張盈華

一、問(wèn)題的提出

在人口老齡化趨勢(shì)下，現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老金制度的可持續(xù)問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)峻，世界主要經(jīng)濟(jì)體都在加大養(yǎng)老金儲(chǔ)備，包括擴(kuò)大主權(quán)養(yǎng)老基金規(guī)模和發(fā)展私人養(yǎng)老金，通過(guò)資產(chǎn)管理，以期獲得長(zhǎng)期增值，增強(qiáng)養(yǎng)老金制度的可持續(xù)性。2019年，我國(guó)將養(yǎng)老財(cái)富儲(chǔ)備納入《國(guó)家積極應(yīng)對(duì)人口老齡化中長(zhǎng)期規(guī)劃》，社會(huì)各界對(duì)養(yǎng)老基金投資的關(guān)注度升溫，呼吁將ESG因素融入養(yǎng)老基金投資戰(zhàn)略，養(yǎng)老基金ESG投資成為學(xué)界和業(yè)界關(guān)心的新課題。ESG投資(1)與之相關(guān)的概念還有可持續(xù)投資、綠色投資、責(zé)任投資等。是將環(huán)境(environment)、社會(huì)(social)和公司治理(governance)等非財(cái)務(wù)因素納入決策的投資方式。

國(guó)內(nèi)研究養(yǎng)老基金ESG投資的文章并不多，主要集中在我國(guó)開(kāi)展養(yǎng)老基金ESG投資的必要性、局限性和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的介紹上。王信和姜晶晶(2021a)指出，養(yǎng)老基金投資具有長(zhǎng)期性，公共屬性強(qiáng)，與可持續(xù)投資關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值、兼顧各方利益、減少負(fù)外部性的理念高度匹配，養(yǎng)老基金可持續(xù)投資漸成國(guó)際趨勢(shì)；湯春華等(2020)認(rèn)為，ESG 投資有助于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資收益回報(bào)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，但目前面臨產(chǎn)品策略單一、市場(chǎng)規(guī)模較小、投資決策信息不足等困難；牟瑾瑾(2021)介紹了日本養(yǎng)老基金的ESG投資策略和經(jīng)驗(yàn)；張峰和王道鵬(2021)介紹了美國(guó)、加拿大和日本的養(yǎng)老基金在ESG投資方面的主要做法。這些研究對(duì)我國(guó)養(yǎng)老基金投資融入ESG因素具有實(shí)際意義，但暗含著各類養(yǎng)老基金無(wú)差別的假設(shè)，實(shí)際上，我國(guó)各類養(yǎng)老基金的職能定位有很大差別，在ESG投資上不可同日而語(yǔ)。本文通過(guò)辨析各類養(yǎng)老基金的受托責(zé)任，試圖解析不同養(yǎng)老基金的投資在融入ESG因素時(shí)應(yīng)有所區(qū)別。

二、養(yǎng)老基金的ESG投資趨勢(shì)

(一)國(guó)外發(fā)展情況

聯(lián)合國(guó)全球契約組織2004年發(fā)布的報(bào)告《在乎者即贏家》(Who Cares Wins)首次完整提出“環(huán)境、社會(huì)、公司治理”即ESG理念，英國(guó)于2005年頒布《職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃(投資和披露)條例》和《養(yǎng)老金保障基金(投資原則陳述)條例》，首次將ESG理念引入養(yǎng)老基金管理，2006年聯(lián)合國(guó)支持的《責(zé)任投資原則》(Principles for Responsible Investment，PRI)將ESG理念引入投資領(lǐng)域。至此，全球養(yǎng)老基金開(kāi)啟ESG投資篇章。

從全球養(yǎng)老基金管理看，ESG投資越來(lái)越受到重視，養(yǎng)老基金投資目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)為兼顧公共利益。美國(guó)第三大公共養(yǎng)老基金“紐約州共同退休基金”(NYS Common Retirement Fund)已經(jīng)宣布到2025年從油氣公司撤資2260億美元(Lachance & Stroehle,2021)。日本于2014年首次發(fā)布《盡職管理守則》后，政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)的ESG投資轉(zhuǎn)入快車道，投資規(guī)模從2014年的8400億日元增長(zhǎng)至2019年的336萬(wàn)億日元，增長(zhǎng)400倍。(2)社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟. 全球ESG政策法規(guī)研究——日本篇[EB/OL].2020-06-22.韓國(guó)在2015年對(duì)國(guó)家養(yǎng)老金法案做了修訂，要求將ESG因素納入考量。2016年加拿大安大略省在《養(yǎng)老金福利法》中要求養(yǎng)老金計(jì)劃公布“ESG因素是否納入計(jì)劃的投資政策”以及這些因素是如何納入的信息。巴西政府在2018年出臺(tái)政策，規(guī)定養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)分析中要融合ESG因素，投資策略要遵守ESG指導(dǎo)方針。

(二)國(guó)內(nèi)發(fā)展趨勢(shì)

2016年，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等七個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度”，“鼓勵(lì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金開(kāi)展綠色投資，鼓勵(lì)投資人發(fā)布綠色投資責(zé)任報(bào)告”，與環(huán)境相關(guān)的綠色投資已實(shí)現(xiàn)從引入到鼓勵(lì)。ESG投資的范圍比綠色投資更廣、更大，與養(yǎng)老基金關(guān)系更加密切，不僅涉及綠色投資和公司治理，還有社會(huì)發(fā)展，關(guān)乎人民福祉，其責(zé)任投資、長(zhǎng)期投資的理念與養(yǎng)老基金的可持續(xù)投資目標(biāo)不謀而合。

據(jù)預(yù)測(cè)，要實(shí)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》的升溫控制目標(biāo)，(3)要將全球平均氣溫升幅控制在工業(yè)化前水平以上低于2攝氏度以內(nèi)，并努力將氣溫升幅限制在工業(yè)化前水平以上1.5攝氏度以內(nèi)。全球每年可持續(xù)投資規(guī)模需為5萬(wàn)億～7萬(wàn)億美元，中國(guó)也需每年至少投資4600億美元用以改善環(huán)境。(4)關(guān)于在中國(guó)的投資責(zé)任以及ESG整合[EB/OL].https://www.amac.org.cn/businessservices_2025/ywfw_esg/esgyj/yjscjg/202007/P020200805691016119691.pdf.這些投資絕大多數(shù)來(lái)自私營(yíng)部門，養(yǎng)老基金本應(yīng)成為重要的投資來(lái)源，但據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)基金業(yè)資管業(yè)務(wù)總量約59.0萬(wàn)億元，其中基金公司管理的養(yǎng)老金資產(chǎn)約3.3萬(wàn)億元，占比不足5.8%，(5)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì). 研究與統(tǒng)計(jì)：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總體存量[EB/OL]. https://www.amac. org.cn/researchstatistics/datastatistics/comprehensive/.養(yǎng)老基金ESG投資有很大提升空間。

我國(guó)已開(kāi)展市場(chǎng)化投資的養(yǎng)老基金有三類：一是由城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民各自繳費(fèi)形成的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金(以下簡(jiǎn)稱“基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金”)；二是企業(yè)及其職工繳費(fèi)形成的企業(yè)年金基金和機(jī)關(guān)事業(yè)單位及其職工繳費(fèi)形成的職業(yè)年金基金(以下簡(jiǎn)稱“企(職)業(yè)年金基金”)；三是主要由中央政府劃撥資金形成的全國(guó)社會(huì)保障基金(以下簡(jiǎn)稱“全國(guó)社?；稹?。這些資金委托投資總量約1萬(wàn)億元，隨著城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金繼續(xù)逐年增加，全國(guó)社?；饳?quán)益資產(chǎn)持續(xù)累加，我國(guó)養(yǎng)老基金委托投資規(guī)模會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

自2016年《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》推行實(shí)施以來(lái)，綠色金融多集中在債券和銀行業(yè)務(wù)中，綠色投資剛剛起步，涉及公司治理和社會(huì)利益的ESG投資也才拔錨起航，相關(guān)的法律法規(guī)還在討論和摸索。2021年5月，長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只養(yǎng)老保險(xiǎn)資管領(lǐng)域的ESG產(chǎn)品，其他機(jī)構(gòu)也在積極準(zhǔn)備，養(yǎng)老基金的ESG投資蓄勢(shì)待發(fā)。

三、各類養(yǎng)老基金的職能定位辨析

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與共同基金不同，投資戰(zhàn)略離不開(kāi)職能定位和制度發(fā)展的要求，在融入ESG因素之前，須先厘清各類養(yǎng)老基金的職能定位，辨清資產(chǎn)管理的受托責(zé)任，避免偏離養(yǎng)老金制度本位。

(一)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金：關(guān)乎代際公平

我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度采取現(xiàn)收現(xiàn)付方式，代際贍養(yǎng)是其可持續(xù)運(yùn)行的根基，但在人口老齡化趨勢(shì)下，代際負(fù)擔(dān)不均衡問(wèn)題日益突出。因此，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的ESG投資關(guān)乎代際公平。

1.制度贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)向后代傳遞

人口老齡化打破了現(xiàn)收現(xiàn)付制下代際負(fù)擔(dān)的平衡，后代的贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)不斷加重。這里做一簡(jiǎn)單比較，在不考慮延退的情況下，2020年我國(guó)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)際繳費(fèi)人數(shù)與退休人數(shù)的比例大約是2.1∶1，預(yù)計(jì)2040年這一比例達(dá)到1.5∶1(鄭秉文，2019)。這意味著，2040年開(kāi)始工作的人必須比2020年開(kāi)始工作的人多付出40%的繳費(fèi)，才能維持基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的持續(xù)運(yùn)行。造成這種局面的原因不僅是人口老齡化，還有一個(gè)不可忽視的原因，那就是基金積累不足，在將供養(yǎng)負(fù)擔(dān)向后代傳遞時(shí)，卻未為后代積累更多養(yǎng)老財(cái)富。

2.基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累速度過(guò)慢

為了增強(qiáng)制度自我造血功能，從2015年開(kāi)始，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開(kāi)始委托投資，受托人是全國(guó)社保基金理事會(huì)。截至2020年末，城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余分別是48317億元和9759億元，委托全國(guó)社?；鹜顿Y的規(guī)模超過(guò)1.2萬(wàn)億元。自2016年12月受托運(yùn)營(yíng)以來(lái)，到2020年末累計(jì)投資收益1986.5億元，年均投資收益率6.89%。(6)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì).全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托運(yùn)營(yíng)年度報(bào)告(2020年度)[R].

此外，全國(guó)社保基金理事會(huì)還負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)做實(shí)個(gè)人賬戶中央補(bǔ)助資金以及廣東和山東兩省委托運(yùn)營(yíng)的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，到2020年末，這兩項(xiàng)資金本金分別是774.9億元和500億元，累計(jì)投資收益分別是711.8億元和210.1億元。(7)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì).全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)社?；鹉甓葓?bào)告(2020年度)[R].

與國(guó)外同類基金相比，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資起步比較晚、規(guī)模相對(duì)小。例如，加拿大基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度即加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃(Canada Pension Plan，CPP)與我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度同為1997年建立，但到2019年末，CPP的資產(chǎn)達(dá)到4204億加元，(8)CPP Investments Net Assets Total $420.4 Billion at Third Quarter Fiscal 2020[EB/OL].https://www.cppinvestments.com/public-media/headlines/2020/cpp-investments-net-assets-total-420-4-billion-at-third-quarter-fiscal-2020.占當(dāng)年加拿大GDP(23113億加元(9)GDP按現(xiàn)價(jià)計(jì)算。數(shù)據(jù)來(lái)自加拿大統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。)的18.2%，且全部委托投資。同年，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總資產(chǎn)占GDP的6.4%，委托投資規(guī)模僅占GDP的1.0%，與加拿大CPP的差距很大。

3.贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)與基金積累“脫軌”

圖1展示了我國(guó)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)和基金規(guī)模的變化軌跡。1997～2019年，基金收入增量與支出增量的比例關(guān)系(“收/支年增量比”)波動(dòng)不大，除了2019年，每年基金收入大致是基金支出的1～1.5倍，2019年受單位繳費(fèi)由20%降至16%的影響，基金收入增量有所縮小。

圖1 1997～2020年參保人數(shù)與基金收支的變化 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年度數(shù)據(jù)。

同時(shí)期，參保人數(shù)與退休人數(shù)之間的關(guān)系(“職/退年增量比”)波動(dòng)很大。2006～2011年職工參保人數(shù)增長(zhǎng)比較快，主要得益于兩次政策刺激：一是2005年《國(guó)務(wù)院關(guān)于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》發(fā)布，明確了靈活就業(yè)人員按20%費(fèi)率繳費(fèi)、其中8%劃入個(gè)人賬戶的參保方式；二是2010年《中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法》頒布實(shí)施，2011年《實(shí)施〈中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法〉若干規(guī)定》發(fā)布，明確了“社會(huì)保險(xiǎn)法實(shí)施前參保、延長(zhǎng)繳費(fèi)五年后仍不足十五年的，可以一次性繳費(fèi)至滿十五年”，將地方已經(jīng)實(shí)施的“一次性補(bǔ)繳”措施合法化，未參保人員通過(guò)補(bǔ)繳加入職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。2006～2008年參保凈增2531萬(wàn)人，2010～2011年參保凈增2803萬(wàn)人，合計(jì)是1997～2019年凈增總?cè)藬?shù)的43%，這兩段時(shí)期，每年新增職工參保人數(shù)達(dá)到新增退休人數(shù)的3～4倍。

2020年，受降費(fèi)率刺激，新增參保人數(shù)增加，“職/退年增量比”有所上升，但受新冠肺炎疫情期間“減、免、緩”政策(10)《關(guān)于階段性減免企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的通知》和《關(guān)于延長(zhǎng)階段性減免企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)政策實(shí)施期限等問(wèn)題的通知》規(guī)定，2020年2月至年底中小微企業(yè)的基本養(yǎng)老、失業(yè)和工傷三項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)的單位繳費(fèi)部分免征，2020年2月至6月大型企業(yè)等其他參保單位(不含機(jī)關(guān)事業(yè)單位)三項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)單位繳費(fèi)部分減半征收、湖北省大型企業(yè)等其他參保單位三項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)單位繳費(fèi)部分免征。的影響，當(dāng)年基金凈收入為負(fù)。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度在迅速“擴(kuò)面”的同時(shí)并未實(shí)現(xiàn)基金凈收入的大幅增加，實(shí)質(zhì)上是“增人不增收”。目前，我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的備付月數(shù)只剩11個(gè)月，基金積累速度太慢，如果沒(méi)有足夠的長(zhǎng)期資金加以對(duì)沖，這些激增的參保人數(shù)連同人口老齡化的影響，會(huì)加重后代參保人的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)。

4.基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)管理目標(biāo)

從上述分析看，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是代際供養(yǎng)，基金資產(chǎn)管理應(yīng)是跨代運(yùn)營(yíng)，目標(biāo)是維持制度持續(xù)運(yùn)行和維護(hù)代際公平。與國(guó)際上同類養(yǎng)老基金相比，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)管理目標(biāo)定位未突出代際公平。例如，挪威政府養(yǎng)老基金(Norway’s Government Pension Fund-Global，NGPF)明確其投資目的是“為子孫后代守護(hù)和創(chuàng)造財(cái)富”，澳大利亞未來(lái)基金(Australian Future Fund，AFF)的定位是“為了后代利益進(jìn)行長(zhǎng)期投資”，加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃(Canada Pension Plan，CPP)儲(chǔ)備基金的目標(biāo)任務(wù)是“為2000萬(wàn)加拿大人提供退休收入保障”，日本政府養(yǎng)老投資基金(Government Pension Investment Fund,GPIF)的年度報(bào)告首頁(yè)就展現(xiàn)出管理目標(biāo)即“為了世世代代”(for all generations)，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資政策只明確了“應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、多元化、專業(yè)化的原則，確保資產(chǎn)安全，實(shí)現(xiàn)保值增值”，(11)參見(jiàn)相應(yīng)國(guó)家養(yǎng)老基金的官網(wǎng)，以及我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理、企業(yè)年金辦法、職業(yè)年金辦法等政策文件和全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)官網(wǎng)。未突出跨代利益。

(二)企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金：注重提升待遇

在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)日漸加重的趨勢(shì)下，企業(yè)年金和職業(yè)年金要承擔(dān)起提升待遇的責(zé)任。

1.兩類年金基金的職能定位相同

我國(guó)企業(yè)年金和職業(yè)年金制度分別建立于2004年和2015年，到2020年末，兩類年金制度共覆蓋6953萬(wàn)人，基金積累3.6萬(wàn)億元。(12)健全多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系[EB/OL].人力資源和社會(huì)保障部官網(wǎng)，2021-07-13.其中，企業(yè)年金基金積累近2.3萬(wàn)億元，覆蓋2718萬(wàn)人；職業(yè)年金基金積累1.3萬(wàn)億元，覆蓋4235萬(wàn)人。多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的路徑是“降一、升二三”，即降低第一支柱替代率，將其定位錨定“基本”，擴(kuò)大第二、第三支柱參與率，將提高待遇的任務(wù)交給第二、第三支柱。

氣候變化帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，國(guó)際能源署(IEA)估計(jì)，到 2050 年高碳行業(yè)資產(chǎn)擱淺10萬(wàn)億美元，到2100年達(dá)到28萬(wàn)億美元(王信和姜晶晶，2021b)，單靠投資組合多元化難以化解這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金的所有權(quán)都?xì)w個(gè)人，完全積累，沒(méi)有負(fù)債，適于長(zhǎng)期資產(chǎn)管理，可以利用ESG投資，應(yīng)對(duì)氣候變化帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.兩類年金基金的受托機(jī)制不同

根據(jù)《人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，到2025年補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總規(guī)模要突破4萬(wàn)億元。目前，兩類年金基金均已投入市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，但受托機(jī)制有所不同。企業(yè)年金的受托機(jī)制是“委托人—受托人—賬管人、托管人、投管人”，由年金理事會(huì)或法人受托機(jī)構(gòu)承擔(dān)受托責(zé)任。

職業(yè)年金的受托機(jī)制是“委托人—代理人(賬管人)—受托人—托管人、投管人”，除了年金理事會(huì)或法人受托機(jī)構(gòu)承擔(dān)受托責(zé)任以外，“代理人”是受托機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。“代理人”由省級(jí)社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，職責(zé)包括與受托人簽訂職業(yè)年金計(jì)劃受托管理合同，歸集職業(yè)年金繳費(fèi)，管理職業(yè)年金基金賬戶，計(jì)算收益率、職業(yè)年金待遇。與企業(yè)年金不同，職業(yè)年金的受托責(zé)任是雙重的，包含“委托人—代理人”和“代理人—受托人”兩個(gè)層級(jí)(張盈華和盧昱昕，2020a)。在這種受托結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)管理人必須通過(guò)代理人實(shí)現(xiàn)委托人的最優(yōu)利益，代理人的意志起關(guān)鍵作用。

3.兩類年金基金受托投資面臨的問(wèn)題

我國(guó)企業(yè)年金和職業(yè)年金均未開(kāi)放個(gè)人投資選擇權(quán)，造成委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)。企業(yè)年金基金在委托投資時(shí)，人力資源部門負(fù)責(zé)選擇受托人，成為計(jì)劃參與者投資偏好的“代言人”；職業(yè)年金基金在委托投資時(shí)，作為“代理人”的社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)選擇受托人，也是計(jì)劃參與者投資偏好的“代言人”，阻隔委托人與受托人的直接聯(lián)系，委托人無(wú)法直接表達(dá)利益訴求(張盈華和盧昱昕，2020b)。由于委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)，兩類年金基金投資均面臨受托人空心化、業(yè)績(jī)考核短期化等問(wèn)題。除此之外，我國(guó)養(yǎng)老金產(chǎn)品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，受托直投工具不足，限制了受托機(jī)構(gòu)履行“最優(yōu)利益”的受托責(zé)任。

(三)全國(guó)社?；穑簯?yīng)在社會(huì)責(zé)任與投資績(jī)效的共贏中尋求突破

全國(guó)社?；鹬饕獊?lái)自中央財(cái)政撥款及其收益，成立20年來(lái)原則上“只進(jìn)不出”。根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)社?；鹉甓葓?bào)告(2019年度)》，2001～2019年的年均投資收益率為8.14%，截至2019年全國(guó)社?；饳?quán)益21376.5億元，其中累計(jì)投資收益占55.1%，超過(guò)了財(cái)政性撥入資金規(guī)模。

此外，2017年11月國(guó)務(wù)院印發(fā)《劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》，將中央企業(yè)國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)由全國(guó)社?；鸪钟小?13)對(duì)于“劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本充實(shí)社?；稹辈糠郑珖?guó)社?；鹄硎聲?huì)是承接主體，扮演“財(cái)務(wù)投資者”角色。截至2020年末，劃轉(zhuǎn)中央企業(yè)和中央金融機(jī)構(gòu)國(guó)有資本1.68萬(wàn)億元，(14)中央層面已劃轉(zhuǎn)1.68萬(wàn)億元國(guó)有資本充實(shí)社?；餥EB/OL].人民網(wǎng)，2021-01-14.資金主要來(lái)源于股權(quán)分紅，用于“彌補(bǔ)因?qū)嵤┮曂U費(fèi)年限政策形成的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口”，抵償制度轉(zhuǎn)軌時(shí)遺留下來(lái)的歷史債務(wù)。

1.全國(guó)社保基金積累速度相對(duì)較慢

與國(guó)外同類基金相比，全國(guó)社?；鹱鳛閮?chǔ)備型養(yǎng)老金資產(chǎn)，積累速度較慢。例如，日本的政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)與我國(guó)的全國(guó)社?；鸲汲闪⒂?000年，到2019年末，GPIF的資產(chǎn)總量是150.6萬(wàn)億日元，(15)GPIF. Annual Report Fiscal Year 2019[R]. https://www.gpif.go.jp/en/performance/annual_report_fiscal_year_2019_01.pdf.2001～2019年累計(jì)投資收益是57.5萬(wàn)億日元，投資收益占資產(chǎn)總額的38.2%，同期我國(guó)全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總量相當(dāng)于33.3萬(wàn)億日元，(16)按2019年12月31日外匯牌價(jià)估算，當(dāng)天1元人民幣約合15.6日元。2001～2019年累計(jì)投資收益占資產(chǎn)總量的55.1%?？傮w上看，我國(guó)全國(guó)社保基金投資收益好于日本GIPF，但本金投入規(guī)模相對(duì)小，2019年全國(guó)社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模僅相當(dāng)于日本GPIF的22.1%。

作為應(yīng)對(duì)人口老齡化高峰的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，全國(guó)社?；鸪闪⒅两褚延?0余年，但一直未明確基金支取的時(shí)間表。2020年向社會(huì)保險(xiǎn)基金調(diào)入500億元，(17)財(cái)政部. 第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)關(guān)于2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告[EB/OL].http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202103/t20210310_3668218.htm,2021-03-10.應(yīng)急用于抵減當(dāng)期部分地區(qū)養(yǎng)老基金支出缺口，屬于臨時(shí)性支出。如果沒(méi)有支取時(shí)間表，全國(guó)社?；鸬膬?chǔ)備任務(wù)量就不清晰，積累進(jìn)度的緊迫性就不足。

2.全國(guó)社?；鸬呢?zé)任投資信息披露不足

根據(jù)全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)公布的運(yùn)行報(bào)告，公開(kāi)信息主要是大類資產(chǎn)分布、整體投資績(jī)效、投資類型(直接投資或委托投資)和境內(nèi)外投資比例等，未公開(kāi)“責(zé)任投資”相關(guān)信息，也沒(méi)有獨(dú)立的責(zé)任投資報(bào)告。

全國(guó)社保基金建立之初以直接投資為主，到2014年，直接投資與委托投資各占50%，到2019年末，委托投資規(guī)模(包括全國(guó)社保基金、個(gè)人賬戶基金和地方委托資金三類基金)占比已達(dá)60.4%，在2000～2019年不到20年的時(shí)間，全國(guó)社?；鹞型顿Y由零提高至超過(guò)六成。這段時(shí)期內(nèi)，“交易類金融資產(chǎn)”的投資規(guī)模大幅增加，2008～2019年增長(zhǎng)了近八倍，占全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的比例也由23.7%提高至44.1%，(18)參見(jiàn)歷年《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)社?；鹉甓葓?bào)告》及其會(huì)計(jì)報(bào)表。大量受托管理資產(chǎn)(通過(guò)委托投資)投向資本市場(chǎng)，對(duì)短期回報(bào)的青睞有增無(wú)減。

不難看出，全國(guó)社保基金理事會(huì)的受托責(zé)任仍集中在短期投資回報(bào)上，在長(zhǎng)期投資、責(zé)任投資等方面還缺少有效的信息披露，仍沒(méi)有明確的目標(biāo)儲(chǔ)備規(guī)模和清晰的支出時(shí)間表，其追逐投資收益的管理責(zé)任還未與平衡代際負(fù)擔(dān)等社會(huì)責(zé)任有效融合起來(lái)。

四、養(yǎng)老基金ESG投資的受托責(zé)任辨析

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)關(guān)于養(yǎng)老基金ESG投資多見(jiàn)于倡議和建議，還沒(méi)有明確的法律規(guī)定，一個(gè)重要原因是ESG投資強(qiáng)調(diào)的社會(huì)責(zé)任與資產(chǎn)管理“逐利性”之間易發(fā)生沖突。養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理的受托責(zé)任首要是維護(hù)受益人的最優(yōu)利益，而養(yǎng)老基金ESG投資更注重長(zhǎng)期利益，不僅是當(dāng)代人的利益，還有后代的利益，不僅是經(jīng)濟(jì)利益，還有社會(huì)等多方位的公共利益，這就可能會(huì)與資產(chǎn)管理的核心目標(biāo)——競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和最大化收益——產(chǎn)生沖突，即短期收益與長(zhǎng)期利益、投資回報(bào)與公共利益的沖突。辨析養(yǎng)老基金ESG投資的受托責(zé)任，就要回答清楚“誰(shuí)是受益人”和“什么是受益人的最優(yōu)利益”的問(wèn)題。

(一)誰(shuí)是受益人

不同國(guó)家和不同類型養(yǎng)老基金的定位各有不同，在“誰(shuí)是受益人”上的界定也不同。

1.基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社保基金以跨代利益為目標(biāo)

兩類基金的資產(chǎn)管理均應(yīng)與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的隱性負(fù)債形成互動(dòng)，資產(chǎn)端的投資和風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)與負(fù)債端的支出規(guī)模和時(shí)間結(jié)構(gòu)相匹配。加拿大CPP基金和我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金都屬于這種類型，但二者的負(fù)債久期不同，資產(chǎn)管理的受托人對(duì)“誰(shuí)是受益人”的界定不同。

加拿大在1997年完成養(yǎng)老金制度改革，在7年間(1997～2003年)將養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率由6.0%提高至9.9%，之后保持9.9%費(fèi)率不變直至2100年，利用“犧牲當(dāng)代人利益”的方式快速積累財(cái)富，并通過(guò)優(yōu)秀的基金資產(chǎn)管理業(yè)績(jī)，確保繳費(fèi)率平穩(wěn)，將人口老齡化的贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)“攤平”到各代，實(shí)現(xiàn)了百年內(nèi)的代際公平(鄭秉文，2018)。

與加拿大按年度調(diào)整繳費(fèi)率的做法不同，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行固定繳費(fèi)率，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)“20%+8%”的費(fèi)率維持了20多年。在2019年降為“16%+8%”之前，基金積累5萬(wàn)億元，受2019年降費(fèi)率和2020年新冠肺炎疫情期間“減、免、緩”政策影響，到2020年基金累計(jì)結(jié)余降為48317億元。(19)參見(jiàn)各年《人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》及《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托運(yùn)營(yíng)年度報(bào)告(2019年度)》。按照固定費(fèi)率推測(cè)，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)到2035年將全部耗盡(鄭秉文，2019)。此后，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要通過(guò)提高繳費(fèi)率加以維系，這意味著后代將比當(dāng)前一代承受更重的贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)。

我國(guó)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)行與加拿大CPP基金的關(guān)鍵差別在于負(fù)債久期長(zhǎng)短不同。加拿大的1997年養(yǎng)老金改革動(dòng)議始發(fā)于1993年的精算報(bào)告，該報(bào)告預(yù)計(jì)到2030年維持制度財(cái)務(wù)可持續(xù)的繳費(fèi)率將由5.00%提高至14.22%，為了提供退休收入保障的同時(shí)確保代際負(fù)擔(dān)公平，改革后繳費(fèi)率在2003～2100年維持在9.9%不變。可以說(shuō)，加拿大的改革將一個(gè)世紀(jì)作為負(fù)債久期，將資產(chǎn)管理放在百年時(shí)間軸上加以考量。我國(guó)尚未建立社會(huì)保險(xiǎn)基金精算報(bào)告制度，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的隱性負(fù)債沒(méi)有官方數(shù)據(jù)，由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)受托管理多為3年或5年合同，管理績(jī)效的考核集中在投資收益，未考慮資產(chǎn)與負(fù)債的匹配。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)作為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金唯一的資產(chǎn)管理人，當(dāng)前采取的是“委托期5年的承諾保底”模式，從資產(chǎn)管理端看，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所謂的“負(fù)債久期”最長(zhǎng)也不過(guò)5年。

除了極少數(shù)國(guó)家采取完全積累制以外，全球大多數(shù)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度都采取現(xiàn)收現(xiàn)付制或者以現(xiàn)收現(xiàn)付為主的部分積累制。我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的主體也是現(xiàn)收現(xiàn)付。現(xiàn)收現(xiàn)付制的基礎(chǔ)是代際供養(yǎng)，必定涉及跨代利益。因此，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)管理的受益人應(yīng)是各代參保人，作為戰(zhàn)略儲(chǔ)備的全國(guó)社?；鹜瑯尤绱恕倪@點(diǎn)看，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社?；鸬馁Y產(chǎn)管理必須拉長(zhǎng)負(fù)債久期。

2.企業(yè)年金基金與職業(yè)年金基金以個(gè)人生命周期內(nèi)利益最大化為目標(biāo)

與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不同，企業(yè)年金和職業(yè)年金均采取繳費(fèi)確定型的完全積累制，賬戶之間資金不共濟(jì)，制度無(wú)負(fù)債，資產(chǎn)管理人的受托責(zé)任是實(shí)現(xiàn)賬戶所有人的終身收益最大化，在資產(chǎn)配置上可以引入更多與年金計(jì)劃參與人的生命周期相匹配的中長(zhǎng)期投資組合。

需要注意的是職業(yè)年金基金的受托責(zé)任。由于雙重委托代理關(guān)系，代理人對(duì)職業(yè)年金基金受托責(zé)任的影響很大。職業(yè)年金基金的代理人是社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)，屬于政府下屬的公共部門，在代表計(jì)劃參與人表達(dá)投資偏好時(shí)，可能會(huì)摻入行政部門的意愿。例如，美國(guó)地方職業(yè)年金在委托投資時(shí)，地方政府曾要求基金投資在符合本州經(jīng)濟(jì)或社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的項(xiàng)目上(Mitchell & Hsin,1997)，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者提出優(yōu)先保證職業(yè)年金投資于本地區(qū)發(fā)展的重點(diǎn)項(xiàng)目上(翟磊和高連歡，2013)，這會(huì)影響受托責(zé)任的獨(dú)立性。

(二)什么是受益人的最優(yōu)利益

如前所述，公共屬性的養(yǎng)老基金(基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社會(huì)保障基金)涉及跨代利益，私人屬性的養(yǎng)老基金(企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金)涉及賬戶所有人的全生命周期利益。由此可見(jiàn)，與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金相比，私人養(yǎng)老基金的投資更容易融入ESG因素。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資在融合ESG因素時(shí)，需要認(rèn)清人口發(fā)展趨勢(shì)和制度贍養(yǎng)走勢(shì)。一方面，為了確保發(fā)放，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要保持較高的流動(dòng)性，尤其是我國(guó)即將進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)15年的退休高峰，在這種情況下融合ESG因素要更多兼顧當(dāng)前投資回報(bào)。另一方面，為了促進(jìn)代際公平，當(dāng)前的投資績(jī)效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)、社會(huì)健康發(fā)展有效融合。在負(fù)面篩選時(shí)，不宜過(guò)早、過(guò)多地將有違ESG原則的企業(yè)全部移除，應(yīng)循序漸進(jìn)，穩(wěn)步推進(jìn)；在正面篩選上，要尋找更多符合長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)、兼顧世代利益的投資項(xiàng)目?jī)?yōu)先納入，積極投資。

企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金在融合ESG因素時(shí)，需要關(guān)注委托人的利益訴求。目前，我國(guó)還未開(kāi)放養(yǎng)老基金的個(gè)人投資選擇權(quán)，企業(yè)年金參與者的“代言人”是人力資源管理相關(guān)負(fù)責(zé)人，職業(yè)年金參與者的“代言人”是作為代理人的社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)，年金計(jì)劃參與者無(wú)法完全表達(dá)個(gè)人投資偏好。對(duì)此，除了加快推進(jìn)企業(yè)(職業(yè))年金制度改革，盡早開(kāi)放個(gè)人投資選擇權(quán)以外，作為受托人，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需做好投資工具儲(chǔ)備，推動(dòng)發(fā)展養(yǎng)老金產(chǎn)品，為受托直投做好準(zhǔn)備。

(三)養(yǎng)老基金受托投資需關(guān)注的新問(wèn)題

當(dāng)前及不久的將來(lái)，我國(guó)養(yǎng)老金制度將面臨兩個(gè)重要挑戰(zhàn)，養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理者應(yīng)當(dāng)予以高度重視。

1.新中國(guó)成立以來(lái)的第二波“嬰兒潮”即將步入老年

第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)60歲及以上人口達(dá)到2.64億，老年撫養(yǎng)比即60歲及以上人口與15～59歲人口比例為29.5%，比2010年提高了10.5個(gè)百分點(diǎn)，超出了聯(lián)合國(guó)對(duì)我國(guó)人口老齡化程度的最新預(yù)期。1949年以來(lái)我國(guó)共經(jīng)歷三波“嬰兒潮”，規(guī)模最大、持續(xù)時(shí)間最久的是第二波(1962～1975年)，累計(jì)出生近3.7億人，占1949～2020年出生總?cè)丝诘?/4，從2022年開(kāi)始陸續(xù)步入老年。按照近年來(lái)每3年平均預(yù)期壽命延長(zhǎng)1歲的趨勢(shì)粗略估計(jì)，在這波“嬰兒潮”全部步入老年時(shí)，我國(guó)人口預(yù)期壽命將達(dá)到82歲以上，80歲及以上高齡人口在當(dāng)前基礎(chǔ)上翻一番，到2050年再翻一番，養(yǎng)老保險(xiǎn)被供養(yǎng)人的年齡中位數(shù)上移，說(shuō)明領(lǐng)取養(yǎng)老金的時(shí)間更久。與此同時(shí)，供養(yǎng)人群不斷萎縮，據(jù)預(yù)測(cè)，我國(guó)人口將在2029年達(dá)到峰值，從2030年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，2065年總?cè)丝趯p至1990年水平(張車偉，2018)。總之，新中國(guó)成立后最大一波“銀發(fā)浪潮”即將來(lái)襲，這波老齡化要求的社會(huì)供養(yǎng)時(shí)間更久，在他們存活期間全社會(huì)的供養(yǎng)人群持續(xù)萎縮，彰顯我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的急迫性。

2.“非標(biāo)準(zhǔn)化”就業(yè)正在沖擊傳統(tǒng)的參保人員結(jié)構(gòu)

過(guò)去20年里，我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化，城鎮(zhèn)就業(yè)主體由國(guó)有單位就業(yè)人員轉(zhuǎn)為私營(yíng)和個(gè)體就業(yè)人員。2000～2019年在全部城鎮(zhèn)就業(yè)人員中，國(guó)有單位就業(yè)占比從35.0%降至12.1%，私營(yíng)企業(yè)就業(yè)從5.5%升至32.2%，個(gè)體就業(yè)從9.2%升至25.8%。(20)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年度數(shù)據(jù)。私營(yíng)企業(yè)和個(gè)體就業(yè)成了社會(huì)保險(xiǎn)擴(kuò)大覆蓋面的重要陣地，但也是社會(huì)保險(xiǎn)“全覆蓋”的主要堵點(diǎn)。這些未參保或選擇參加居民社保的人大多從事流動(dòng)性較強(qiáng)的職業(yè)。單位就業(yè)增長(zhǎng)最快的是建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)，在不到20年時(shí)間里，占城鎮(zhèn)單位就業(yè)的比例由1/10增至近1/4。這些行業(yè)勞動(dòng)密集，既有高收入的技術(shù)人才，也有較低收入的非熟練工人，但共性是離職率高，流動(dòng)性強(qiáng)，勞動(dòng)關(guān)系不牢固，參保繳費(fèi)經(jīng)常中斷。對(duì)于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)而言，以個(gè)體就業(yè)身份參保的繳費(fèi)率是“12%+8%”，低于單位參?！?6%+8%”的繳費(fèi)率，因此，以個(gè)體就業(yè)身份參保占比越高，基金收入的后勁所受影響就越大；對(duì)于企業(yè)年金而言，由于單位(雇主)發(fā)起的企業(yè)年金無(wú)法覆蓋個(gè)體就業(yè)者，企業(yè)年金基金的增量可能面臨后勁不足的問(wèn)題。

上述兩個(gè)人口新趨勢(shì)加大了養(yǎng)老金制度財(cái)務(wù)的不確定性，養(yǎng)老金制度的可持續(xù)壓力傳導(dǎo)至資產(chǎn)管理端就是投資回報(bào)的壓力，資產(chǎn)管理的受托責(zé)任更傾向于追逐投資回報(bào)，這就有可能與ESG所強(qiáng)調(diào)的責(zé)任投資發(fā)生沖突。盡管已有研究顯示，包括ESG在內(nèi)的可持續(xù)投資會(huì)產(chǎn)生正的投資績(jī)效(白雪石和任橋，2021)，但在實(shí)踐中，整合ESG因素更多地被用于風(fēng)險(xiǎn)控制，例如負(fù)面篩選，將有損可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)從投資組合中剔除，降低因監(jiān)管規(guī)制帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)。如何平衡ESG投資的社會(huì)責(zé)任要求與投資回報(bào)壓力，將是養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理者受托責(zé)任長(zhǎng)期的核心問(wèn)題。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

近年來(lái)，將ESG因素整合到養(yǎng)老基金投資中的話題熱度日益提升，實(shí)踐探索也躍躍欲試。對(duì)于養(yǎng)老基金而言，融合ESG因素面臨多重挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)之一是要將氣候變化、人口老齡化和企業(yè)社會(huì)責(zé)任等因素放在投資決策更加重要的位置，這些因素增加了長(zhǎng)期資產(chǎn)管理的不確定性，對(duì)管理者的要求更高、更綜合、更全面，需要融合金融工程、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)發(fā)展等方方面面的知識(shí)。

挑戰(zhàn)之二是養(yǎng)老基金財(cái)務(wù)壓力加大，傳導(dǎo)至資產(chǎn)管理端就變成了提高短期投資回報(bào)的壓力，資產(chǎn)管理者須明確不同養(yǎng)老基金的受托責(zé)任，在ESG的責(zé)任投資要求與短期投資回報(bào)之間取得平衡。

挑戰(zhàn)之三是預(yù)期壽命延長(zhǎng)，就業(yè)靈活化程度提高，環(huán)境、社會(huì)、公司治理等因素帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)增大，養(yǎng)老金保障的充分性將受到威脅，要求資產(chǎn)管理人將ESG因素融入個(gè)人養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的全生命周期。

應(yīng)當(dāng)注意到，養(yǎng)老基金與其他資產(chǎn)性質(zhì)不同，不僅更加貼近民生保障從而對(duì)社會(huì)責(zé)任投資要求更高，而且與跨代利益(現(xiàn)收現(xiàn)付的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、儲(chǔ)備型全國(guó)社?；?和全生命周期利益(完全積累的企業(yè)年金和職業(yè)年金)密切相關(guān)，因此，養(yǎng)老基金的資產(chǎn)管理人在融合ESG因素時(shí)，應(yīng)全方位明晰各類養(yǎng)老基金的受托責(zé)任，即“誰(shuí)是受益人”和“什么是受益人的最優(yōu)利益”。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以代際供養(yǎng)為基礎(chǔ)，由于人口老齡化，贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)不斷向后代積壓，而基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金未實(shí)現(xiàn)同步積累，造成贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)與養(yǎng)老基金財(cái)富積累“脫軌”。與國(guó)外同類基金相比，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資目標(biāo)未明確代際利益，潛藏短期逐利傾向，在融入ESG因素上面臨短期利益與長(zhǎng)期責(zé)任的矛盾。

全國(guó)社保基金作為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度可持續(xù)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，與國(guó)外同類基金相比，積累速度過(guò)慢，戰(zhàn)略儲(chǔ)備不足。運(yùn)行20多年來(lái)，始終未明確支取時(shí)間表，無(wú)法將投資周期與負(fù)債久期匹配起來(lái)，造成追逐短期利益，在責(zé)任投資方面，信息披露也不充分。

企業(yè)年金和職業(yè)年金同屬于私人屬性的養(yǎng)老金制度，兩類基金的職能定位相同，均為提高養(yǎng)老金待遇，但受托機(jī)制不同，職業(yè)年金是“委托人—代理人”和“代理人—受托人”的雙重委托代理關(guān)系。由于尚未開(kāi)放個(gè)人投資選擇權(quán)，受托人無(wú)法直接了解委托人的投資偏好，無(wú)法以個(gè)人生命周期內(nèi)利益最大化為目標(biāo)選擇投資戰(zhàn)略。

綜上所述，在厘清各類養(yǎng)老基金的不同定位后發(fā)現(xiàn)，受托責(zé)任應(yīng)有所區(qū)別：針對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社?；鹜顿Y，應(yīng)從代際利益出發(fā)，將投資周期與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的負(fù)債久期匹配起來(lái)，在投資戰(zhàn)略中融入ESG因素，公開(kāi)責(zé)任投資報(bào)告，以代際利益最大化作為投資目標(biāo)；針對(duì)企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金投資，應(yīng)將投資周期拉長(zhǎng)到年金計(jì)劃參與人的生命全周期，以個(gè)人生命周期利益最大化為投資目標(biāo)。

(二)建議

養(yǎng)老基金投資融入ESG因素是大勢(shì)所趨，也是養(yǎng)老基金長(zhǎng)期投資的必由之路。為了實(shí)現(xiàn)各類養(yǎng)老基金投資目標(biāo)，應(yīng)厘清受托責(zé)任。為此，提出以下建議。

第一，開(kāi)展養(yǎng)老保險(xiǎn)精算工作，明晰全國(guó)社保基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的負(fù)債久期，協(xié)助養(yǎng)老基金受托人改良資產(chǎn)管理策略。我國(guó)尚未有官方公布的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)精算報(bào)告，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度負(fù)債久期沒(méi)有官方數(shù)據(jù)，因此，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社?；鸬耐顿Y周期無(wú)法拉長(zhǎng)。為了促進(jìn)履行責(zé)任投資和融合ESG因素，應(yīng)盡快推出養(yǎng)老保險(xiǎn)精算報(bào)告制度，為全國(guó)社?；鹈魑r(shí)間表奠定基礎(chǔ)。

第二，推動(dòng)企業(yè)年金走向(準(zhǔn))強(qiáng)制性，加快提升第二支柱養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模。目前職業(yè)年金實(shí)現(xiàn)全覆蓋，參與人數(shù)近4000萬(wàn)，歸因于自動(dòng)加入機(jī)制。企業(yè)年金仍是自愿參與，運(yùn)行17年參與人數(shù)不到3000萬(wàn)，參與人數(shù)和基金規(guī)模增量均面臨后勁不足。只有推動(dòng)年金制度的強(qiáng)制性，才能擴(kuò)大年金覆蓋面，真正發(fā)揮第二支柱的作用。2021年7月，人社部副部長(zhǎng)游鈞在全國(guó)政協(xié)“積極應(yīng)對(duì)人口老齡化，促進(jìn)人口均衡發(fā)展”專題協(xié)商會(huì)上表示，要適時(shí)、適度降低基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率，為第二、第三支柱發(fā)展留出空間，要增強(qiáng)年金強(qiáng)制性，提高年金覆蓋率。(21)積極應(yīng)對(duì)人口老齡化，促進(jìn)人口均衡發(fā)展——部委回應(yīng)[EB/OL].人民政協(xié)網(wǎng)，2021-07-28.這是決策部門首次對(duì)年金“強(qiáng)制性”作出表態(tài)。

第三，將各類養(yǎng)老基金的投資目標(biāo)納入投資戰(zhàn)略，摒棄短期考核“誤導(dǎo)”受托責(zé)任?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社?；鸬耐顿Y周期應(yīng)與負(fù)債久期相匹配，企業(yè)年金基金、職業(yè)年金基金的投資周期應(yīng)與個(gè)人生命周期相匹配，短期考核會(huì)誤導(dǎo)受托人縮短投資周期，無(wú)法通過(guò)ESG投資抵御氣候變化等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在養(yǎng)老基金投資中，應(yīng)貫徹長(zhǎng)期性原則，摒棄短期考核。