周蘭萍 陳芳

我國PPP項目的發(fā)展與項目融資現(xiàn)狀

PPP模式已成為近年來我國基礎設施和公共服務領域最重要的投融資模式之一，根據(jù)財政部PPP中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年10月末，全國PPP綜合信息平臺管理庫累計入庫項目10 165個、投資額16萬億元。在PPP項目的巨額投資壓力下，社會資本基于各種考慮，往往也需要通過各種股權融資方式和債權融資方式引入銀行、保險、信托等各類資金，從而充分發(fā)揮自有資金的杠桿作用，提高資金運轉(zhuǎn)和利用效率。

根據(jù)實踐情況來看，目前PPP項目的融資來源仍然以銀行資金為主，保險資金參與PPP項目的比例并不高。盡管如此，由于保險資金具有資金量大、可使用期限長、資金安全性要求高等特點，天然就與基礎設施投資項目具有較高的契合性，因此PPP項目相關各方對于保險資金參與PPP項目仍然抱有較高的期待。此外，從近年來我國保險資金自身投資方向的轉(zhuǎn)變和國家鼓勵保險資金參與PPP項目投資的政策導向來看，保險資金參與PPP項目投資實際上也已具備了非常良好的內(nèi)外部基礎。

保險資金投資PPP項目的可行模式分析

從目前實踐中保險資金最終參與PPP項目的投資方式來看，主要可分為股權性投資和債權性投資。其中，股權性投資通常包括股權投資計劃、直接投資股權、間接投資股權（私募股權投資基金）等方式；債權性投資則通常采用債權投資計劃方式。

股權投資計劃

根據(jù)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會（下稱“銀保監(jiān)會”）辦公廳《關于印發(fā)組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品實施細則等三個文件的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕85號，下稱“85號文”），股權投資計劃是指保險資產(chǎn)管理機構作為管理人發(fā)起設立、向合格機構投資者募集資金、通過直接或間接方式主要投資于未上市企業(yè)股權的保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

中再—北京地鐵16號線股權投資計劃就是該種模式下的一個典型案例。北京地鐵16號線PPP項目分為A、B兩部分，A部分主要為土建工程部分，B部分主要包括車輛、信號等機電設備，兩部分分別招選不同類型的社會資本參與同一個項目。中國再保險（集團）股份有限公司旗下的保險資產(chǎn)管理公司——中再資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“中再資產(chǎn)”）中標北京地鐵16號線A部分后，發(fā)起設立中再—北京地鐵16號線股權投資計劃，向中國大地財產(chǎn)保險股份有限公司和中國人壽再保險股份有限公司等募集資金，作為對16號線項目公司的股權出資。中再資產(chǎn)持有項目公司大部分股權，但實際上并不介入對于項目公司的經(jīng)營，僅作為財務投資人存在。

直接投資股權

根據(jù)2010年出臺的《保險資金投資股權暫行辦法》，保險資金可以直接投資企業(yè)股權或者間接投資企業(yè)股權（下稱“直接投資股權”和“間接投資股權”）。其中，直接投資股權是指保險公司[含保險集團（控股）公司，下同]以出資人名義投資并持有企業(yè)股權的行為。

就保險資金可進行直接股權投資的行業(yè)范圍問題，根據(jù)《保險資金投資股權暫行辦法》規(guī)定，最早僅限于保險類企業(yè)，非保險類金融企業(yè)，與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務等企業(yè)的股權；2012年出臺的《關于保險資金投資股權和不動產(chǎn)有關問題的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕59號）則在上述范圍基礎上增加了“能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險業(yè)務相關的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)”；而在2020年出臺的《中國銀保監(jiān)會關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕54號）中，明確“保險資金開展財務性股權投資，可在符合安全性、流動性和收益性條件下，綜合考慮償付能力、風險偏好、投資預算、資產(chǎn)負債等因素，依法依規(guī)自主選擇投資企業(yè)的行業(yè)范圍”，放開了保險資金進行財務性股權投資的行業(yè)范圍。盡管如此，在實踐中，保險公司直接持有PPP項目公司股權的案例仍較為少見。

間接投資股權（私募股權投資基金）

根據(jù)《保險資金投資股權暫行辦法》，間接投資股權是指保險公司投資股權投資管理機構（下稱“投資機構”）發(fā)起設立的股權投資基金等相關金融產(chǎn)品（下稱“投資基金”）的行為。在PPP實踐中，保險公司既可以與其他社會資本合作設立PPP投資基金，也可與政府合作設立PPP引導基金，但保險公司通常均會作為優(yōu)先級有限合伙人（Limited Partner，LP）存在。

例如，中國人壽保險（集團）公司（下稱“中國人壽集團”）參與的青島市地鐵4號線PPP項目即采用了此種交易結(jié)構，重慶國際信托股份有限公司與中國人壽集團旗下的中國人壽資產(chǎn)管理有限公司作為優(yōu)先級LP，與其他各方共同發(fā)起成立青島地鐵4號線PPP基金（有限合伙），并由該基金持有PPP項目公司的大部分股權。此外，中國人壽集團出資參股中國PPP基金，再通過中國PPP基金間接投資于各PPP項目，也是保險資金以間接股權投資方式參與PPP項目的典型案例。

債權投資計劃

根據(jù)85號文，債權投資計劃是指保險資產(chǎn)管理機構作為受托人面向委托人發(fā)行受益憑證，以債權方式募集資金，主要投資基礎設施、非基礎設施類不動產(chǎn)等符合國家政策的項目，并按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

上海建工集團股份有限公司下屬全資子公司——上海建工集團投資有限公司委托太平資產(chǎn)管理有限公司于上海保險交易所股份有限公司保險資產(chǎn)登記交易平臺發(fā)行的“太平—上海建工都江堰市濱江新區(qū)基礎設施（PPP）項目債權投資計劃”即屬于該類金融產(chǎn)品。公開信息顯示，該債權投資計劃發(fā)行上限不超過28.8億元人民幣（首期發(fā)行6億元），各筆投資資金的投資期限一般為5年，投資資金為固定利率4.9%/年，按季付息。債權投資計劃募集資金專項用于上海建工集團投資有限公司投資建設的都江堰市濱江新區(qū)基礎設施（PPP）項目。

其他投資模式

根據(jù)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》和《中國保監(jiān)會關于設立保險私募基金有關事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕89號）等規(guī)定，資產(chǎn)支持計劃和保險私募基金作為保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的創(chuàng)新形式，預計未來在PPP項目投融資中也可能占有一席之地。此外，根據(jù)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2021〕120號），保險資金還可以采用通過投資公開募集基礎設施證券投資基金（下稱“基礎設施基金”）的方式間接投資于PPP項目，但因篇幅所限，本文不再贅述。

保險資金投資PPP項目的主要難點

標的PPP項目需滿足較高條件

根據(jù)《中國保監(jiān)會關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號）的規(guī)定，保險資金采用基礎設施投資計劃方式進行投資的PPP項目，無論是項目規(guī)模和所處階段、社會資本能力和信用評級、政府級別和財政支付能力，還是項目現(xiàn)金流，均需滿足較高的要求。該規(guī)定顯然將會導致相當一部分數(shù)量的PPP項目被排除在保險資金的投資范圍之外。反過來看，符合上述條件的PPP項目通常又是各路金融機構眼中的“香餑餑”，但保險資金與其他金融機構資金相比往往又缺少競爭力，這也是造成保險資金的PPP投資業(yè)務在實踐中較為尷尬的重要原因之一。

信用增級要求高

根據(jù)85號文，債權投資計劃的信用增級方式可采用以下方式或其組合：保證擔保、抵押或質(zhì)押擔保、銀保監(jiān)會認可的其他合法有效的信用增級方式。但對PPP項目而言，除PPP項目的收費權質(zhì)押外，其余擔保措施對于一般的PPP項目公司自身而言都較難實現(xiàn)，必須依賴其母公司（中選社會資本）的資信能力，而社會資本出于降低自身風險和負債率水平的考慮，通常也不再愿意為項目公司提供額外的擔保，從而導致信用增級無法輕易實現(xiàn)。

傳統(tǒng)“名股實債”等投資模式已被禁止

在傳統(tǒng)的保險資金股權投資模式中，基于保險資金的風險偏好，保險公司往往會通過結(jié)構化設計、差額補足、遠期回購等安排，來確保保險資金的投資安全性。但是隨著《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，下稱“《資管新規(guī)》”）、《關于加強保險資金運用管理支持防范化解地方債務風險的指導意見》（保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號）等資產(chǎn)管理規(guī)定和相關PPP規(guī)范性文件的陸續(xù)出臺，無論是在資產(chǎn)管理產(chǎn)品端還是PPP項目端，類似“名股實債”“保本保收益”的安排均已被明令禁止。

投資行為面臨多重監(jiān)管

保險資金參與PPP項目投資的行為由于涉及保險資金運用、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、PPP項目等多個領域，因此需要同時滿足多個主管部門的監(jiān)管要求。例如，從保險資金監(jiān)管角度看，其投資結(jié)構、投資模式、投資標的、參與主體均需遵守保險資金的相關監(jiān)管規(guī)定；從資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管角度看，保險資金除需同步適用《資管新規(guī)》外，仍需依具體資產(chǎn)管理產(chǎn)品形式適用具體監(jiān)管部門的細化性監(jiān)管要求（如私募股權基金應同時遵守私募基金監(jiān)管法規(guī)、基金業(yè)協(xié)會自律性規(guī)則及具體監(jiān)管口徑等）；從PPP項目監(jiān)管角度看，保險資金則需要滿足財政部、國家發(fā)展和改革委員會等相關主管部門對于PPP項目的一系列合規(guī)性文件要求。

保險公司缺乏對于PPP項目的管理意愿和能力

另外一個比較重要的問題是，保險公司在傳統(tǒng)的類固收的投資思維模式下，缺乏對于PPP項目的管理意愿，在與施工單位等產(chǎn)業(yè)投資人聯(lián)合參與PPP項目投資時，往往也會通過一致行動協(xié)議等安排，將股東投票權等權利實際讓渡給產(chǎn)業(yè)投資人行使。同時，由于保險公司缺少參與項目管理所需的必要機構和人員，也缺乏系統(tǒng)的管理能力和經(jīng)驗，因此也導致在項目建設、運營發(fā)生風險或產(chǎn)生對其不利的事件時，無法采取有效的防范措施和應對手段，進而可能影響其投資的安全性。

保險資金投資PPP項目的建議

做好投前決策工作，選擇參與合適的項目

在進行保險資金參與PPP項目的投資決策時，保險公司首先應選擇項目所在地政府及合作伙伴資信狀況較好、前期工作成熟度較高、運作模式依法合規(guī)的PPP項目。其次，保險公司應從財務可行性角度重點關注項目的回報機制和預期收益水平，選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、可覆蓋投資本金和合理收益的項目。最后，保險公司應本著審慎原則做好項目的前期盡職調(diào)查及投資決策，對項目全生命周期所面臨的風險應有全面識別，除借助自身保險專業(yè)優(yōu)勢對項目建設、運營過程可能面臨的工程、技術、不可抗力等風險進行全面查勘以外，就項目面臨的政策法律等合規(guī)風險，也需要借助律師等咨詢顧問團隊的外部專業(yè)力量進行全面論證。

設計可行的交易結(jié)構，降低資金使用成本

如前所述，保險資金可采取股權或債權投資計劃、直接投資股權或私募股權基金、資產(chǎn)支持計劃、基礎設施基金等多種方式投資于PPP項目，在投資之前，保險公司應當充分考慮項目的實際情況和政策法規(guī)要求，選擇最為合適的投資方式。同時，考慮目前國內(nèi)PPP實踐中，保險資金往往因其使用成本高于銀行貸款等其他資金而不為社會資本所青睞，因此保險公司在設計具體交易結(jié)構時，也需要通過以多種投資方式優(yōu)化組合、縮短投資鏈條、提高投資效率等多種舉措，降低保險資金的資金成本，從而達到保險資金運用多贏的局面。

關注投資安全性，探索更有效的增信手段

保險公司不僅應當關注PPP項目層面和基金層面的相關合同、協(xié)議中是否已對各方主體的權利義務、交易條件、履約保障和調(diào)整銜接等內(nèi)容進行了明確約定，同時更需要關注針對保險資金是否已提前設定了明確可行、合法合規(guī)的投資退出機制，從而確保其投資的安全性。此外，保險公司還應當在傳統(tǒng)的保證、質(zhì)押、抵押等擔保措施之外，探索其他更為可行和易于實現(xiàn)的增信方式，從而在保障投資安全性的同時，能夠擴大適合保險資金投資的項目范圍，以便更好地發(fā)揮保險資金在PPP項目融資中的作用。

加強投后管理，確保收益實現(xiàn)

保險公司在PPP項目實施過程中，應當積極參與對項目風險的過程跟蹤和動態(tài)管控，其中既包括積極參與項目公司治理和項目管理，也包括通過承保項目保險，定期組織專業(yè)力量對項目風險進行全面評估，同時還可以借助項目信息披露機制，加強對項目全過程的風險監(jiān)管力度，對項目的收益情況、相關方資信狀況等進行動態(tài)監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)問題應及時采取補救措施，從而確保收益實現(xiàn)。

提高政策支持力度，鼓勵保險資金參與PPP項目

目前，保險公司參與PPP項目的力度相較于其他金融機構而言仍然較弱。為提高保險資金參與PPP項目力度，建議銀保監(jiān)會可建立專門的PPP業(yè)務投資計劃注冊綠色通道，適當簡化項目審批程序，合理設定對保險資金參與PPP項目的信用評級要求，并考慮對于保險資金參與的特定地區(qū)或行業(yè)的PPP項目提供必要的傾斜性政策支持。

結(jié)語

盡管保險資金是PPP項目的后來者，但保險資金具有長期投資的獨特優(yōu)勢。隨著我國保險資金監(jiān)管政策的不斷改革，在保證安全性、收益性前提下，創(chuàng)新保險資金運用方式，提高保險資金配置效率，不僅有利于拓展PPP項目等基礎設施投融資渠道，發(fā)揮保險資金服務實體經(jīng)濟發(fā)展的功效，更有利于促進我國保 險業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對于我國的基礎設施建設和資本市場均具有極其重要的意義。P