摘要：2008年國際金融危機之后，為應對通貨緊縮壓力，刺激經(jīng)濟增長，歐元區(qū)、日本等國央行陸續(xù)推出負利率政策，其政策效果成為學界研究的重點。本文基于國際實踐從理論層面反思負利率政策的經(jīng)濟效應：在短期內(nèi)，負利率政策對消費、投資、出口以及經(jīng)濟增長具有一定的刺激作用;但是從長期看，負利率政策卻也埋下了壓縮貨幣政策操作空間、抬升杠桿率、放大債務風險、增加預期不穩(wěn)定性和金融市場波動性、引發(fā)貨幣競爭性貶值等隱患。負利率政策短期“靈丹妙藥”和長期“飲鴆止渴”的特征，提示政策制定者要謹慎使用負利率政策。中國應當在總結(jié)國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上立足本國國情：在金融領(lǐng)域，積極推進利率市場化改革、完善貨幣政策傳導機制，著力尋求穩(wěn)杠桿和去杠桿的平衡、防范系統(tǒng)性金融風險，有序擴大資本市場開放、提升雙循環(huán)體系的金融活力;在實體經(jīng)濟領(lǐng)域，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并持續(xù)推動技術(shù)進步;實現(xiàn)“金融服務實體”與“實體支撐金融”的良性循環(huán)，長期有效提振經(jīng)濟、促進發(fā)展。

關(guān)鍵詞：負利率政策 借貸資金 貨幣政策 經(jīng)濟刺激

作者簡介：夏廣濤，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員。

利率是借貸資金的成本與價格，是貨幣時間價值的體現(xiàn)。一般來說，資金借入者需要支付一定的利息給資金出借方，對使用其資金作出的補償，這種金融市場的一般規(guī)則早已深入人心。即使在借貸市場資金供給遠遠大于需求的情況下，市場利率被壓低，卻仍秉持“零利率下限”（Zero Lower Bound， ZLB）的原則。

Fisher I. Appreciation and Interest. American Economic Association， 1896.然而，在2008年國際金融危機之后，為防止通貨緊縮并刺激經(jīng)濟增長，瑞典、丹麥、瑞士、日本等國央行和歐洲央行陸續(xù)推出的負利率政策卻打破了這一傳統(tǒng)理論原則。

負利率政策無論對貨幣理論還是政策實踐都產(chǎn)生巨大的沖擊，引發(fā)了學界和政策界對此問題的持續(xù)關(guān)注和激烈爭論。一方面，眾多國家的貨幣當局對負利率政策樂此不疲;另一方面，學術(shù)界對負利率政策的效果充滿爭議。那么負利率政策到底是百試不爽的“靈丹妙藥”，還是迫不得已的“飲鴆止渴”？對這一問題的研究有助于我們從理論和實踐層面進一步認識負利率政策的本質(zhì)和影響，為我國貨幣政策和宏觀審慎雙支柱框架的完善提供一定的政策啟示。

一、文獻回顧

作為擴張性貨幣政策的一種工具，負利率政策的有效性一直是學界爭論的焦點所在。部分學者認為負利率政策是有效的，其中歐洲央行行長 Draghi（2016）與日本央行行長黑田東彥是這一政策的堅定擁護者。他們認為，伴隨全球經(jīng)濟飛速發(fā)展，總儲蓄量遠遠大于投資量，加上經(jīng)濟增長速度減慢，資本回報率降低， 市場可接受的利率水平不斷下降，基準利率在未來甚至還有下行的空間。Bech & Malkhozov（2016）利用歐洲央行與丹麥、瑞士和瑞典三國央行的數(shù)據(jù)，研究了負利率政策對通脹率、匯率等經(jīng)濟指標的影響，發(fā)現(xiàn)央行溫和的負利率政策與正利率相似，都可以有效傳導至金融市場，指導市場利率的形成。Constancio（2016）比較了歐元區(qū)各國在實行負利率政策后非金融企業(yè)的貸款利率走勢，認為負利率有效降低了借款成本，同時縮小了國家間的利差水平，減少套利行為。

然而也有部分學者則認為負利率政策的效果并不盡如人意，可能會給經(jīng)濟帶來其他不良的影響。McAndrew（2015）對此做了一個形象的比喻：“利率從正向負如同人們從沙灘走入水中，隨著沒入水面越深，每一步的阻力都越大，負利率政策注定面臨越來越大的成本和阻力”。Heidert & Said（2016）認為負利率政策很可能造成銀行（尤其高儲蓄結(jié)構(gòu)的銀行）惜貸，導致此類銀行為挽回損失而尋求其他收益更高但風險更大的投資途徑，給信貸市場的穩(wěn)定性和有效性帶來雙重打擊。張慧蓮（2016）發(fā)現(xiàn)負利率政策對于宏觀經(jīng)濟的作用十分緩慢，其有效性取決于資金是否能真正進入實體經(jīng)濟;長期經(jīng)濟增長需要依靠財政和貨幣政策共同支持下的結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進步。巴曙松等（2016）分別從短期和長期探討了負利率政策對于經(jīng)濟的影響：在短期內(nèi)，負利率可以通過信貸、資產(chǎn)價格和通脹等渠道起到一定刺激經(jīng)濟的作用，而在長期這一影響因存在扭曲效應、破壞效應等而趨向負面，存在諸多風險和不確定性。范志勇等（2017）分析了負利率政策的傳導渠道及其有效性的影響因素，并對其政策運行效果進行評估，發(fā)現(xiàn)負利率政策較容易對利率和匯率等名義變量產(chǎn)生影響，對實體經(jīng)濟的促進作用關(guān)鍵在于能否有效增加貸款需求和供給。馬理等（2018）基于歐元區(qū)國家2003至2015年的季度數(shù)據(jù)，使用面板向量自回歸（PVAR）方法分析了歐洲央行貨幣政策的實施效果，發(fā)現(xiàn)負利率政策在危機中的效果并不理想，難以起到促進經(jīng)濟復蘇與消除通縮的作用。此外，王宇哲（2016）、徐奇淵（2016）、管濤（2016）、丁玉（2017）等學者都在其文章中對負利率政策的效果表示懷疑和擔憂。

二、負利率政策的國際實踐

2008年金融危機之后，為應對經(jīng)濟下行壓力，已有歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥、匈牙利等多國實施了負利率政策。

孟陽：《負利率政策：背景、現(xiàn)狀、影響及評價》，《北方金融》，2016年第3期?？偨Y(jié)來看，負利率政策主要有四種表現(xiàn)形式：第一是央行對商業(yè)銀行的存款準備金實施負利率，第二是商業(yè)銀行對儲戶的存款實施負利率，第三是商業(yè)銀行對企業(yè)或個人的借款實施負利率，第四是國債的發(fā)行實施負利率。在這幾種形式中，對于大額存款的負利率和國債發(fā)行的負利率是比較常見的形式。

（一）歐元區(qū)的負利率政策實踐

歐元區(qū)實施負利率政策始于2014年6月，其主要目的在于應對通貨緊縮預期的壓力。當時歐元區(qū)通貨膨脹率持續(xù)下降，通貨緊縮的壓力很大，歐元區(qū)央行持續(xù)降低隔夜貸款利率、主要再融資利率和隔夜存款利率，并在2014年6月正式啟動負利率政策，將隔夜存款利率下調(diào)10個基點至零以下（-0.1%），后又分別于2014年9月、2015年12月、2016年3月和2019年9月每次下調(diào)10個基點，將該利率降低至-0.5%，并保持至今。

（二）日本的負利率政策實踐

日本的負利率政策始于2016年1月公布的“負利率政策下的QQE”政策。所謂QQE就是“量化+質(zhì)化”貨幣寬松政策，即日本央行實施三級利率體系。具體而言，三級是指超額準備金、法定準備金與援助項目帶來的準備金增加、其他準備金這三個層次，分別為Basic balance、Macro add-on balance和Policy-rate balance，其使用利率分別為0.1%、0%和-0.1%。日本央行不僅將-0.1%的負利率政策維持至今，而且其行長黑田東彥還聲稱日本的降息空間并未到達極限。

（三）瑞士的負利率政策實踐

2014年末歐元區(qū)經(jīng)濟下行壓力大，但是瑞郎依舊堅挺，進而使瑞士面臨著輸入性通縮和出口萎縮的雙重壓力。鑒于此，瑞士央行于2014年12月18日公布利率決議，將基準利率下調(diào)至-0.25%，瑞士的負利率政策正式開啟。2015年1月15日，瑞士央行再次下調(diào)基準利率至-0.75%，并將這一利率水平一直持續(xù)到現(xiàn)在。瑞士的負利率政策也讓瑞士的通貨膨脹率逐步上升，達到1%以上的水平。但是當前有下降趨勢，通貨緊縮壓力加劇。

（四）瑞典的負利率政策實踐

瑞典央行的政策利率是7天期再回購利率，其隔夜存款利率和隔夜貸款利率以政策利率為基準，分別減少和提高0.75個百分點。2015年2月12日，瑞典的負利率政策正式開始實施，瑞典央行將再回購利率從0下調(diào)至-0.1%;后于2015年3月18日和2015年7月8日分別下調(diào)至-0.25%和-0.35%;2016年2月11日，瑞典央行將該利率再次下調(diào)至-0.5%，并一直維持該水平至2019年初。自2019年1月，瑞典央行將回購利率從-0.5%上調(diào)至-0.25%，正式開啟加息過程，并于2019年12月19日將回購利率再次提升0.25個百分點至0%，實施近5年的負利率政策告一段落。瑞典成為全球第一個結(jié)束負利率政策的國家。

（五）丹麥的負利率政策實踐

丹麥的負利率政策早在2012年7月便已經(jīng)實施。其主要背景是歐元區(qū)陷入債務危機，大量資金開始涌向有著AAA國債評級的丹麥。但由于丹麥實施與歐元相掛鉤的固定匯率制度，大量資金涌入帶來的升值壓力逼迫丹麥央行實施低利率政策以緩解本幣升值帶來的出口受阻、失業(yè)上升等壓力。在此背景下，丹麥央行于2012年7月將定期存款利率下調(diào)至-0.2%，但在2014年4月24日因丹麥克朗貶值壓力突然加息，并短暫退出了負利率實驗;然而，不足半年時間，丹麥央行就在2014年9月4日將定期存款利率再次降至-0.05%，并于2015年連續(xù)四次下調(diào)該利率至-0.75%;2016年1月小幅上調(diào)至-0.65%，2020年3月再次上調(diào)至-0.6%。丹麥央行的負利率政策較好地維持了其對歐元的固定匯率制度，防止了外匯市場的投機行為。

（六）匈牙利的負利率政策實踐

2016年3月，匈牙利宣布將其存款利率降至-0.05%。這使得匈牙利成為第一個實施負利率政策的新興市場國家，負利率政策不再成為發(fā)達經(jīng)濟體的專利。匈牙利實施負利率政策主要是為了阻止匈牙利福林升值，并且基本實現(xiàn)了這一目標。直到2018年初，匈牙利福林與歐元的匯率基本保持恒定;2018年之后匈牙利福林對歐元在波動中有貶值趨勢。匈牙利的年化通貨膨脹率自2016年負利率政策實施之后一直呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，2021年6月的通脹率更是高居歐盟地區(qū)首位?；趯Ω咄浀膿鷳n，匈牙利央行在2021年6月底實施了近10年來的首次加息，旨在通過提高關(guān)鍵利率將通脹率降到3%左右。

三、負利率政策的短期效果

負利率政策作為超寬松貨幣政策，其目的通常有兩個：其一是擴大信貸，提升通貨膨脹預期，比如歐元區(qū)和日本;其二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力，比如丹麥和瑞士（巴曙松等，2016）。無論是從理論上分析，還是從歐元區(qū)和日本等國的實踐來看，負利率政策都在短期發(fā)揮了經(jīng)濟刺激的作用。

（一）負利率政策刺激了短期消費

從理論上來看，負利率政策的實施意味著商業(yè)銀行在央行的存款不僅無法獲得利息收益，還要支付額外費用，本質(zhì)上是央行對商業(yè)銀行準備金“征稅”。傳導到金融市場上，商業(yè)銀行為減少自身損失，對大眾存款支付的利息也會相應降低，這就導致居民消費意愿上升而儲蓄減少。所以這一政策在短期會刺激消費的增加。短期消費的增加又造成商品需求上升，在供給基本不變的情況下，反映到價格上表現(xiàn)為消費者價格指數(shù)上升。因此，負利率政策有刺激消費、抑制通貨緊縮、提高物價，從而刺激經(jīng)濟的作用。

從現(xiàn)實來看，圖1反映了歐元區(qū)和日本消費者價格指數(shù)每月同比增長情況。歐元區(qū)的負利率政策始于2014年6月，對比2014年前后發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)在2014年之前消費者價格指數(shù)（CPI）月度同比增長率呈現(xiàn)下降趨勢，通貨緊縮跡象明顯，2014年之后（尤其是2016至2018年）CPI月度同比增長率整體上升，直至達到2%左右。此后，歐元區(qū)的CPI月度同比增長率開始扭頭下降，直到2020年底才觸底反彈，并于2021年5月份回升至2%。日本的負利率政策始于2016年1月，對比2016年前后的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：2016年之前日本CPI月度同比增長率有下降趨勢，在2016年至2018年整體呈上升趨勢，最高時達到1.5%，但在2018年10月之后開始波動下降，在2020年12月觸底至-1.2%后開始反彈，但目前還在低通脹區(qū)間徘徊。綜上數(shù)據(jù)說明，負利率政策確實在短期內(nèi)起到了刺激消費的作用，對消費的刺激作用反映在價格上就是通貨膨脹率的上升。

（二）負利率政策刺激了短期投資

利率的本質(zhì)是借貸資金的價格，其發(fā)揮了在可貸資金市場的信號調(diào)節(jié)作用。利率下降，可貸資金市場的需求方也就是貸款企業(yè)更愿意借錢投資，從而會起到刺激投資的作用，這就是擴張性貨幣政策的一種形式。負利率政策毫無疑問是擴張性貨幣政策的一種。一方面，商業(yè)銀行將資金儲存在中央銀行會獲得負利率，進而激勵其將資金用于貸款而非作為存款準備金;另一方面，企業(yè)面對商業(yè)銀行更低的貸款利率，也更有動機從商業(yè)銀行貸款。因此，從可貸資金的供求上來說，負利率政策對投資形成了有利的影響。

圖2表示了2012—2021年歐元區(qū)和日本固定資本形成總額季度同比增長率的情況。從現(xiàn)實數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：以歐元區(qū)實施負利率政策的2014年6月為起點，其固定資本形成總額季度同比增長率出現(xiàn)了短暫的上升，而后在波動中基本保持在零以上，但在2020年之后由于全球新冠肺炎疫情的沖擊又呈負增長。同樣地，負利率政策也在一定程度上穩(wěn)定了日本的固定資本形成額。但如前文所言，日本執(zhí)行負利率的準備金規(guī)模很小，其刺激效果相對有限。在2016年1月負利率政策實施之后，日本固定資本形成總額的季度同比增長率保持為正，但在2020年新冠肺炎疫情之后又重新跌至負增長。

（三）負利率政策刺激了短期出口

負利率政策會在兩個層面對出口產(chǎn)生影響：第一是出口產(chǎn)品生產(chǎn)層面，負利率政策讓出口產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)能夠獲得投資資金，擴大生產(chǎn)規(guī)模，加強技術(shù)研發(fā)，改善生產(chǎn)條件，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量，降低產(chǎn)品價格，進而獲得國際市場競爭力;第二是負利率政策會帶動國際資本流出，或至少抑制國外資本流入，從而會導致本幣貶值、外幣升值，國外市場的購買力會增強，外部市場對本國產(chǎn)品需求增加。從這兩個層面的影響來看，其對實施負利率政策國家的出口都是正向的效應，所以負利率政策會帶來短期的出口刺激效應。

圖3顯示了2012—2021年歐元區(qū)和日本凈出口季度同比增長的情況，從實際數(shù)據(jù)來看：歐元區(qū)在2014年6月實施負利率政策之后凈出口的季度同比增長率出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)趨勢，從之前的持續(xù)下降變?yōu)槎虝荷仙?，雖然從后續(xù)影響來看，其刺激作用既不持久也不顯著。對比歐元區(qū)來看，日本的負利率政策作用則要顯著很多。2016年開始實施的負利率政策，在當年年底對凈出口長期下降的頹勢產(chǎn)生了逆轉(zhuǎn)效果，凈出口季度同比增長率從-450%左右逐漸調(diào)整到0左右，并且該影響維持了近2年時間，其刺激作用較為顯著。

（四）負利率政策刺激了短期經(jīng)濟增長

如果從經(jīng)濟增長“三駕馬車”的角度來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）包括了投資、消費和凈出口，那么負利率政策對消費、投資和出口的短期刺激效應，必然意味著其對于經(jīng)濟增長的短期刺激效應。

圖4顯示了2012—2021年歐元區(qū)和日本季度GDP同比增長情況。從歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)負利率政策的短期刺激效應：歐元區(qū)在2014年中期實施負利率政策之后，季度GDP同比增長率持續(xù)上升，而后維持在3%～4%，直到2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)。日本在2016年初實施負利率政策之后，經(jīng)濟增長率下降的趨勢被逆轉(zhuǎn)，月度GDP同比增長率一度上升到2%以上，并在2020年新冠肺炎疫情發(fā)生之前基本保持正增長。

上述分析表明：無論是理論上，還是現(xiàn)實實踐中，負利率政策都具有短期的刺激效應，對于消費、投資、凈出口和最終的經(jīng)濟增長有一定的正向經(jīng)濟效應。

然而，圖1至圖4的數(shù)據(jù)也清楚說明：負利率政策對消費、投資、凈出口乃至經(jīng)濟增長的刺激效應是相對短期的。例如，圖1中CPI月度同比增長率在2018年中期之后，歐元區(qū)和日本都出現(xiàn)了逐步下降的趨勢;圖2中固定資本形成總額季度同比增長率在2017年中期之后均有一定幅度下降;圖3中歐元區(qū)和日本的凈出口近3年基本在波動中保持平穩(wěn)，刺激作用也不明顯;圖4中季度GDP同比增長率在2017年末之后也基本呈下降態(tài)勢。所以不難看出，負利率政策在短期中確實對消費、投資、出口和經(jīng)濟增長起到了刺激作用，但是長期中其刺激作用并不明顯，甚至起到了一定的抑制作用。也就是說，負利率政策在短期中可能看起來是刺激經(jīng)濟的“靈丹妙藥”，但在長期卻可能是“飲鴆止渴”，具有較大的隱患。

四、負利率政策的長期隱患

雖然實行負利率政策在短期內(nèi)能夠起到拉動總需求、刺激經(jīng)濟復蘇的作用，但是在長期也給經(jīng)濟埋下了較大的隱患。這些長期隱患當前可能并不明顯，但是隨著時間推移，相應的風險會不斷積累，一旦系統(tǒng)性風險爆發(fā)，將會給經(jīng)濟帶來沉重的災難。具體來說，負利率政策的長期隱患主要表現(xiàn)在以下五個方面。

（一）負利率政策極大地壓縮了貨幣政策操作空間

市場經(jīng)濟與宏觀調(diào)控密不可分，即使是最崇尚市場自由化的經(jīng)濟體，也都在積極地運用宏觀調(diào)控手段干預經(jīng)濟，從而達到在經(jīng)濟低迷時刺激經(jīng)濟、在經(jīng)濟過熱時抑制經(jīng)濟的目的。一般來說，宏觀調(diào)控主要有三種手段，分別為經(jīng)濟手段、法律手段和行政手段，而經(jīng)濟手段以其杠桿性和漸進性的特性成為應用最廣泛的調(diào)控工具。具體而言，宏觀經(jīng)濟調(diào)控的工具箱主要包括貨幣政策、財政政策和國際收支政策，其中貨幣政策所處的地位舉足輕重。中國在黨的十九大報告中專門強調(diào)了“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，進一步表明了貨幣政策在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的作用。

然而，負利率政策會極大地壓縮貨幣政策操作的空間。一般來說，貨幣政策有兩種類型的調(diào)節(jié)工具：一種是數(shù)量型的，比如公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等;另一種是價格型的，比如再貼現(xiàn)率、存款準備金率、存貸款基準利率等。價格型貨幣政策工具比數(shù)量型貨幣政策工具操作起來相對容易，并且具有更好的靈敏性，可以直接引導金融資源流向，是針對金融體系和實體經(jīng)濟的“一劑猛藥”。利率工具是最典型的價格型貨幣政策：在經(jīng)濟低迷時，降低利率可以刺激投資和經(jīng)濟增長;在經(jīng)濟過熱時，通過提高利率來抑制投資，防止泡沫。然而，利率水平是存在有效下限（Effective Lower Bound）的，負利率政策的實施預示著作為常規(guī)貨幣政策的利率工具已經(jīng)沒有太大的操作空間。負利率政策可以在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟，但是長期內(nèi)利率不可能無限下降，一旦出現(xiàn)新的不利沖擊，常規(guī)利率工具便再也無計可施，整個宏觀經(jīng)濟便會進入低利率陷阱（包括零利率陷阱和負利率陷阱）。因此，實行負利率政策的國家，比如歐元區(qū)、日本等，以及低利率政策國家，比如美國等，其利用利率工具來調(diào)節(jié)經(jīng)濟的空間已經(jīng)相當狹小。對比來說，當前中國利率水平還相對較高，利用利率這一貨幣政策工具的空間還很廣闊，這在一定意義上可以看作是中國宏觀調(diào)控的相對優(yōu)勢所在。

（二）負利率政策通過杠桿傳導可能帶來經(jīng)濟泡沫和加劇債務危機

如前文所述，負利率政策在短期對經(jīng)濟具有刺激作用，企業(yè)會因為較低的利率增加貸款和投資。但是這種企業(yè)的加杠桿行為是受政策引導形成的，而不是市場機制形成的，所以會對市場產(chǎn)生一定的扭曲。也就是說，部分本來經(jīng)營不善的企業(yè)在正常情況下無法獲得足夠的融資，但在負利率環(huán)境下容易重新獲得貸款和舉債的機會，從而得以短暫“喘息”并繼續(xù)生存下去，成為僵尸企業(yè)。然而，市場的扭曲在長期中會導致嚴重的后果。

第一，經(jīng)濟中出現(xiàn)“虛假繁榮”。企業(yè)獲得低息資金，投資增加，規(guī)模擴大，就業(yè)率上升。但是從市場效率的角度來說，部分企業(yè)可能已不符合市場的需求，遲早要退出市場，負利率政策的短期刺激只能將這類企業(yè)退出的期限延后，必然導致資源錯配和市場效率低下，最終會帶來更嚴重的經(jīng)濟后果。換句話說，負利率政策會在一定程度上吹大經(jīng)濟泡沫，而這種泡沫遲早要破滅。日本在20世紀80年代實行的低利率政策，導致經(jīng)濟泡沫擴張，最終不得不在90年代初緊縮銀根，提高利率，導致泡沫破滅，經(jīng)濟進入長達十年的低迷。日本的前車之鑒表明：帶有一定扭曲性質(zhì)的負利率政策在長期的經(jīng)濟后果可能會非常嚴重。

第二，負利率政策直接影響借貸市場。通過負利率政策刺激的貸款會加劇社會的整體杠桿率，進而引致經(jīng)濟體的不穩(wěn)定性。2008年起源于美國的金融危機就是從家庭債務的違約崩壞開始的，經(jīng)濟體杠桿率過高會帶來金融系統(tǒng)和經(jīng)濟系統(tǒng)的不穩(wěn)定性增加。

第三，負利率政策下政府發(fā)行債券的動機增加，政府債務進一步上升，進而加劇主權(quán)債務危機。在負利率政策下，曾經(jīng)深陷主權(quán)債務危機的部分歐洲國家開始增加政府借債。2019年10月希臘發(fā)行了4.875億歐元的3月期國債，其收益率為-0.02%。負利率環(huán)境下的低借貸成本，使得部分財政狀況較差的經(jīng)濟體有更強的動機增發(fā)政府債券，但這毫無疑問又將進一步加劇其陷入主權(quán)債務危機的風險。在實行負利率政策的歐元區(qū)和日本，主權(quán)債務風險有不斷上升的趨勢。因此在負利率政策環(huán)境下，之后的主權(quán)債務危機是必須要警惕的問題。

（三）負利率政策會導致金融市場錯配，加劇金融市場風險

一般來說，金融市場中的大部分資金都是尋求風險相對較低、收益相對穩(wěn)定的安全資產(chǎn)，比如銀行存款、債券等。但是負利率政策會壓低安全資產(chǎn)的收益率，進而改變金融市場資金流向和布局。原本在安全資產(chǎn)上，邊際收益等于時間和風險帶來的邊際成本的風險中性。資金為追求預期收益率會更多地流向風險資產(chǎn)，比如股票、股權(quán)投資基金、垃圾債等，對這些風險資產(chǎn)的需求增加則會拉高其價格。在安全資產(chǎn)出現(xiàn)負利率時，風險資產(chǎn)的價格可能會上升，這又會進一步帶動資金流向風險資產(chǎn)。負利率政策改變了在有效市場機制下形成的風險收益對稱性原則，安全資產(chǎn)的負收益在一定程度上形成了金融市場的扭曲。從國際實踐中看，負利率政策的對象基本都是大額資金，包括銀行存貸款和債券等，鮮有對小額資金實行負利率的現(xiàn)象。究其原因，小額資金可以通過持有現(xiàn)金（Cash）來達到規(guī)避風險并實現(xiàn)零利率的效果，而大額資金有安全儲存和應對通貨緊縮的更強動機。當部分大額資金受負利率政策影響從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至風險資產(chǎn)時，經(jīng)濟下行背景下風險資產(chǎn)的泡沫化程度會顯著提高。因此，負利率環(huán)境和有效利率下限下，部分金融資源從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至風險資產(chǎn)會推高金融體系的整體風險，加劇金融市場的系統(tǒng)不穩(wěn)定性。

（四）負利率政策會導致預期的不穩(wěn)定性，損害投資和消費

鑒于負利率政策在短期內(nèi)會通過降低資金價格刺激投資和消費，當存款利率中樞因局部負利率政策而降低時，人們的消費傾向會增加，從而刺激消費;當貸款利率中樞因局部負利率政策而降低時，企業(yè)也更愿意借錢投資，從而刺激投資。無論怎么看，這似乎都是刺激經(jīng)濟的舉措。然而，一旦我們考慮預期的作用，情況會有本質(zhì)的不同。

利率是融資的成本，同樣是資本和實體經(jīng)濟的收益率。負利率政策傳遞了實體經(jīng)濟衰退的信號，而國家只是在用極端非常規(guī)政策挽救實體經(jīng)濟的下行，其政策的有效性備受懷疑。因此，當貨幣政策當局推出負利率工具時，人們可能對未來的不確定性感到恐慌。當市場主體對未來的經(jīng)濟發(fā)展持有悲觀預期時，例如預期經(jīng)濟長期停滯或者繼續(xù)下行，家庭部門會因通縮預期而進一步降低消費，以應對未來收入減少的風險。此外，負利率政策在長期中對投資需求有潛在的抑制作用：一般而言，當家庭部門的消費傾向降低時，企業(yè)的生產(chǎn)意愿也會降低，這意味著即使面臨著較低的融資成本，企業(yè)也不再愿意增加長期投資。

綜上所述，負利率政策會向市場傳遞著經(jīng)濟下行和通貨緊縮的信號，從而讓人們對未來經(jīng)濟產(chǎn)生悲觀預期。在長期中，負利率政策不僅不會增加消費總量和投資規(guī)模，反而會壓制消費和投資需求，從而在總需求意義上損害長期經(jīng)濟發(fā)展。

（五）負利率政策影響國際金融市場再平衡，引發(fā)貨幣競爭性貶值

國際資本流動是國際金融市場再平衡的過程，主要通過兩個價格信號發(fā)揮作用：一個是利率信號，另一個是匯率信號。利率和匯率水平是國際金融市場的資本流動風向標，深刻地影響著國際金融市場的再平衡。利率信號在國際金融市場中發(fā)揮作用的機制是：當一國利率上升，國際資本會追求高收益，流向該國，帶來資本流入;當一國利率下降，國際資本會流向其他國家，帶來資本流出。匯率信號發(fā)揮作用的機制是：如果人們預期一國的貨幣在未來會貶值，則會發(fā)生資本流出;如果人們預期其在未來會升值，則會發(fā)生資本流入。

基于國際金融市場的再平衡機制下，一旦主要發(fā)達經(jīng)濟體通過負利率政策將本國利率壓低至有效下限后，匯率便成為非常重要的政策工具，直接決定不同經(jīng)濟體之間的貿(mào)易優(yōu)勢，由此可能會引發(fā)主要發(fā)達經(jīng)濟體實施“以鄰為壑”的戰(zhàn)略，在貨幣領(lǐng)域開展競爭性貶值，這不僅會進一步抬升全球金融市場的風險水平，而且會進一步加劇經(jīng)濟衰退的深度、廣度和長度。

五、負利率政策對中國的啟示

本文基于國際實踐從理論層面探究了負利率政策的短期和長期效應，從歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥和匈牙利等國的實踐中發(fā)現(xiàn)：負利率政策在短期內(nèi)會在一定程度上刺激消費、投資、出口和經(jīng)濟增長，抵抗通貨緊縮，被看作短期經(jīng)濟復蘇的“靈丹妙藥”;但在長期中其對經(jīng)濟的刺激作用非常有限，甚至產(chǎn)生負面影響。歸結(jié)起來，負利率政策的短期刺激效應不過是“飲鴆止渴”，在長期中會給經(jīng)濟留下較大的隱患。

中國當前的存貸款利率均遠高于零。自2015年12月24日中國人民銀行下調(diào)人民幣存貸款基準利率開始，中國一年期貸款基準利率維持在4.35%，一年期存款基準利率維持在1.5%。但是中國目前的貸款利率較高以及可貸資金市場的融資身份歧視，導致民營企業(yè)和中小企業(yè)融資貴、融資難。在這種形勢下，為降低企業(yè)融資成本，2019年8月17日，中國人民銀行發(fā)布了改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制的公告，貸款利率由原來的以基準利率為基礎(chǔ)變?yōu)橐怨_市場操作利率為基礎(chǔ)，公開市場操作利率主要是指中期借貸便利（MLF）的利率。從2018年4月以來這個利率一直保持在3.3%的水平，由原來以4.35%為基準到現(xiàn)在的3.3%為基準參考報價，這實際上是一次緩解中小企業(yè)和民營企業(yè)資金壓力的降息舉措，也是當前刺激經(jīng)濟增長所需要的適度貨幣政策。

為應對全球新冠肺炎疫情所導致的經(jīng)濟下行壓力，進一步緩解中小企業(yè)融資困境，在市場供求基礎(chǔ)上引導貸款利率中樞下降必然是貨幣政策的長期選擇。在這種情況下，負利率政策的國際實踐和理論分析對中國有一定的啟示和警示作用。

（一）慎用利率政策，保障貨幣政策的操作空間和有效性

利率工具作為價格型常規(guī)貨幣政策，具備反應靈敏、效果顯著的優(yōu)勢：在經(jīng)濟低迷時，可通過降低利率，實施擴張的貨幣政策刺激經(jīng)濟;在經(jīng)濟過熱時，可通過提高利率，實施緊縮的貨幣政策，抑制經(jīng)濟過熱。然而，利率工具有效性的一個前提是不觸及其有效下限，一旦利率政策進入低水平陷阱，貨幣政策的操作空間會大幅縮減，這在長期會損害金融市場的穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟的韌性。因此，中國應謹慎使用利率政策工具，盡量防止利率觸及有效利率下限，保障貨幣政策的操作空間。這不僅有利于防止負利率政策在長期中的負面效應，而且能夠在關(guān)鍵時期保障貨幣政策的有效性。

（二）推進利率市場化改革，完善貨幣政策傳導機制

中國當前貨幣政策面臨的主要問題不是政策工具不足，而是傳導機制不暢。因此，中國需進一步暢通貨幣政策傳導機制，進而真正發(fā)揮貨幣政策的作用。如果貨幣政策傳導機制不暢通，無論利率調(diào)節(jié)的幅度多大其作用也微乎其微。在此情形下，政府只有通過更大幅度的降息才能產(chǎn)生較小的預期效果，這極有可能導致利率政策過早地觸及到有效利率下限。由此可見，為了增加利率機制的靈敏度，中國必須暢通利率政策的傳導機制：一方面是要繼續(xù)推動利率市場化改革，當前的貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革是利率市場化改革的重要一步，未來央行通過調(diào)控中期借貸便利（MLF）的利率傳導至貸款市場報價利率（LPR），再傳導至貸款利率，能夠引導利率水平在市場供求基礎(chǔ)上合理下行;另一方面是要逐步消除金融市場流動性分層和融資主體身份歧視問題，實現(xiàn)國企與民企、大型企業(yè)與中小企業(yè)在金融市場上的相對平等性，減輕金融資源錯配，提高金融服務實體的水平。

（三）尋求穩(wěn)杠桿和去杠桿的平衡，防范系統(tǒng)性金融風險

中國目前的宏觀杠桿率依然相對較高，部分企業(yè)部門去杠桿的壓力依舊較大，但是新冠肺炎疫情下的全球經(jīng)濟衰退使得中國必須在穩(wěn)增長和去杠桿之間尋求平衡：一方面，相關(guān)政策部門依然要果斷使用利率工具來推動經(jīng)濟平穩(wěn)增長;另一方面，在引導利率中樞下行的過程中，也要注意將利率水平保持在一個合理適度的范圍之內(nèi)。如果利率太高，無法實現(xiàn)穩(wěn)增長目標;而一旦利率太低，則會進一步提高杠桿率，增加系統(tǒng)性金融風險。對于中國而言，將利率控制在一個適度范圍，即實行類似于瑞士的“利率走廊”制度，或許是更為合理的選擇。

（四）有序擴大資本市場開放，提升雙循環(huán)體系的金融活力

如前文所述，國際金融市場的再平衡機制使得利率和匯率具有較強的聯(lián)動性。為保障利率機制和匯率機制的有效互動和良性循環(huán)，中國應有序擴大資本市場開放，在貨幣政策和宏觀審慎雙支柱框架的保障下，進一步推動金融服務業(yè)的開放水平，擴大“滬港通”等管道式管理的規(guī)模和容量，逐步實現(xiàn)資本項下的完全可兌換，通過大數(shù)據(jù)等新的監(jiān)測手段防范跨境資本流動風險，不斷提升雙循環(huán)新發(fā)展格局體系的金融活力。

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責任編輯：谷 岳