課題組

（中國人民銀行太原中心支行 山西 太原市 030001）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

各國監(jiān)管當(dāng)局和經(jīng)濟學(xué)家對宏觀審慎政策的關(guān)注由來已久，最早可追溯到20 世紀(jì)70 年代末，巴塞爾委員會強調(diào)金融監(jiān)管需要宏觀審慎政策。但此后，宏觀審慎政策一度淡出學(xué)界視野。2008 年全球金融危機爆發(fā)后，國際社會發(fā)現(xiàn)個體穩(wěn)健不代表系統(tǒng)穩(wěn)健，價格穩(wěn)定也無法確保金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策重新成為全球金融制度改革的核心內(nèi)容。一個完整高效的宏觀審慎政策框架應(yīng)該包括五個要素：具有明確的政策目標(biāo)，進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險評估，合理的工具使用，建立順暢的政策傳導(dǎo)以及構(gòu)建科學(xué)的治理機制。但是，我國宏觀審慎管理工作剛剛起步，政策框架、職責(zé)邊界、有效實施路徑等還需要進(jìn)一步探索。

當(dāng)前，從實際文獻(xiàn)分布來看，關(guān)于宏觀審慎政策的研究可以概括為四個方面，分別是必要性、監(jiān)管框架、政策工具、實施效果。在必要性方面，Borio（2003）提出了加強宏觀審慎管理的三點理由：宏觀審慎政策目標(biāo)一定程度上包含了微觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)，宏觀審慎政策能更好地平衡市場和監(jiān)管紀(jì)律，嚴(yán)格的微觀審慎方法不能提供安全和健全的金融體系。巴曙松等（2010）從微觀審慎監(jiān)管體系下系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管缺失、微觀審慎監(jiān)管對順周期性無能為力、宏觀審慎監(jiān)管對市場流動性的有效監(jiān)管三個層面論證了宏觀審慎監(jiān)管的必要性。周小川（2011）提出宏觀審慎監(jiān)管的主要目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在監(jiān)管框架方面，陳雨露和馬勇（2012）在相關(guān)制度安排上提出了貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管相協(xié)調(diào)，統(tǒng)一規(guī)則與相機抉擇相配合的統(tǒng)一監(jiān)管體制。劉志洋（2012）提出了授權(quán)給中央銀行內(nèi)部委員會實施宏觀審慎政策的觀點。Borio（2018）總結(jié)了宏觀審慎管理框架，包括授權(quán)給跨部門委員會、委托給中央銀行、中央銀行只負(fù)責(zé)宏觀審慎管理工具、設(shè)立綜合監(jiān)管機構(gòu)等四種模式，且中央銀行都發(fā)揮核心作用。在政策工具方面，IMF（2018）在年度宏觀審慎政策調(diào)查中，按照系統(tǒng)性風(fēng)險來源將宏觀審慎管理工具分為六類。在實施效果方面，Kannan 等（2009）研究了在金融沖擊和生產(chǎn)力沖擊下的政策效果，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策在金融沖擊下能有效抑制信貸快速擴張。Carlos 等（2020）對5 個亞太地區(qū)國家的銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策對降低家庭信貸過度增長和銀行不良貸款率是有效的，且收縮政策比擴張政策效果更強，銀行的規(guī)模和流動性影響宏觀審慎政策對信貸增長的調(diào)節(jié)效果。邵夢竹（2019）分析發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠降低銀行風(fēng)險承擔(dān)，其中緩沖型工具能夠顯著降低銀行的風(fēng)險承擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債工具能夠緩解銀行過度承擔(dān)風(fēng)險，而借款人工具的作用尚不明確。宋科等（2019）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)有一定的抑制作用，且這種抑制作用在經(jīng)濟下行時期比經(jīng)濟上行時期更強且更為顯著。張金娣（2020）研究發(fā)現(xiàn)，加強宏觀審慎監(jiān)管與緊縮性貨幣立場均會降低銀行的風(fēng)險承擔(dān)，且銀行異質(zhì)性會對宏觀審慎政策效果產(chǎn)生不同影響。馬勇等（2021）發(fā)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管不僅直接降低了銀行風(fēng)險，而且有效抑制了銀行在寬松貨幣政策下的過度風(fēng)險承擔(dān)。

本文的金融環(huán)境包括金融波動和金融周期。傳統(tǒng)上，大家主要關(guān)注的是經(jīng)濟周期和貨幣政策，貨幣政策的主要目標(biāo)就是通過逆周期調(diào)節(jié)來平抑經(jīng)濟周期波動，維持物價穩(wěn)定。2008 年國際金融危機后，世界各國充分認(rèn)識到價格穩(wěn)定并不保證金融穩(wěn)定，在經(jīng)濟周期外還存在著金融周期，央行僅利用利率工具調(diào)節(jié)總需求，在一定程度上會滋生資產(chǎn)泡沫，銀行體系積聚金融風(fēng)險甚至導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險（李波，2018）。金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導(dǎo)致的周期性波動，易受信貸供給和資產(chǎn)價格影響，且兩者還會通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表等渠道進(jìn)一步影響實體經(jīng)濟，金融周期到達(dá)峰值后通常伴隨著金融危機。針對日益重要的金融周期，需要引入宏觀審慎政策加以應(yīng)對。掌握金融周期波動規(guī)律，科學(xué)識別、評估系統(tǒng)性風(fēng)險，有利于制定和實施逆周期的宏觀審慎政策，從而抑制金融體系的順周期性加杠桿行為和金融風(fēng)險的跨機構(gòu)、跨市場、跨部門傳染。另外，陳雨露等（2016）提出，在不同金融周期中的金融波動特征對于理解宏觀經(jīng)濟而言可能是非常重要的，金融波動的上升可能會對宏觀經(jīng)濟波動和金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

二、實證模型構(gòu)建與研究樣本

（一）實證模型構(gòu)建

根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)情況，本文采用系統(tǒng)GMM 動態(tài)面板估計方法，主要做了三個層面的檢驗。

1.檢驗中國宏觀審慎政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)間的關(guān)系。由于銀行風(fēng)險承擔(dān)具有高度持續(xù)性特征，本文設(shè)定動態(tài)面板基準(zhǔn)模型如下：

其中i=1，2，3，…N，表示銀行家數(shù)，j 表示該銀行所在地區(qū)。上述方程中被解釋變量RISK 為銀行風(fēng)險承擔(dān)變量，核心解釋變量為宏觀審慎政策代理變量MPP。

一是銀行風(fēng)險承擔(dān)的代理變量。參考已有實證文獻(xiàn)（徐明東和陳學(xué)彬，2012），選取Z 值（Z-Value）、不良貸款率（NPL）和撥備覆蓋率（PCR）作為銀行風(fēng)險承擔(dān)的代理變量。銀行最重要的關(guān)注點是信用風(fēng)險，不良貸款率越小，撥備覆蓋率越大，代表銀行的經(jīng)營風(fēng)險越小。本文將銀行風(fēng)險承擔(dān)的Z 值定義如下：

其中ROA 表示資產(chǎn)利潤率，SdROA 表示資產(chǎn)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差，EAR 表示權(quán)益資產(chǎn)比。Z 值等于資產(chǎn)利潤率與權(quán)益資產(chǎn)比之和除以資產(chǎn)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差，該指標(biāo)常被用來代表破產(chǎn)風(fēng)險。Z 值越大，表示銀行破產(chǎn)風(fēng)險越小，銀行經(jīng)營越穩(wěn)健。

二是宏觀審慎政策的代理變量。MPP 的選取需要結(jié)合我國已開展的實踐探索工作。中國人民銀行較早開展了宏觀審慎管理工作，包括2003 年開始房地產(chǎn)金融調(diào)控，引入住房抵押貸款比例（即貸款價值比），多次調(diào)整優(yōu)化住房信貸政策；2011 年引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制，并在2016 年升級為宏觀審慎評估體系（MPA），引導(dǎo)金融機構(gòu)廣義信貸合理增長；2015 年起，開展在跨境資本流動宏觀審慎管理方面的積極探索，從外匯市場和外債兩個維度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)等等。其中，存款準(zhǔn)備金率（DTR）和貸款價值比（LTV）是我國使用頻率最為頻繁的兩類宏觀審慎政策管理工具，例如2003-2019 年，我國對存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了超過60 次的調(diào)整，尤其在2008 年一年間進(jìn)行了多達(dá)9 次的調(diào)整，確保國際金融危機期間我國金融穩(wěn)定；再者，中國二套房以上房地產(chǎn)調(diào)控政策要求較高，且使用頻率較高，房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理是我國宏觀審慎管理的重點領(lǐng)域。另外，從全球看，債務(wù)收入比（DTI）是全球多數(shù)新興國家使用頻率最高的房地產(chǎn)宏觀審慎管理工具之一，且居民債務(wù)快速增加期間，是啟用DTI 的時間窗口（韓冬萌，2020）。近年來中國居民部門債務(wù)快速攀升，有必要將DTI 作為監(jiān)管指標(biāo)，進(jìn)一步豐富我國宏觀審慎管理政策工具箱。目前，在我國尚未有明確的設(shè)定和計算方法的情況下，可將居民部門杠桿率作為DTI 的替代指標(biāo)開展研究。綜合分析，本文主要選取3 種宏觀審慎政策的代理變量，包括DTR、LTV、DTI，以檢驗估計結(jié)果的穩(wěn)健性。

三是控制變量。為有效識別宏觀審慎政策的影響，還須控制一系列宏微觀變量。本文使用的微觀控制變量有銀行規(guī)模（用總資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)值代表，lnASSET）、資本狀況（用資本充足率代表，CAP）、流動性水平（用存貸比代表，LDR）、盈利水平（用資產(chǎn)利潤率ROA 和權(quán)益資產(chǎn)比EAR 代表）、公開上市虛擬變量（DV，上市前取值為0，上市后取值為1）。一般而言，規(guī)模越大、存貸比越低、資本充足率越高、資產(chǎn)利潤率越高、權(quán)益資產(chǎn)比越高，銀行承擔(dān)的風(fēng)險越小。宏觀經(jīng)濟控制變量主要有實際GDP 增速（GDPg）、金融波動（FW）。由于樣本銀行處于不同區(qū)域，經(jīng)濟形勢存在較大差異，所以本文對全國性和地方性銀行分別控制了其對應(yīng)的全國、省區(qū)及地市層面的實際GDP 增速；金融波動采用私人部門信貸占GDP 比重的5 年移動標(biāo)準(zhǔn)差表示（陳雨露等，2016）。本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

2.研究中國宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響是否依賴于實際GDP 增速與金融波動。2008 年國際金融危機爆發(fā)以后，世界各國總結(jié)分析原因、教訓(xùn)，在此基礎(chǔ)上形成了對宏觀審慎政策的高度共識。不同金融環(huán)境下的銀行，金融波動越劇烈，銀行面臨的風(fēng)險越大，其抵消宏觀審慎政策影響的能力越強；實際GDP 增速越快，銀行隱藏的風(fēng)險越不容易暴露，其潛在的風(fēng)險往往難以度量。所以，本文主要識別了中國宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響是否依賴于實際GDP 增速和金融波動。具體模型設(shè)定如下：

3.探究中國宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響是否具有顯著的非對稱性。在此我們加入金融周期虛擬變量，將私人部門信貸占GDP比重的序列通過HP濾波得到金融周期序列，并將其劃分為高漲期、衰退期或正常期（陳雨露等，2016）。隨后以金融周期序列的13年標(biāo)準(zhǔn)差為基準(zhǔn)，將序列數(shù)據(jù)中高于標(biāo)準(zhǔn)差的定為頂峰，按遞減順序向前推算，直至達(dá)到低谷，低谷定義為當(dāng)期值小于前一期和后一期序列值，位于低谷至頂峰之間的順位序列定義為高漲期，其虛擬變量定義為1，非高漲期定義為0；與此類似，頂峰至低谷的順位序列定義為衰退期，處于衰退期定義為1，非衰退期定義為0；除高漲期和衰退期之外，剩余序列為正常期。為避免陷入虛擬變量陷阱，本文將金融周期分設(shè)為兩個虛擬變量D1、D2，若處于高漲期，則D1取值為1，D2取值為0；若處于衰退期，則D1取值為0，D2取值為1；若處于正常期，則D1、D2均取值為0。具體模型設(shè)定如下：

（二）研究樣本

本文采用國內(nèi)108 家銀行（包括國有大型銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行）2007-2019 年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為面板數(shù)據(jù)。樣本銀行的數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、商業(yè)銀行年報以及各地區(qū)統(tǒng)計年鑒。

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從樣本銀行的風(fēng)險指標(biāo)來看，Z 值最大值為142.136，最小值為-3.692；Z值僅為正值時其越大代表銀行風(fēng)險承擔(dān)越小，所以本文將Z值為負(fù)值的觀測值作為異常值處理。由于近年來銀行業(yè)市場的變化、剝離壞賬等改革措施，銀行業(yè)的不良貸款率有所下降，其中不良貸款率最大值為29.23，最小值為0.3。此外，全國、省及地級市層面的實際GDP增速差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

三、實證結(jié)果與分析

（一）宏觀審慎政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)

基于模型（1），宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)影響的估計結(jié)果見表3。其中列（1）—（3）的被解釋變量為Z 值，列（4）—（6）的被解釋變量為不良貸款率，列（7）—（9）的被解釋變量為撥備覆蓋率。在10%的顯著性水平下，Sargan 檢驗和二階序列相關(guān)的檢驗結(jié)果表明系統(tǒng)GMM 估計量模型的隨機擾動項不存在顯著的序列相關(guān)，這說明本文工具變量的選取是合理的。

表3 宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響

從銀行特征變量的結(jié)果來看，資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率對Z 值和撥備覆蓋率具有顯著的正向作用，對不良貸款率具有顯著的負(fù)向作用，反映了資產(chǎn)規(guī)模越大銀行的經(jīng)營能力越好，資本越充足的銀行化解風(fēng)險的能力越強。以系統(tǒng)性重要銀行為例，資本管理工具包括逆周期資本緩沖、系統(tǒng)性銀行資本緩沖等宏觀審慎管理要素，以實現(xiàn)“以豐補歉”，從而抑制金融體系的順周期波動。存貸比對Z 值、撥備覆蓋率具有顯著的負(fù)向作用，對不良貸款率具有顯著的正向作用，說明存貸比越高，銀行風(fēng)險資產(chǎn)越多，經(jīng)營更為激進(jìn)和冒險，破產(chǎn)概率高。上市虛擬變量、資產(chǎn)利潤率、權(quán)益資產(chǎn)比對風(fēng)險承擔(dān)的影響是復(fù)雜的。上市虛擬變量對Z 值系數(shù)顯著為正，說明上市公司的風(fēng)險較小，但對不良貸款的系數(shù)顯著為正，對撥備覆蓋率的系數(shù)顯著為負(fù)，似乎說明上市公司的風(fēng)險更大，這可能與上市公司信息更加透明，資產(chǎn)質(zhì)量更為真實有關(guān)系。資產(chǎn)利潤率對不良貸款的系數(shù)顯著為負(fù)，說明銀行的不良資產(chǎn)越少，相應(yīng)的生息資產(chǎn)越多，盈利能力水平越高。

從宏觀控制變量看，實際GDP 對Z 值、不良貸款率和撥備覆蓋率都具有顯著的正向作用，意味著在經(jīng)濟向好的宏觀背景下，經(jīng)營環(huán)境對銀行有利，銀行破產(chǎn)的概率變小，同時經(jīng)營策略更加激進(jìn)，風(fēng)險承擔(dān)上升。金融波動對Z 值具有顯著的負(fù)向作用，說明金融波動越劇烈，銀行破產(chǎn)的可能性越大，從而影響金融體系的穩(wěn)定。金融波動對不良貸款率和撥備覆蓋率的作用是顯著的，但作用的方向是不確定的，可能是因為銀行在金融波動中的應(yīng)對策略時而激進(jìn)時而保守。

從宏觀審慎政策管理工具變量看，存款準(zhǔn)備金率和貸款價值比越大，宏觀審慎政策越緊縮，對風(fēng)險的抑制作用越強；而債務(wù)收入比越小，宏觀審慎政策越緊縮，對風(fēng)險的抑制作用越強。存款準(zhǔn)備金率和貸款價值比對Z 值的系數(shù)顯著為正，債務(wù)收入比對Z 值的系數(shù)顯著為負(fù)，說明宏觀審慎政策管理工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有明顯的抑制作用。三種工具中，存款準(zhǔn)備金的作用大于貸款價值比，貸款價值比又大于債務(wù)收入比。這一方面可能與宏觀審慎政策管理工具使用的頻率有關(guān)，另一方面與宏觀政策實施效果有關(guān)。存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具時，信號作用強，主要內(nèi)容是為了保證流動性，會保持在較低的水平上；作為宏觀審慎政策管理工具時，主要考慮逆周期調(diào)節(jié)信貸擴張，會保持在較高的水平上，抑制銀行過度擴張。因此，國家出臺存款準(zhǔn)備金政策時，會平衡兩者關(guān)系，實施效果更精準(zhǔn)。目前，我國房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理處在不斷完善的過程中，初步形成了因城施策差別化住房信貸政策，政策的精準(zhǔn)性有待進(jìn)一步提高。以居民部門杠桿率替代債務(wù)收入比存在準(zhǔn)確度不高等問題。

（二）宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)影響的非對稱性檢驗

表4 為宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)影響的非對稱性檢驗結(jié)果。各宏觀審慎政策變量與金融周期的交叉項系數(shù)均呈現(xiàn)比較強的顯著水平，說明金融周期對宏觀審慎政策作用有較強的影響。各宏觀審慎管理工具變量與金融高漲期的交叉項的9 項系數(shù)中，有5 項系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；各宏觀審慎管理工具變量與金融衰退期的交叉項系數(shù)中，有5 項系數(shù)在1%水平下顯著為正；且前一類系數(shù)的絕對值多數(shù)大于后一類系數(shù)的絕對值。這表明，金融高漲期間宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用更強且更為顯著。

表4 宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)影響的非對稱性檢驗結(jié)果

金融周期對宏觀審慎政策有效性存在非對稱性效應(yīng)，可能的原因在于：一方面，在金融高漲期，宏觀審慎政策更易于引導(dǎo)銀行降低風(fēng)險承擔(dān)，形成了不良貸款的降低→盈利能力的提升→計提更多的撥備的經(jīng)營氛圍，政策執(zhí)行目標(biāo)效果較為明顯；另一方面，在金融衰退期，宏觀審慎政策做出的逆周期調(diào)整有利于應(yīng)對經(jīng)濟下行期可能帶來的風(fēng)險，但一定程度上也放大了銀行的風(fēng)險承擔(dān)，推遲了風(fēng)險暴露的時間。這可以印證過去這些年我國實施的宏觀審慎政策基本能實現(xiàn)逆周期監(jiān)管的目標(biāo)，但需要進(jìn)一步提高宏觀審慎政策管理工具的精準(zhǔn)性。

四、穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步增強基準(zhǔn)模型實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文接下來主要從銀行不同風(fēng)險代理變量的角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，這些代理變量分別是利用資產(chǎn)利潤率5 年、8 年、10 年的移動標(biāo)準(zhǔn)差計算出來的Z 值（Z-score5、Zscore8、Z-score10）以及Z 值、不良貸款率、撥備覆蓋率的一階差分（Z-lag1、NPL-lag1、PCR-lag1），為節(jié)省篇幅，此處僅列出了本文重點關(guān)注的DTR、LTV 和DTI 三個解釋變量的估計結(jié)果。結(jié)果見表5。

從表5 結(jié)果看，所有變量均通過1%顯著性水平的檢驗；從估計系數(shù)的符號看，與表3 相比，三個解釋變量對Z 值、不良貸款率、撥備覆蓋率的一階差分的回歸系數(shù)的符號與表3 總體一致，表明模型具有穩(wěn)定性。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、研究結(jié)論和政策建議

綜合實證結(jié)果分析，我們可以得出以下結(jié)論：一是宏觀審慎政策管理工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)有明顯的抑制作用，存款準(zhǔn)備金的作用大于貸款價值比，貸款價值比大于債務(wù)收入比。二是宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)有宏觀環(huán)境異質(zhì)性，金融波動對宏觀審慎政策的影響較大，金融波動會減弱宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。三是金融周期對宏觀審慎政策作用有較強的影響，宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響是非對稱的，金融高漲期間宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用更強且更為顯著。

從銀行風(fēng)險承擔(dān)的角度來探索健全我國宏觀審慎政策框架，具有十分重要的意義。黨的十九大報告中明確提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，第五次全國金融工作會強調(diào)要“加強宏觀審慎管理制度建設(shè)”，建立健全宏觀審慎政策框架勢在必行。從總體上看，我國宏觀審慎管理工作在部分領(lǐng)域已取得積極進(jìn)展，如已具有明確的政策目標(biāo)、進(jìn)行準(zhǔn)確的宏觀審慎評估（MPA）、初步建立了科學(xué)的治理機制，但仍處于起步階段，尤其在有效實施路徑上需要進(jìn)一步摸索。區(qū)分金融周期上行時期與下行時期的宏觀審慎政策選擇，可以引導(dǎo)銀行積極改善其風(fēng)險承擔(dān)行為，以便更直接、更有針對性作用于金融機構(gòu)本身。反過來，在宏觀審慎政策實施過程中，銀行風(fēng)險承擔(dān)的順周期波動會逐步減少，不僅有利于將來我國在不同金融周期精準(zhǔn)選擇合理的宏觀審慎政策管理工具，而且有利于在實踐中探索出相關(guān)政策的有效實施路徑，以重點領(lǐng)域宏觀審慎管理為切入點，促進(jìn)傳導(dǎo)，強化效果。