李延軍　李孝文　王詩惠

摘? ?要：本文從企業(yè)生命周期這一新的視角下探究互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動(dòng)性與企業(yè)研發(fā)投入水平和效率的關(guān)系。整體而言，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正向影響。在企業(yè)不同生命周期階段，股票流動(dòng)性與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入之間存在著非線性關(guān)系：股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入水平的影響在初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期最大，對(duì)研發(fā)投入效率的影響在成長(zhǎng)期最大，兩種影響都在衰退期達(dá)到最低，表現(xiàn)出周期性規(guī)律;相應(yīng)地，隨著股票流動(dòng)性變化，其對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響在初創(chuàng)期并不明顯，但在成熟期和成長(zhǎng)期表現(xiàn)為積極的正向影響，隨后進(jìn)入衰退期出現(xiàn)較大起伏和階段性負(fù)向影響。本文研究結(jié)果為互聯(lián)網(wǎng)公司在生命周期不同階段合理安排研發(fā)投入提供參考，幫助互聯(lián)網(wǎng)公司更有效地進(jìn)行研發(fā)投入的分配和優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期;股票流動(dòng)性;研發(fā)投入水平;研發(fā)投入效率;隨機(jī)森林回歸

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2022）02-0051-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.007

一、引言

一直以來，研發(fā)投入活動(dòng)是企業(yè)獲得市場(chǎng)份額的重要渠道，企業(yè)的進(jìn)步與市場(chǎng)的良性發(fā)展又會(huì)直接影響到公司股票在市場(chǎng)上的表現(xiàn)。股票流動(dòng)性作為鏈接資本市場(chǎng)和企業(yè)的重要紐帶，其對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注，但尚未達(dá)成一致結(jié)論。一方秉持股票流動(dòng)性“抑制論”，即股票流動(dòng)性抑制企業(yè)研發(fā)投入（胡勇等，2016）[1];而另一方秉持相反觀點(diǎn)，即“促進(jìn)論”（閆紅蕾和趙勝民，2018）[2]。近年來我國(guó)金融環(huán)境不斷改善，股票市場(chǎng)高速發(fā)展，都可以為公司研發(fā)投入活動(dòng)提供有力的資金保障?；诖吮尘埃骄抗善绷鲃?dòng)性與互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入之間的關(guān)系顯得尤為重要。以信息科技為主要發(fā)展方向的互聯(lián)網(wǎng)公司，是當(dāng)前大數(shù)據(jù)時(shí)代下研發(fā)投入的先鋒企業(yè)。我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷程起步較晚，但得益于其技術(shù)力量在短期內(nèi)迅猛崛起，取得了不俗的成績(jī)。當(dāng)前，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境瞬息萬變，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走高，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)上市公司提高對(duì)研發(fā)投入的重視，以獲取更穩(wěn)定的市場(chǎng)地位。

在此形勢(shì)下，本文選用互聯(lián)網(wǎng)公司作為研究樣本，探究股票流動(dòng)性的變化與互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入之間的關(guān)系。同時(shí)，不論是成立不久的新企業(yè)還是趨于成熟的老牌企業(yè)，都會(huì)因發(fā)展階段不同而導(dǎo)致研發(fā)活動(dòng)有所差異。因此，本文創(chuàng)新性地把企業(yè)生命周期視角加入分析范式，聚焦互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)，圍繞“股票流動(dòng)性—研發(fā)投入”影響機(jī)制，深入探究企業(yè)處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動(dòng)性與研發(fā)投入水平和效率之間的關(guān)系，進(jìn)一步分析研發(fā)投入隨互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動(dòng)性的變化趨勢(shì)，從而幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理者全面認(rèn)識(shí)股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響機(jī)制與重要作用，并根據(jù)自身公司的股票流動(dòng)性與發(fā)展周期現(xiàn)狀，制定合理的研發(fā)投入計(jì)劃，為企業(yè)未來發(fā)展提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）股票流動(dòng)性影響企業(yè)研發(fā)投入

在以往學(xué)者的研究中存在兩種相悖的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票流動(dòng)性會(huì)從敵意收購(gòu)和管理者短視行為增加兩個(gè)方面抑制企業(yè)的研發(fā)投入。而相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為高股票流動(dòng)性能夠帶來高效的監(jiān)督活動(dòng)，促使管理者增加長(zhǎng)期研發(fā)創(chuàng)新的投入（Edmans和Manso，2011）[3]。從股票流動(dòng)性抑制的角度看，存在以下幾個(gè)原因： 第一，隨著股票流動(dòng)性提高，收購(gòu)者佯裝買進(jìn)股票而發(fā)生敵意收購(gòu)，管理者為了減少這種狀況的發(fā)生，隨之減少研發(fā)投入。第二，高股票流動(dòng)性使管理層面臨短期業(yè)績(jī)壓力，會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)較大的長(zhǎng)期研發(fā)投入，進(jìn)而增加短期投資，加劇管理層短視問題（Fang等，2014）[4]。

從促進(jìn)論的角度看： 第一，我國(guó)企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及代理問題，而股票流動(dòng)性可以通過提高資本配置效率和降低資本成本，緩解融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供必要的基礎(chǔ)條件（Manso， 2011）[5]。第二，股票流動(dòng)性的提高會(huì)傳遞良好的經(jīng)營(yíng)信息，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與長(zhǎng)期投資（Harford等，2008）[6];控股股東也會(huì)更加注重企業(yè)的盈利能力并加強(qiáng)監(jiān)管，通過督促管理層創(chuàng)新來維持市場(chǎng)地位。第三，我國(guó)企業(yè)仍存在“一股獨(dú)大”問題，而較高的股票流動(dòng)性有助于中小股東對(duì)控股股東形成有效制約，抑制大股東的獨(dú)斷專行行為（高志等，2018）[7]。因此，從促進(jìn)論的角度看，在資本市場(chǎng)中可能由于股票流動(dòng)性對(duì)于融資約束的有效緩解和股東獨(dú)斷行為的有效制約而加強(qiáng)對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)效用。綜合上述分析，提出研究假設(shè) H1a和H1b：

H1a：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入隨股票流動(dòng)性提高而增加。

H1b：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入隨股票流動(dòng)性提高而減少。

（二）企業(yè)生命周期不同階段股票流動(dòng)性與研發(fā)投入的關(guān)系

目前常用的定量研究方法有：?jiǎn)巫兞糠治龇ǎ湘拢?015）[8]、綜合指標(biāo)分析法（徐向藝和房林林，2015;尹華等，2018）[9，10]、現(xiàn)金流組合法（杜金岷等，2019）[11]、增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法（吳亮和薛智鍵，2015）[12]和管理熵法。有學(xué)者（宋常和劉司慧，2011;陳少華和陳愛華，2012）[13，14]對(duì)幾種定量研究方法進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流組合法能克服其他定量方法的缺陷，強(qiáng)調(diào)真實(shí)性與準(zhǔn)確性。但應(yīng)用現(xiàn)金流組合法得到的周期并不準(zhǔn)確，缺乏一定的參考意義。Dickinson（2011）[15]將企業(yè)不同生命周期的現(xiàn)金流組合類型進(jìn)行了總結(jié)，依據(jù)現(xiàn)金流凈額（包括經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額、投資現(xiàn)金流凈額和融資現(xiàn)金流凈額）與企業(yè)生命周期之間的關(guān)系將企業(yè)生命周期劃分為導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期、成熟期、淘汰期和衰退期五個(gè)時(shí)期。本文借鑒Dickinson（2011）[15]的現(xiàn)金流組合法將生命周期劃分為四個(gè)階段，分別為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，如表1所示。

處于不同生命周期階段的企業(yè)，在融資能力、融資渠道、現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)策略等方面均存在顯著差異（黃宏斌等，2016）[16]。就互聯(lián)網(wǎng)公司而言，在初創(chuàng)期主要面臨資金的穩(wěn)定支持以及市場(chǎng)對(duì)技術(shù)與產(chǎn)品的認(rèn)可問題，存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)整體發(fā)展呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，研發(fā)投入水平和效率都處在一個(gè)上升階段。隨著成長(zhǎng)期的到來，互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利能力不斷提升，現(xiàn)金流量逐步增加，而此時(shí)可能會(huì)因?yàn)橘Y源的限制而對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生約束（王云等，2016）[17]。因此，若能得到股市較高流動(dòng)性的市場(chǎng)支持，就可以利用較低成本的股票吸引更多投資者，也更容易受到外部機(jī)構(gòu)投資者的青睞，為研發(fā)技術(shù)的進(jìn)一步深入提供助力。步入成熟期，企業(yè)技術(shù)能力趨于成熟，盈利水平也逐漸穩(wěn)定，此時(shí)可以利用較高的股票流動(dòng)性拓展信息，緩解管理層與股東之間的代理沖突問題。但這一階段也面臨發(fā)展瓶頸，公司規(guī)模和技術(shù)水平都很難有所突破，若無法繼續(xù)加大對(duì)于研發(fā)投入活動(dòng)的支持力度，則隨時(shí)可能進(jìn)入衰退期。在衰退期的互聯(lián)網(wǎng)公司，存在產(chǎn)品技術(shù)落后、市場(chǎng)份額大幅下跌等問題，同時(shí)伴隨著盈利能力和現(xiàn)金流量的下降（任佩瑜等，2004）[18]，研發(fā)投入受股票流動(dòng)性的影響越來越小。這一階段的企業(yè)治理水平僵化、融資渠道受限，股票流動(dòng)性的提高有可能會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者退出的主要推動(dòng)力（Bhide，1993）[19]，研發(fā)投入水平和效率都處在較低水平。此時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)公司若能把握新的市場(chǎng)走向，及時(shí)對(duì)公司進(jìn)行調(diào)整，仍有可能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。據(jù)此，提出以下假設(shè)H2a和H2b：

H2a：對(duì)于處在不同生命周期的互聯(lián)網(wǎng)公司，股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)水平的影響在初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期相對(duì)較強(qiáng)，到達(dá)成熟期開始減弱。

H2b：對(duì)于處在不同生命周期的互聯(lián)網(wǎng)公司，股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)效率的影響從初創(chuàng)期逐漸增加，成長(zhǎng)期與成熟期達(dá)到最強(qiáng)，在衰退期開始減弱。

三、模型、變量和數(shù)據(jù)

本文主要探究股票流動(dòng)性與研發(fā)投入之間的關(guān)系，所使用兩個(gè)面板模型如式1和式[2]所示：

參考Fang等（2014）[4]、張信東和李娟（2017）[20]的研究，選擇研發(fā)投入水平作為衡量企業(yè)研發(fā)投入的被解釋變量之一。同時(shí)，考慮到研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值更能夠代表企業(yè)的營(yíng)業(yè)狀況，因此，選用二者的比值衡量研發(fā)投入水平。另外，效率作為資源配置程度的體現(xiàn)，可以很好地看出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)出狀態(tài)。研發(fā)投入活動(dòng)作為一種無形資產(chǎn)的投資活動(dòng)，其效率的高低同樣會(huì)受到企業(yè)的關(guān)注，所以將研發(fā)投入效率（Desyllas和Hughes，2010;Hirshleifer等，2012）[21，22]作為另一個(gè)被解釋變量，反映企業(yè)研發(fā)投入活動(dòng)的產(chǎn)出情況，專利申請(qǐng)情況是互聯(lián)網(wǎng)公司技術(shù)能力產(chǎn)出的直觀體現(xiàn)，因此，選用專利申請(qǐng)數(shù)作為研發(fā)投入效率的衡量指標(biāo)。考慮到研發(fā)投入會(huì)受到股票流動(dòng)性的滯后性影響，結(jié)合過往研究分析，選用滯后一年的研發(fā)投入數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。綜上所述，從投入、產(chǎn)出兩個(gè)維度衡量企業(yè)研發(fā)投入，本文選擇的所有變量及變量名稱如表2所示。

考慮到本文選擇標(biāo)的行業(yè)為2012年證監(jiān)會(huì)新行業(yè)分類中的《信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)》一類的所有樣本公司，包括“電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)”“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”三個(gè)子分類，所以在檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入的影響時(shí)，選取2014—2019年在滬深兩市發(fā)行A股的上市公司作為研究樣本，篩選后得到155家公司樣本;對(duì)于研發(fā)效率研究得到119家公司樣本。而引入生命周期之后，基于劃分時(shí)期后數(shù)據(jù)的基數(shù)變化，選用上述經(jīng)篩選樣本公司2009—2019年數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入水平與研發(fā)投入效率的影響。

研發(fā)投入水平、研發(fā)投入效率、流動(dòng)性指標(biāo)（Amihud，2002）[23]數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù);總資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金比率、資本支出、總資產(chǎn)回報(bào)率、十大股東持股比例等控制變量數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除ST、ST*、PT等狀況異常以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;對(duì)觀測(cè)值進(jìn)行1%的縮尾處理，防止異常極端值對(duì)結(jié)果帶來影響。使用EViews和Python軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

四、實(shí)證分析

（一）股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入水平及研發(fā)投入效率的影響

數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。通過分析可知，各公司對(duì)于研發(fā)投入水平的重視程度較高，其平均值達(dá)到10.547%，但標(biāo)準(zhǔn)差也反映出各企業(yè)研發(fā)投入水平差距較大;研發(fā)投入效率值均不高，平均值為2.682，企業(yè)之間相差不大。企業(yè)流動(dòng)性指標(biāo)的最小值和最大值相差較大，部分股票流動(dòng)性較低，而另一部分股票流動(dòng)性較高，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差較小，即流動(dòng)性分布較為穩(wěn)定。

通過F檢驗(yàn)結(jié)果可知，P值滿足小于0.05的要求，故選擇時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。從全樣本出發(fā)，分別驗(yàn)證流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入水平和效率的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性指標(biāo)與研發(fā)投入水平的系數(shù)是2.062，在1%的水平下顯著，與研發(fā)投入效率的系數(shù)為0.157，在5%的水平下顯著，表明股票流動(dòng)性對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的研發(fā)投入水平和效率具有正向作用。股價(jià)能夠傳遞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，其內(nèi)在價(jià)值越大，越有利于外部投資者獲取真實(shí)的內(nèi)部信息?；ヂ?lián)網(wǎng)公司股票流動(dòng)性的提高使得公司信息透明度提高，市場(chǎng)交易成本下降，加速了公司大股東的形成，加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)管力度。同時(shí)，隨著股票流動(dòng)性的提高，交易成本減少，投資者的投資意愿增強(qiáng)，有力地保障了互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入活動(dòng)的資金供應(yīng)，將更多資金投向技術(shù)研發(fā)，進(jìn)而提高企業(yè)研發(fā)投入水平和研發(fā)投入效率，證明假設(shè)H1a成立。

（二）不同生命周期下股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入水平和研發(fā)投入效率的影響

1.非線性隨機(jī)森林回歸模型。對(duì)企業(yè)生命周期的劃分與數(shù)據(jù)的重組可能會(huì)造成數(shù)據(jù)間非線性關(guān)系的出現(xiàn)。為提升研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，將選擇非線性隨機(jī)森林回歸方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。隨機(jī)森林（RF算法）是由大量CART樹組成，CART樹的主要運(yùn)算流程是選擇數(shù)據(jù)集所有特征（流動(dòng)性指標(biāo)、總資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金能力、盈利能力、收益支出、股權(quán)集中度）中的部分特征組成新的特征集，根據(jù)每棵CART樹各特征在其回歸過程中的重要程度，運(yùn)用Python語言進(jìn)行運(yùn)算，得到各變量對(duì)于研發(fā)投入水平與研發(fā)投入效率的回歸重要度，以此可以代替各指標(biāo)對(duì)兩個(gè)解釋變量的影響強(qiáng)弱，建立模型如下：

式3表示各特征對(duì)回歸結(jié)果的重要度的和為1，這種回歸所得的重要程度相較于其他方法所得系數(shù)在同一數(shù)量級(jí)，各值的大小能夠較好地反映指標(biāo)特征對(duì)于研發(fā)投入的影響。

2.互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入水平的周期影響。在研發(fā)投入水平的相關(guān)研究過程中，總數(shù)據(jù)量為1043條，其中初創(chuàng)期共136條數(shù)據(jù)，成長(zhǎng)期共418條數(shù)據(jù)，成熟期共382條數(shù)據(jù)，衰退期共107條數(shù)據(jù)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示，可以看出初創(chuàng)期的研發(fā)投入水平均值為7.32，衰退期為11.46，即研發(fā)投入水平隨著企業(yè)的不同生命周期發(fā)展呈現(xiàn)逐漸升高的趨勢(shì)。同時(shí)由其最值與標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，整體的分布情況不穩(wěn)定，差距較大。流動(dòng)性水平在各個(gè)時(shí)期普遍在一個(gè)較為穩(wěn)定的區(qū)間變動(dòng)，差距較小。

對(duì)全樣本個(gè)體在不同生命周期股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平的影響進(jìn)行隨機(jī)森林回歸，結(jié)果如表6和圖1所示。從研發(fā)投入水平的回歸結(jié)果中可以看出，在不同生命周期階段，模型的R2score值均在0.9左右，擬合度較高。同時(shí)結(jié)合圖1來看，流動(dòng)性指標(biāo)在各時(shí)期對(duì)研發(fā)投入水平的權(quán)重均保持在較高水平。其中，初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期權(quán)重最高，分別是18%、14%;成熟期和衰退期權(quán)重均在10%之下，而衰退期最低。通過股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入的整體分析以及不同時(shí)期研發(fā)投入水平數(shù)據(jù)中各指標(biāo)的相關(guān)性分析得知，流動(dòng)性指標(biāo)與研發(fā)投入水平呈顯著正相關(guān)，在加入不同時(shí)期的影響之后，可以明顯看出流動(dòng)性指標(biāo)在初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期對(duì)研發(fā)水平的重要作用。

3. 互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入效率的周期性影響。在研發(fā)投入效率的相關(guān)研究過程中，總數(shù)據(jù)量為898條，其中初創(chuàng)期共123條數(shù)據(jù)，成長(zhǎng)期共339條數(shù)據(jù)，成熟期共350條數(shù)據(jù)，衰退期共86條數(shù)據(jù)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表7所示?？梢钥闯觯邪l(fā)投入效率均值在初創(chuàng)期與衰退期分別為23.52與26.02，而成長(zhǎng)期與成熟期可以達(dá)到43.72與39.35，可見公司在成長(zhǎng)期與成熟期會(huì)大大提高研發(fā)投入力度，從而帶動(dòng)研發(fā)投入效率的提高。同時(shí)，四個(gè)時(shí)期的研發(fā)投入效率均存在較大的分布差距，說明不同公司的研發(fā)投入效率存在較大差異。不同時(shí)期股票流動(dòng)性水平相對(duì)穩(wěn)定，差距較小。

將不同生命周期股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入效率的影響進(jìn)行隨機(jī)森林回歸，結(jié)果如表6及圖2所示。從回歸結(jié)果可以看出，在不同生命周期階段，模型R2score值均接近0.9，擬合度較高。同時(shí)結(jié)合圖2來看，流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)研發(fā)投入效率的權(quán)重整體處于較高水平。其中，成長(zhǎng)期權(quán)重最高，達(dá)到了37%;衰退期權(quán)重最低，僅有6%。通過股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入的影響分析可知，流動(dòng)性指標(biāo)與研發(fā)投入效率顯著正相關(guān)，當(dāng)加入不同時(shí)期的影響之后，可以看出成長(zhǎng)期流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入效率的影響程度最大。

（三）互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入隨股票流動(dòng)性的變化趨勢(shì)

1. 研發(fā)投入水平和研發(fā)投入效率隨股票流動(dòng)性的整體變化趨勢(shì)。在完成股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入的整體及不同時(shí)期的影響分析后，進(jìn)一步聚焦二者間的聯(lián)系，探究研發(fā)投入隨股票流動(dòng)性的變化規(guī)律。為此，將數(shù)據(jù)按照股票流動(dòng)性強(qiáng)弱由低到高排列，并根據(jù)排列結(jié)果劃分為五個(gè)子數(shù)據(jù)集，分別進(jìn)行線性回歸，分組回歸結(jié)果變化趨勢(shì)分別如圖3和圖4所示。

觀察發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入水平隨股票流動(dòng)性的增大整體上呈現(xiàn)一種上升趨勢(shì)，在前期會(huì)有一定階段的負(fù)向影響，但是正向影響的情況更為普遍。當(dāng)股票流動(dòng)性較低時(shí)，投資者往往會(huì)因?yàn)榻灰壮杀靖哌M(jìn)而對(duì)回報(bào)率要求高;隨著股票流動(dòng)性的提高，融資成本逐漸下降，企業(yè)能夠獲得更多的資金，并對(duì)研發(fā)投入項(xiàng)目提供很好的資金保障，有利于互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入水平的提高。

雖然研發(fā)投入效率隨股票流動(dòng)性的增大整體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但具體趨勢(shì)與研發(fā)投入水平不盡相同。具體如圖4所示，研發(fā)投入效率前期在較低范圍內(nèi)徘徊，上升趨勢(shì)不明顯;后期當(dāng)股票流動(dòng)性達(dá)到一定水平后，研發(fā)投入效率隨之快速升高。

2. 研發(fā)投入水平隨股票流動(dòng)性的周期水平變化趨勢(shì)。本文在前文的基礎(chǔ)上將分析不同生命周期下股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入的影響，使用的數(shù)據(jù)和方法與前文相同，回歸分析結(jié)果得到的趨勢(shì)圖如圖5所示。

觀察圖5發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)期研發(fā)投入水平整體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，成長(zhǎng)期先是在較低影響程度徘徊，隨后逐漸呈現(xiàn)正影響趨勢(shì);成熟期整體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，中間階段會(huì)出現(xiàn)下降至較低點(diǎn)后開始逐漸上升的情況;衰退期整體呈現(xiàn)負(fù)向影響，僅在中間階段會(huì)出現(xiàn)部分上升的情況。

呈現(xiàn)這種趨勢(shì)的原因在于，企業(yè)處在初創(chuàng)期時(shí)，研發(fā)活動(dòng)主要是模仿市場(chǎng)領(lǐng)先者的研究成果，故股票流動(dòng)性沒有對(duì)其產(chǎn)生特別大的作用;而當(dāng)股票流動(dòng)性達(dá)到一定程度后，企業(yè)發(fā)展逐漸步入更高階段，研發(fā)投入水平隨即會(huì)呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期，各項(xiàng)基礎(chǔ)與發(fā)展都逐漸走向正軌，研發(fā)技術(shù)開始形成自身特色，此時(shí)研發(fā)投入水平受股票流動(dòng)性影響較大。隨著股票流動(dòng)性的增大，研發(fā)成本逐漸降低，研發(fā)投入水平穩(wěn)定提升。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，此時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)公司一般具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，扎實(shí)的研發(fā)和投入能力，可以通過科技創(chuàng)新來鞏固公司的競(jìng)爭(zhēng)地位，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)研發(fā)投入水平的不斷提高。但較高的技術(shù)水平與經(jīng)濟(jì)投入會(huì)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)，故一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失誤時(shí)，股票流動(dòng)性的沖擊會(huì)導(dǎo)致研發(fā)水平劇烈波動(dòng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，此時(shí)企業(yè)必須加大研發(fā)投入，但研發(fā)所帶來的收益不斷下降，最終會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)成本過大等因素使研發(fā)投入水平隨著股票流動(dòng)性的變化變?yōu)橄蛳碌内厔?shì)。

3. 研發(fā)投入效率隨股票流動(dòng)性的周期性變化趨勢(shì)。如圖6所示，發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)期研發(fā)投入效率隨股票流動(dòng)性的影響變化浮動(dòng)較大，研發(fā)投入效率達(dá)到較低水平;成長(zhǎng)期變化趨勢(shì)先是在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，隨后影響強(qiáng)度變大，整體上呈現(xiàn)一種上升趨勢(shì);成熟期變化趨勢(shì)先是在一個(gè)較小的范圍內(nèi)發(fā)生正負(fù)變化，影響較小，并在股票流動(dòng)性達(dá)到一定峰值時(shí)影響強(qiáng)度升高，并呈現(xiàn)顯著的正向影響;衰退期變化趨勢(shì)浮動(dòng)較大，在正影響和負(fù)影響間不斷波動(dòng)。

結(jié)合初創(chuàng)期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點(diǎn)來看，此時(shí)尚處于追趕期，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)主要利用較強(qiáng)的應(yīng)用能力和新產(chǎn)品開發(fā)能力來縮短發(fā)明與研發(fā)投入之間的滯后期，企業(yè)整體的不穩(wěn)定性會(huì)直接影響研發(fā)投入與產(chǎn)出，隨即導(dǎo)致研發(fā)投入效率的不穩(wěn)定，且隨著股票流動(dòng)性的增大，這種不穩(wěn)定性體現(xiàn)得愈加明顯。當(dāng)企業(yè)過渡到成長(zhǎng)期，其在技術(shù)發(fā)展與管理機(jī)制等逐漸成熟，研發(fā)投入水平穩(wěn)步走高，故產(chǎn)出會(huì)隨之增加，帶來效率提升。但因?yàn)槠髽I(yè)尚未進(jìn)入成熟期，研發(fā)投入與產(chǎn)出仍然不穩(wěn)定，故研發(fā)投入效率在這個(gè)階段會(huì)出現(xiàn)較小范圍的波動(dòng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，此時(shí)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，較大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與技術(shù)基礎(chǔ)會(huì)給企業(yè)在研發(fā)投入上帶來更高的產(chǎn)出，即當(dāng)股票流動(dòng)性隨著企業(yè)發(fā)展而不斷增加時(shí)，研發(fā)效率會(huì)隨之實(shí)現(xiàn)較快提升。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，其研發(fā)投資減少，研發(fā)成本加大，股票流動(dòng)性對(duì)研發(fā)投入效率的正向影響逐漸減弱，負(fù)向影響逐漸增加。

綜合以上趨勢(shì)圖可知，從企業(yè)不同生命周期來看，初創(chuàng)期股票流動(dòng)性增大對(duì)研發(fā)投入的正向影響并不明顯，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的向上趨勢(shì);成長(zhǎng)期與成熟期則會(huì)明顯看出股票流動(dòng)性給研發(fā)投入帶來的正向影響與積極作用;而衰退期則會(huì)出現(xiàn)較大起伏與階段性的負(fù)向影響。

五、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動(dòng)性的提高對(duì)于研發(fā)投入水平和效率均具有促進(jìn)作用。生命周期因素在兩者之間起到關(guān)鍵作用，處在不同生命周期的互聯(lián)網(wǎng)公司，其股票流動(dòng)性的變化對(duì)研發(fā)投入具有差異性影響。就研發(fā)投入水平而言，股票流動(dòng)性對(duì)其影響在初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期權(quán)重最大（達(dá)到18%和14%），衰退期最小;就研發(fā)投入效率而言，股票流動(dòng)性對(duì)其影響在成長(zhǎng)期權(quán)重最大（達(dá)到37%），衰退期最小。整體來看，流動(dòng)性指標(biāo)在各時(shí)期對(duì)研發(fā)投入水平與效率的影響均保持在較高程度。

研究結(jié)果對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司分配和優(yōu)化研發(fā)投入具有重要意義：一方面，從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)角度出發(fā)，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)公司信息披露，降低投資者的逆向選擇成本，提高股票流動(dòng)性，支持公司的長(zhǎng)期研發(fā)活動(dòng);另一方面，從互聯(lián)網(wǎng)公司角度出發(fā)，結(jié)合自身所處的生命周期階段，初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期研發(fā)投入受到股票流動(dòng)性的影響達(dá)到近20%，可以在此階段增強(qiáng)融資能力，對(duì)關(guān)鍵人員提供股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)而提升研發(fā)實(shí)際投入和結(jié)果，促使企業(yè)成為行業(yè)領(lǐng)先者;在整體步入成熟期后，研發(fā)投入效率受股票流動(dòng)性的影響達(dá)37%，應(yīng)有針對(duì)性地加大資源和資金的投入，促使公司盡早進(jìn)入新的成長(zhǎng)階段;對(duì)于進(jìn)入衰退期的互聯(lián)網(wǎng)公司，研發(fā)投入受到股票流動(dòng)性的影響大大降低，不足10%，需要公司重新定位戰(zhàn)略方向，開拓新的有利市場(chǎng)。

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