王艷華 瞿宜持

摘要：文章以2016～2019年上市公司數(shù)據(jù)，采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?shí)證探究賣空機(jī)制的實(shí)施對(duì)公司盈余管理行為產(chǎn)生的影響，并分組檢驗(yàn)了不同情境下賣空機(jī)制的不同影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的實(shí)施顯著抑制了公司的盈余管理;對(duì)于股票流動(dòng)性更高的公司，賣空機(jī)制對(duì)盈余管理的抑制作用更加顯著;當(dāng)公司股權(quán)制衡度較低時(shí)，賣空機(jī)制對(duì)盈余管理的治理作用更加顯著。

關(guān)鍵詞：賣空機(jī)制;盈余管理;股票流動(dòng)性;股權(quán)制衡度;雙重差分

一、引言

2020年4月2日，瑞幸咖啡，在著名做空機(jī)構(gòu)——渾水公司的“狙擊”下，承認(rèn)其造假金額高達(dá)22億元的財(cái)務(wù)欺詐行為，當(dāng)日股價(jià)暴跌75.57%，市值蒸發(fā)65億美元，引起國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的軒然大波，目前已從納斯達(dá)克摘牌退市，渾水公司這一專業(yè)的做空機(jī)構(gòu)也隨著事件進(jìn)入到大眾的視野中。渾水公司此前還曾通過(guò)做空過(guò)東方紙業(yè)、輝山乳業(yè)等著名中概股公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，渾水公司自2010年成立以來(lái)，一共對(duì)19家中概股公司進(jìn)行過(guò)做空交易，并且成功“狙擊”其中11家公司，最終都以摘牌退市為結(jié)局。

2010年3月31日，國(guó)內(nèi)正式引入賣空機(jī)制，經(jīng)過(guò)十年的試點(diǎn)擴(kuò)容，目前賣空標(biāo)的數(shù)量超過(guò)1800支，標(biāo)的總市值也達(dá)到A股總市值的近90%。賣空交易豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的交易方式，使投資者擁有更多表達(dá)信息的渠道。本文使用2016～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，探究賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)上市公司盈余管理的監(jiān)督作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，豐富了國(guó)內(nèi)賣空機(jī)制對(duì)盈余管理的影響研究，使用最新數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了賣空機(jī)制對(duì)公司盈余管理的抑制作用;其次，考察不同的內(nèi)外部治理環(huán)境對(duì)賣空機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，為我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和完善提供了新的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）賣空機(jī)制與盈余管理

賣空機(jī)制能夠拓寬投資者的信息表達(dá)渠道、加強(qiáng)資本市場(chǎng)的外部監(jiān)督，緩解信息不對(duì)稱。賣空者能夠通過(guò)賣空交易向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的負(fù)面信息（Karpoff et al.，2010），因此可賣空公司的欺詐行為更容易被發(fā)現(xiàn)（Fang et al.，2016），賣空機(jī)制減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述，改善企業(yè)的信息披露（張璇等，2016）。賣空約束使得股價(jià)只能反映正面信息，導(dǎo)致股價(jià)被高估（Chang et al.，2007;李科等，2014）。在現(xiàn)代公司治理中，管理層薪酬及其職業(yè)發(fā)展往往與公司股價(jià)密切相關(guān)，因此管理層有動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)釋放更多的利好消息，掩蓋負(fù)面消息，此時(shí)賣空者便會(huì)賣空公司股票，向市場(chǎng)兜售、發(fā)布賣空?qǐng)?bào)告，帶動(dòng)中小投資者賣出股票，造成股價(jià)大幅下跌。這種股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)管理層產(chǎn)生反饋?zhàn)饔?，約束其不當(dāng)行為，抑制企業(yè)盈余管理。

在市場(chǎng)層面，賣空機(jī)制通過(guò)完善市場(chǎng)的信息機(jī)制、提高市場(chǎng)定價(jià)效率等途徑，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生外部的“賣空威脅”（肖浩等，2014;李志生等，2014）;在企業(yè)層面，賣空機(jī)制能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮監(jiān)督作用（賀學(xué)會(huì)等，2016;陳暉麗等，2014）。內(nèi)外作用的兩相結(jié)合，最終達(dá)到抑制企業(yè)盈余管理的效果?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：賣空機(jī)制能夠顯著抑制企業(yè)盈余管理。

（二）賣空機(jī)制、股票流動(dòng)性與盈余管理

股票流動(dòng)性能夠促進(jìn)市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)效率（Chung et al.，2010），使股票及時(shí)反映新信息（顧乃康等，2010）。賣空約束使得股票對(duì)負(fù)面信息的反應(yīng)則較為滯后（Malkiel et al.，2003），而賣空交易能夠反映公司的特質(zhì)信息（Christophe et al.，2005）。雖然顧乃康等（2017）指出，作為一種外部監(jiān)督，即使賣空量很小或者未被賣空，賣空壓力也對(duì)企業(yè)產(chǎn)生顯著的治理作用。但這種事前威懾作用，也是建立在事后將會(huì)發(fā)生“賣空行動(dòng)”的基礎(chǔ)上才能夠發(fā)揮效果。賣空機(jī)制的發(fā)揮有賴于賣空者的交易行為，而股票流動(dòng)性則是影響股票交易的重要制約因素（AmihudY et al.，2005）。流動(dòng)性越高，交易成本往往也就越低，越容易獲得投資者的關(guān)注，有利于賣空者形成賣空壓力和有效的外部監(jiān)督。股票的高流動(dòng)性也有利于股價(jià)的快速上漲和下跌，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行盈余管理時(shí)，賣空交易便能夠更快地帶動(dòng)股價(jià)下跌，使企業(yè)管理層面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在股票流動(dòng)性較高的情況下，更有利于賣空機(jī)制發(fā)揮對(duì)盈余管理的抑制作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：股票流動(dòng)性水平高的企業(yè)，賣空機(jī)制對(duì)盈余管理的抑制作用更加顯著。

（三）賣空機(jī)制、股權(quán)制衡度和盈余管理

我國(guó)上市企業(yè)的股權(quán)集中度相對(duì)較高，日常經(jīng)營(yíng)管理往往由大股東進(jìn)行掌控，中小股東往往并不直接參與。因此，管理層往往與大股東關(guān)系密切，傾向于迎合大股東進(jìn)行盈余管理，通過(guò)高派送、關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”企業(yè)，侵害其他中小股東利益（劉峰等，2004）。公司存在良好的股權(quán)制衡時(shí)，其他股東便能夠?qū)Υ蠊蓶|形成有效約束（李琳等，2009）。引入賣空機(jī)制后，賣空者會(huì)通過(guò)賣空交易向市場(chǎng)傳遞大股東不當(dāng)行為的信息。由于短期內(nèi)股價(jià)主要受中小股東的交易影響（顧乃康等，2017），當(dāng)中小股東大量賣出公司股票，短期內(nèi)股價(jià)的大幅度下跌將使大股東的利益嚴(yán)重受損，此時(shí)賣空機(jī)制將發(fā)揮對(duì)大股東的制約作用（侯青川，2017）。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部缺乏對(duì)大股東的有效制約時(shí)，賣空機(jī)制更能夠發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，降低盈余管理。綜上所述，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)制衡度低的企業(yè)，賣空機(jī)制對(duì)盈余管理的抑制作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文使用2016～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，并剔除了以下數(shù)據(jù)：金融類;ST和*ST;相關(guān)數(shù)據(jù)缺失。最終獲得10678個(gè)觀測(cè)值，其中，可賣空樣本3642個(gè)。本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行winsor處理。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)整理、分析采用Excel、Stata15.0軟件。

（二）主要變量定義

1. 被解釋變量

（1）真實(shí)盈余管理（ABSRem）。借鑒Roychowdhury（2006）的做法，本文以異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用三個(gè)角度綜合計(jì)算真實(shí)盈余管理程度。

（2）應(yīng)計(jì)盈余管理（ABSAm）。本文采用修正的Jones截面模型來(lái)衡量企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余情況，以殘差值的絕對(duì)值計(jì)量應(yīng)計(jì)盈余管理。

2. 解釋變量

賣空標(biāo)的（Treat）。若樣本當(dāng)年可賣空，則Treat為1，否則取0。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文選取股票流動(dòng)性（Liq）和股權(quán)制衡度（Balance）作為調(diào)節(jié)變量，分別定義為：日個(gè)股成交金額與日個(gè)股流通市值的比值、公司第二到第十大股東股份之和占公司前十大股東股份之和的比重。為避免臨界值影響，本文使用調(diào)節(jié)變量的上下四分位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，變量值大于上四分位數(shù)為高組，低于下四分位數(shù)為低組。

4. 控制變量

根據(jù)已有對(duì)盈余管理的研究文獻(xiàn)，本文選取一系列控制變量：托賓Q（TobinQ）、公司年齡（Age）、是否經(jīng)過(guò)四大審計(jì)（Big4）、公司規(guī)模（Size），在回歸時(shí)，進(jìn)一步對(duì)行業(yè)和年份的影響進(jìn)行了控制。

（三）模型設(shè)計(jì)

考慮到賣空機(jī)制多時(shí)點(diǎn)分批次的實(shí)施方式，本文借鑒Chen et al（2012）構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，回歸時(shí)對(duì)年度和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司維度的Cluster處理：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，主要變量賣空標(biāo)的Treat的均值為0.34。真實(shí)盈余管理呈長(zhǎng)尾的正偏分布，表明我國(guó)上市公司普遍存在較低程度的真實(shí)盈余管理，應(yīng)計(jì)盈余管理也呈現(xiàn)與真實(shí)盈余管理類似的分布特征。流動(dòng)性均值為2%，樣本最大值為18%。制衡度均值為0.43，最大值為0.88，表明我國(guó)上市公司存在一定程度上的股權(quán)制衡。其他各個(gè)控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本的整體統(tǒng)計(jì)特征較為穩(wěn)定。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥闯?，不論是真實(shí)盈余管理還是應(yīng)計(jì)盈余管理都與賣空標(biāo)的呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明模型設(shè)計(jì)可靠，初步驗(yàn)證了假設(shè)。其他各變量之間相關(guān)性均較小，并經(jīng)過(guò)VIF檢驗(yàn)，排除了回歸模型中各變量之間的多重共線性問(wèn)題。

（三）實(shí)證分析

1. 賣空機(jī)制與盈余管理。表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果，可以看到，Treat系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，表明股票可賣空后，盈余管理程度顯著降低，賣空機(jī)制能夠顯著抑制盈余管理，驗(yàn)證了假設(shè)1。

2. 賣空機(jī)制、股票流動(dòng)性和盈余管理。表4列示了股票流動(dòng)性的分組回歸結(jié)果，可以看到，不論是對(duì)真實(shí)盈余管理還是應(yīng)計(jì)盈余管理，在流動(dòng)性較高組中，賣空機(jī)制系數(shù)都更顯著。說(shuō)明高股票流動(dòng)性促進(jìn)了賣空機(jī)制對(duì)盈余管理的的影響效果，驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.賣空機(jī)制、股權(quán)制衡度和盈余管理。表5列示了股權(quán)制衡度的分組回歸結(jié)果，可以看到，賣空機(jī)制對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制效果在不同組中無(wú)顯著程度差異，可能是因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理的隱蔽性更高，難以被股權(quán)結(jié)構(gòu)所制衡（陳德萍等，2011）。但對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，在低制衡度公司中賣空機(jī)制的抑制效果更顯著，表明在公司缺乏股權(quán)制衡的情況下，賣空機(jī)制更能抑制盈余管理，驗(yàn)證了假設(shè)3。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：采用傾向得分匹配法，使用Logit模型按照1：1配對(duì)原則進(jìn)行樣本配對(duì)后，對(duì)本文的模型（1）再次回歸分析，實(shí)證結(jié)果再次驗(yàn)證了本文假設(shè);本文使用年均股票收益率與交易額的比值作為流動(dòng)性指標(biāo)的替代指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)2;本文使用前十大股東股份之和作為股權(quán)制衡度的替代變量，實(shí)證結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)3。上述檢驗(yàn)結(jié)果與本文主要結(jié)論保持一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。限于篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果不再贅述。

六、結(jié)語(yǔ)

本文基于我國(guó)賣空機(jī)制的實(shí)施，以2016～2019年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：賣空機(jī)制能夠顯著抑制企業(yè)的盈余管理程度;在股票流動(dòng)性較好的公司中，賣空機(jī)制能夠更好地發(fā)揮作用;在股權(quán)制衡度較低的公司中，賣空機(jī)制的效果更加顯著，補(bǔ)償了內(nèi)部治理的缺失。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出如下建議：繼續(xù)發(fā)展賣空制度，擴(kuò)充賣空標(biāo)的數(shù)量，降低賣空交易壁壘，吸引更多的賣空交易;進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)交易機(jī)制，降低交易摩擦，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，使賣空機(jī)制的作用能夠更好地發(fā)揮;進(jìn)一步完善中小股東權(quán)利保護(hù)制度，促進(jìn)上市公司形成股權(quán)制衡，與賣空機(jī)制相輔相成，共同規(guī)范企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。

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*基金項(xiàng)目：湖北省技術(shù)創(chuàng)新專項(xiàng)軟科學(xué)項(xiàng)目“眾籌融資促進(jìn)湖北科技型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)理、效果與對(duì)策研究”（2019ADC063）;湖北省教育廳哲學(xué)社會(huì)科學(xué)青年項(xiàng)目“環(huán)境規(guī)制約束下企業(yè)投資結(jié)構(gòu)演變及效率提升研究”（19Q059）。

（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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