■強(qiáng)國(guó)令 劉月麗

一、引言

經(jīng)過(guò)三十余年的快速發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)構(gòu)建起了富有活力和韌性的市場(chǎng)體系。參與資本市場(chǎng)進(jìn)行投資逐漸成為居民家庭財(cái)富管理的重要選擇之一。李克強(qiáng)總理在2021年政府工作報(bào)告中提出：要進(jìn)一步深化金融體制改革，拓展市場(chǎng)主體投融資渠道，充分挖掘市場(chǎng)潛力，多渠道增加居民收入，拓展投資空間。可見，促進(jìn)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資具有重要意義。一方面，居民參與資本市場(chǎng)有助于提高市場(chǎng)活力，為實(shí)體企業(yè)注入大量資金；另一方面，居民也可以分享資本市場(chǎng)帶來(lái)的紅利，優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。近年來(lái)，我國(guó)居民參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場(chǎng)的比例持續(xù)加大，參與廣度和深度相較以往都有了巨大提升，但相較于發(fā)達(dá)國(guó)家還存在一定差距，且投資者結(jié)構(gòu)也有很大不同。雖然家庭日益成為重要的投資單位，但學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為家庭風(fēng)險(xiǎn)投資存在“有限參與之謎”，并分別從不同角度對(duì)該問(wèn)題的原因展開了豐富的探討。毋庸置疑，研究家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資具有重要價(jià)值。

2014年以來(lái)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)蓬勃發(fā)展，但由于創(chuàng)業(yè)面臨的不確定性極大，創(chuàng)業(yè)整體成功率并不高。從微觀創(chuàng)業(yè)者個(gè)體來(lái)看，不少創(chuàng)業(yè)者會(huì)因?yàn)橥獠凯h(huán)境變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資金周轉(zhuǎn)等原因退出創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資一樣，都具有不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)高的特征。同時(shí)，特殊創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也帶來(lái)了個(gè)體認(rèn)知和偏好的差異。創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷是否會(huì)對(duì)個(gè)體后續(xù)的金融行為和金融參與水平產(chǎn)生影響？

一般而言，研究家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資需要更多地考慮投資者個(gè)體差異性的影響，而創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的烙印效應(yīng)和資源效應(yīng)又會(huì)對(duì)個(gè)體特質(zhì)產(chǎn)生重要作用。此外，創(chuàng)業(yè)者退出創(chuàng)業(yè)后仍要面對(duì)新的經(jīng)濟(jì)決策，還需要管理家庭日常收支，積累家庭財(cái)富，以實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。因此，二者之間可能存在一定關(guān)聯(lián)。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)投資都是具有極強(qiáng)不確定性、伴隨高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的活動(dòng)。另一方面，基于烙印理論，當(dāng)行為主體脫離創(chuàng)業(yè)活動(dòng)后，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷可能會(huì)通過(guò)塑造個(gè)體認(rèn)知模式及提升個(gè)體能力形成烙印，對(duì)個(gè)體后續(xù)決策產(chǎn)生持續(xù)性影響。此外，創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中既可能會(huì)改變其風(fēng)險(xiǎn)感知能力進(jìn)而影響到風(fēng)險(xiǎn)偏好，也可能獲取到一定的金融知識(shí)，積累參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的優(yōu)勢(shì)資源，同沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭在資產(chǎn)配置上存在異質(zhì)性。基于以上分析，本文嘗試結(jié)合烙印理論和資源視角，探討創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資之間的內(nèi)在機(jī)理。

目前鮮有文獻(xiàn)直接以創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷為視角探討家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資決策。關(guān)于創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的研究，大多數(shù)文獻(xiàn)圍繞企業(yè)和個(gè)體視角展開，尤其以研究創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效和個(gè)體能力的提升作用居多。關(guān)于創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷意義的探討也局限在對(duì)創(chuàng)業(yè)者再次創(chuàng)業(yè)以及雇傭具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷員工對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響研究。從特殊經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資決策的動(dòng)因研究來(lái)看，江靜琳等[1]研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人過(guò)往所處環(huán)境和經(jīng)驗(yàn)會(huì)通過(guò)影響其文化心理模型進(jìn)而影響個(gè)體行為模式，尤其是金融行為。周廣肅等[2]認(rèn)為，個(gè)人過(guò)往經(jīng)歷可能會(huì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好及認(rèn)知產(chǎn)生影響，從而影響日后投資決策。上述研究均實(shí)證檢驗(yàn)了特殊經(jīng)歷與家庭風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系，但尚未有學(xué)者關(guān)注到創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面：第一，國(guó)內(nèi)外對(duì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的研究更多聚焦于個(gè)人層面和企業(yè)層面，鮮有學(xué)者關(guān)注創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響。本文是對(duì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷研究的進(jìn)一步拓展。第二，以家庭特殊經(jīng)歷的異質(zhì)性為切入點(diǎn)研究家庭風(fēng)險(xiǎn)金融的投資決策是本文的創(chuàng)新點(diǎn)。本文以創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的視角，研究了家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資決策的影響因素，并且從金融知識(shí)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)兩條路徑揭示了創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資決策的影響，豐富了現(xiàn)有研究。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的烙印效應(yīng)

烙印理論為研究創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷提供了富有潛力的理論基礎(chǔ)。烙印理論是指當(dāng)個(gè)體發(fā)生角色轉(zhuǎn)換時(shí)會(huì)經(jīng)歷一段敏感期，脫離該敏感期后還會(huì)受到這段時(shí)期的影響[3]。敏感期通過(guò)塑造個(gè)體的價(jià)值導(dǎo)向、認(rèn)知和行為模式對(duì)個(gè)體產(chǎn)生持續(xù)且深刻的影響，具體可細(xì)分為認(rèn)知烙印和能力烙印。創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)個(gè)體價(jià)值觀、行為模式和認(rèn)知能力的塑造具有重要的作用。（1）從認(rèn)知烙印角度看，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)感知能力、思維方式和良好的情緒管理會(huì)影響有過(guò)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體做出風(fēng)險(xiǎn)投資的決策。Amaral 等[4]認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)中的個(gè)體往往需要解決各種問(wèn)題，通過(guò)“干中學(xué)”機(jī)制不斷提升自身技能和自信心，這能夠提高創(chuàng)業(yè)者應(yīng)對(duì)不確定性的信心。此外，Politis[5]提出創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷會(huì)影響個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。有過(guò)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)更加深刻，這些豐富的經(jīng)歷有助于塑造個(gè)體廣闊的思維方式、開闊的視野以及決策的風(fēng)險(xiǎn)偏好[6]。（2）從能力烙印角度看，具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體通常有較強(qiáng)的信息處理能力和機(jī)會(huì)識(shí)別能力。創(chuàng)業(yè)者需要應(yīng)對(duì)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中需要面對(duì)多變的市場(chǎng)環(huán)境，面臨頻繁處理未知難題的挑戰(zhàn)，這能夠鍛煉持續(xù)抗壓能力。在邊干邊學(xué)中不斷提高動(dòng)態(tài)信息處理能力，跨領(lǐng)域汲取知識(shí)[4]，從而可能具有更好的信息處理和判斷能力，對(duì)資本市場(chǎng)的變動(dòng)規(guī)律有更深入的理解，決策更具準(zhǔn)確性。另外，Mueller等[7]研究發(fā)現(xiàn)，失敗的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷可以提高創(chuàng)業(yè)者識(shí)別機(jī)會(huì)的知識(shí)結(jié)構(gòu)，從而幫助個(gè)體發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，提高機(jī)會(huì)識(shí)別能力，找到合適的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。投資者的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷通過(guò)改變個(gè)體的認(rèn)知能力和行為模式進(jìn)而影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資。

（二）創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的資源效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷具有資源效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)過(guò)程中所積累的各種資本將成為一項(xiàng)重要的人生財(cái)富，對(duì)其后續(xù)的經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生重要影響。首先，從“干中學(xué)”機(jī)制來(lái)看，Campbell[8]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者通過(guò)邊干邊學(xué)的模式，顯著促進(jìn)了自身知識(shí)、資金和能力的提升。多變的外部環(huán)境、豐富的經(jīng)歷、廣闊的視野有助于個(gè)體塑造更強(qiáng)的應(yīng)變能力、跨界能力和勇于冒險(xiǎn)的精神[6]，以及提升創(chuàng)業(yè)者在后續(xù)職業(yè)生涯中的議價(jià)能力從而獲得較高的薪酬，積累參與金融市場(chǎng)的初始資金。何曉斌等[9]認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷有助于創(chuàng)業(yè)者積累多領(lǐng)域知識(shí)，面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)時(shí)能及時(shí)調(diào)節(jié)負(fù)面情緒，敢于冒險(xiǎn)。其次，依據(jù)嵌入性理論，Agarwal等[10]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)過(guò)程促使個(gè)體參與多方協(xié)作和管理，從而建立多節(jié)點(diǎn)、寬范圍的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。Granovetter[11]認(rèn)為這有助于積累人脈并嵌入到社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中形成社會(huì)資本。一方面，發(fā)達(dá)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于信息的快速傳播，在交流過(guò)程中不但可以幫助投資者獲得多元信息，還能夠提高信息傳播速度，有利于緩解在風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在參與金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，擁有豐富的信息有利于投資者做出正確的投資決策。另一方面，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷會(huì)促使個(gè)體密切關(guān)注信息的變化，把握決策時(shí)機(jī)，適時(shí)進(jìn)入資本市場(chǎng)，優(yōu)化金融資產(chǎn)配置。與投資者、銀行等資金提供方建立的良好關(guān)系使得有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體有條件進(jìn)行更合理的投資決策。此外，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷有利于個(gè)體積累優(yōu)質(zhì)資源，提高資源整合能力，汲取跨界知識(shí)尤其是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相關(guān)知識(shí)，從而提高家庭參與金融市場(chǎng)的可能性。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)：

H1a：創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資有正向影響。

圖1 創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的正向影響

（三）創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的其他復(fù)雜效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。首先，創(chuàng)業(yè)者往往會(huì)有多次創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷。在連續(xù)創(chuàng)業(yè)的視角下，王華鋒等[12]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者在初次創(chuàng)業(yè)后，會(huì)積累一定的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)業(yè)知識(shí)，在創(chuàng)業(yè)警覺(jué)性和創(chuàng)業(yè)識(shí)別能力方面有所提升，并可能會(huì)選擇再次創(chuàng)業(yè)?！吨袊?guó)青年創(chuàng)業(yè)發(fā)展報(bào)告》研究發(fā)現(xiàn)，多次創(chuàng)業(yè)者占比高達(dá)43.9%。尹志超等[13]認(rèn)為創(chuàng)業(yè)本身就會(huì)面對(duì)較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以多數(shù)創(chuàng)業(yè)者并不會(huì)選擇同樣具有高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資，而是選擇專注于自身事業(yè)的投資，二者之間具有明顯的擠出效應(yīng)。其次，退出創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的個(gè)體尤其是經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)失敗的個(gè)體，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)受到影響。郝喜玲等[14]發(fā)現(xiàn)有過(guò)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體再次面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)時(shí)往往會(huì)變得更為謹(jǐn)慎。從心理角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷會(huì)對(duì)個(gè)體產(chǎn)生負(fù)面影響[15]。進(jìn)一步細(xì)分成功和失敗的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷發(fā)現(xiàn)，失敗的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷會(huì)給創(chuàng)業(yè)者帶來(lái)悲傷、無(wú)助、失望、自我否定等負(fù)面作用且對(duì)個(gè)體產(chǎn)生長(zhǎng)期不良影響。從經(jīng)濟(jì)方面來(lái)看，有過(guò)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體會(huì)出現(xiàn)短暫失業(yè)、收入減少的情況，甚至可能因?yàn)榻?jīng)營(yíng)虧損導(dǎo)致家庭負(fù)債，進(jìn)而導(dǎo)致個(gè)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱化、投資能力顯著下降。

圖2 創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的負(fù)向影響

基于以上分析，提出本文假說(shuō)的對(duì)立假說(shuō)：

H1b：創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資有負(fù)向影響。

三、模型與變量

（一）模型設(shè)定

本文采用Probit模型估計(jì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的影響。Probit模型設(shè)計(jì)如下：

式（1）中，riskhold是啞變量，若等于1則表示該家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資，若等于0 則表示該家庭未參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資。startup_experience是創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，X為控制變量，γ為地區(qū)固定效應(yīng)，μ表示誤差項(xiàng)。此外，由于地區(qū)間金融發(fā)展水平差距較大，對(duì)家庭參與金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重要影響，因此所有模型均控制地區(qū)間差異以保證結(jié)果的可靠性。進(jìn)一步由于家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資程度的取值介于[0-1]，故使用Tobit模型來(lái)估計(jì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資深度的影響。Tobit模型設(shè)計(jì)如下：

式（2）中，riskrate代表風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資深度，用家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重衡量。其余變量與式（1）一致。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于2017年的中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）。該調(diào)查覆蓋了除新疆、西藏外29 個(gè)省的40000 多戶家庭，全面反映了家庭資產(chǎn)、負(fù)債、社會(huì)保障、支出收入和金融知識(shí)等方面。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)處理，本文最終保留了38440戶家庭作為實(shí)證樣本。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量有兩個(gè)：家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資和家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資深度。參考周廣肅等[2]的研究，本文用家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)衡量前者，用家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重衡量后者。

2.解釋變量。本文的解釋變量為創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。根據(jù)CHFS調(diào)查問(wèn)卷的兩個(gè)問(wèn)題“目前，您家是否從事工商業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，包括個(gè)體戶、租賃、運(yùn)輸、網(wǎng)店、經(jīng)營(yíng)企業(yè)等？”和“截止到目前，您家一共經(jīng)歷過(guò)多少次創(chuàng)業(yè)？包括個(gè)體戶、租賃、運(yùn)輸、網(wǎng)店、經(jīng)營(yíng)企業(yè)等”生成變量。將目前未從事工商業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)且創(chuàng)業(yè)次數(shù)大于等于1 的家庭視為有過(guò)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，定義為1；沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，定義為0。

3.控制變量。從戶主層面、家庭層面、社會(huì)保障及地區(qū)因素四個(gè)方面控制影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資的因素。在數(shù)據(jù)處理上，由于年齡過(guò)大或過(guò)小對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資決策的影響較小，本文剔除了年齡小于16歲和年齡大于80歲的樣本；為避免家庭財(cái)富極端值對(duì)結(jié)果的影響，按照家庭財(cái)富上下1%進(jìn)行winsorize 縮尾處理后取對(duì)數(shù)。此外，刪除了部分控制變量的缺失值?？刂谱兞考罢f(shuō)明詳見表1。

表1 變量說(shuō)明

4.中介變量。參考已有文獻(xiàn)研究，中介變量為金融知識(shí)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。金融知識(shí)追蹤合并2015年和2017年CHFS 問(wèn)卷中戶主正確回答關(guān)于利率、通貨膨脹及投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的個(gè)數(shù)來(lái)衡量。對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的衡量借鑒盧樹立[22]的方法，采用CHFS問(wèn)卷中家庭年度禮金支出、紅白喜事支出以及使用電話、手機(jī)等通信費(fèi)用支出之和取對(duì)數(shù)。

5.工具變量。參考路曉蒙等[16]的研究，將社區(qū)內(nèi)其他家庭創(chuàng)業(yè)均值作為工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題。社區(qū)內(nèi)其他家庭創(chuàng)業(yè)均值影響到有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體數(shù)目，但與家庭風(fēng)險(xiǎn)投資決策沒(méi)有直接關(guān)系，滿足作為工具變量的兩個(gè)基本條件。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 可知，樣本中參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的家庭比例為24.4%，所持有的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占家庭全部金融資產(chǎn)的9.8%，投資廣度尚可，但投資深度不足。樣本中有過(guò)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭占比為7.9%，男性戶主占比為79.8%，年齡均值為54.113歲，受教育年限為9.478年，即戶主普遍處于初高中學(xué)歷水平，健康狀況居中，多數(shù)已婚，家庭規(guī)模均值為3.189 的小家庭結(jié)構(gòu)且至少擁有一套住房，戶主風(fēng)險(xiǎn)偏好水平為9.3%，96.3%的戶主有一定的社會(huì)保障，戶主以城市居多，戶主對(duì)金融知識(shí)方面掌握不多，社會(huì)交往支出取對(duì)數(shù)均值為7.881。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（四）創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資決策影響的組間t檢驗(yàn)

以是否有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷為標(biāo)準(zhǔn)，將家庭分為兩類。表3分別匯報(bào)了兩組的組間t檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯袆?chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭比沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的可能性和比重更大。具體來(lái)說(shuō)，有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的概率為40.2%，高出沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷家庭15.3%；有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)平均投資深度為16.2%，高出沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷家庭6.3%。此外，有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭在受教育年限、健康狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好、戶主是否是黨員、家庭財(cái)富、住房數(shù)量、金融知識(shí)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)方面顯著高于沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭；戶主年齡顯著低于沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的群體，戶主來(lái)自城市占比相對(duì)較高；在戶主性別、婚姻狀況、家庭規(guī)模、社會(huì)保障、省人均GDP方面有無(wú)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的家庭間差異不顯著。

表3 組間t檢驗(yàn)

四、實(shí)證分析

（一）創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資影響的檢驗(yàn)

表4匯報(bào)了創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)參與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資影響的估計(jì)結(jié)果。（1）列是在沒(méi)有考慮內(nèi)生性的情況下，利用Probit 模型估計(jì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融投資的影響，結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的邊際效應(yīng)為0.100，在1%的水平上顯著，表明創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場(chǎng)的概率有顯著正向影響?？紤]到內(nèi)生性問(wèn)題，（2）列給出采用工具變量的估計(jì)結(jié)果。第一階段F=16.37，在1%的水平上顯著，說(shuō)明不存在弱工具變量的原假設(shè)，同時(shí)在1%的水平上通過(guò)Wald內(nèi)生性檢驗(yàn)，所以選擇社區(qū)內(nèi)其他家庭的平均創(chuàng)業(yè)情況作為工具變量是合適的。（2）列回歸結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的邊際效應(yīng)為3.276，在1%的水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷能顯著促進(jìn)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資。

表4 創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資決策

表4（3）和（4）列反映創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資決策的參與程度的影響。（3）列利用Tobit模型估計(jì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的參與程度的影響。結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的邊際效應(yīng)為0.178，在1%的水平上顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷能顯著提高家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資深度。（4）列給出工具變量?jī)呻A段估計(jì)結(jié)果。第一階段F=16.37，在1%的水平上顯著，說(shuō)明不存在弱工具變量的問(wèn)題，同時(shí)在1%的水平上通過(guò)Wald 內(nèi)生性檢驗(yàn)，所以選擇社區(qū)內(nèi)其他家庭的平均創(chuàng)業(yè)情況作為工具變量是合適的。（4）列回歸結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的邊際效應(yīng)為3.399，在1%的水平上顯著，再次說(shuō)明創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重具有顯著的正向影響。

進(jìn)一步分析控制變量對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資和參與程度的影響。戶主的受教育年限、健康狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好、家庭財(cái)富、住房數(shù)量等在1%的顯著水平上提高了家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的參與概率和參與程度。戶主的家庭規(guī)模、來(lái)自農(nóng)村在部分回歸中降低了家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資參與概率和參與程度。戶主婚姻狀況、政治面貌以及省人均GDP對(duì)家庭參與金融資產(chǎn)投資和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)具有正向影響。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。上文中的被解釋變量分別為家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資和參與深度，以此來(lái)衡量創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響。本節(jié)使用家庭持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類（kinds）來(lái)衡量家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資決策廣度。表5報(bào)告說(shuō)明，在1%的顯著性水平上，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性具有顯著的正向影響，克服內(nèi)生性后該結(jié)果仍然顯著。說(shuō)明前文的實(shí)證結(jié)果較穩(wěn)健。

表5 創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資廣度

2.替換解釋變量。上文通過(guò)問(wèn)卷中是否從事工商企業(yè)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)業(yè)次數(shù)大于1 定義是否有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。本節(jié)使用創(chuàng)業(yè)次數(shù)來(lái)衡量創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的豐富程度。大部分創(chuàng)業(yè)者會(huì)在首次創(chuàng)業(yè)中止后選擇再次創(chuàng)業(yè)甚至是多次創(chuàng)業(yè)，每一輪次的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷都將加深創(chuàng)業(yè)者的某些特質(zhì)，而這些特質(zhì)可能對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資決策產(chǎn)生一定的影響。從表6 的（1）和（3）列可以看出，在替換了解釋變量后，創(chuàng)業(yè)次數(shù)越多的家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的可能性越高，持有的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占比越高。

表6 創(chuàng)業(yè)次數(shù)與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資決策

3.剔除首次購(gòu)買股票早于創(chuàng)業(yè)的樣本

由于存在家庭因?yàn)楣墒胁▌?dòng)較大，有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的個(gè)體選擇投資實(shí)體進(jìn)行再創(chuàng)業(yè)而不進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的可能，與本文研究問(wèn)題存在逆向因果關(guān)系。所以本文剔除存在逆向因果的樣本家庭，以減弱內(nèi)生性的影響[16]，即剔除首次購(gòu)買股票時(shí)間早于家庭創(chuàng)業(yè)時(shí)間的樣本。從表7 匯報(bào)結(jié)果分析，在剔除可能導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題的樣本后，仍反映出創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)投資決策具有正向影響。

表7 剔除首次購(gòu)買股票早于創(chuàng)業(yè)的樣本檢驗(yàn)

五、機(jī)制研究

通過(guò)前文的分析論證，基本可以得出以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的可能性和家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的深度具有正向影響。因此，本部分將主要探討創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷是通過(guò)哪些機(jī)制來(lái)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資決策的。

目前，已有文獻(xiàn)證實(shí)了創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷通過(guò)“干中學(xué)”機(jī)制對(duì)個(gè)體人力資本產(chǎn)生了較大影響。肖作平等[17]研究發(fā)現(xiàn)，人力資本中的知識(shí)水平、性別和投資者情緒能顯著提高家庭金融市場(chǎng)的參與水平。尹志超等[13]研究發(fā)現(xiàn)，金融知識(shí)的增加會(huì)推動(dòng)家庭參與金融市場(chǎng)，尤其是在股票資產(chǎn)上的配置。此外，金融知識(shí)對(duì)金融市場(chǎng)的參與和金融資產(chǎn)的配置均有顯著正向影響。因此，本文考慮將金融知識(shí)（finance_literacy）作為影響機(jī)制來(lái)研究，參考溫忠麟等[18]的逐步回歸方法，對(duì)金融知識(shí)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表8報(bào)告了將金融知識(shí)作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。（2）和（5）列的結(jié)果表明，在10%的顯著性水平上，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷顯著提高了戶主的金融知識(shí)水平；（3）和（6）列的結(jié)果表明，在1%的顯著性水平上，金融知識(shí)可以顯著提高家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的概率和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比重。逐步回歸結(jié)果顯示檢驗(yàn)系數(shù)均為正且顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷會(huì)通過(guò)影響戶主的金融知識(shí)水平進(jìn)而影響到家庭做出風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資決策。

表8 金融知識(shí)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

此外，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷有利于完善創(chuàng)業(yè)者社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[10，19]。創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中建立了隨機(jī)、多樣和更為完整的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[10]，這有利于其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資本的進(jìn)一步拓寬[20]。從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與家庭資產(chǎn)配置方面來(lái)看，賈艷等[21]研究了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭資產(chǎn)配置影響，發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置有促進(jìn)作用。據(jù)此，本文考慮將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)作為第二個(gè)影響機(jī)制來(lái)探究創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷是否是通過(guò)完善和拓寬社會(huì)網(wǎng)絡(luò)以及提高社會(huì)互動(dòng)加快信息傳播速度，從而影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的選擇。

表9 報(bào)告了將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（society_net）作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，（2）和（5）列結(jié)果表明在1%的顯著性水平上，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷顯著拓寬了戶主的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)；（3）和（6）列結(jié)果表明在1%的顯著性水平上，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以顯著提高家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的概率和持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比重。逐步回歸結(jié)果顯示檢驗(yàn)系數(shù)均為正且顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷會(huì)通過(guò)拓寬社會(huì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)而影響到家庭做出風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的投資決策。

表9 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、結(jié)論

本文利用2017年中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS），研究了創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對(duì)家庭投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占比的影響。研究發(fā)現(xiàn)相較于沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的群體，有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的群體參與金融市場(chǎng)的概率更高，持有的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比重更大；即創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷顯著提高了家庭做出風(fēng)險(xiǎn)金融投資決策的概率和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重。將被解釋變量創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷替換為創(chuàng)業(yè)次數(shù)來(lái)衡量、解釋變量替換為持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)種類、剔除股票投資早于創(chuàng)業(yè)的樣本及使用工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)果依然穩(wěn)健。機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷是通過(guò)提高個(gè)體的金融知識(shí)及拓寬個(gè)體社會(huì)網(wǎng)絡(luò)這兩條路徑對(duì)家庭金融投資決策產(chǎn)生影響。

本文實(shí)證結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷確實(shí)對(duì)家庭參與金融市場(chǎng)和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用。據(jù)此，本文提出如下建議：第一，應(yīng)在建立良好創(chuàng)業(yè)生態(tài)圈子、營(yíng)造公平的營(yíng)商環(huán)境基礎(chǔ)上，適時(shí)鼓勵(lì)有能力的個(gè)體參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，以此提高社會(huì)平均人力資本水平和金融素養(yǎng)水平。第二，在創(chuàng)業(yè)政策方面要建立健全創(chuàng)業(yè)者退出機(jī)制，關(guān)注創(chuàng)業(yè)者身心健康，尤其要對(duì)失敗的創(chuàng)業(yè)者重建其自信心。第三，就金融機(jī)構(gòu)而言，在金融產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)有意識(shí)的結(jié)合投資者自身過(guò)往的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷所帶來(lái)的投資異質(zhì)性，充分考慮創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的潛在影響，關(guān)注有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的群體的金融需求，為其提供精準(zhǔn)、多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，從而有助于更好地推動(dòng)居民參與金融市場(chǎng)，為家庭財(cái)富增值提供良好路徑。第四，就有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的群體而言，應(yīng)積極地將創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷積累的金融知識(shí)和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化成合理配置家庭財(cái)富的優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。■