機(jī)構(gòu)的問責(zé)機(jī)制、國際監(jiān)管、國際監(jiān)管改革，信用評級偏離公正性的表現(xiàn)與原因，以及信用評級的國際法律制度重構(gòu)思路和中國國內(nèi)信用評級的監(jiān)管制度，等等。[8-13]然而，有關(guān)引發(fā)國際金融市場混亂甚至危機(jī)的評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制權(quán)能及其來源，尚未得到應(yīng)有的關(guān)注，因此，非常有必要對評級機(jī)構(gòu)的信用評級機(jī)制、私人規(guī)制權(quán)能及其來源做深入研究，以使我國能夠從容應(yīng)對國際金融治理變革中可能出現(xiàn)的各種危險(xiǎn)，擴(kuò)大我國在國際金融治理領(lǐng)域的話語權(quán)，并為推動構(gòu)建更加公正合理的國際金融秩序貢獻(xiàn)中國智慧。

一、 國際信用評級與私人規(guī)制權(quán)能的延伸

(一) 國際信用評級的商業(yè)運(yùn)作機(jī)制

目前，信用評級可大致分為主權(quán)評級和非主權(quán)評級兩類。前者是指評級機(jī)構(gòu)對主權(quán)國家債券信用做出AA或B等這樣字母化的評級，借以評估主權(quán)債券發(fā)行人是否有能力和意愿足額且及時(shí)地支付所涉?zhèn)谋窘鸷屠14]；后者則是對非主權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行債券做信用評級，與前者的金融市場機(jī)理類似，通過提供關(guān)于包括地方政府債券、企業(yè)債券等在內(nèi)的債券產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)信息，最后也是以AA、B等字母化形式對非主權(quán)機(jī)構(gòu)的信用做出評級，以此調(diào)節(jié)投資者和債券發(fā)行方之間的供求關(guān)系。具體而言，從供給角度講，債券發(fā)行人為實(shí)現(xiàn)發(fā)債目的，需要考慮信用評級對債券利率的影響：高評級意味著低信用風(fēng)險(xiǎn)，而低評級則意味著高信用風(fēng)險(xiǎn)。至于，是發(fā)行利率較高的高風(fēng)險(xiǎn)債券，還是發(fā)行利率較低的低風(fēng)險(xiǎn)債券，一般取決于發(fā)行目的。政府和公司債券發(fā)行人都力圖尋求最合理的信用評級，以便從市場上籌集資本。而從需求角度來說，機(jī)構(gòu)投資者在投資特定債券產(chǎn)品時(shí)，需要考慮產(chǎn)品的信用評級等級：只有達(dá)到特定的信用評級要求，才能在計(jì)算其資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重時(shí)滿足金融法規(guī)中關(guān)于資本充足率的要求?？梢哉f，評級機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)信息同時(shí)滿足了債券發(fā)行人和投資人的需求，并通過有高有低的風(fēng)險(xiǎn)評級影響著發(fā)行人和投資人的選擇。

1909年，第一家現(xiàn)代意義上的信用評級機(jī)構(gòu)——穆迪成立并發(fā)布鐵路風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告。而后在長達(dá)半個(gè)多世紀(jì)的時(shí)間里，評級機(jī)構(gòu)采用的是訂閱者付費(fèi)的商業(yè)模式，即需要信用信息的個(gè)人和公司向信用評級機(jī)構(gòu)購買評級信息。而從20世紀(jì)60 年代末70年代初開始，主要評級機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式從訂閱者付費(fèi)改為發(fā)行者付費(fèi)，即由金融產(chǎn)品發(fā)行人向評級機(jī)構(gòu)付款以獲得其金融產(chǎn)品信用的評級，評級結(jié)果公開發(fā)行，投資人和其他市場參與者無須付費(fèi)即可獲得評級信息。

評級機(jī)構(gòu)納入考量的風(fēng)險(xiǎn)信息因債券產(chǎn)品類別而異，同時(shí)，其所考量的風(fēng)險(xiǎn)信息包括在其公開發(fā)布的評級方法中，這些評級方法也因具體債券產(chǎn)品和債務(wù)人而異。在此選取穆迪公司對美國優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)按揭證券(Prime Residential Mortgage Backed Securities)的評級方法做簡單介紹。[15]這一評級方法發(fā)布于2015年2月25日，適用于對2009年之后發(fā)行的優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)按揭證券和政府支持的房產(chǎn)實(shí)體的評級。評級過程中的參與者，包括金融產(chǎn)品發(fā)行方、評級機(jī)構(gòu)中專門負(fù)責(zé)該金融產(chǎn)品類型的分析師、向評級機(jī)構(gòu)提供信用信息的其他金融市場參與者，以及評級機(jī)構(gòu)的評級委員會。負(fù)責(zé)具體金融產(chǎn)品的分析師按照評級機(jī)構(gòu)公布的評級方法，向相關(guān)方獲取評級所需信息材料，再進(jìn)行量化分析。隨后，分析師召集評級委員會，進(jìn)行整理評估。最終的評級結(jié)果，由評級委員會投票產(chǎn)生。[5]121根據(jù)該評級方法，穆迪公司分4步對涉及的債券和實(shí)體進(jìn)行評級：第一步是投資組合分析，分析師逐筆評估抵押品組合證券；第二步是評級分析師將第一步分析結(jié)果套在投資組合預(yù)期損失(Portfolio EL)計(jì)算和個(gè)人貸款增信分析(MILAN CE)中，最終得出的數(shù)據(jù)可以明確相關(guān)損失的離散分布；第三步是結(jié)構(gòu)分析，用一個(gè)現(xiàn)金流模型假設(shè)各種具體的風(fēng)險(xiǎn)情況，在此基礎(chǔ)上用第二步得出的離散分布確定分析對象組合結(jié)構(gòu)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的程度；第四步是評估交易對象的違約風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和其他金融市場之外的風(fēng)險(xiǎn)。通過這4步，分析師得到對具體證券的初步評級。從中可以看出，穆迪在這一具體金融產(chǎn)品上主要關(guān)注損失風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 私人規(guī)制權(quán)能的體現(xiàn)

三大評級機(jī)構(gòu)本來是私人公司，因?yàn)樗鼈冊谌蚪鹑谥卫眍I(lǐng)域所占有的絕對優(yōu)勢地位，因而這種私人行為主體在一定程度上成為國際金融領(lǐng)域規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，從而在實(shí)踐中演變成私人規(guī)制。評級機(jī)構(gòu)私人規(guī)制權(quán)能主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1. 評級機(jī)構(gòu)規(guī)制債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。由于國際金融市場普遍使用信用評級，且評級對各方均有直接影響，因此市場普遍接受評級機(jī)構(gòu)的偏好并依照其偏好行事，比如，債券發(fā)行方以評級機(jī)構(gòu)偏好作為設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品的指導(dǎo)： 無論是主權(quán)國家發(fā)行主權(quán)債券，還是非主權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行(跨境)債券產(chǎn)品，都需要考慮評級機(jī)構(gòu)的偏好?？梢哉f，評級機(jī)構(gòu)是金融債券產(chǎn)品市場中跨國標(biāo)準(zhǔn)的制定者。[16]于是評級機(jī)構(gòu)的偏好一般通過具體的評級方法傳達(dá)給金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方。評級方法中明確了設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品時(shí)首選的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，比如標(biāo)準(zhǔn)普爾公布的主權(quán)債務(wù)評級方法中包含了一系列定性和定量的分析要素。[17]主權(quán)債券發(fā)行方可依照這一評級方法，將其主權(quán)債券設(shè)計(jì)方案與評級方法中的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行比對，從而估算債券可能獲得的評級。而當(dāng)主權(quán)債券的不同發(fā)行方出于達(dá)到理想評級的目的，依照評級機(jī)構(gòu)出具的評級方法具體設(shè)計(jì)債券結(jié)構(gòu)時(shí)，這些評級機(jī)構(gòu)就成了跨國債券產(chǎn)品各項(xiàng)具體標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定者。

此外，在信用評級的流程中，評級機(jī)構(gòu)和債券發(fā)行方在初步評級后會進(jìn)行溝通。這一環(huán)節(jié)增強(qiáng)了評級機(jī)構(gòu)對債券行業(yè)施加私人規(guī)制的權(quán)能。上文介紹了信用評級從分析師量化分析到評級委員會投票產(chǎn)生評級的過程，而在評級產(chǎn)生后，評級機(jī)構(gòu)還可以與債券產(chǎn)品發(fā)行方就評級結(jié)果進(jìn)行溝通，由評級機(jī)構(gòu)對債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供反饋，經(jīng)由發(fā)行方修改后產(chǎn)生新的評級結(jié)果，也就是說，不僅公開發(fā)布的評級方法使評級機(jī)構(gòu)間接成為各個(gè)領(lǐng)域金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，而且評級過程中的溝通與修改也強(qiáng)化了評級機(jī)構(gòu)將其偏好植入金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的效果?？梢?，信用評級的過程擴(kuò)大了評級機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中施加的影響，使得債券產(chǎn)品發(fā)行方不得不遵循評級機(jī)構(gòu)關(guān)于債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)。

2. 評級機(jī)構(gòu)規(guī)制全球資本配置。評級機(jī)構(gòu)通過評估金融產(chǎn)品和產(chǎn)品發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，影響債券發(fā)行人籌集資金的成本并據(jù)此影響金融市場中的資本配置。以主權(quán)債務(wù)市場為例，在主權(quán)債務(wù)市場中，評級機(jī)構(gòu)的主權(quán)評級直接影響一國政府從國際市場籌集資本的成本。主權(quán)國家通過發(fā)行債券從國際市場籌集資本，或是為了緩解無力支付到期舊債的壓力，或以增加外匯儲備為目標(biāo)(發(fā)行外幣計(jì)價(jià)債券)，或?yàn)楸３直編艃r(jià)值穩(wěn)定。[18]可以說，在國際市場上對外發(fā)行債券是主權(quán)國家出于本國利益考量的主權(quán)行為，但主權(quán)評級通過主權(quán)債券收益率來影響這一主權(quán)行為的成本。主權(quán)債券收益率隨著評級的下降而上升，高收益率意味著主權(quán)債券發(fā)行人從國際市場籌集資本時(shí)的成本更高，反之，較高的評級則意味著較低的募資成本。對一國政府而言，借貸成本的提高，對該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有極大的負(fù)面影響。在過去的幾十年中，諸多深陷債務(wù)危機(jī)的拉美國家，極高的主權(quán)債券利率是其深陷債務(wù)厄運(yùn)循環(huán)的主要原因之一。[19]

(三) 美國私人規(guī)制權(quán)能的全球擴(kuò)張

金融市場的一般研究認(rèn)為，評級機(jī)構(gòu)通過掌握的信息數(shù)據(jù)以及其專業(yè)的建模計(jì)算能力來確保評級結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。20世紀(jì)，美國金融法規(guī)納入信用評級，將評級機(jī)構(gòu)提供的信用風(fēng)險(xiǎn)信息與政府金融規(guī)制一并用來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)堆積以確保市場穩(wěn)定。這一做法，不僅以法律規(guī)范的形式確立了信用評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制權(quán)能，而且隨著美國金融業(yè)在全球的擴(kuò)張，其私人規(guī)制權(quán)能也隨之?dāng)U展至全球。

1936年，美國貨幣監(jiān)理署(Office of the Comptroller of the Currency)提出，在判定證券是否為“投資證券”時(shí)需要參考公認(rèn)的評級手冊，旨在禁止商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)持有高風(fēng)險(xiǎn)證券，從而保障這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動性。正是這一舉措的實(shí)施，邁開了美國金融法規(guī)納入信用評級的第一步。金融法規(guī)中信用評級的納入，使得信用評級在美國具有了法律效力[20]，信用評級本身的價(jià)值得以顯著提高，而且評級機(jī)構(gòu)在金融市場中的影響力也隨之攀升，信用評級行業(yè)開始迎來業(yè)務(wù)發(fā)展的黃金時(shí)期[21]。與此同時(shí)，評級機(jī)構(gòu)這一私人行為體逐漸成為與美國政府規(guī)制權(quán)力互相補(bǔ)充、共同規(guī)制金融市場行為的私人規(guī)制者。

20世紀(jì)70年代，美國證券交易委員會開始使用國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations)的評級，且評級行業(yè)的三巨頭正式成為國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)。據(jù)此，美國的其他金融法規(guī)也開始直接要求特定金融機(jī)構(gòu)發(fā)行或是購買的債券需達(dá)到相應(yīng)評級。在計(jì)算金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的市場價(jià)值時(shí)，也要根據(jù)評級結(jié)果按百分比換算。美國國內(nèi)法更進(jìn)一步將評級納入金融法規(guī)，評級行業(yè)迎來了另一個(gè)快速發(fā)展的時(shí)期。[22]與此同時(shí)，現(xiàn)代意義上的國際金融市場開始初具規(guī)模，形成了跨洋金融市場以及錯綜復(fù)雜的金融機(jī)制安排。所謂國際金融市場，實(shí)際上是美國金融市場的全球擴(kuò)張：以中東國家資本為代表，大量資本涌向美國華爾街上的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)又通過投資的方式，將觸手伸向了包括拉美國家債務(wù)在內(nèi)的國際債務(wù)市場。[23]

隨著美國金融市場的全球擴(kuò)張，評級機(jī)構(gòu)私人規(guī)制的權(quán)能在全球拓展，而法律在這一過程中起到了至關(guān)重要的作用：一方面，因?yàn)槊绹鹑跈C(jī)構(gòu)的觸手遍布全球，且美元是國際交易的主要貨幣，所以任何發(fā)行以美元結(jié)算的債券或者與美國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的市場參與者都需要遵守美國國內(nèi)金融法規(guī)的要求，接受美國信用評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制。另一方面，國際金融規(guī)制中也納入了信用評級，最為典型的是關(guān)于國際銀行規(guī)制的《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》(Basel Ⅱ)。[24]雖然《巴塞爾協(xié)議II》并非國際公約，也不自然創(chuàng)設(shè)國際義務(wù)，但是美國以國內(nèi)法的形式規(guī)定：如果一國要納入美元支付系統(tǒng)，就必須遵守這一協(xié)議，所以，一旦一國遵守并落實(shí)《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》，那么協(xié)議中關(guān)于信用評級的條款就會轉(zhuǎn)化為該國的國內(nèi)金融規(guī)范。[25]45-54在以美元支付主導(dǎo)的國際金融系統(tǒng)中，這就意味著納入了信用評級的這一國際銀行規(guī)制會在絕大多數(shù)國家落實(shí)，評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制權(quán)能也就隨之拓展到了國際金融市場。

主權(quán)評級不僅能影響主權(quán)國家籌集資金的成本，甚至?xí)σ粐?jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，這里以亞洲金融危機(jī)期間的主權(quán)評級為例。有學(xué)者在研究了主要評級機(jī)構(gòu)對東南亞多國主權(quán)評級的變動后指出，在這次金融危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)對處于危機(jī)中的國家的降級行為嚴(yán)重惡化了這些國家已經(jīng)處于危機(jī)之中的金融市場，不僅提高了這些國家從國際市場募集資金的成本，而且還造成其國內(nèi)資本蒸發(fā)。信用降級不僅使這些國家的經(jīng)濟(jì)惡化，而且其降級也對鄰國產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，進(jìn)而使發(fā)生在個(gè)別國家的金融危機(jī)迅速蔓延成區(qū)域性金融危機(jī)。[26]

更為重要的是，信用評級在主權(quán)債務(wù)市場上的私人規(guī)制還會對一國的國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生直接影響，這是因?yàn)橐粐疄榱诉_(dá)到特定的評級，可能會依據(jù)評級機(jī)構(gòu)偏好調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策。評級機(jī)構(gòu)在進(jìn)行主權(quán)評級時(shí)納入考量的因素極為廣泛，這些因素包括政權(quán)是否穩(wěn)定、司法機(jī)構(gòu)是否獨(dú)立、政府決策程序是否公開透明、經(jīng)濟(jì)措施是否審慎，以及更為廣泛的財(cái)政政策選擇對一國債務(wù)支付能力的影響等，這就意味著，主權(quán)債券發(fā)行國為了降低從國際市場上募資的成本，獲得更高的評級，就需要選擇特定的國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)政策。舉例來說，在評級機(jī)構(gòu)看來，緊縮性的財(cái)政政策能增加政府支付債務(wù)的能力，因此借貸國可以采取減輕通貨膨脹、縮小政府預(yù)算赤字的政策，從而獲得理想的評級。本來，一國財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)是主權(quán)國家依據(jù)國內(nèi)具體經(jīng)濟(jì)情況綜合考慮的結(jié)果。但是出于主權(quán)評級的考慮，在選擇財(cái)政政策時(shí)受到限制，正是信用評級機(jī)構(gòu)在主權(quán)評級渠道中發(fā)揮私人規(guī)制作用的結(jié)果。

總的來說，現(xiàn)代意義上的評級機(jī)構(gòu)出現(xiàn)于20世紀(jì)初的美國。在美國金融市場的發(fā)展過程中，美國金融法規(guī)納入了這幾家評級機(jī)構(gòu)提供的信用評級。而隨著美國金融市場的全球擴(kuò)張，國際金融規(guī)制也納入了信用評級。這些評級機(jī)構(gòu)通過規(guī)制金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和全球資本配置，影響國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并進(jìn)而成為國際金融市場上極為重要的私人規(guī)制者。

二、 國際信用評級機(jī)構(gòu)私人規(guī)制的權(quán)能來源

關(guān)于評級機(jī)構(gòu)私人規(guī)制的權(quán)能來源，目前學(xué)術(shù)界主要存在“信息價(jià)值論”和“政府授權(quán)論”兩種觀點(diǎn)。

“信息價(jià)值論”認(rèn)為，市場參與者對評級有非常微妙的反應(yīng)。比如，即使債券發(fā)行方知曉其不能獲得理想的評級，這些發(fā)行方依然出資尋求評級，換言之，發(fā)行方在明知評級不能增加其發(fā)行債券的收益時(shí)，依然尋求評級。在“信息價(jià)值論”的支持者看來，這恰恰說明信用信息的價(jià)值在于評級本身，因?yàn)槠湓u級的信息價(jià)值獲得了市場認(rèn)可，所以評級機(jī)構(gòu)獲得了私人規(guī)制的權(quán)能。[3〗

“政府授權(quán)論”認(rèn)為，私人規(guī)制權(quán)能并非源自評級本身的價(jià)值，而是源自政府賦予私人機(jī)構(gòu)頒發(fā)監(jiān)管許可的權(quán)力?！罢跈?quán)論”的主張者指出，緊隨著20世紀(jì)30年代和70年代政府在金融規(guī)制中納入信用評級，美國信用評級行業(yè)迎來了黃金發(fā)展期。可見，政府規(guī)制是信用評級擁有私人規(guī)制權(quán)能的根源。[21]“政府授權(quán)論”從信用評級行業(yè)的發(fā)展歷史角度出發(fā)，對“信息價(jià)值論”提出了有力反駁。但需要指出的是，“政府授權(quán)論”本身也存在問題。首先，它不能解釋評級機(jī)構(gòu)在全球金融市場中的規(guī)制權(quán)能，換句話說，美國金融規(guī)制中納入信用評級的做法并不必然帶來評級機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)的規(guī)制權(quán)能。在美國金融法研究語境下提出的“政府授權(quán)論”也并不關(guān)注評級機(jī)構(gòu)在國際金融市場中的規(guī)制行為。其次，“政府授權(quán)論”針對評級機(jī)構(gòu)的規(guī)制權(quán)能和其帶來的金融市場混亂現(xiàn)象雖然提出了解決辦法，但這一解決辦法并不可行?！罢跈?quán)論”提出，克服評級行業(yè)問題的辦法在于，將金融規(guī)制中納入的信用評級條款刪去，使評級行業(yè)恢復(fù)成自由競爭。但是評級行業(yè)存在路徑依賴，增強(qiáng)評級行業(yè)的市場競爭也無法撼動三大評級機(jī)構(gòu)在過去半個(gè)世紀(jì)中所獲得的規(guī)制權(quán)能。就算美國金融規(guī)制和國際金融規(guī)制都刪除引用評級機(jī)構(gòu)的條款，以信用風(fēng)險(xiǎn)信息為基礎(chǔ)的金融市場運(yùn)作依然需要特定的機(jī)構(gòu)提供這些信息，而當(dāng)下提供這些信用信息的評級機(jī)構(gòu)勢必仍舊會承擔(dān)提供信用風(fēng)險(xiǎn)信息的角色，也就是說，三大評級機(jī)構(gòu)仍舊會擁有規(guī)制國際金融市場的權(quán)能。

著眼于金融市場宏觀結(jié)構(gòu)，可以看出，評級機(jī)構(gòu)私人規(guī)制的權(quán)能源自其在金融市場中扮演的角色。換言之，評級機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性角色使其擁有了私人規(guī)制的權(quán)能。具體而言，在金融市場中，基于債券發(fā)行人、投資人、金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)三方的需求，國際金融中需要有一個(gè)信用信息的提供者。

債券發(fā)行人在發(fā)行債券時(shí)往往需要獲得對其債券信用的評估——在多大程度上有還款能力和意愿。而之所以需要這一評估，有兩方面原因：一是這一評估在一定程度上決定著債券允諾的利率——高風(fēng)險(xiǎn)意味著高利率；二是在以美國為代表的多國金融規(guī)范中，只有獲得特定的信用評級才能被列為相應(yīng)類別的債券。因此，債券發(fā)行人需要在發(fā)行債券時(shí)獲得評級。而投資人也需要獲得風(fēng)險(xiǎn)評估工具，從而確保風(fēng)險(xiǎn)決定定價(jià)這一模式持續(xù)有效。與債券發(fā)行人的考量類似，風(fēng)險(xiǎn)和利率成正比，所以在做出投資時(shí)，投資人需要有信用評級這一類風(fēng)險(xiǎn)評估工具來提供風(fēng)險(xiǎn)信息，而且這一風(fēng)險(xiǎn)評估工具需要的是市場的普遍認(rèn)可，這是因?yàn)榻鹑谑袌鰳O為敏感，往往隨著信息變化而波動，同時(shí)，金融市場有“羊群效應(yīng)”，市場參與者往往會追隨市場波動。因此，只有公開發(fā)布市場普遍接受的信用風(fēng)險(xiǎn)信息才能確保受風(fēng)險(xiǎn)影響的投資收益定價(jià)相對合理。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要一個(gè)衡量資本市值的基準(zhǔn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在通過金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)充足率進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，并不能將具有不同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)按照賬面價(jià)值加起來算作機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，而是需要一個(gè)信用信息提供者，以其提供的信用信息作為計(jì)算不同風(fēng)險(xiǎn)的資本市值的依據(jù)。類似地，這需要金融市場普遍接受的信用風(fēng)險(xiǎn)信息。

債券發(fā)行人、投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)三方都需要存在一個(gè)信用信息提供者，換句話說，當(dāng)下金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要一個(gè)信用信息提供者。這一角色內(nèi)嵌于風(fēng)險(xiǎn)、收益、定價(jià)三角關(guān)系中和發(fā)行人、投資人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)三方共同組成的金融市場結(jié)構(gòu)中。自從20世紀(jì)初起，評級機(jī)構(gòu)就承擔(dān)了這一角色，所以說，并非少數(shù)幾個(gè)評級機(jī)構(gòu)依據(jù)其本身的專業(yè)知識和能力而獲得了私人規(guī)制權(quán)能，亦非特定國家的金融規(guī)制納入信用評級使其成為了發(fā)行債券的授權(quán)方，而是這些評級機(jī)構(gòu)恰好承擔(dān)了金融架構(gòu)中內(nèi)嵌的信用信息提供者的角色。這一結(jié)構(gòu)性角色也能解釋三大信用評級機(jī)構(gòu)在國際金融市場中私人規(guī)制權(quán)能的來源問題。隨著美國金融市場的全球擴(kuò)張，只要是發(fā)行美元結(jié)算的債券，或是通過美國金融機(jī)構(gòu)交易，或是登陸美國金融市場，都需要接受美國金融市場中設(shè)定的提供信用信息的角色。因此，美國三大評級機(jī)構(gòu)在承擔(dān)了美國金融市場中的這一角色后，也在美國金融市場擴(kuò)張的過程中成為了全球金融市場中的私人規(guī)制者。

在國際金融市場中，各種參與者很可能知曉評級本身存在的缺陷，但評級機(jī)構(gòu)在金融系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性角色決定了市場參與者不得不使用評級。金融市場上的“羊群效應(yīng)”亦擴(kuò)大了評級的影響：當(dāng)大量的投資者敏感地對評級信息作出反應(yīng)時(shí)，幾乎整個(gè)金融市場都需要依照評級行事。這不僅能解釋，為何2008年全球金融危機(jī)之前雖然都有內(nèi)部的信用風(fēng)險(xiǎn)評估，而大型投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評估卻會與評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果大體一致；還能解釋主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2008年前信用評級已經(jīng)屢次導(dǎo)致金融市場動蕩的大背景下為何卻直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)依舊將信用評級保留在金融規(guī)制中的怪象；亦能解釋2008年后國際金融規(guī)制嘗試用其他信息替代信用評級所遇到的問題。諸多替代方案均是用一個(gè)新的信用信息提供者去替代已有的評級機(jī)構(gòu)，它們不僅沒有改變金融架構(gòu)中信用評級信息的結(jié)構(gòu)性角色，而且還有可能造成金融規(guī)制中的混亂。具體而言，2008年金融危機(jī)后，二十國集團(tuán)和金融穩(wěn)定委員會協(xié)力意圖弱化評級機(jī)構(gòu)在國際金融規(guī)制中的角色 ，包括美國、歐盟在內(nèi)的多個(gè)國家和地區(qū)亦以此為目的開始修改國內(nèi)法規(guī)。[6]以美國為例，2010年簽署成為聯(lián)邦法的《多德·弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》第939條A款要求，金融監(jiān)管不再參考國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)的信用評級，并在評估債券信用方面尋求替代方法。(1)Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub L No.111—203, Section 335(a), 124 Stat 1376, 1540 (2010).自此，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)重寫了納入國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)提供的評級的大部分規(guī)則，并提出了“自定義”“建模分析”“第三方分類”等多種替代方案。美國聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在國內(nèi)施行《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，使用了經(jīng)濟(jì)合作組織(Organization for Economic Co-operation and Development)提供的國家風(fēng)險(xiǎn)分類(Country Risk Classifications)，將國家風(fēng)險(xiǎn)分類與資本充足率評估中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重直接掛鉤。[27]這也就意味著，美國關(guān)于銀行資本充足率的法規(guī)中，國家風(fēng)險(xiǎn)分類替代了評級機(jī)構(gòu)的角色。

但這在實(shí)際操作中卻遇到了一些問題：首先，國家風(fēng)險(xiǎn)分類衡量的風(fēng)險(xiǎn)與評級機(jī)構(gòu)衡量的風(fēng)險(xiǎn)不同，因此二者在內(nèi)容上并不具有可替代性。[28]其次，國家風(fēng)險(xiǎn)分類的風(fēng)險(xiǎn)評級由經(jīng)濟(jì)合作組織提供，因此只有經(jīng)濟(jì)合作組織成員國才會列入國家風(fēng)險(xiǎn)分類之中，而按照美國國內(nèi)施行的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，不包含在國家風(fēng)險(xiǎn)分類中的主權(quán)債務(wù)獲得100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，這就造成了市場混亂并加大了市場運(yùn)作中的不確定性，例如塞浦路斯和馬耳他這兩個(gè)國家，一方面它們都在歐元區(qū)，故主權(quán)債務(wù)評級處于歐元區(qū)的保護(hù)傘下，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的框架下，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重理應(yīng)為零[29]；另一方面它們不是經(jīng)濟(jì)合作組織成員國，按照美國標(biāo)準(zhǔn)化了的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，其應(yīng)獲得100%的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。更為重要的是，將評級機(jī)構(gòu)擁有的規(guī)制權(quán)能轉(zhuǎn)交給另一個(gè)機(jī)構(gòu)，并不能確保新的機(jī)構(gòu)不會實(shí)現(xiàn)規(guī)制目的，更不能確保這些機(jī)構(gòu)不會犯評級機(jī)構(gòu)犯過的錯誤。歸根結(jié)底，金融架構(gòu)中內(nèi)嵌了一個(gè)信用信息提供者的角色，而承擔(dān)這一角色的機(jī)構(gòu)不可避免地?fù)碛幸?guī)制的權(quán)能。

總之，將評級機(jī)構(gòu)置于整個(gè)金融市場架構(gòu)中，從宏觀結(jié)構(gòu)層面作以分析，可以認(rèn)為，評級機(jī)構(gòu)在金融市場中承擔(dān)的結(jié)構(gòu)性角色是其行使規(guī)制權(quán)能的核心來源。這也就不可避免地導(dǎo)致信用評級不可靠，盡管金融市場的規(guī)制者與參與者期待評級機(jī)構(gòu)提供專業(yè)可靠的信用信息，但信用評級終歸只是源于美國的特定私人行為體對市場信息的主觀分析。在2008年金融危機(jī)后，從國際金融規(guī)制到主要國家的金融規(guī)制都試圖削弱評級機(jī)構(gòu)在金融市場中的角色，但是三大評級機(jī)構(gòu)依然擁有規(guī)制金融市場的權(quán)能，在金融市場中依舊發(fā)揮重要作用。評級機(jī)構(gòu)在金融系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性角色決定了其規(guī)制的權(quán)能是不可避免的。即使這些評級機(jī)構(gòu)被其他機(jī)構(gòu)或是信用核定方法所替代，也只是將規(guī)制的權(quán)能從一個(gè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到了另一個(gè)機(jī)構(gòu)而已。

三、 國際金融治理變革中的中國方案

從國際金融系統(tǒng)背后的權(quán)力結(jié)構(gòu)出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)，起源于美國的評級機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行私人規(guī)制的權(quán)能與美國的經(jīng)濟(jì)權(quán)力不可分割?，F(xiàn)代意義上的國際金融市場是美國金融制度全球擴(kuò)張的結(jié)果。金融全球化由美國金融市場驅(qū)動，國際金融是由起源于美國的制度形態(tài)與實(shí)踐塑造的。美國評級機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)的私人規(guī)制權(quán)能，僅是美國金融制度向全球擴(kuò)張的一個(gè)例子。而正如信用評級在金融市場實(shí)踐中出現(xiàn)的問題所示，美國主導(dǎo)的國際金融出現(xiàn)了諸多問題，國際金融治理體系處于困境之中。

隨著我國深度參與國際金融治理，并對不公正、不合理的國際金融秩序提出中國方案，有必要圍繞評級機(jī)構(gòu)思考如何在國際金融治理中增強(qiáng)中國的國際話語權(quán)。在新冠疫情帶來的國際金融市場債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)堆積的背景下，這一思考尤為必要。

首先，我國在參與國際金融市場和國際經(jīng)濟(jì)活動時(shí)，一方面要利用好既有的國際機(jī)制，比如在主權(quán)債務(wù)市場中通過獲得恰當(dāng)?shù)脑u級使我國從國際資本市場籌集資金的成本最小化；另一方面，要清晰地認(rèn)識到，這些機(jī)制并非中立客觀的技術(shù)性安排。在國際競爭中，增強(qiáng)我國的國際話語權(quán)也需要適當(dāng)推廣符合我國價(jià)值認(rèn)同和利益訴求的技術(shù)和制度安排。這不是一朝一夕就能完成的，但卻是一個(gè)重要的努力方向。這是因?yàn)榭此瞥錆M了技術(shù)性的信用評級行業(yè)，實(shí)際上是國家政治經(jīng)濟(jì)博弈的舞臺。評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制權(quán)能看似是私人權(quán)力問題，但正如本文分析所指出的，這一私人規(guī)制權(quán)能與基于美國國家權(quán)力的金融市場結(jié)構(gòu)密不可分?？梢哉f，評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制權(quán)能與美國的經(jīng)濟(jì)地位之間有深層次聯(lián)系。信用評級和金融架構(gòu)制度設(shè)計(jì)問題，其背后是國家權(quán)力。這就意味著，規(guī)制國際資本配置并對各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生直接影響的私人信用評級與美國的國家權(quán)力也有密切關(guān)系。我們在最近的俄烏沖突中也看到，沖突爆發(fā)后，評級機(jī)構(gòu)幾乎同時(shí)對俄羅斯的主權(quán)債務(wù)實(shí)施降級。這一降級行為反映了評級機(jī)構(gòu)對俄烏沖突帶來經(jīng)濟(jì)波動的預(yù)測。雖然這不是美國的國家行為，但是在美國為烏克蘭提供軍備支持并通過對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁削弱俄羅斯經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，美國三大評級機(jī)構(gòu)通過降級直接將俄羅斯推到了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的邊緣?？梢?，美國在全球政治經(jīng)濟(jì)舞臺上的權(quán)力不僅體現(xiàn)在國家權(quán)力上，還通過包括評級機(jī)構(gòu)在內(nèi)的私人行為主體擴(kuò)大美國的影響力。

其次，在積極參與國際金融議程設(shè)定和規(guī)范制定的過程中，我國既要在二十國集團(tuán)等政府間國際組織和平臺發(fā)揮作用，也要在私人標(biāo)準(zhǔn)組織中擴(kuò)大影響力。在信用評級這一國際政治經(jīng)濟(jì)博弈的舞臺上，需要明確的是，現(xiàn)有國際金融治理體系中包括巴塞爾協(xié)議(2)巴塞爾協(xié)議是包括《巴塞爾協(xié)議I》《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等在內(nèi)的巴塞爾協(xié)議的總稱。在內(nèi)的將信用評級納入其中的國際標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，是特定歷史時(shí)期大國拓展本國影響力的結(jié)果，也就是說，在國際治理體系中，以法律的形式固化符合其價(jià)值與利益的機(jī)制安排是大國鞏固和拓展影響力的主要渠道之一。我國既是二十國集團(tuán)的成員之一，也是金融穩(wěn)定委員會成員，可以直接參與當(dāng)下的國際金融議程設(shè)定，但是在歷史上形成的并在當(dāng)下依舊有效的國際金融規(guī)則中，我國的參與度有限，主導(dǎo)改革這些規(guī)則也非易事。要在國際金融治理中增強(qiáng)我國的話語權(quán)，就需要揭露以評級機(jī)構(gòu)為代表的現(xiàn)有金融秩序存在的問題，尤其突出金融秩序背后的強(qiáng)權(quán)權(quán)力和這些權(quán)力給廣大發(fā)展中國家和欠發(fā)達(dá)國家和地區(qū)造成的負(fù)面影響。除了通過二十國集團(tuán)、金融穩(wěn)定委員會、國際貨幣基金組織等政府間國際組織增強(qiáng)我國的話語權(quán)外，還需要積極參與包括國際掉期和衍生品協(xié)會(International Swaps and Derivatives Association)在內(nèi)的非政府國際金融標(biāo)準(zhǔn)制定組織。這些標(biāo)準(zhǔn)制定組織往往能夠通過金融領(lǐng)域的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)影響金融市場運(yùn)作，并對國家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

最后，在支持我國私人行為者參與全球治理、協(xié)助我國推動國際金融治理體系改革過程中，我國可以通過國內(nèi)法規(guī)的形式，為我國私人行為者提供適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。國內(nèi)立法是推動一國國內(nèi)私人行為者“走出去”的重要支持，而且這些私人行為者能夠有效協(xié)助實(shí)現(xiàn)國家政治經(jīng)濟(jì)訴求。正如上文闡述的，美國金融法規(guī)中納入信用評級的做法，使得信用評級在美國金融市場中承擔(dān)了結(jié)構(gòu)性的角色；隨著美國金融市場的全球擴(kuò)張，這些評級機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制行為也與美國國家利益追求大致相符。除了金融法規(guī)，美國憲法中關(guān)于言論自由的規(guī)范也為信用評級提供了保護(hù)。美國證監(jiān)會將信用評級視為“前瞻性意見”(forward-looking opinions)，認(rèn)為信用評級僅是為投資者提供的一種觀點(diǎn)，主要評級機(jī)構(gòu)在自我宣傳時(shí)也強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。這就導(dǎo)致信用評級在絕大多數(shù)情況下受美國憲法第一修正案保護(hù)。在信用評級給金融市場帶來的災(zāi)難性的影響時(shí)，視信用評級為前瞻性意見的做法為信用評級機(jī)構(gòu)提供了保護(hù)傘。此外，在法學(xué)研究中，有必要仔細(xì)考察類似評級機(jī)構(gòu)的各種金融機(jī)制，剖析這些機(jī)制產(chǎn)生的歷史背景以及機(jī)制背后的國際權(quán)力關(guān)系。

本文關(guān)于國際信用評級機(jī)構(gòu)私人規(guī)制權(quán)能來源的研究說明，信用評級不僅僅是一個(gè)私人信用信息提供者的問題，還是美國關(guān)于信用評級的市場架構(gòu)問題，是美國金融市場的制度偏好推廣到全球的問題。在我國力圖增強(qiáng)在國際金融治理中的話語權(quán)的當(dāng)下，為了在人類命運(yùn)共同體框架下建立國際金融系統(tǒng)，有必要在國際金融法的研究中，聚焦于具體法律制度但突破法律制度本身，分析類似信用評級機(jī)構(gòu)的國際金融市場機(jī)制和行為體，揭露其背后的價(jià)值偏好和權(quán)力關(guān)系。