■梁靜 胡志浩 姜惠宸

一、引言

（一）貨幣國際化的內(nèi)涵

國際貨幣以及貨幣的國際化，始終是金融學(xué)界關(guān)心的熱點(diǎn)。國際貨幣是一種“在國際上得到認(rèn)可的貨幣”，即在發(fā)行國之外使用、發(fā)揮貨幣價(jià)值儲(chǔ)藏、計(jì)價(jià)單位、交易媒介的基本職能的貨幣[1，2]。國際貨幣能夠直接地實(shí)現(xiàn)國際交易中對(duì)商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)的購買[3，4]。貨幣國際化則是一國貨幣跨越國界、流通于境外，逐步成為國際貨幣的動(dòng)態(tài)過程。

（二）貨幣國際化的典型案例與啟示

當(dāng)前，美元是國際貨幣體系中的關(guān)鍵元素。從國際貿(mào)易和外匯交易角度看，幾十年來美元都屬于最常使用的貨幣[5]。2021年10月22日上海證券報(bào)報(bào)道[6]，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）根據(jù)支付金額量對(duì)全球支付貨幣進(jìn)行了排名，數(shù)據(jù)顯示2021年9月美元在主要貨幣中支付金額排名第一。此外，美元支付金額占比高于歐元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英鎊。

盡管美國在1872年超越英國成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體①，但當(dāng)時(shí)英鎊是國際交易中居于主導(dǎo)地位的貨幣[7]。作為當(dāng)前全球主要的國際貨幣，美元超越英鎊影響力的發(fā)展歷程具有較強(qiáng)代表性。

美元在國際貨幣體系中主導(dǎo)地位的確立，從20世紀(jì)40年代的布雷頓森林體系開始[8]。根據(jù)曹遠(yuǎn)征等[9]的研究，從美國1894年工業(yè)總產(chǎn)值超過英國，到1944年布雷頓森林體系確立，美元用了50年時(shí)間超越英鎊成為國際貨幣體系中的關(guān)鍵貨幣。根據(jù)Maddison[10]的研究，自1872年美國GDP 首次超過英國后，美元?dú)v經(jīng)72年完成對(duì)英鎊的超越。在此之后，美國GDP始終高于英國GDP。

然而，一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美元可能于20世紀(jì)20年代或30年代就已超越英鎊，成為全球具有廣泛影響力的國際貨幣。

Chi?u等[11]通過分析1914—1946年阿根廷、比利時(shí)、巴西等33個(gè)國家的國際債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)②，形成了對(duì)貨幣國際化的有益啟示。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮英聯(lián)邦國家發(fā)行債券時(shí)偏好以英鎊計(jì)價(jià)的前提下，實(shí)際上早在1929年，美元就超越英鎊成為使用率更高的國際貨幣。由此可見，雖然國際貨幣在使用中存在由網(wǎng)絡(luò)外部性產(chǎn)生的強(qiáng)“慣性效應(yīng)”③，但其他貨幣仍有可能在國際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)領(lǐng)先地位。Eichengreen 等[12]則從“儲(chǔ)備貨幣”視角進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美元從1924年就已超越英鎊成為占比更高的儲(chǔ)備貨幣，而英鎊又曾于20世紀(jì)30年代重新超越美元成為主導(dǎo)全球的儲(chǔ)備貨幣。研究還發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)20年代美元和英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的份額相近，即當(dāng)時(shí)的國際貨幣體系可能是“多極的”，而并非由于網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致僅存在一種重要的國際貨幣。這一研究從另一視角對(duì)“慣性效應(yīng)”進(jìn)行了解讀，即“慣性效應(yīng)”雖然存在，但國際貨幣體系并非不可能重構(gòu)。簡(jiǎn)言之，國際貨幣體系是“持續(xù)演進(jìn)的”。

Eichengreen 等[7]從貿(mào)易信貸的“計(jì)價(jià)貨幣”視角得出了相似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)20年代美元就已超越英鎊成為貿(mào)易信貸領(lǐng)域的主要國際貨幣。研究還發(fā)現(xiàn)，在美國貿(mào)易增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)發(fā)展以及央行的政策支持等因素的作用下，美國建立了以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易信貸市場(chǎng)④。具體來說，貿(mào)易增長(zhǎng)促進(jìn)了市場(chǎng)形成，美國銀行在拉丁美洲等與美國貿(mào)易聯(lián)系緊密的地方建立分支機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)支持市場(chǎng)發(fā)展，使得美元國際化程度顯著提高。

需要說明的是，前文強(qiáng)調(diào)的是美元超越英鎊成為全球關(guān)鍵的國際貨幣的發(fā)展歷程。這與后布雷頓森林體系時(shí)代美元長(zhǎng)期居于國際貨幣體系主導(dǎo)地位的歷程相比，對(duì)于其他國家尤其是中國推進(jìn)貨幣國際化進(jìn)程更具有啟示意義。貨幣的國際化進(jìn)程，不僅與國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貿(mào)易規(guī)模密切相關(guān)，也與金融市場(chǎng)的發(fā)展程度等因素相關(guān)[13—16]。誠然，國際貨幣體系存在著“慣性效應(yīng)”，如英鎊曾經(jīng)在很長(zhǎng)的一段時(shí)期作為關(guān)鍵的國際貨幣廣泛應(yīng)用于國際貿(mào)易與金融領(lǐng)域。但隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步崛起以及美國金融市場(chǎng)日趨完善，美元逐漸超越英鎊成為新的關(guān)鍵國際貨幣。從本質(zhì)上看，貨幣的國際化進(jìn)程是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、逐步發(fā)展演進(jìn)的[17]，上述實(shí)證研究的結(jié)果也在一定程度上印證了這一觀點(diǎn)。Cruz 等[18]和Siegfried等[19]的研究均表明，金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣國際化具有重要意義。

目前，美元發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)以及其在國際金融市場(chǎng)上的影響力，讓即便與美國并非有貿(mào)易聯(lián)系的國家也有動(dòng)力使用美元這種高流動(dòng)性的貨幣。這既是美元鞏固其在國際貨幣體系中主導(dǎo)地位的關(guān)鍵因素，也是其他國家推進(jìn)貨幣國際化時(shí)亟待加強(qiáng)的關(guān)鍵領(lǐng)域[20]。

（三）人民幣國際化的發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢(shì)

當(dāng)前，人民幣國際化程度穩(wěn)步提高。自2016年10月1日起，國際貨幣基金組織（IMF）正式將人民幣列入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，權(quán)重為10.92%⑤。IMF 2021年9月30日數(shù)據(jù)顯示，人民幣在全球官方外匯儲(chǔ)備中的占比從2016年第四季度的1.08%逐步提升到2021年第二季度的2.61%⑥。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）2021年10月發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，人民幣屬于全球第五大活躍貨幣[6]，但與美元、歐元相比仍有提升空間。

隨著境外人民幣持有量增多，境外主體配置人民幣資產(chǎn)的需求日趨強(qiáng)烈。受新冠疫情沖擊，世界經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性因素，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)大韌性。境外主體配置人民幣資產(chǎn)的需求尤為突出。據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《人民幣國際化報(bào)告》，2019年末境外主體配置人民幣資產(chǎn)已達(dá)6.41 萬億元，同比增長(zhǎng)30.3%。截至2021年6月，境外主體配置的人民幣資產(chǎn)達(dá)到10.26 萬億元，較2019年末增長(zhǎng)60.06%。截至2021年10月末，境外機(jī)構(gòu)持有的銀行間市場(chǎng)債券已達(dá)3.85萬億元，已有1000家境外機(jī)構(gòu)主體進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，日均交易量高達(dá)440億元，較2020年4月分別增長(zhǎng)66.67%、21.95%、17.75%。此外，截至2021年9月末，境外機(jī)構(gòu)債券托管面額實(shí)現(xiàn)自2018年12月以來實(shí)現(xiàn)連續(xù)34個(gè)月的正增長(zhǎng)[21—25]。隨著人民幣資產(chǎn)的吸引力持續(xù)增強(qiáng)，境外主體持有人民幣資產(chǎn)已是大勢(shì)所趨。

在此背景下，中國金融市場(chǎng)雙向開放進(jìn)程不斷加速，先后采取股票滬深港通、基金互認(rèn)等政策舉措。例如，在債券交易方面，2010年允許境外三類機(jī)構(gòu)（包括境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行）參加境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)[26]。2016年，引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)提高我國銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放水平[27]。2017年提出“債券通”，即在基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通后，境內(nèi)外投資者可通過香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券資產(chǎn)配置，并于2017、2021年分別實(shí)現(xiàn)香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的“北向通”[28]和境內(nèi)投資者投資香港債券市場(chǎng)的“南向通”[29]，助力人民幣國際化水平提高。境外發(fā)行人民幣債券的境內(nèi)主體和境內(nèi)發(fā)行人民幣債券（“熊貓債”）的境外主體類型越來越多元化。如，“熊貓債”的發(fā)行主體不僅包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)，還包括政府類機(jī)構(gòu)和國際開發(fā)機(jī)構(gòu)等。證券投資項(xiàng)下人民幣跨境收付金額合計(jì)值從2011年的1000億元增長(zhǎng)至2020年的16.5萬億元，2018—2020年間增速均值達(dá)68.77%[21，22，30]。

在人民幣國際化長(zhǎng)期趨勢(shì)向好的背景下，我們注意到人民幣的國際使用與美元、歐元等國際貨幣相比仍有很大的提升空間。國際貨幣流動(dòng)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，都涉及證券交易?？梢哉f，證券交易是國際貨幣獲取、使用和投資的重要途徑，直接影響到貨幣的國際化程度。作為國際貨幣流動(dòng)環(huán)節(jié)中的組成元素，證券交易對(duì)于人民幣國際化的未來發(fā)展具有重要意義，建設(shè)和完善國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施就顯得尤為關(guān)鍵。本文將聚焦承擔(dān)“交易后”職能的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，研究分析國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施這種新型證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)具備的特征和功能，以期為人民幣國際化提供決策參考。

二、證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的基本概念

（一）金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念

為深入理解證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施概念，本文先從金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施說起。金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念有廣義和狹義之分。

在討論金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的廣義概念時(shí)，國際清算銀行（BIS）[31]的觀點(diǎn)可供參考。即金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是指參與機(jī)構(gòu)之間用于清算、結(jié)算或記錄支付、證券、衍生品或其他金融交易的多邊系統(tǒng)，包括系統(tǒng)性重要支付系統(tǒng)、中央證券存管、證券結(jié)算系統(tǒng)、中央對(duì)手和交易數(shù)據(jù)庫。美聯(lián)儲(chǔ)[32]指出金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是國家金融系統(tǒng)的關(guān)鍵組成部分，其定義參考了國際清算銀行的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施由支付系統(tǒng)、中央證券存管、證券結(jié)算系統(tǒng)、中央對(duì)手、交易數(shù)據(jù)庫組成。

狹義的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施可被認(rèn)為是金融市場(chǎng)的一部分，即金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是服務(wù)于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。如果從這個(gè)角度理解，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)包括提供交易、清算和結(jié)算服務(wù)的交易所、中央對(duì)手、中央證券存管等機(jī)構(gòu)。Lee[33]認(rèn)為，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是指為現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)提供交易、清算、結(jié)算和其他核心功能的交易所、中央對(duì)手和中央證券存管。

（二）證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念

從廣義的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念出發(fā)，中央證券存管、證券結(jié)算系統(tǒng)和中央對(duì)手屬于證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施范疇。

從狹義的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念出發(fā)，結(jié)合Lee[33]的觀點(diǎn)，本文認(rèn)為從證券交易到交易后的設(shè)施均屬于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。這與廣義范疇的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施相比，增加了交易所或交易系統(tǒng)這一主體，但不包括支付系統(tǒng)。

本文基于廣義和狹義層面的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施概念形成了關(guān)于證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的劃分。從完整性和系統(tǒng)性出發(fā)，本文傾向于采用廣義層面的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的定義，并在此基礎(chǔ)上界定證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念以及闡述這種界定的合理之處。

證券市場(chǎng)中的證券交易涉及證券交割和資金支付兩個(gè)環(huán)節(jié)。其中，資金支付需要承擔(dān)資金轉(zhuǎn)賬的基礎(chǔ)設(shè)施，證券交割則需要承擔(dān)證券登記存管、清算和結(jié)算功能的基礎(chǔ)設(shè)施?；诖耍C券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)包括中央證券存管、證券結(jié)算系統(tǒng)和中央對(duì)手。

本文認(rèn)為，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不包括證券交易所或交易系統(tǒng)。當(dāng)然，這并不是說交易不重要。本文未將交易所或交易系統(tǒng)納入基礎(chǔ)設(shè)施的主要原因：首先，金融交易的核心是買賣雙方交換所有權(quán)，并支付對(duì)價(jià)，交易的核心或本質(zhì)是所有權(quán)的交換，而所有權(quán)的交換則是由各種專業(yè)化的“交易后”服務(wù)來完成的，即通常所說的清算和結(jié)算。其次，交易達(dá)成有多種方式，可以通過場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行，也可以通過場(chǎng)外進(jìn)行，即交易不一定必須借助基礎(chǔ)設(shè)施。最后，無論證券交易的達(dá)成多么先進(jìn)、快速，如果沒有將證券從賣方交割至買方、資金從買方劃轉(zhuǎn)至賣方的配套設(shè)施，交易根本無法達(dá)成。因此，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施主要聚焦于“交易后”環(huán)節(jié)⑦。

具體而言，證券的“交易后”環(huán)節(jié)由交易確認(rèn)、計(jì)算、結(jié)算和托管四個(gè)環(huán)節(jié)組成[34]：

1.交易確認(rèn)。對(duì)達(dá)成的交易根據(jù)交易要素進(jìn)行確認(rèn)和匹配。

2.計(jì)算。根據(jù)交易確認(rèn)的結(jié)果，計(jì)算交易雙方或多方的債權(quán)債務(wù)，有全額、雙邊凈額和多邊凈額[35]等模式。

交易確認(rèn)和計(jì)算，統(tǒng)稱為清算（Clearing）。

3.結(jié)算。指清算之后的證券交割和資金支付，以解付債權(quán)債務(wù)關(guān)系。結(jié)算包括兩個(gè)方面：一是證券的交付，這一功能由證券結(jié)算設(shè)施承擔(dān)；二是資金的支付，這一功能由商業(yè)銀行以及銀行間資金支付系統(tǒng)承擔(dān)。

4.托管。由存管或托管機(jī)構(gòu)完成證券簿記并履行保管職責(zé)。簿記完成后，證券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，代表證券交易完成。

綜上，本文將證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施定義為：承擔(dān)證券交易后，即清算、結(jié)算和托管的一系列安排，包括中央證券存管、證券結(jié)算系統(tǒng)和中央對(duì)手。該劃分更便于我們理解證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的功能（詳見圖1）：（1）中央證券存管（Central Security Depository，簡(jiǎn)稱CSD），是通過建立簿記系統(tǒng)集中持有無紙化證券的機(jī)構(gòu)；（2）證券結(jié)算系統(tǒng)（Security Settlement System，簡(jiǎn)稱SSS），是通過預(yù)先設(shè)定的多邊規(guī)則，支持證券通過簿記系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和結(jié)算；（3）中央對(duì)手（Central Counterparty，簡(jiǎn)稱CCP），是在一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)中，介入已成交合約的交易雙方之間，成為每個(gè)賣方的買方和每個(gè)買方的賣方。

圖1 不同劃分形式下的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施

在實(shí)務(wù)中，以上三個(gè)組成部分并非相互獨(dú)立，CSD、SSS 和CCP 往往集為一體，由一家機(jī)構(gòu)承擔(dān)。例如，國際清算銀行（BIS）[36]對(duì)SSS 給出了更為寬泛的定義，即包括在證券市場(chǎng)范圍內(nèi)的證券交易確認(rèn)、清算和結(jié)算以及證券保管等一整套制度安排。這一定義將CSD和CCP均包含在SSS中。英國結(jié)算最終性指引（The Settlement Finality Directive，簡(jiǎn)稱SFD）[37—39]將CSD 定義為運(yùn)行SSS 的法人機(jī)構(gòu)，它提供以下兩種或一種核心服務(wù)：一是在簿記系統(tǒng)中初始記錄證券；二是在證券持有鏈的最高層維護(hù)證券賬戶。

三、證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的理論基礎(chǔ)

關(guān)于證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的理論基礎(chǔ)，可從其具有的功能定位和服務(wù)特點(diǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行分析。前者側(cè)重于從實(shí)踐角度說明發(fā)展證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)重視的因素“是什么”，后者則圍繞證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提供的服務(wù)特征，從本質(zhì)上分析了建設(shè)好證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)“怎么做”。

（一）功能定位：金融功能觀視角

證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施承擔(dān)清算和結(jié)算職責(zé)。以Merton 為代表的金融功能觀認(rèn)為，為交易提供清算和結(jié)算手段是金融六個(gè)核心功能之一，控制交易成本和風(fēng)險(xiǎn)是金融體系提供這一功能的初衷。自貨幣、銀行等概念出現(xiàn)時(shí)，金融的交易清算和結(jié)算功能就穩(wěn)定地存在于金融體系中，但承載這一功能的組織形式和服務(wù)對(duì)象則隨著技術(shù)進(jìn)步、金融創(chuàng)新而發(fā)生了深刻的變化[40，41]。

相關(guān)研究如Hubbard[42]、Kohn[43]以及Rose等[44]將金融的核心功能概括為提供流動(dòng)性和貸款。流動(dòng)是指一項(xiàng)資產(chǎn)能快速、高效地轉(zhuǎn)換為貨幣。金融功能觀認(rèn)為，貸款屬于金融六大功能之一的資源轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，而提供流動(dòng)性屬于清算和結(jié)算功能。當(dāng)資產(chǎn)交易存在成本和風(fēng)險(xiǎn)，或者關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值存在信息不對(duì)稱，都會(huì)降低流動(dòng)性。

金融功能觀將金融的清算和結(jié)算功能聚焦在對(duì)證券交易的研究中，相關(guān)研究明確指出，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的出現(xiàn)及發(fā)展就是不斷降低證券交易成本和風(fēng)險(xiǎn)的過程。一個(gè)有力的例證是，為了防范買方不付款或者賣方不交割證券的風(fēng)險(xiǎn)，逐步出現(xiàn)無紙化證券、券款對(duì)付（Delivery Versus Payment，簡(jiǎn)稱DVP）等安排。

金融功能觀并未給出清算和結(jié)算的明確概念以及基礎(chǔ)設(shè)施的具體設(shè)計(jì)。它更多的是一種研究方式，為研究證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提供了研究框架。

（二）服務(wù)特征：公共產(chǎn)品理論視角

Samuelson[45]使用二分法將產(chǎn)品分為公共產(chǎn)品和私人產(chǎn)品，并將介于私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品之間的產(chǎn)品稱為準(zhǔn)公共產(chǎn)品。Mankiw[46]將準(zhǔn)公共產(chǎn)品分為共有資源和自然壟斷產(chǎn)品兩類。金融基礎(chǔ)設(shè)施屬于自然壟斷型準(zhǔn)公共產(chǎn)品。一方面，任何一個(gè)用戶在一定系統(tǒng)容量下不會(huì)影響其他用戶對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的使用，即具有有限的非競(jìng)爭(zhēng)性；另一方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施一般設(shè)有準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，具有局部非排他性，即屬于無競(jìng)爭(zhēng)性時(shí)具有排他性。因此，金融基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品具有以下兩方面經(jīng)濟(jì)學(xué)特征：一是具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征和網(wǎng)絡(luò)外部性。一次性投入較大，單位成本隨著業(yè)務(wù)量增大而降低，隨之吸引更多的用戶加入。二是具有范圍經(jīng)濟(jì)特征。一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施提供兩種以上服務(wù)的成本低于分別由不同基礎(chǔ)設(shè)施處理時(shí)的成本。

準(zhǔn)公共產(chǎn)品可以由政府、私人部門以及處于第三部門的社會(huì)組織供給。Coase[47]認(rèn)為，如果不存在交易成本，則供給方取決于政府和市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)和談判；反之，應(yīng)選擇成本最低的一方作為供給方。

以上理論分析概括為，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施作為金融發(fā)揮清算和結(jié)算功能的載體，其目標(biāo)是不斷降低資源配置中的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。由于功能比機(jī)構(gòu)更加穩(wěn)定，服務(wù)形式和服務(wù)對(duì)象會(huì)隨著技術(shù)進(jìn)步和金融創(chuàng)新而變化，這就決定了證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的安排是動(dòng)態(tài)的。同時(shí)，其自然壟斷的準(zhǔn)公共產(chǎn)品特征決定了，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)是降低交易成本的有效途徑之一。

四、國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施特征

國際貨幣理論表明，貨幣的交易成本、流動(dòng)性、交易規(guī)模和金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度是決定其能否成為國際貨幣的關(guān)鍵因素。

根據(jù)前面的分析，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)揮的交易清算和結(jié)算功能，影響著貨幣的交易成本、流動(dòng)性和交易規(guī)模，是國際貨幣發(fā)展的必要非充分條件，在貨幣國際化中發(fā)揮著支撐作用。與一般貨幣相比，國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的特殊之處在于，進(jìn)一步降低了交易成本，并在功能上滿足以國際貨幣計(jì)價(jià)的在岸和離岸交易的順利進(jìn)行。

（一）國際貨幣流動(dòng)中的證券交易

證券交易是國際貨幣獲取、使用和投資的重要途徑，關(guān)系到國際貨幣的發(fā)展。國際貨幣的流動(dòng)，大致分為流入境外、境外主體持有和使用貨幣、貨幣回流三個(gè)階段，每個(gè)階段都會(huì)涉及證券交易。其中，國際貨幣流入境外階段包括發(fā)行以該貨幣計(jì)價(jià)的證券，境外主體獲得國際貨幣；境外主體持有國際貨幣階段，涉及的證券交易包括在境內(nèi)外證券市場(chǎng)購買以該國際貨幣計(jì)價(jià)、結(jié)算的證券。通過第二階段的交易，國際貨幣可能流向貨幣發(fā)行國，即資本回流，也可能會(huì)流向其他離岸市場(chǎng)，之后進(jìn)入新的循環(huán)。

國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券交易分為以下三類：一是在岸證券市場(chǎng)的本地證券交易，即國際貨幣發(fā)行國本土機(jī)構(gòu)和個(gè)人在其本土進(jìn)行的以本幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券交易；二是在岸證券市場(chǎng)的跨境交易，即貨幣發(fā)行國證券市場(chǎng)中，非國際貨幣發(fā)行國本土機(jī)構(gòu)或個(gè)人參與的、以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券交易⑧[48]；三是貨幣發(fā)行國之外的其他國家內(nèi)（含離岸金融市場(chǎng)）以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券交易。

第一類業(yè)務(wù)是任何一個(gè)有其貨幣和證券市場(chǎng)的國家中最基礎(chǔ)的交易類型，在此類交易下，具備基本功能的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施即可支持其交易后的各個(gè)環(huán)節(jié)。而第二類和第三類業(yè)務(wù)將國際貨幣的使用范圍拓展至境外，是推動(dòng)貨幣國際化的重要金融交易，其交易流程不同于基礎(chǔ)的在岸本地交易，對(duì)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施有其特殊需求?？蓪⒌诙惡偷谌惤灰捉y(tǒng)稱為以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的跨境證券交易。

以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的跨境證券交易分為以下五種情況⑨（見圖2）：（1）證券交易雙方均位于國際貨幣發(fā)行國之外，對(duì)發(fā)行于貨幣發(fā)行國境內(nèi)的證券進(jìn)行交易；（2）證券賣方或買方中的一方位于貨幣發(fā)行國之外，另一方為貨幣發(fā)行國本地機(jī)構(gòu)或居民，對(duì)發(fā)行于貨幣發(fā)行國境內(nèi)的證券進(jìn)行交易；（3）所有發(fā)行于國際貨幣發(fā)行國境外、以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券交易；（4）境外機(jī)構(gòu)在國際貨幣發(fā)行國境內(nèi)發(fā)行以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券；（5）境外機(jī)構(gòu)在第三國（如離岸市場(chǎng)）或其本國發(fā)行以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券。前三種情況發(fā)生于二級(jí)證券市場(chǎng)，后兩種情況發(fā)生于一級(jí)市場(chǎng)。

圖2 以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的跨境證券交易一覽圖

（二）國際貨幣對(duì)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的特定需求

與最基本的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施相比，國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是多層次的。一方面，國際貨幣發(fā)行國的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在支持本國證券交易的同時(shí)，還擔(dān)負(fù)著為境外非居民通過證券交易獲得并使用國際貨幣提供更安全、高效的交易后服務(wù)的職責(zé)；另一方面，以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券交易并非局限于貨幣發(fā)行國境內(nèi)，還活躍在離岸金融市場(chǎng)。

國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，除具有清算和結(jié)算功能之外，還應(yīng)具備如下特征：

1.支付系統(tǒng)與證券存管和結(jié)算系統(tǒng)建立連接，便利國際貨幣持有人開展以國際貨幣計(jì)價(jià)、結(jié)算的金融交易。國際貨幣的一個(gè)重要特點(diǎn)是其具備發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，以便于國際貨幣的回流。活躍的證券交易對(duì)交易中的證券交割和資金支付提出了安全、高效的需求，需要發(fā)揮該幣種支付系統(tǒng)（也稱作支付基礎(chǔ)設(shè)施）和證券市場(chǎng)其他基礎(chǔ)設(shè)施的協(xié)同功能。通常來說，本國證券市場(chǎng)參與支付基礎(chǔ)設(shè)施有兩種方式：一是支付基礎(chǔ)設(shè)施與證券市場(chǎng)處于分離狀態(tài)，證券交易雙方完成交易后，在證券市場(chǎng)之外委托其開戶銀行完成支付，證券交割和資金結(jié)算有時(shí)間差，存在本金風(fēng)險(xiǎn)（后文將詳述）。二是支付基礎(chǔ)設(shè)施與證券市場(chǎng)建立聯(lián)系，不管是物理連接還是契約關(guān)系，交易達(dá)成后，證券市場(chǎng)負(fù)責(zé)證券交易或負(fù)責(zé)證券結(jié)算的機(jī)構(gòu)將交易雙方的應(yīng)收、應(yīng)付以及開戶系統(tǒng)傳遞給負(fù)責(zé)銀行間支付系統(tǒng)，由其完成資金交付。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，證券存管和結(jié)算系統(tǒng)與支付系統(tǒng)建立連接是較為普遍的應(yīng)用，可實(shí)現(xiàn)證券交割和資金支付的同步應(yīng)用，即券款對(duì)付（DVP），以消除本金風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)一種國際貨幣發(fā)展形成離岸金融市場(chǎng)時(shí)，該貨幣的支付系統(tǒng)還需要為離岸證券交易提供資金支付便利。期間，還需要有境外銀行的參與、境內(nèi)外銀行代理關(guān)系的建立或者境內(nèi)銀行的海外擴(kuò)展。

2.境外機(jī)構(gòu)可以通過證券中介機(jī)構(gòu)直接或間接參與國際貨幣發(fā)行國證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，便于發(fā)行國境外機(jī)構(gòu)獲得、使用國際貨幣。國際貨幣發(fā)行國證券市場(chǎng)是推動(dòng)國際貨幣發(fā)展的必要場(chǎng)所，它不僅服務(wù)于本國機(jī)構(gòu)和居民，還須滿足境外機(jī)構(gòu)和居民獲得和使用國際貨幣的需求。由于境外機(jī)構(gòu)和居民多委托證券中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，有四種方式參與國際貨幣發(fā)行國證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施：（1）直接接入模式，即境外證券中介機(jī)構(gòu)作為各基礎(chǔ)設(shè)施的直接參與者，或者在貨幣發(fā)行國設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，通過分支機(jī)構(gòu)直接加入當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施，這些中介機(jī)構(gòu)多為國際證券中介或托管機(jī)構(gòu)；（2）本地代理模式，即境外證券中介機(jī)構(gòu)委托貨幣發(fā)行國境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)間接參與各基礎(chǔ)設(shè)施；（3）ICSD模式，即境外證券中介機(jī)構(gòu)直接接入國際中央證券托管機(jī)構(gòu)（ICSD），ICSD與國際貨幣發(fā)行國證券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施和本地中介機(jī)構(gòu)已建立聯(lián)系；（4）CSD-CSD模式，即境外中央證券存管機(jī)構(gòu)與貨幣發(fā)行國中央證券存管機(jī)構(gòu)建立連接，具體如圖3所示。

圖3 參與國際貨幣發(fā)行國證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的途徑

直接接入模式對(duì)于境外主體的成本是四種模式中最低的，但因受法律限制而應(yīng)用較少。實(shí)務(wù)中，本地代理模式應(yīng)用最為廣泛，這是因?yàn)榫硟?nèi)的中介機(jī)構(gòu)可以提供證券托管、清算、結(jié)算和資金支付在內(nèi)的一攬子服務(wù)，從而降低境外機(jī)構(gòu)的成本。比如說其中的證券結(jié)算服務(wù)，境內(nèi)代理機(jī)構(gòu)會(huì)在SSS結(jié)算前，通過電話和傳真與被代理人的交易對(duì)手進(jìn)行確認(rèn)，稱為預(yù)匹配。連接的便利性、服務(wù)質(zhì)量、效率和指令執(zhí)行的準(zhǔn)確性是選擇本地代理的衡量標(biāo)準(zhǔn)。CSDCSD模式通常不涵蓋資金支付和資金管理方面的服務(wù)，較其他模式競(jìng)爭(zhēng)性差，且主要用于同時(shí)在兩個(gè)證券市場(chǎng)中發(fā)行的證券交易結(jié)算，適用面相對(duì)小。此外，CSD間建立連接涉及信息技術(shù)開發(fā)、通訊以及法律分析等方面的成本，成本效益較低，應(yīng)用較少。目前，尚無通過跨境連接模式處理的證券結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)模的公開數(shù)據(jù)。可以參考的是，2005年所有中央銀行跨境證券質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中有15%是通過證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的跨境連接辦理的[49]。其中主要的跨境質(zhì)押融資模式是通過歐元體系中的代理中央銀行模型（Correspondent Central Banking Model，簡(jiǎn)稱CCBM）實(shí)現(xiàn)的。

ICSD 模式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者最大的優(yōu)勢(shì)在于通過與ICSD 的一個(gè)接口來做多產(chǎn)品、多幣種、多市場(chǎng)業(yè)務(wù)，無須與不同的CSD相連接，成本較低，同時(shí)可以享受到多幣種轉(zhuǎn)換的流動(dòng)性便利，是比較普遍的跨境連接模式。當(dāng)前主要有兩個(gè)ICSD，即歐清（Euroclear）和明訊（Clearsteam），先后創(chuàng)建于20世紀(jì)60年代末、70年代初。

3.離岸金融市場(chǎng)或境外其他國家具備以國際貨幣結(jié)算的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，為發(fā)行國境內(nèi)外機(jī)構(gòu)獲得國際貨幣或以國際貨幣投資提供多種渠道。金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施與其支持的業(yè)務(wù)是相輔相成的關(guān)系。業(yè)務(wù)發(fā)展推動(dòng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，而基礎(chǔ)設(shè)施的完善會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)業(yè)務(wù)拓展。貨幣發(fā)行國之外的其他國家的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，為以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券提供服務(wù)，可以便利境外機(jī)構(gòu)和居民獲得、使用國際貨幣，是國際貨幣發(fā)展的內(nèi)在需要。在這種需求的推動(dòng)下，許多以國際貨幣計(jì)價(jià)的證券在境外發(fā)行、交易，境外證券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施開始為此類證券提供托管、清算、結(jié)算服務(wù)，隨著國際貨幣的發(fā)展，在境外逐步形成離岸市場(chǎng)。境外為以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券提供托管、清算和結(jié)算服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施一般是所在國本地的同類基礎(chǔ)設(shè)施，其業(yè)務(wù)流程并無不同，不同之處在于：（1）參與者不僅僅局限于本國機(jī)構(gòu)；（2）一般會(huì)與ICSD合作，便于證券的跨境交易；（3）由于貨幣發(fā)行國的中央銀行支付系統(tǒng)服務(wù)不直接延伸至境外，證券資金結(jié)算需委托結(jié)算銀行完成。

總而言之，境外以國際貨幣計(jì)價(jià)的證券業(yè)務(wù)模式包括：（1）境外機(jī)構(gòu)在其所在國面向全球發(fā)行以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券，證券托管在本地CSD；（2）境外機(jī)構(gòu)在國際貨幣離岸市場(chǎng)面向全球發(fā)行以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券，證券托管在離岸市場(chǎng)本地的CSD；（3）貨幣發(fā)行國本國機(jī)構(gòu)在境外（含離岸市場(chǎng)）面向全球發(fā)行以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券，證券托管在發(fā)行國本地CSD；（4）境內(nèi)、外機(jī)構(gòu)或居民直接或間接對(duì)在境外托管的以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券進(jìn)行交易。

4.證券結(jié)算系統(tǒng)通過支付安排與該國際貨幣的貨幣市場(chǎng)建立連接，便于為以該貨幣結(jié)算的證券交易提供流動(dòng)性支持。金融交易清算與結(jié)算的目標(biāo)在于降低資源配置交易成本的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。國際貨幣包括外匯交易和證券交易在內(nèi)的金融交易數(shù)量和范圍均較大，對(duì)降低交易風(fēng)險(xiǎn)的需求更為強(qiáng)烈。交易風(fēng)險(xiǎn)低反過來可以促進(jìn)該國際貨幣的使用。因此，國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)做出安排，降低金融交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

就證券交易結(jié)算而言，會(huì)產(chǎn)生本金風(fēng)險(xiǎn)（Principal Risk）、重置成本風(fēng)險(xiǎn)（Replacement Cost risk，也叫價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liquidity Risk）、現(xiàn)金儲(chǔ)蓄風(fēng)險(xiǎn)（Cash Deposit Risk）和托管風(fēng)險(xiǎn)（Custody Risk）。

本金風(fēng)險(xiǎn)是指證券賣方已交付證券但沒有收到資金或者證券買方已支付資金但是沒有收到證券的風(fēng)險(xiǎn)，其損失額等于證券全部交易價(jià)值。應(yīng)對(duì)本金風(fēng)險(xiǎn)的措施是，實(shí)現(xiàn)證券托管和結(jié)算系統(tǒng)與支付系統(tǒng)間的券款對(duì)付（Delivery Versus Payment，簡(jiǎn)稱DVP）[50，51]，使資金支付和證券交割同步實(shí)現(xiàn)。

重置成本風(fēng)險(xiǎn)是指在交易合約結(jié)算前由于對(duì)手方違約而損失未實(shí)現(xiàn)收益的風(fēng)險(xiǎn)。此風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)于交易達(dá)成后、結(jié)算完成前，因此用于結(jié)算環(huán)節(jié)的DVP對(duì)于重置成本風(fēng)險(xiǎn)無能為力。有效措施是減少交易達(dá)成到結(jié)算環(huán)節(jié)的時(shí)間間隔。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)手方?jīng)]有充足的資金按時(shí)履約清償金融債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)措施是，證券結(jié)算系統(tǒng)通過支付系統(tǒng)建立與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系。

現(xiàn)金儲(chǔ)蓄風(fēng)險(xiǎn)是為便于證券交易結(jié)算而在證券中介機(jī)構(gòu)開立存款賬戶，當(dāng)中介機(jī)構(gòu)存在信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)措施是，存放在中介機(jī)構(gòu)的資金屬于商業(yè)銀行貨幣，理論上可以通過使用中央銀行貨幣消除此類風(fēng)險(xiǎn)。然而，證券交易方為個(gè)人或非銀行機(jī)構(gòu)時(shí)，是不可能在中央銀行開戶的，因此難以避免此類風(fēng)險(xiǎn)。為了降低此類風(fēng)險(xiǎn)，交易方可以將在中介機(jī)構(gòu)開立的資金賬戶作為同天資金（Same-day Fund）使用，即在付款當(dāng)天將所需資金匯入該賬戶，同時(shí)在收到資金當(dāng)天轉(zhuǎn)出資金。

托管風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)揮托管功能的托管銀行等中介機(jī)構(gòu)由于破產(chǎn)、玩忽職守或欺詐而對(duì)投資人所托證券帶來的潛在影響。托管風(fēng)險(xiǎn)受證券法律地位、會(huì)計(jì)實(shí)踐、托管人托管程序、損失共擔(dān)協(xié)議、監(jiān)管規(guī)則等因素的影響。將托管人資產(chǎn)與證券投資人資產(chǎn)進(jìn)行隔離是防范此風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

就國際貨幣的證券市場(chǎng)交易后環(huán)節(jié)而言，除了面臨以上風(fēng)險(xiǎn)外，由于境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與貨幣發(fā)行國需要委托本地證券中介機(jī)構(gòu)作為代理人，將面臨更大的托管風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金儲(chǔ)蓄風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)椋醒胱C券存管機(jī)構(gòu)會(huì)給其直接參與者提供日間信貸，而代理托管人則不如CSD 提供的充足，因此需要在代理托管人處存放更多的流動(dòng)性。貨幣發(fā)行國境外發(fā)行的以國際貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券市場(chǎng)資金結(jié)算，由于大多依賴銀行間的代理關(guān)系，結(jié)算資金多為商業(yè)銀行貨幣（商業(yè)銀行的負(fù)債），與以中央銀行貨幣（中央銀行的負(fù)債）為結(jié)算資金相比，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

為此，對(duì)于國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，為降低國際貨幣證券交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，首先需建立與支付系統(tǒng)的連接，實(shí)現(xiàn)DVP。同時(shí)，需通過支付系統(tǒng)連接或支持貨幣市場(chǎng)交易，為包括證券交易在內(nèi)的金融交易結(jié)算提供流動(dòng)性支持，以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)見圖4。

圖4 國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)圖

五、結(jié)論與建議

目前，國際貨幣體系總體呈現(xiàn)出“美元主導(dǎo)”“歐元其次”“其余多種貨幣并存”的特點(diǎn)，與世界經(jīng)濟(jì)“多極化”的格局迥然不同。國際金融危機(jī)凸顯了現(xiàn)行國際貨幣體系存在的內(nèi)在缺陷，國際貨幣的發(fā)行國采取的政策或面臨的沖擊極有可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的脆弱性，對(duì)其他國家產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響[17，52]。在此背景下，中國經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展為人民幣國際化形成了有力支撐。發(fā)展國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不僅能提高中國金融市場(chǎng)的對(duì)外開放程度、滿足國際投資者的人民幣資產(chǎn)配置需求，也有助于促進(jìn)人民幣的國際使用，更有助于促進(jìn)國際貨幣體系的多極化發(fā)展。

證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是人民幣國際化發(fā)展中必不可少的支撐。國際貨幣證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和發(fā)展有其特殊性，本文已從理論層面進(jìn)行研究，并分析了現(xiàn)有跨境證券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的類型。當(dāng)前的跨境基礎(chǔ)設(shè)施是在漫長(zhǎng)的跨境交易歷史中自發(fā)形成的，既有路徑依賴，又有利益桎梏。中國資本市場(chǎng)的快速發(fā)展以及巨大體量，賦予我國在這個(gè)領(lǐng)域更多的軟實(shí)力和頂層設(shè)計(jì)的空間。我國在推進(jìn)人民幣國際化的過程中，要用好這些軟實(shí)力，注重頂層設(shè)計(jì)，以我為主，兼容其他。

一是順應(yīng)數(shù)字時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)，構(gòu)建功能強(qiáng)大、覆蓋全球的基礎(chǔ)設(shè)施。主動(dòng)作為，繼續(xù)推進(jìn)與境外證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，為多元化的離岸、在岸人民幣金融產(chǎn)品交易和資金融通打開通道；延長(zhǎng)托管、結(jié)算和資金支付等基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)時(shí)間，方便全球主要金融市場(chǎng)開展人民幣產(chǎn)品交易。早在2018年，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）已通過建設(shè)二期系統(tǒng)將運(yùn)行時(shí)間由5×12 小時(shí)延長(zhǎng)至5×24 小時(shí)+4 小時(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)全球各時(shí)區(qū)金融市場(chǎng)的全覆蓋，同時(shí)支持多種金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的資金結(jié)算，豐富參與者類型，引入金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施類直接參與者，并在系統(tǒng)功能支持境外直接參與者擴(kuò)容，為引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)做好準(zhǔn)備，為后續(xù)境內(nèi)外人民幣金融交易產(chǎn)品的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)[53]。20世紀(jì)70年代歐洲美元盛行時(shí)，美國金融機(jī)構(gòu)、協(xié)會(huì)組織曾積極構(gòu)建CHIPS為境外美元結(jié)算提供便利。為滿足境外機(jī)構(gòu)投資者多樣化交易結(jié)算需求，全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司于2020年3月推出循環(huán)結(jié)算和特殊結(jié)算周期服務(wù)（T+N），相關(guān)機(jī)構(gòu)于2020年9月升級(jí)完善系統(tǒng)功能以進(jìn)一步便利境外投資者與對(duì)手方協(xié)商T+N結(jié)算周期債券交易[54]。

二是在通過健全基礎(chǔ)設(shè)施為人民幣國際化提供便利的同時(shí)，還應(yīng)注重其他國家的貨幣主權(quán)，構(gòu)筑平等、互利的國際貨幣金融秩序。在20世紀(jì)70年代，美國前財(cái)長(zhǎng)約翰·康納利曾說過，“美元是我們的貨幣，但卻是你們的難題”[55]，毫不避諱地指出美元霸權(quán)地位對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響。美元享有國際儲(chǔ)備貨幣的各種特權(quán)，但沒有法律規(guī)定其作為貨幣發(fā)行國的義務(wù)，一旦發(fā)生問題，則由其他國家來分擔(dān)調(diào)整的責(zé)任。在儲(chǔ)備貨幣多元化的趨勢(shì)下，需要解決貨幣間匯率關(guān)系和國際收支協(xié)調(diào)等問題，國際貨幣發(fā)行國應(yīng)開展廣泛而深入的國際合作。作為負(fù)責(zé)任的大國，人民幣國際化更注重對(duì)他國產(chǎn)生的外溢效應(yīng)和國際協(xié)同。

三是嚴(yán)格對(duì)照國際標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，堅(jiān)定不移實(shí)施穿透監(jiān)管?！督鹑谑袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（Principle of Financial Market Infrastructure，簡(jiǎn)稱PFMI）是規(guī)范金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的國際標(biāo)準(zhǔn)，在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理、確保金融市場(chǎng)安全高效運(yùn)行等方面，具有重要借鑒意義。我國應(yīng)完全對(duì)標(biāo)PFMI，構(gòu)建達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)的支持人民幣國際化的各類金融基礎(chǔ)設(shè)施，為人民幣的跨境流動(dòng)提供安全、高效的通道，并定期開展金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的FSAP（Financial Sector Assessment Program）評(píng)估。同時(shí)，應(yīng)采取有力措施，加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管，對(duì)人民幣的跨境流動(dòng)及相關(guān)金融產(chǎn)品的跨境交易實(shí)施穿透監(jiān)管，落實(shí)反洗錢要求，掌握資金流向。明確反對(duì)以“多級(jí)托管”和“國際慣例”等借口來規(guī)避穿透監(jiān)管；堅(jiān)持國家金融基礎(chǔ)設(shè)施的中央確權(quán)、數(shù)據(jù)集中，掌握主動(dòng)，減少不可控情況發(fā)生，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

四是要有引導(dǎo)和改變國際慣例的勇氣，切實(shí)維護(hù)國家利益。針對(duì)美國長(zhǎng)臂管轄，在建設(shè)跨境金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施過程中，我們要有有效反制的制度安排，更高效高能的功能設(shè)計(jì)，培育多元化的證券資金循環(huán)生態(tài)，積極拓展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及加強(qiáng)互聯(lián)互通等方面的國際合作，開展多邊合作，繞開美國對(duì)金融信息的監(jiān)控，確保國家金融信息安全，維護(hù)金融支持我國企業(yè)參與國際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的能力。■

注釋

①指國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。

②此處的國際債券，指貨幣發(fā)行國在國外市場(chǎng)發(fā)行的國債（public debt）。這類債券很少以發(fā)行國的貨幣計(jì)價(jià)，通常以國際貨幣計(jì)價(jià)以吸引國際投資者，這有助于分析貨幣的國際使用情況。

③例如，廣泛應(yīng)用于在國際債券市場(chǎng)交易的貨幣，更有可能被應(yīng)用于國際貿(mào)易和外匯交易領(lǐng)域，形成國際貨幣體系中的“慣性效應(yīng)”。

④根據(jù)Eichengreen 等[7]的研究，在此之前美國雖已成為貿(mào)易大國，但美國銀行很少能提供以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易信貸服務(wù)，而是通過英國代理銀行提供的以英鎊計(jì)價(jià)的承兌匯票完成相關(guān)服務(wù)。

⑤數(shù)據(jù)來源：IMF.Special Drawing Rights（SDR）[EB/OL].[2021-08-05].https：//www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR.

⑥數(shù)據(jù)來源：IMF.World Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves[EB/OL].[2021-09-30].https：//data.imf.org.

⑦因此，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也被稱作“交易后”設(shè)施（Posttrade Infrastructures）。

⑧該報(bào)告所指跨境證券結(jié)算是交易雙方位于不同國家的證券交易。這一定義考慮的是證券發(fā)行、交易、結(jié)算不在同一國家的情況下如何安排證券結(jié)算，而本文是以同一貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券交易作為研究對(duì)象，分析哪類證券交易可以推動(dòng)國際貨幣的使用和發(fā)展，進(jìn)而研究其所需的證券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施。

⑨結(jié)合本文研究目的，此處不討論證券交易的地點(diǎn)，由于交易后的清算、結(jié)算是本文的研究?jī)?nèi)容，因此僅關(guān)心證券發(fā)行地點(diǎn)。為便于分析，本文僅考慮證券發(fā)行與證券托管在同一國家的情況。