馮麗艷 呂海文 肖翔

【摘要】自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)以來， 去杠桿一直是我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主旋律， 學(xué)者們也基于實(shí)踐， 就企業(yè)去杠桿行為的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了全面的研究， 形成了較為豐富的研究成果， 但仍缺乏系統(tǒng)的綜述。 因此， 以截至2021年4月1日發(fā)表在我國核心期刊上的161篇相關(guān)研究文獻(xiàn)為基礎(chǔ)， 探尋和總結(jié)我國企業(yè)去杠桿行為的各種影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果， 并對(duì)未來研究提出展望。

【關(guān)鍵詞】去杠桿;影響因素;經(jīng)濟(jì)后果;經(jīng)濟(jì)調(diào)控

【中圖分類號(hào)】 F832? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）05-0032-6

一、引言

企業(yè)去杠桿是防控杠桿資源錯(cuò)配、最大程度發(fā)揮杠桿正效應(yīng)、降低或消除杠桿負(fù)效應(yīng)的一種投融資決策行為[1] 。 我國2015年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)之一， 2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是進(jìn)一步明確降低企業(yè)杠桿率是去杠桿的重中之重。 基于現(xiàn)實(shí)的需要， 學(xué)術(shù)界也針對(duì)我國去杠桿政策的理論依據(jù)、企業(yè)去杠桿的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入的研究， 形成了較為豐富的研究成果。 本文以“去杠桿”“杠桿率調(diào)整”為搜索關(guān)鍵詞， 以CSSCI來源期刊作為文獻(xiàn)來源， 搜集整理了我國關(guān)于企業(yè)去杠桿的相關(guān)研究成果， 截止到2021年4月1日， 我國核心期刊共計(jì)發(fā)表相關(guān)文獻(xiàn)161篇。

從這161篇文獻(xiàn)來看， 我國關(guān)于去杠桿問題的研究始于2008年， 全球金融危機(jī)的爆發(fā)開始引發(fā)學(xué)者們對(duì)企業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的探討， 隨后的6年間， 陸續(xù)有學(xué)者對(duì)去杠桿進(jìn)行了零星的研究， 但直到2015年我國政府應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化明確提出去杠桿的政策目標(biāo)后， 關(guān)于企業(yè)去杠桿問題的研究才有了大幅的增加， 并在2020年達(dá)到43篇的高峰狀態(tài)， 權(quán)威類期刊如《經(jīng)濟(jì)研究》《管理世界》《會(huì)計(jì)研究》《金融研究》《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》等也在近三年對(duì)企業(yè)去杠桿問題進(jìn)行了持續(xù)的討論和關(guān)注， 如何有效落實(shí)去杠桿政策、促進(jìn)企業(yè)積極去杠桿、及時(shí)掌握企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果等成為業(yè)界和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問題。 從研究?jī)?nèi)容來看， 161篇文獻(xiàn)中， 研究?jī)?nèi)容主要集中在企業(yè)去杠桿影響因素（69篇）和經(jīng)濟(jì)后果（28篇）兩大方面， 可能的原因在于： 了解企業(yè)去杠桿的影響因素、及時(shí)把握企業(yè)去杠桿引起的經(jīng)濟(jì)后果是制定和完善去杠桿政策的關(guān)鍵。 從研究方法來看， 絕大多數(shù)文獻(xiàn)都是關(guān)于我國企業(yè)去杠桿行為影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究， 然而這些基于企業(yè)實(shí)踐的研究形成了哪些有價(jià)值的研究成果尚缺乏系統(tǒng)的綜述。 鑒于此， 本文以我國核心期刊中關(guān)于去杠桿問題的161篇研究文獻(xiàn)為基礎(chǔ)， 重點(diǎn)就其中基于我國企業(yè)去杠桿實(shí)踐所做的實(shí)證研究文獻(xiàn)成果進(jìn)行綜述， 旨在系統(tǒng)探尋和總結(jié)我國企業(yè)去杠桿行為的各種影響因素以及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果， 以期為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和去杠桿政策的修正和完善提供比較實(shí)際的參考依據(jù)。

二、我國企業(yè)去杠桿的理論依據(jù)和政策沿革

（一）企業(yè)去杠桿的理論依據(jù)

去杠桿的宏觀理論依據(jù)是金融不穩(wěn)定假說和杠桿周期理論。 基于金融不穩(wěn)定假說， 當(dāng)處于一個(gè)穩(wěn)定的金融系統(tǒng)中時(shí)， 投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格未來增長(zhǎng)的預(yù)期變高， 持有的資產(chǎn)價(jià)值升高， 進(jìn)而使杠桿率不斷上升。 若發(fā)生貨幣收緊等外部沖擊， 資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期增長(zhǎng)就不穩(wěn)定， 而大部分負(fù)債運(yùn)行的投機(jī)型經(jīng)濟(jì)參與者又主要是依靠資產(chǎn)持續(xù)上漲維持償債能力， 會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)聚集直至發(fā)生金融危機(jī)， 因此， 通過去杠桿可以提前化解金融風(fēng)險(xiǎn)， 避免金融危機(jī)的發(fā)生。 基于杠桿周期理論， 從微觀層面來說， 債務(wù)水平過高會(huì)影響企業(yè)金融靈活性并導(dǎo)致管理者產(chǎn)生過度投資傾向， 進(jìn)而提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率， 因此， 通過去杠桿趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 提升企業(yè)價(jià)值。

（二）我國企業(yè)去杠桿的政策沿革

我國去杠桿調(diào)控政策的實(shí)施始于2015年， 大體可分為傳統(tǒng)去杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿兩個(gè)階段： 2015年底最早實(shí)施“一刀切”的傳統(tǒng)去杠桿政策， 主要通過提高融資成本和融資門檻來限制企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加， 但在實(shí)際執(zhí)行中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。 因此， 2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出了針對(duì)各部門之間杠桿率的差異性適用不同去杠桿要求的結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)， 去杠桿政策由“一刀切”轉(zhuǎn)向依部門和債務(wù)類型調(diào)整的結(jié)構(gòu)性去杠桿階段。

三、我國企業(yè)去杠桿的影響因素

企業(yè)層面去杠桿的目的是降低我國企業(yè)目前普遍存在的高杠桿率， 而高杠桿率的基本誘因有宏觀政策調(diào)控、融資方式單一、市場(chǎng)沖擊、企業(yè)資金利用率低等。 因此， 以高杠桿率的成因作為出發(fā)點(diǎn)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀外部環(huán)境和微觀企業(yè)特征兩個(gè)方面探討了我國企業(yè)去杠桿的影響因素。

（一）宏觀外部環(huán)境

宏觀外部環(huán)境如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、金融市場(chǎng)環(huán)境、宏觀市場(chǎng)環(huán)境、媒體監(jiān)督環(huán)境等會(huì)影響企業(yè)的融資摩擦， 進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)去杠桿行為決策產(chǎn)生重要影響， 已有文獻(xiàn)的具體研究視角包括：

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)政策。 現(xiàn)有文獻(xiàn)就貨幣政策、去杠桿調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)政策不確定性等如何影響企業(yè)去杠桿行為進(jìn)行了深入的研究。

（1）貨幣政策。 貨幣政策是政府或中央銀行通過調(diào)整利率和貨幣供給進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)和調(diào)節(jié)的重要措施之一， 該政策對(duì)微觀主體的影響機(jī)制一般包括利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制。

從利率傳導(dǎo)機(jī)制角度看， 許多學(xué)者認(rèn)為調(diào)節(jié)利率水平可以改變資本成本， 從而影響企業(yè)杠桿率水平。 由緊縮性貨幣政策引起的利率上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資的成本增加， 進(jìn)而影響企業(yè)舉債的意愿; 而擴(kuò)張性貨幣政策帶來的利率水平降低會(huì)緩解企業(yè)融資約束， 有利于企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 此外， 我國的利率市場(chǎng)化改革可以通過改善企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)途徑驅(qū)動(dòng)企業(yè)去杠桿[2] 。

從信貸傳導(dǎo)機(jī)制角度看， 銀行系統(tǒng)在我國金融體系中占主要地位， 貨幣政策的落地主要通過調(diào)節(jié)銀行的貸款數(shù)量進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控， 因此， 貨幣政策會(huì)通過影響企業(yè)資金利用率、債務(wù)水平和融資水平， 對(duì)企業(yè)去杠桿行為進(jìn)行引導(dǎo)。 王韌等[3] 發(fā)現(xiàn)： 貨幣寬松會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)端擴(kuò)張大于負(fù)債端擴(kuò)張， 產(chǎn)生顯著降杠桿功效; 而貨幣緊縮會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)出相對(duì)負(fù)債水平發(fā)生大幅度下降進(jìn)而抬高杠桿率， 不利于企業(yè)去杠桿。 劉曉光等[4] 則認(rèn)為擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)脫實(shí)向虛， 不一定能有效引導(dǎo)企業(yè)去杠桿。 此外， 由于貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)信貸資源的影響存在差異， 緊縮性貨幣政策可降低國企杠桿率， 但會(huì)引起民企杠桿率的上升[5] 。

（2）去杠桿調(diào)控政策。 去杠桿調(diào)控政策是2015年中央政府明確提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)之一， 也一直是近年來宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主旋律。 沈昊旻等[6] 的研究表明， 去杠桿調(diào)控政策實(shí)施后企業(yè)杠桿率顯著下降， 并且由于較大的政策壓力國企去杠桿的幅度顯著大于民企。

（3）產(chǎn)業(yè)政策。 產(chǎn)業(yè)政策會(huì)通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政激勵(lì)、營造公平的融資環(huán)境等激發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力， 從而降低企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的需求。 吳非等[7] 的研究表明， 產(chǎn)業(yè)政策通過降低企業(yè)短時(shí)偏向和金融套利動(dòng)機(jī)顯著降低了企業(yè)杠桿水平， 但會(huì)增加企業(yè)金融負(fù)債比重， 而去杠桿政策通過限制信貸供給會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營負(fù)債比重， 所以產(chǎn)業(yè)政策與去杠桿政策對(duì)企業(yè)杠桿的影響存在沖突[8] 。

（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性。 我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)以來， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于新動(dòng)能形成與舊動(dòng)能衰退的交替期， 導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高。 此時(shí)， 會(huì)扭曲銀行的債務(wù)展期決策， 引導(dǎo)銀行為資不抵債、喪失盈利能力的僵尸企業(yè)提供債務(wù)展期， 而對(duì)具有正常償債能力的企業(yè)實(shí)行緊縮政策， 從而與降低企業(yè)負(fù)債率并清理僵尸企業(yè)的去杠桿目標(biāo)發(fā)生偏離[9] ， 使得去杠桿效果不佳。 同時(shí)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率的作用方向還會(huì)受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響， 由于國企享有政府隱性擔(dān)保， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國企杠桿率具有正向促進(jìn)作用， 對(duì)非國企杠桿率則具有負(fù)向作用， 且對(duì)國企杠桿率的正向促進(jìn)作用遠(yuǎn)大于對(duì)非國企杠桿率的負(fù)向作用[10] 。

2. 金融市場(chǎng)環(huán)境。 金融市場(chǎng)環(huán)境是由一系列如金融機(jī)構(gòu)、金融工具和金融市場(chǎng)等要素相互作用、相互聯(lián)系而形成的有機(jī)整體。 企業(yè)需要從金融市場(chǎng)募集資金開展經(jīng)營業(yè)務(wù)以實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展， 而良好的金融市場(chǎng)環(huán)境能顯著降低企業(yè)外部融資摩擦、拓寬企業(yè)融資渠道， 有利于企業(yè)選擇多種方式靈活調(diào)整杠桿。 已有文獻(xiàn)探討了金融市場(chǎng)化程度和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)去杠桿行為的影響。

（1）金融市場(chǎng)化程度。 高金融市場(chǎng)化程度會(huì)提高銀行間的競(jìng)爭(zhēng)壓力， 促進(jìn)資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展， 進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境。 目前， 我國大部分企業(yè)都是通過商業(yè)銀行進(jìn)行間接融資， 而長(zhǎng)期以來國有商業(yè)銀行的壟斷地位導(dǎo)致了企業(yè)融資成本較高， 金融市場(chǎng)化改革利于多種民間資本進(jìn)入銀行體系， 促進(jìn)了銀行間的自由競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)的完善[11] ， 企業(yè)的融資成本得以降低。 同時(shí)， 資本市場(chǎng)通過其特有的信息披露功能緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問題， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生較明顯的抑制作用[12] 。 因此， 金融市場(chǎng)化程度與企業(yè)去杠桿幅度顯著正相關(guān)[13] 。

（2）金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。 根據(jù)金融市場(chǎng)主導(dǎo)類型差異， 金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)通常分為銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型兩類。 譚小芬等[14] 認(rèn)為， 我國目前的銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期依賴銀行體系來獲得外部債務(wù)融資， 因而其資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益資產(chǎn)占比較低， 推高了企業(yè)杠桿率。 此外， 大型金融機(jī)構(gòu)占比越高， 越會(huì)引導(dǎo)資金過度流向國企、大型企業(yè)以及政府類融資項(xiàng)目等， 從而導(dǎo)致其出現(xiàn)杠桿分化和杠桿攀升問題。 而中小型金融機(jī)構(gòu)由于了解當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)， 具有獲取信息便捷、決策效率高等優(yōu)勢(shì)， 其發(fā)展不僅能解決中小企業(yè)的融資難、融資貴等問題， 還能為中小企業(yè)去杠桿提供可行的解決方案。 因此， 構(gòu)建多元金融供給體系， 推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)多樣化， 可以促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿[12] 。

3. 宏觀市場(chǎng)環(huán)境。 從2012年步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)到2016年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 再到2018年發(fā)生中美貿(mào)易戰(zhàn)和2020年初爆發(fā)新冠肺炎疫情， 各種外部沖擊使得我國企業(yè)運(yùn)行的宏觀市場(chǎng)環(huán)境一直處在較為劇烈的波動(dòng)之中， 而宏觀市場(chǎng)環(huán)境的波動(dòng)必將影響企業(yè)的投融資活動(dòng)， 從而影響企業(yè)的去杠桿進(jìn)程。 在經(jīng)濟(jì)景氣、市場(chǎng)快速擴(kuò)張時(shí)， 企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)低且投資機(jī)會(huì)多， 使用較多的負(fù)債可以獲得明顯的節(jié)稅效應(yīng)， 同時(shí)， 未來市場(chǎng)景氣的預(yù)期使得企業(yè)的盈利能力、舉債能力和償債能力等都大幅提升， 進(jìn)而抑制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn); 而在經(jīng)濟(jì)不景氣、市場(chǎng)收縮時(shí)， 市場(chǎng)的負(fù)向沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流和利潤同時(shí)下降， 進(jìn)而加大了其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 使企業(yè)更多地選擇降低負(fù)債水平[15] 。 不過， 孫巍等[16] 的實(shí)證研究卻表明， 宏觀市場(chǎng)環(huán)境沖擊與企業(yè)的負(fù)債水平之間存在“U型”變化關(guān)系： 在市場(chǎng)擴(kuò)張期， 積極的市場(chǎng)信號(hào)會(huì)激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)張債務(wù)融資; 而在市場(chǎng)收縮期， 企業(yè)的現(xiàn)金流狀況不容樂觀， 無法滿足全部生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所需， 只能選擇增加債權(quán)融資， 導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平被動(dòng)提高。

4. 媒體監(jiān)督環(huán)境。 在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的背景下， 信息傳播和擴(kuò)散速度極其迅猛， 新聞媒體可以通過監(jiān)督和信息擴(kuò)散來影響公司治理， 進(jìn)而影響企業(yè)杠桿水平。 從監(jiān)督角度看， 正面的輿論報(bào)道宣傳不僅會(huì)改善企業(yè)形象， 還會(huì)增加企業(yè)的盈利水平， 而負(fù)面的輿論導(dǎo)向在影響銷售收入的同時(shí)也會(huì)促使企業(yè)逐步修正其違規(guī)行為。 從信息擴(kuò)散角度看， 媒體的原創(chuàng)性調(diào)研和分析報(bào)告會(huì)解讀企業(yè)披露的公開信息， 從而對(duì)公司產(chǎn)生較大的輿論壓力， 對(duì)企業(yè)治理起到“加速器”的作用， 有利于合理引導(dǎo)企業(yè)去杠桿。 謝獲寶等[17] 發(fā)現(xiàn)， 媒體壓力會(huì)通過降低企業(yè)真實(shí)項(xiàng)目盈余管理動(dòng)機(jī)、提升現(xiàn)金流儲(chǔ)備和提升企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量三個(gè)途徑來顯著抑制企業(yè)杠桿率。

（二）微觀企業(yè)特征

企業(yè)去杠桿決策本質(zhì)上是資本結(jié)構(gòu)融資策略的選擇問題， 會(huì)受到其自身行為和特征的影響， 現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角主要包括：

1. 企業(yè)過度負(fù)債程度。 動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為， 當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在偏離且調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)， 企業(yè)會(huì)朝著目標(biāo)負(fù)債水平方向進(jìn)行調(diào)整。 與非過度負(fù)債企業(yè)相比， 過度負(fù)債企業(yè)偏離合理負(fù)債水平的破產(chǎn)成本和代理成本更高， 去杠桿獲得的調(diào)整收益更大; 同時(shí)， 負(fù)債增加越多， 相應(yīng)稅盾的邊際收益越小， 去杠桿的調(diào)整成本也越小。 所以， 過度負(fù)債企業(yè)會(huì)更積極地去杠桿[18] 。 此外， 由于國企在資源配置中的先天優(yōu)勢(shì)， 其股權(quán)融資難度較低， 不需要過度依賴債務(wù)融資， 所以相較于非國企， 國企過度負(fù)債的可能性更低， 去杠桿的壓力和可能性也更小[19] 。 但也有學(xué)者從財(cái)務(wù)危機(jī)成本假說出發(fā)分析發(fā)現(xiàn)， 國企面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的成本較低， 政府的扶持會(huì)使其過度消費(fèi)銀行信用和政府資金， 這會(huì)逆向?qū)е聡筮^度負(fù)債的可能性較高， 進(jìn)而其去杠桿的可能性更高[18] 。 此外， 還有學(xué)者進(jìn)一步研究了過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的路徑， 發(fā)現(xiàn)自利的管理層出于強(qiáng)烈的擴(kuò)大規(guī)模動(dòng)機(jī)往往會(huì)選擇“增權(quán)”的去杠桿方式， 并且股東為了增強(qiáng)負(fù)債的治理作用從而降低代理成本， 在去杠桿決策中也會(huì)更多地選擇“增權(quán)”方式而不是“減債”方式[20] 。

2. 股利平穩(wěn)性。 在我國當(dāng)前權(quán)益融資門檻較高的市場(chǎng)環(huán)境下， 債權(quán)融資是企業(yè)獲得外部融資最重要的渠道。 由于信息不對(duì)稱， 債權(quán)人對(duì)企業(yè)的了解往往限于企業(yè)的公開信息， 如盈余情況、產(chǎn)能計(jì)劃、投融資決策計(jì)劃、股利政策等， 而股利分配是否平穩(wěn)且可持續(xù)能更為真實(shí)地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 有助于債權(quán)人對(duì)債務(wù)本金安全和利息支付保障性做出判斷[21] 。 所以相對(duì)來說， 股利平穩(wěn)性較高的企業(yè)能夠向市場(chǎng)和投資者釋放出更積極的發(fā)展前景信號(hào)， 在信貸市場(chǎng)上也更容易獲得融資優(yōu)勢(shì)從而推動(dòng)杠桿率的提高， 進(jìn)而不利于企業(yè)去杠桿[22] 。

3. 技術(shù)創(chuàng)新投入。 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可以通過差異化戰(zhàn)略抵消要素邊際報(bào)酬遞減的不利影響， 降低企業(yè)融資需求， 因此， 技術(shù)創(chuàng)新投入越高的企業(yè)越可能選擇較低的負(fù)債水平， 更有利于其去杠桿。 此外， 諸多學(xué)者就技術(shù)創(chuàng)新影響企業(yè)杠桿水平的路徑進(jìn)行了更進(jìn)一步的研究。 一是從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度來看： 黃繼承等[23] 發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有治理效應(yīng)機(jī)制， 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度與過度負(fù)債企業(yè)去杠桿效果顯著正相關(guān); 于博[24] 認(rèn)為， 技術(shù)創(chuàng)新能通過為企業(yè)帶來專利等受保護(hù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)， 增強(qiáng)壟斷租金、提升企業(yè)生產(chǎn)率， 從而提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力， 使企業(yè)重新進(jìn)行生產(chǎn)要素組合并突破資源瓶頸， 提高企業(yè)績(jī)效， 進(jìn)而對(duì)過度負(fù)債企業(yè)進(jìn)行去杠桿修正。 二是從產(chǎn)能治理角度來看， 企業(yè)產(chǎn)能過剩提高了資金和負(fù)債的無效利用率， 加劇了資金無效占?jí)海?從而出現(xiàn)債務(wù)僵尸， 導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升， 所以， 可通過“關(guān)停并轉(zhuǎn)”競(jìng)爭(zhēng)失敗企業(yè)、鼓勵(lì)富余產(chǎn)能“走出去”和重點(diǎn)行業(yè)升級(jí)改造等途徑來降低杠桿率[25] 。 此外， 提高創(chuàng)新水平能對(duì)沖調(diào)整成本， 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能治理， 從而優(yōu)化企業(yè)杠桿率[24] 。 三是從技術(shù)并購角度來看： 一方面， 技術(shù)并購可使企業(yè)迅速跨界新業(yè)務(wù)新領(lǐng)域， 實(shí)現(xiàn)“彎道超車”， 為其可持續(xù)發(fā)展注入活力; 另一方面， 成功的并購還會(huì)帶來積極的市場(chǎng)表現(xiàn)， 有利于內(nèi)源融資和股權(quán)融資比例的上升。 因此， 高杠桿企業(yè)選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行并購是其改善經(jīng)營業(yè)績(jī)和快速降低杠桿水平的方法之一[26] 。

四、我國企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果

經(jīng)濟(jì)后果是對(duì)宏觀調(diào)控政策進(jìn)行修正和完善的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)， 因此企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果是當(dāng)前我國去杠桿問題研究的另一個(gè)重要方面， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)的績(jī)效、融資和投資三個(gè)視角進(jìn)行了研究。

（一）企業(yè)績(jī)效

過高的負(fù)債水平會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)， 銀行可能會(huì)要求企業(yè)支付更高的財(cái)務(wù)費(fèi)用和擔(dān)保成本， 企業(yè)本身也需要為不斷提升的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而向員工支付更高的職工薪酬， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)實(shí)體生產(chǎn)率、投資效率和財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面作用， 因此從企業(yè)去杠桿的政策內(nèi)涵看， 去杠桿通過降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著正向作用[27] 。 并且， 由于持續(xù)維持高杠桿率要求企業(yè)擁有大量的有形抵押品， 這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)和土地資源的過度投資， 進(jìn)而內(nèi)在地抑制企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)方面的投入和生產(chǎn)投資活動(dòng)， 所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看， 去杠桿也有利于企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)[28] 。

除了綜合績(jī)效， 還有學(xué)者從企業(yè)績(jī)效的單一維度如實(shí)體生產(chǎn)率和投資效率視角研究了去杠桿的影響效應(yīng)。 基于實(shí)體生產(chǎn)率視角， 馬草原和朱玉飛[29] 研究發(fā)現(xiàn)： 對(duì)于負(fù)債不足企業(yè)， 去杠桿會(huì)進(jìn)一步縮小企業(yè)的可用資金規(guī)模， 不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的固定資產(chǎn)投資受到限制， 還會(huì)進(jìn)一步抑制需要長(zhǎng)期資金支持的研發(fā)活動(dòng)， 最終會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的抑制作用， 對(duì)于過度負(fù)債企業(yè)， 去杠桿會(huì)通過降低融資總成本和抑制管理層過度投資來恢復(fù)企業(yè)的金融靈活性， 降低企業(yè)的融資額度， 提升企業(yè)管理層治理水平， 進(jìn)而提高企業(yè)生產(chǎn)率。 所以， 去杠桿對(duì)實(shí)體生產(chǎn)率的影響效應(yīng)依企業(yè)的過度負(fù)債特征異質(zhì)性而不同。 從投資效率的視角來看， 代理理論認(rèn)為， 杠桿率越高的企業(yè)管理者越傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目， 不利于企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)收益率的提高， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。 所以， 去杠桿可抑制企業(yè)盲目投資不良資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[30] ， 激勵(lì)企業(yè)提高投資效率。

（二）企業(yè)融資

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)融資環(huán)境和企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度研究去杠桿對(duì)企業(yè)融資的影響。

1. 企業(yè)融資環(huán)境。 融資環(huán)境是對(duì)企業(yè)融資決策和融資行為等產(chǎn)生影響的各種因素的總和。 已有文獻(xiàn)主要從投資者信心、融資約束和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)視角研究去杠桿對(duì)融資環(huán)境的影響。

（1）投資者信心。 投資者信心表現(xiàn)為對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的樂觀態(tài)度。 現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為， 降低債務(wù)的去杠桿行為會(huì)弱化債務(wù)監(jiān)督治理效應(yīng)， 容易產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題， 進(jìn)而侵害外部投資者的利益。 所以， 去杠桿會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司治理水平下降的消極信號(hào)， 嚴(yán)重挫傷投資者信心[31] 。

（2）融資約束。 融資約束是企業(yè)外部融資所面臨的摩擦， 去杠桿政策會(huì)增大這種摩擦， 從而增加企業(yè)的融資約束。 由于國企的融資隱性擔(dān)保， 其相對(duì)民企通常面臨更低的融資約束， 正是由于民企本身的融資約束較高， 所以去杠桿政策對(duì)民企融資約束產(chǎn)生的邊際效應(yīng)較低， 國企作為中央經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)組成部分， 其融資約束增加的邊際效應(yīng)更高。 并且， 央企由于政治約束和行政監(jiān)管水平更高， 其去杠桿壓力顯著大于地方國企， 所以在去杠桿政策的沖擊下， 央企的融資約束水平顯著升高[32] 。

（3）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利產(chǎn)生不利影響的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。 目前， 學(xué)者們關(guān)于去杠桿對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響還未達(dá)成一致意見。 馬勇等[33] 研究認(rèn)為， 去杠桿會(huì)通過降低資產(chǎn)流動(dòng)性和產(chǎn)生持續(xù)的信貸緊縮問題對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面作用， 從而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)明顯升高。 而郭文偉[34] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)去杠桿會(huì)通過減少行業(yè)波動(dòng)、提高運(yùn)營能力和降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性等影響機(jī)制， 進(jìn)而對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的抑制作用。 還有學(xué)者認(rèn)為， 去杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性變化關(guān)系， 分析去杠桿政策對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響時(shí)應(yīng)該區(qū)分適度去杠桿和過度去杠桿。

2. 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是不同類型債務(wù)融資決策的結(jié)果。 根據(jù)來源不同， 債務(wù)結(jié)構(gòu)可分為金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債， 信貸緊縮情況下金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債會(huì)呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。 去杠桿會(huì)導(dǎo)致銀行總信貸額度下降， 企業(yè)貸款難度增加， 因而企業(yè)債務(wù)中的金融負(fù)債比重也隨之降低， 在資金緊張的情況下， 企業(yè)將通過增加經(jīng)營負(fù)債來補(bǔ)償金融負(fù)債的減少額， 最終去杠桿會(huì)促使企業(yè)金融負(fù)債減少而經(jīng)營負(fù)債增加[35] 。

根據(jù)期限不同， 債務(wù)結(jié)構(gòu)可分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債。 去杠桿政策會(huì)減少企業(yè)的短期負(fù)債， 進(jìn)而降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 而企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低則會(huì)堅(jiān)定債權(quán)人為其提供長(zhǎng)期債務(wù)的信心， 所以去杠桿有利于企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的增加、短期負(fù)債的減少。 但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 去杠桿政策的實(shí)施則更容易誘導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)生“短貸長(zhǎng)投”， 加重我國目前普遍存在的以短期負(fù)債支持企業(yè)長(zhǎng)期投資的債務(wù)期限錯(cuò)配問題。

（三）企業(yè)投資

債務(wù)同質(zhì)性理論和債務(wù)相機(jī)治理理論認(rèn)為， 負(fù)債的治理效應(yīng)能限制管理層進(jìn)行過度投資， 因此， 在積極穩(wěn)妥去杠桿的政策下， 由于負(fù)債融資受到限制， 債務(wù)治理效應(yīng)減弱， 會(huì)提高企業(yè)過度投資水平。 然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中， 由于我國銀行的債務(wù)治理職能較難發(fā)揮， 可能存在負(fù)債相機(jī)治理作用失效的情況。 陳艷等[36] 的研究表明： 當(dāng)企業(yè)通過降低經(jīng)營負(fù)債去杠桿時(shí)， 企業(yè)投資水平較高; 當(dāng)企業(yè)通過降低金融負(fù)債去杠桿時(shí)， 企業(yè)投資水平較低。

此外， 還有學(xué)者從投資激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角分析發(fā)現(xiàn)， 去杠桿與企業(yè)投資水平存在非線性關(guān)系： 適度的債務(wù)融資不僅可以降低平均資本成本， 而且有利于企業(yè)盈利能力的提升， 使得企業(yè)有更多的自由現(xiàn)金流可以用于投資項(xiàng)目， 進(jìn)而促進(jìn)投資水平上升; 而過高的杠桿率會(huì)使財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加， 并增加企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)歸債權(quán)人所有的可能性， 使得企業(yè)投資激勵(lì)變?nèi)踹M(jìn)而導(dǎo)致投資水平的降低[37] 。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

綜觀已有文獻(xiàn)， 目前學(xué)者們對(duì)我國企業(yè)去杠桿的研究主要集中在影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面， 具體的研究?jī)?nèi)容框架如圖1所示。

由圖1可知， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)去杠桿影響因素的研究視角較為全面， 而對(duì)企業(yè)去杠桿經(jīng)濟(jì)后果的研究還不夠充分。 可能是因?yàn)椋?去杠桿實(shí)施前期， 了解去杠桿的影響因素是落實(shí)執(zhí)行中央去杠桿政策的關(guān)鍵， 學(xué)者們對(duì)影響因素進(jìn)行了較多的關(guān)注， 基于宏觀外部環(huán)境和微觀企業(yè)特征的影響因素研究為我國去杠桿政策的落實(shí)發(fā)揮了積極的指導(dǎo)作用。 但隨著企業(yè)去杠桿實(shí)踐的逐步推進(jìn)， 其經(jīng)濟(jì)后果逐漸顯現(xiàn)， 及時(shí)把握去杠桿對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)后果， 對(duì)于去杠桿政策的修正和完善將更具現(xiàn)實(shí)意義。

（二）展望

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)， 未來關(guān)于我國企業(yè)去杠桿問題的研究可以從以下兩方面展開： 首先， 就影響因素來說， 目前我國企業(yè)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性去杠桿的新階段， 去杠桿的政策要求有了較大的調(diào)整， 那么企業(yè)在落實(shí)結(jié)構(gòu)性去杠桿政策時(shí)將會(huì)受到哪些因素的影響是未來研究需關(guān)注的重點(diǎn); 其次， 隨著去杠桿政策的推進(jìn)， 相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果也逐漸顯現(xiàn)， 未來關(guān)于企業(yè)去杠桿經(jīng)濟(jì)后果的研究也會(huì)是一個(gè)更加重要的方向， 可以基于企業(yè)績(jī)效、融資、投資、公司治理、經(jīng)營決策等多個(gè)方面細(xì)化具體的研究視角， 從更深入和更全面的視角研究企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果， 從而為去杠桿政策的實(shí)施評(píng)估和完善提供全面支持。

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