張博研

（保定開放大學(xué) 河北保定 071000）

一、引言

近年來，隨著企業(yè)管理體系的不斷完善，企業(yè)財務(wù)彈性逐漸受到學(xué)者與企業(yè)管理人員的重視。企業(yè)財務(wù)彈性指企業(yè)低成本獲取財務(wù)資源和重構(gòu)財務(wù)活動的能力，具有較高財務(wù)彈性的企業(yè)能夠在遭遇危難時避免陷入財務(wù)困境，也可以在獲利機會出現(xiàn)時低成本獲得投資資金（Gamba and Triantis，2008）。現(xiàn)有研究認為，上市公司的財務(wù)彈性包括兩個方面，即影響現(xiàn)金流流入能力的因素與影響投資成本的因素，這二者可進一步細化為五個來源：企業(yè)的現(xiàn)金持有量、舉債能力、投入性權(quán)益融資能力、積累性權(quán)益融資能力以及逃避破產(chǎn)風(fēng)險能力（馬春愛、韓新華，2014）。財務(wù)彈性的影響范圍涉及公司業(yè)績、股利支付、管理者特征、投資效率、資本結(jié)構(gòu)等諸多領(lǐng)域。雖然經(jīng)過多年的發(fā)展，相關(guān)理論已得到充分發(fā)展，但在某些領(lǐng)域仍然存在空白，其中輕資產(chǎn)運營模式對企業(yè)財務(wù)彈性的影響便是其中之一。本文在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，通過對輕資產(chǎn)運營模式與上市公司財務(wù)彈性的研究，對以下問題進行回答：二者之間是否存在相關(guān)關(guān)系？如果存在，二者的相關(guān)關(guān)系強度如何？二者的相關(guān)關(guān)系是否會受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響？相關(guān)成果可以幫助企業(yè)以調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的方式對財務(wù)彈性進行調(diào)整，從而提高企業(yè)未來的抗風(fēng)險能力與投資能力。

二、研究理論與假設(shè)提出

（一）輕資產(chǎn)運營模式與財務(wù)彈性

以往研究表明，輕資產(chǎn)運營模式與企業(yè)財務(wù)彈性之間存在聯(lián)系。輕資產(chǎn)運營模式一般以較少的固定資產(chǎn)投入，以及快速的存貨周轉(zhuǎn)速度、較高的現(xiàn)金流量為特征，并將企業(yè)不具備自身優(yōu)勢或難以經(jīng)營的運行環(huán)節(jié)外包給上下游的合作伙伴，自身則著力于研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計及營銷等軟實力的資產(chǎn)投資。相較于重資產(chǎn)運營模式，輕資產(chǎn)運營模式減輕了企業(yè)在固定資產(chǎn)領(lǐng)域的投資壓力，使其能夠騰出資本投資于其他領(lǐng)域。輕資產(chǎn)運營模式在資金的調(diào)配與周轉(zhuǎn)上也更加靈活，即擁有更高的流動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這使企業(yè)投資運營的回報周期變短，并間接增加了現(xiàn)金持有量。不僅如此，輕資產(chǎn)模式可以創(chuàng)造獨特的競爭優(yōu)勢與企業(yè)財務(wù)績效，可以促進企業(yè)盈利狀況改善與債務(wù)風(fēng)險狀況的良性發(fā)展。有研究證明，基于用戶信息流的輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠在資本市場上給企業(yè)帶來較高的市場估值空間（張新民、陳德球，2020），市場中的投資亢奮氛圍則會強化這種利好信息，使新增股民和新增資金積極入場，不斷提高企業(yè)在金融市場上的融資能力，推動市場到達頂點。當(dāng)輕資產(chǎn)模式運營程度較高的企業(yè)受到突發(fā)公共衛(wèi)生事件（比如新冠肺炎疫情）沖擊時，其表現(xiàn)也要顯著好于運營程度較低的企業(yè)，即輕資產(chǎn)對降低企業(yè)運營風(fēng)險提供了正向支持（程松林、王怡晨，2020）。也有研究從啄食順序理論入手，認為企業(yè)的輕資產(chǎn)運營模式水平與內(nèi)源融資率呈同方向變動，企業(yè)對內(nèi)部留存融資方式的依靠減輕了企業(yè)對股權(quán)、債權(quán)等外源性融資方面的壓力，提高了企業(yè)的舉債能力。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)房地產(chǎn)市場面臨巨大的“去庫存”、現(xiàn)金流緊張以及整體利潤率持續(xù)下滑等壓力的當(dāng)下，國內(nèi)包括萬科在內(nèi)的多家企業(yè)已開始積極探索資產(chǎn)“減負”的道路，通過達成更高的輕資產(chǎn)運營程度減輕企業(yè)負擔(dān)，并通過財務(wù)視角對萬科的報表及相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運營模式對萬科的資產(chǎn)營運能力、盈利能力等均產(chǎn)生了正面影響（尹笑霞、章穎薇，2018）。類似的轉(zhuǎn)型活動也出現(xiàn)在傳統(tǒng)能源領(lǐng)域中，有學(xué)者通過研究神華集團輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型案例，發(fā)現(xiàn)神華集團的輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型活動使其經(jīng)濟附加值、銷售模式及污染排放相關(guān)指標均得到了不同程度的優(yōu)化與提升，從而對企業(yè)的運營和發(fā)展產(chǎn)生了正向影響（喻子秦，2018）。

綜上所述，輕資產(chǎn)運營模式可以影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量、投入性權(quán)益融資能力、舉債能力等指標，而這些指標正是企業(yè)高財務(wù)彈性的重要依據(jù)?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：輕資產(chǎn)運營模式對企業(yè)財務(wù)彈性具有正向影響。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下輕資產(chǎn)運營模式與財務(wù)彈性

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上看，我國企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)。受歷史背景等的影響，通常國有企業(yè)與政府部門的聯(lián)系更密切。有研究認為，這種政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生顯著影響：企業(yè)依靠政治關(guān)聯(lián)可以有效破除貿(mào)易障礙，完成異地資源整合，擁有政府背景的大客戶也有助于降低企業(yè)的審計費用，這種影響同樣體現(xiàn)在輕資產(chǎn)運營程度對企業(yè)財務(wù)彈性的關(guān)系上。政治關(guān)聯(lián)可以使國有企業(yè)擁有非國有企業(yè)所不具備的社會資本與聲譽，進而以更低的成本從銀行等信貸機構(gòu)獲取貸款。在政策條件發(fā)生變化時，國有企業(yè)往往能提前反應(yīng)，實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險、抓住發(fā)展機遇的目的。同時，有研究指出，國有企業(yè)存在普遍的“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象，在面臨經(jīng)營困境時也更易獲得政府補助，而非國有企業(yè)則往往不具備這種優(yōu)勢，這使得國有企業(yè)面臨融資約束的可能性較小。在其他條件大致相同的情況下，國有企業(yè)可以綜合運用這些優(yōu)勢，通過輕資產(chǎn)運營模式創(chuàng)造比非國有企業(yè)更高的財務(wù)彈性?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：輕資產(chǎn)運營模式對財務(wù)彈性的影響程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相關(guān)，對國有企業(yè)的影響程度大于非國有企業(yè)。

三、研究設(shè)計與樣本選取

（一）變量設(shè)計與模型設(shè)計

1.變量設(shè)計。根據(jù)研究需要，本文進行以下變量設(shè)計：

（1）財務(wù)彈性變量：財務(wù)彈性（FFI）的計算方法參照馬春愛與韓新華（2014）的財務(wù)彈性指數(shù)法，從現(xiàn)金儲量、再融資能力、融資環(huán)境三個角度衡量企業(yè)財務(wù)彈性，現(xiàn)金儲量的計算公式為（現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)；再融資能力由積累性權(quán)益融資能力（經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)）、舉債能力（1-資產(chǎn)負債率）、投入性融資能力（連續(xù)三個會計年度的加權(quán)平均ROE）等三個二級指標進行加權(quán)計算得到；融資環(huán)境通過Z評分模型計算。通過主觀賦權(quán)和客觀賦權(quán)結(jié)合的方式計算權(quán)重，得到各企業(yè)的財務(wù)彈性。該值越高，說明企業(yè)的財務(wù)彈性越大。

（2）輕資產(chǎn)運營程度變量：輕資產(chǎn)運營模式可用輕資產(chǎn)運營程度進行衡量，然而學(xué)術(shù)界對輕資產(chǎn)的運營程度沒有統(tǒng)一的定義，大部分觀點認為，輕資產(chǎn)特征應(yīng)與現(xiàn)金儲備、流動資產(chǎn)、應(yīng)收賬款與存貨、固定資產(chǎn)比例、負債水平等財務(wù)指標相關(guān)。唐瓔璋等（2008）認為，企業(yè)輕資產(chǎn)受市場均衡報酬率、投入資本實際價值、資本報酬率、企業(yè)平均資金成本、商譽、無形資產(chǎn)等因素影響，輕資產(chǎn)運營水平為輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的比值；林盛娜（2014）認為，只要固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重低于30%，企業(yè)就可被界定為輕資產(chǎn)化公司；王智波等（2015）認為，如果企業(yè)固定資產(chǎn)占比在所處行業(yè)中位于前5%，銷售費用占比在所處行業(yè)中位于后5%，則可視為該企業(yè)在該年度實施了輕資產(chǎn)運營模式；周澤將等（2019）從固定資產(chǎn)占比、銷售費用占比和流動比率占比三個指標入手，綜合衡量企業(yè)的輕資產(chǎn)化程度。本文從數(shù)據(jù)可獲得性和可靠性角度考慮，在參考了周澤將的方法后，利用主成分分析法，選擇固定資產(chǎn)占比（期末固定資產(chǎn)凈額/期末總資產(chǎn)）、銷售費用占比（銷售費用/營業(yè)收入）、流動比率（期末流動資產(chǎn)/期末流動負債）三項指標進行主成分分析，其中PC1（-0.6110×固定資產(chǎn)占比+0.5098×銷售費用占比+0.6056×流動比率）為第一主成分，進行KMO檢驗后，PC1與各指標的絕對值大于0.5，可將其選取為衡量輕資產(chǎn)運營程度的指標，并命名為LAS，該值越大，企業(yè)輕資產(chǎn)化程度越高。

（3）其他控制變量：根據(jù)相關(guān)研究，模型引入公司規(guī)模（SIZE）、分紅能力（DIV）、盈利能力（EARNING）、周轉(zhuǎn)期（CYC）、成長能力（TOBINQ）、高管持股數(shù)量（SMS）、獨立董事人數(shù)（ID）、董事會人數(shù)（BS）、董事會持股比例（BSR）九個指標進行衡量，并將公司規(guī)模、分紅能力、盈利能力、周轉(zhuǎn)期、成長能力歸類為企業(yè)特征變量，將高管持股數(shù)量、獨立董事人數(shù)、董事會人數(shù)、董事會持股比例歸類為公司治理變量。

各變量的具體計算方法見下頁表1。

表1 變量設(shè)計

2.模型設(shè)計。為檢驗輕資產(chǎn)運營程度對財務(wù)彈性的影響，在參考了相關(guān)文獻后，本文構(gòu)建以下回歸模型：

為驗證輕資產(chǎn)運營程度對財務(wù)彈性的影響是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而產(chǎn)生差異，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上設(shè)置虛擬變量SOE，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時，SOE值取1，非國有企業(yè)則取0，并與LAS值形成交乘項，得到以下模型：

在模型（2）中，倘若交乘項系數(shù)顯著為正，則驗證了假設(shè)2，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對輕資產(chǎn)運營模式與財務(wù)彈性的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，國有企業(yè)要大于非國有企業(yè)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019年我國滬深A(yù)股市場的數(shù)據(jù)作為實證分析樣本，并剔除以下可能會對結(jié)果造成干擾的公司：（1）金融類上市公司。因為金融類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與運營方式具有特殊性。（2）ST上市公司。ST意味著公司的經(jīng)營狀況處于非正常狀態(tài)。（3）數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失的上市公司。（4）科創(chuàng)板上市公司?？苿?chuàng)板開板時間較晚，樣本數(shù)量較少，受偶然性因素影響的可能性大。本文研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，為避免極端值對結(jié)果的影響，對數(shù)據(jù)的上下1%采取了winsorize處理，在使用EXCEL對樣本進行篩選和整理后，獲得樣本公司1 292個，年度樣本觀測值3 555個，使用STATA 16.0軟件進行實證檢驗。

四、實證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

本文使用STATA 16.0對各變量進行描述性統(tǒng)計分析與相關(guān)性分析，結(jié)果如表2、表3所示。

通過表2可知，在財務(wù)彈性指標中，最大值和最小值差異較大，說明我國滬深A(yù)股上市公司的財務(wù)彈性存在較大差異，但從整體上看，財務(wù)彈性指標的平均值仍保持在0.27以上，說明上市公司整體上都保有一定的財務(wù)彈性。輕資產(chǎn)運營程度的平均值為1.301，同樣說明上市公司整體上保持著一定程度的輕資產(chǎn)運營。其他變量均顯示不同企業(yè)間的指標水平相差較大，遠高于平均指標與遠低于平均指標的企業(yè)同時存在。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3為回歸方程中各變量的相關(guān)性分析，從結(jié)果中可以看出，各變量間相關(guān)系數(shù)較小，說明變量間并不存在嚴重的多重共線性問題。從穩(wěn)健性角度出發(fā)，本文還對變量的VIF值進行了檢驗，檢驗結(jié)果表明，各變量VIF值位于1.06-1.97之間，均值為1.50，這進一步證實了各變量不存在多重共線性。兩種結(jié)果均表明變量的選取是合理的。同時，輕資產(chǎn)運營程度指標與財務(wù)彈性指標間的相關(guān)系數(shù)為0.440，且在1%的水平上顯著相關(guān)，在一定程度上說明了輕資產(chǎn)運營程度與上市公司財務(wù)彈性間存在正向的相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)1。

表3 相關(guān)性分析矩陣

（二）實證結(jié)果及分析

1.輕資產(chǎn)運營模式對財務(wù)彈性的影響驗證。由于本文數(shù)據(jù)取自2015—2019年，屬于非平衡面板數(shù)據(jù)，為確認回歸模型類型，本文對數(shù)據(jù)進行了霍斯曼檢驗，檢驗結(jié)果P=0.0000，小于0.05，因此應(yīng)選用固定效應(yīng)回歸模型。表4即為通過固定效應(yīng)對模型（1）進行回歸后的結(jié)果。

表4 模型（1）回歸結(jié)果

由表4可知，輕資產(chǎn)運營程度變量與財務(wù)彈性變量之間的系數(shù)為0.0272，在1%的水平上呈顯著相關(guān)，該結(jié)果證明在滬深A(yù)股上市公司中，輕資產(chǎn)運營模式與財務(wù)彈性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得以驗證。

值得注意的是，回歸結(jié)果表明，其他控制變量也能對財務(wù)彈性指標產(chǎn)生影響：與企業(yè)特征相關(guān)的5個變量均呈現(xiàn)顯著特征，其中公司規(guī)模的系數(shù)為-0.1258，這可能是由企業(yè)規(guī)模帶來的抗風(fēng)險能力決定的，企業(yè)規(guī)模越大，其抗風(fēng)險能力越強，企業(yè)就越?jīng)]有必要保持高財務(wù)彈性以防范財務(wù)風(fēng)險；分紅能力的系數(shù)為0.0133，說明分紅能力越強的企業(yè)，財務(wù)彈性越高，可能是較高的分紅能力提高了投資者對企業(yè)的未來預(yù)期，提高了企業(yè)的投入性融資能力與積累性融資能力，進而使財務(wù)彈性得到提高；盈利能力的系數(shù)為1.0804，說明盈利能力越強，企業(yè)的財務(wù)彈性也就越高，可能是由較強的盈利能力為企業(yè)帶來了充足的現(xiàn)金流所決定的；周轉(zhuǎn)期的系數(shù)為-0.0418，這表明企業(yè)應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)越快，發(fā)生由經(jīng)營、投資等活動造成的現(xiàn)金短缺情況的可能性就越低，企業(yè)就越?jīng)]有保持高財務(wù)彈性以應(yīng)對突發(fā)財務(wù)困境的必要；成長能力的系數(shù)為-0.0231，可能是由于企業(yè)在發(fā)展過程中需要進行大量的融資與借貸，這將不可避免地對現(xiàn)金流基本來源與現(xiàn)金流潛在來源造成消耗，導(dǎo)致財務(wù)彈性降低。與公司治理相關(guān)的4個變量中，除高管持股數(shù)量外，其余三個控制變量均呈顯著水平，說明某些管理層特征會對財務(wù)彈性產(chǎn)生影響，有關(guān)管理者特征與財務(wù)彈性相關(guān)關(guān)系的文獻也驗證了這一點。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致輕資產(chǎn)運營對財務(wù)彈性影響程度產(chǎn)生差異的驗證。在增加了輕資產(chǎn)運營程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項后，依照模型（2）對相關(guān)數(shù)據(jù)進行了固定效應(yīng)回歸分析。回歸結(jié)果顯示，輕資產(chǎn)運營程度變量的系數(shù)為0.0241，且在1%的顯著水平上成立，這進一步驗證了輕資產(chǎn)運營程度與企業(yè)財務(wù)彈性間存在相關(guān)關(guān)系，即進一步驗證了假設(shè)1。虛擬變量SOE的系數(shù)為負值，且并不顯著，這表明沒有證據(jù)證明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)本身會對財務(wù)彈性造成影響。輕資產(chǎn)運營程度變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量的交乘項系數(shù)為0.0216，且在5%的水平上顯著，這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會使輕資產(chǎn)運營程度對財務(wù)彈性的影響產(chǎn)生差異，國有企業(yè)要顯著大于非國有企業(yè)，假設(shè)2得以驗證，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是輕資產(chǎn)運營程度與財務(wù)彈性間的調(diào)節(jié)變量。

五、穩(wěn)健性檢驗

為實證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文把上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率（CHZZL）由大到小排列，并將前25%的樣本認定為輕資產(chǎn)運營程度很高的企業(yè)，賦值為2，將25%到50%的樣本認定為輕資產(chǎn)運營程度次高的企業(yè)，賦值為1，其余樣本賦值為0。由于CYC指標為存貨周轉(zhuǎn)期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期之和的自然對數(shù)，與存貨周轉(zhuǎn)率存在嚴重的多重共線性問題，故在穩(wěn)健性檢驗中將該指標去掉。穩(wěn)健性檢驗仍然以2015—2019年滬深A(yù)股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)過上下1%縮尾處理后，對樣本數(shù)據(jù)使用霍斯曼檢驗，可得P=0.0000，應(yīng)采用固定效應(yīng)進行回歸?；貧w結(jié)果顯示，存貨周轉(zhuǎn)率的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著相關(guān)，說明輕資產(chǎn)運營程度與企業(yè)財務(wù)彈性間存在正向相關(guān)關(guān)系，與前文結(jié)果一致，說明結(jié)論穩(wěn)健。對于其他控制變量，除高管持股數(shù)量不顯著外，其余變量與財務(wù)彈性的相關(guān)關(guān)系均具有顯著性，從整體上看，假設(shè)1的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

同時利用原數(shù)據(jù)，根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分組進行回歸來驗證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，使用固定效應(yīng)模型進行全樣本的ro?bust回歸，回歸結(jié)果顯示國有組輕資產(chǎn)運營程度在1%的水平上顯著，而非國有企業(yè)組則在5%的水平上顯著，說明輕資產(chǎn)運營程度與財務(wù)彈性的相關(guān)關(guān)系確實會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，對國有企業(yè)的影響要大于非國有企業(yè)，其結(jié)論與假設(shè)2一致。

六、建議

基于本文結(jié)論，本文提出如下建議：（1）由于較低的輕資產(chǎn)運營程度會降低企業(yè)的財務(wù)彈性，故當(dāng)外部環(huán)境產(chǎn)生變化時，該類企業(yè)更不容易從財務(wù)上對環(huán)境變化做出調(diào)整，陷入財務(wù)困境的可能性較大。因此，該類企業(yè)的管理者應(yīng)在其他方面提高應(yīng)對風(fēng)險的能力，或者對資產(chǎn)進行“減負”，提高輕資產(chǎn)運營水平，以提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力，為未來的持續(xù)運營提供保障。（2）受諸多因素的影響，在其他條件相同的情況下，非國有企業(yè)若想通過增加輕資產(chǎn)運營程度的方式達到和國有企業(yè)相同或相近的財務(wù)彈性，可能需要付出更多努力。（3）有一點需要強調(diào)：假設(shè)2的驗證并非鼓勵國有企業(yè)應(yīng)盡可能向輕資產(chǎn)運營模式靠攏以增加財務(wù)彈性。國有企業(yè)肩負著穩(wěn)定就業(yè)、應(yīng)急保供、穩(wěn)定市場、保證民生等職能，一味地追求輕資產(chǎn)運營模式，如生產(chǎn)外包、加快庫存周轉(zhuǎn)等并不利于以上社會職能的實現(xiàn)。因此，盡管國有企業(yè)發(fā)展輕資產(chǎn)運營模式對財務(wù)彈性的影響優(yōu)于其他所有制企業(yè)，但在實際生產(chǎn)生活中，國有企業(yè)不應(yīng)采取“避重就輕”的行為，盲目增加輕資產(chǎn)運營程度，而應(yīng)合理安排輕重資產(chǎn)間的配比，力求做到“輕重并行”。