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共同分析師能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投入嗎

2022-04-24 07:05白俊李云
財(cái)會(huì)月刊·上半月 2022年4期
關(guān)鍵詞:信息傳遞

白俊 李云

【摘要】當(dāng)前, 企業(yè)間存在共同分析師的現(xiàn)象越來越普遍, 由共同分析師形成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠成為企業(yè)間信息傳遞的渠道, 進(jìn)而影響企業(yè)行為決策。 以2007 ~ 2019年企業(yè)及其客戶均在A股上市的公司為樣本, 實(shí)證檢驗(yàn)共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及內(nèi)在機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn), 共同分析師能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn), 當(dāng)企業(yè)或客戶盈余管理水平較高、企業(yè)或客戶處于市場化程度較低的地區(qū)、企業(yè)與客戶之間的距離較遠(yuǎn), 以及被明星共同分析師跟蹤時(shí), 共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng), 且共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用有利于提高企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】共同分析師;信息傳遞;企業(yè)創(chuàng)新投入;盈余管理水平;市場化程度

【中圖分類號(hào)】F832.51;F273.1? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? 【文章編號(hào)】1004-0994(2022)07-0051-10

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。 國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示, 2019年我國創(chuàng)新投入總量為22143.6億元, 其中, 企業(yè)創(chuàng)新投入達(dá)16921.8億元, 占全國創(chuàng)新投入的比例達(dá)76.4%。 由此可見, 企業(yè)是創(chuàng)新的重要主體, 企業(yè)創(chuàng)新不僅能使自身獲得長期競爭優(yōu)勢, 而且有助于推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。 近年來, 我國企業(yè)創(chuàng)新投入不斷提高, 但整體創(chuàng)新能力依然不足。 因此, 探究企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素意義重大。

企業(yè)與客戶之間存在緊密的商業(yè)關(guān)系, 客戶是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的服務(wù)對(duì)象、經(jīng)營成果的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)以及創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)力源泉[1] 。 首先, 企業(yè)對(duì)客戶需求的了解程度直接決定了企業(yè)創(chuàng)新投入的數(shù)量和創(chuàng)新決策的方向。 如果企業(yè)創(chuàng)新不能滿足客戶需求, 那么創(chuàng)新活動(dòng)將失去意義, 創(chuàng)新產(chǎn)品也難以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。 其次, 客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新過程的監(jiān)督以及對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)可程度, 直接關(guān)系到企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的代理問題以及創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益。 然而, 由于資本市場不完善, 信息不對(duì)稱普遍存在, 企業(yè)對(duì)客戶需求以及客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的了解程度有限, 這將阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。 因此, 加強(qiáng)企業(yè)與客戶之間的信息溝通, 降低彼此之間的信息不對(duì)稱程度, 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)尤為重要。

社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為公司特有信息可以通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳遞, 進(jìn)而緩解企業(yè)間信息不對(duì)稱, 影響公司行為決策。 現(xiàn)有研究表明, 共同董事、共同股東以及共同審計(jì)師等社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)都有助于企業(yè)間的信息傳遞, 加深企業(yè)對(duì)其他公司的了解, 從而降低企業(yè)行為決策面臨的不確定性, 實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為決策最優(yōu)化。 分析師作為資本市場的信息中介, 在營造良好信息環(huán)境和提高資本市場有效性方面發(fā)揮著重要作用。 由于不同公司可能存在共同分析師, 則共同分析師就有可能成為信息傳遞的渠道。 現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn), 共同分析師可以在被跟蹤企業(yè)之間充當(dāng)信息溝通橋梁, 傳遞有價(jià)值的信息, 對(duì)企業(yè)的投資決策[2] 、并購決策[3] 、融資決策[4] 、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[5] 等方面產(chǎn)生重要影響, 企業(yè)間共同分析師的作用越來越重要。 因此, 共同分析師能夠成為企業(yè)與客戶之間信息傳遞的渠道, 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱, 降低創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性, 提高創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益, 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

本文以2007 ~ 2019年企業(yè)與客戶均為A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本, 檢驗(yàn)與客戶存在共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及內(nèi)在機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn), 與客戶存在共同分析師能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入, 共同分析師在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮了信息傳遞作用, 緩解了企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn), 當(dāng)企業(yè)或客戶盈余管理水平較高、企業(yè)或客戶處于市場化程度低的地區(qū)、企業(yè)與客戶之間的距離較遠(yuǎn), 以及被明星共同分析師跟蹤時(shí), 共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng), 且共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用顯著提升了企業(yè)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為, 企業(yè)處于復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中, 企業(yè)之間的信息可以通過社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳遞, 進(jìn)而對(duì)企業(yè)的行為決策產(chǎn)生影響。 分析師通過研讀財(cái)報(bào)、電話會(huì)議、實(shí)地考察、投資者見面會(huì)等方式能夠掌握大量被跟蹤公司的信息, 如果企業(yè)之間存在共同分析師, 那么由共同分析師搭建的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則能夠成為信息傳遞的渠道, 緩解企業(yè)間信息不對(duì)稱, 進(jìn)而影響企業(yè)行為決策。 已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn), 企業(yè)之間可以通過共同分析師建立聯(lián)結(jié), 交流彼此的投資經(jīng)驗(yàn), 為企業(yè)投資決策的制定提供更多信息[2] 。 當(dāng)并購雙方存在共同分析師時(shí), 分析師會(huì)將其掌握的目標(biāo)公司信息傳遞給并購方, 使得并購方更了解被并購方的經(jīng)營狀況, 緩解并購過程中存在的信息不對(duì)稱, 有助于并購方作出高質(zhì)量的并購決策, 提升并購后的經(jīng)營績效[3] 。

共同分析師使得企業(yè)之間具有實(shí)際聯(lián)系, 因此可以采用分析師共同關(guān)注的方法來定義同群公司[6] 。 處于分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)下的企業(yè), 在選擇融資方式時(shí)具有明顯的相似性, 存在融資同群效應(yīng)[4] 。 當(dāng)同群公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低時(shí), 公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也較低[5] 。 焦點(diǎn)公司會(huì)模仿同群公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略[7] 。 由此推斷, 當(dāng)分析師同時(shí)跟蹤企業(yè)及其客戶時(shí), 這種關(guān)聯(lián)關(guān)系可以成為企業(yè)與客戶之間信息傳遞的渠道, 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱。 這不僅有助于企業(yè)掌握更多的客戶需求信息, 并根據(jù)客戶需求進(jìn)行創(chuàng)新, 降低創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性; 同時(shí)還可以使客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更加了解, 積極監(jiān)督創(chuàng)新過程, 并提高創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)可度, 進(jìn)而促使企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平。

具體而言, 共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的內(nèi)在作用機(jī)理體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:

首先, 共同分析師能夠使企業(yè)更加了解客戶需求, 根據(jù)客戶需求有針對(duì)性地進(jìn)行創(chuàng)新, 從而降低創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性, 提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 需求驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新理論認(rèn)為, 在產(chǎn)品市場中, 客戶需求會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生重大影響, 并有助于最大程度實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新價(jià)值。 已有研究表明, 了解客戶需求是企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的重要前提[8] , 企業(yè)應(yīng)保持與客戶的及時(shí)溝通, 更好地掌握客戶需求, 從而提高創(chuàng)新效率[9] ; 在競爭激烈的市場環(huán)境中, 企業(yè)要想長期經(jīng)營下去, 應(yīng)該盡最大努力滿足客戶需求, 同時(shí)客戶需求也是企業(yè)創(chuàng)新的源動(dòng)力[10] ; 企業(yè)創(chuàng)新投入的多少和創(chuàng)新產(chǎn)出的類型都會(huì)受到客戶需求的影響, 并最終影響企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值的實(shí)現(xiàn)[11] 。 分析師為了發(fā)布更準(zhǔn)確的研究報(bào)告, 會(huì)積極收集被跟蹤公司的產(chǎn)品需求信息。 這是因?yàn)楫a(chǎn)品需求能否得到滿足直接影響公司后續(xù)各環(huán)節(jié)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況, 而掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營信息是分析師進(jìn)行預(yù)測的基礎(chǔ)。 因此, 當(dāng)企業(yè)與客戶存在共同分析師時(shí), 企業(yè)可以通過共同分析師獲取客戶需求信息, 并按照客戶需求開展創(chuàng)新活動(dòng), 從而降低創(chuàng)新活動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性, 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

其次, 共同分析師也能夠使客戶更加了解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng), 增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新過程的監(jiān)督以及對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)可度, 減少企業(yè)創(chuàng)新過程面臨的代理問題, 降低創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益風(fēng)險(xiǎn), 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。 在市場競爭激烈的情況下, 企業(yè)創(chuàng)新信息的披露可能導(dǎo)致核心技術(shù)泄露, 從而損害企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值[12] 。 目前, 我國企業(yè)的創(chuàng)新信息披露不足[13] , 客戶很難從公開市場獲得企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)信息, 對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的認(rèn)知甚少。 一方面, 客戶無法獲得企業(yè)充足的創(chuàng)新信息, 會(huì)增加客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新過程的監(jiān)督難度, 使得企業(yè)創(chuàng)新過程中代理問題更加嚴(yán)重。 例如, 管理層為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、貪圖享受而放棄高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目[14] , 大股東為了自身利益而進(jìn)行資金侵占[15] , 這都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入減少。 另一方面, 客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新信息了解不充分, 很難認(rèn)可企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品, 從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益產(chǎn)生不利影響, 企業(yè)創(chuàng)新投入意愿降低。 分析師在發(fā)布研究報(bào)告時(shí), 需要對(duì)被跟蹤公司的創(chuàng)新能力、正在研究的創(chuàng)新項(xiàng)目與現(xiàn)有產(chǎn)品的區(qū)別以及創(chuàng)新產(chǎn)品的潛在應(yīng)用價(jià)值等進(jìn)行詳細(xì)介紹。 由此可見, 分析師會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)特別關(guān)注, 并掌握了大量被跟蹤公司的創(chuàng)新信息[16] 。 因此, 當(dāng)企業(yè)和客戶存在共同分析師時(shí), 共同分析師可以在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮信息傳遞作用, 及時(shí)將其掌握的企業(yè)創(chuàng)新信息傳遞給客戶, 增加客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的了解, 使得客戶能夠監(jiān)督企業(yè)創(chuàng)新過程中存在的機(jī)會(huì)主義行為, 并準(zhǔn)確評(píng)估創(chuàng)新產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值, 減少企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的代理問題, 降低創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益風(fēng)險(xiǎn), 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新投入。

基于此, 本文提出如下假設(shè):

H1: 與客戶存在共同分析師可以提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于分析師很少跟蹤非上市公司, 參考彭旋和王雄元[17] 的做法, 本文選擇企業(yè)和客戶均為上市公司的樣本作為研究對(duì)象。 以2007 ~ 2019年A股上市公司為初始樣本, 從企業(yè)年報(bào)中手工收集了前五大客戶的名稱信息, 將客戶名稱與CSMAR數(shù)據(jù)庫中的股票名稱進(jìn)行匹配。 若匹配成功, 則認(rèn)為該客戶是上市公司; 若未匹配成功, 則利用天眼查等網(wǎng)站二次確認(rèn)其是否為上市公司或上市公司的分公司, 如果是上市公司或上市公司的分公司便確定該客戶為上市公司。 在此基礎(chǔ)上, 進(jìn)一步剔除金融業(yè)、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù), 最終得到1436組“企業(yè)—年度—客戶”的樣本。 其中, 除前五大客戶名稱信息通過手工整理外, 其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。 本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理以消除極端值的影響。

(二)變量定義

1. 被解釋變量(R&D)。 參考郭玥[18] 的研究, 企業(yè)創(chuàng)新投入采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值乘以100來衡量。

2. 解釋變量(Co_Ana)。 參考姚海鑫和李璐[19] 的做法, 如果當(dāng)年企業(yè)和客戶至少被一個(gè)分析師同時(shí)跟蹤, 則認(rèn)為企業(yè)與客戶具有共同分析師, 賦值為1, 否則為0。

3. 控制變量。 根據(jù)現(xiàn)有研究[17,18] , 本文控制變量選擇如下: 公司規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、盈利能力(Roa)、公司年齡(Age)、凈現(xiàn)金流(Cash)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、高管薪酬(Pay)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、第一大股東持股比例(Top1)、行業(yè)競爭程度(HHI)、客戶銷售占比(SalesRatio)、客戶規(guī)模(Size_c)、客戶杠桿率(Lev_c)、客戶盈利能力(Roa_c)、客戶年齡(Age_c)。 此外, 模型中還加入了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。 具體變量定義見表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入變量在0處截?cái)啵?本文構(gòu)建了如下Tobit模型對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn):

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 R&D的均值為1.628, 標(biāo)準(zhǔn)差為1.782, 說明企業(yè)創(chuàng)新投入水平普遍不高, 且不同企業(yè)之間創(chuàng)新投入存在較大差異。 Co_Ana的均值為0.326, 表明與客戶存在共同分析師的現(xiàn)象較為普遍。 其余變量與現(xiàn)有研究基本保持一致。

(二)均值差異性檢驗(yàn)

表3為按照企業(yè)與客戶之間是否存在共同分析師進(jìn)行的分組均值差異檢驗(yàn)結(jié)果。 可以看出, 存在共同分析師的企業(yè)創(chuàng)新投入均值為1.828, 在1%的水平上顯著高于不存在共同分析師的企業(yè)創(chuàng)新投入均值1.532, 這說明與客戶存在共同分析師提高了企業(yè)創(chuàng)新投入水平, 初步驗(yàn)證了本文的H1。

(三)基本回歸分析

表4為共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入的基本回歸結(jié)果。 列(1)為沒有控制年份和行業(yè)的結(jié)果, 共同分析師的回歸系數(shù)為0.312, 且在1%的水平上顯著; 列(2)進(jìn)一步控制年度和行業(yè), 共同分析師的回歸系數(shù)為0.237, 且在5%的水平上顯著。 上述檢驗(yàn)結(jié)果表明, 與客戶存在共同分析師能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。 由此可見, 共同分析師可以在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮信息傳遞作用, 降低企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱程度, 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加, 本文的H1得到驗(yàn)證。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性問題。 共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響很可能受到內(nèi)生性問題的干擾。 本文參照已有文獻(xiàn)[3,20] 的做法, 以企業(yè)是否被在上市券商中任職的分析師跟蹤(List)作為共同分析師的工具變量, 考察其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。 相比于在非上市券商任職的分析師, 在上市券商中任職的分析師關(guān)注的公司數(shù)量更多。 這意味著在相同條件下, 企業(yè)被在上市券商任職的分析師跟蹤時(shí), 與客戶存在共同分析師的可能性將有所增加, 而券商上市的決策與企業(yè)創(chuàng)新投入并沒有直接關(guān)系, 可以作為共同分析師的工具變量。 回歸結(jié)果見表5。 第一階段回歸結(jié)果表明, 企業(yè)被任職于上市券商的分析師跟蹤時(shí), 與客戶存在共同分析師的可能性顯著增加。 第二階段回歸結(jié)果表明, 共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入仍然顯著正相關(guān), 說明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 樣本自選擇問題。 對(duì)于可能存在的樣本選擇偏差問題, 本文采用Heckman兩階段法來解決。 將公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力、客戶規(guī)模、客戶杠桿率、客戶盈利能力作為影響分析師選擇的變量, 對(duì)企業(yè)與客戶是否存在共同分析師進(jìn)行回歸, 然后計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR), 并將其代入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)一步檢驗(yàn)。 表6顯示, IMR的系數(shù)顯著, 說明本研究確實(shí)存在一定的樣本自選擇問題。 在克服了樣本選擇偏差后, 共同分析師顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新投入水平, 表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

3. 傾向得分匹配法(PSM)。 本文將企業(yè)與客戶存在共同分析師的樣本作為處理組, 將企業(yè)與客戶不存在共同分析師的樣本作為控制組, 并按照1∶1最近鄰匹配法進(jìn)行匹配, 匹配協(xié)變量選擇公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力、客戶規(guī)模、客戶杠桿率、客戶盈利能力, 最終得到配對(duì)樣本共732個(gè), 重新對(duì)共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。 檢驗(yàn)結(jié)果表明, 共同分析師的系數(shù)仍然顯著為正, 表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 第一, 替換被解釋變量。 借鑒郭玥[18] 的研究, 將企業(yè)創(chuàng)新投入替換為研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值乘以100重新進(jìn)行回歸, 結(jié)果表明共同分析師的系數(shù)在5%的水平上顯著為正, 結(jié)論保持不變。 第二, 替換解釋變量。 借鑒馬慧[3] 的研究, 將企業(yè)與客戶是否存在共同分析師替換為共同分析師人數(shù)(Co_AnaNum)重新進(jìn)行回歸, 發(fā)現(xiàn)共同分析師人數(shù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正, 結(jié)論不變。

限于篇幅, PSM檢驗(yàn)及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一)盈余管理水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

實(shí)證研究中, 可以通過盈余管理水平來衡量公司的信息環(huán)境, 盈余管理水平越高, 公司的信息環(huán)境越差, 內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度越高, 利益相關(guān)者越難充分了解公司的真實(shí)情況。 已有研究發(fā)現(xiàn), 公司盈余管理水平的提升會(huì)促使債務(wù)融資成本增加[21] 、股票流動(dòng)性降低, 并進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[22] 。 因此, 如果共同分析師能夠起到信息傳遞作用, 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱, 增加企業(yè)對(duì)客戶需求以及客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的相互了解程度, 那么在盈余管理水平較高時(shí), 共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用應(yīng)該更強(qiáng)。

本文根據(jù)修正的Jones模型分別計(jì)算企業(yè)和客戶的盈余管理水平[23] , 采用操縱性應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值來衡量。 首先, 按照企業(yè)盈余管理水平中位數(shù)將樣本分為高低兩組, 從表7列(1)、(2)可以發(fā)現(xiàn), 企業(yè)盈余管理水平高組中, 共同分析師的回歸系數(shù)為0.439, 且在1%的水平上顯著, 而在企業(yè)盈余管理水平低組不顯著。 其次, 按照客戶盈余管理水平中位數(shù)將樣本分為高低兩組, 從表7列(3)、(4)可以發(fā)現(xiàn), 在客戶盈余管理水平高的組中, 共同分析師的回歸系數(shù)為0.247, 且在10%的水平上顯著, 而在客戶盈余管理水平低的組中不顯著。 以上結(jié)果表明, 當(dāng)企業(yè)或者客戶盈余管理水平較高時(shí), 共同分析師能夠在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮更顯著的信息傳遞作用, 進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

(二)市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

近年來, 雖然我國市場化程度不斷提高, 但由于不同地區(qū)的政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、自然資源狀況以及地理位置等存在較大差異, 各地區(qū)的市場化程度迥異[24] 。 已有研究發(fā)現(xiàn): 在市場化程度高的地區(qū), 由于法律保護(hù)意識(shí)較強(qiáng), 信息披露制度完善, 產(chǎn)品市場競爭激烈, 公司傾向于自愿披露更多、更高質(zhì)量的內(nèi)部信息以降低信息不對(duì)稱程度, 提高市場參與者對(duì)公司實(shí)際情況判斷的準(zhǔn)確性, 從而使得公司的權(quán)益融資成本更低[25] ; 而在市場化程度低的地區(qū), 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低, 法律制度不夠完善, 對(duì)公司信息披露要求不高, 信息環(huán)境較差, 公司之間信息溝通不暢, 使得商業(yè)信用供給減少[26] 。 因此, 作為重要的外部制度環(huán)境, 地區(qū)市場化程度會(huì)對(duì)企業(yè)行為決策產(chǎn)生影響。 本文認(rèn)為, 在市場化程度低的地區(qū), 信息披露制度不完善, 企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱程度更高, 企業(yè)難以準(zhǔn)確掌握客戶需求信息, 客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的了解不深入, 此時(shí)共同分析師發(fā)揮的信息增量作用更強(qiáng), 能顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

本文借鑒現(xiàn)有研究[24] 做法, 市場化程度分別采用企業(yè)和客戶所在地市場化程度總得分來衡量。 首先, 按照企業(yè)所在地年度市場化程度中位數(shù)將樣本分為高低兩組, 從表8列(1)、(2)可以發(fā)現(xiàn):在企業(yè)市場化程度低的組中, 共同分析師的回歸系數(shù)為0.485, 在1%的水平上顯著; 而在企業(yè)市場化程度高的組中, 共同分析師的回歸系數(shù)不顯著。 其次, 按照客戶所在地年度市場化程度中位數(shù)將樣本分為高低兩組, 從表8列(3)、(4)可以發(fā)現(xiàn): 在客戶處于市場化程度低的組中, 共同分析師的系數(shù)為0.349, 在1%的水平上顯著; 而在客戶處于市場化程度高的組中, 共同分析師的回歸系數(shù)不顯著。 這表明, 當(dāng)企業(yè)或客戶處于市場化程度低的地區(qū)時(shí), 共同分析師在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮更強(qiáng)的信息傳遞作用, 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

(三)企業(yè)與客戶之間距離的調(diào)節(jié)效應(yīng)

地理距離是影響企業(yè)之間信息傳遞的重要因素, 較近的地理距離能夠?yàn)槠髽I(yè)間的信息交流創(chuàng)造便利, 增加對(duì)彼此的了解。 已有研究發(fā)現(xiàn), 同一地區(qū)的并購由于企業(yè)間距離較近, 能夠降低并購雙方的信息收集成本, 提高并購活動(dòng)的信息透明度, 進(jìn)而促進(jìn)并購績效提升[27] ; 地理鄰近有助于企業(yè)之間開展合作, 進(jìn)行研發(fā)聯(lián)盟[28] ; 大客戶地理鄰近, 能夠提高供應(yīng)商企業(yè)會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性[29] ; 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借款方與貸款方之間的地理距離越遠(yuǎn), 借貸契約設(shè)計(jì)越嚴(yán)苛[30] 。 因此, 當(dāng)處于同一地區(qū)時(shí), 企業(yè)與客戶之間的溝通成本較低, 信息交流比較便捷, 彼此更加熟悉, 企業(yè)更容易掌握客戶需求, 客戶也更了解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。 但當(dāng)企業(yè)與客戶處于不同地區(qū)時(shí), 由于不同地區(qū)的文化、發(fā)展水平、市場環(huán)境等存在較大差異, 且地方保護(hù)主義盛行, 導(dǎo)致跨區(qū)域的信息流通困難, 企業(yè)很難獲取客戶需求信息, 客戶也難以了解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。 本文預(yù)期, 當(dāng)?shù)乩砭嚯x增加時(shí), 企業(yè)與客戶之間的共同分析師能夠發(fā)揮更顯著的信息傳遞優(yōu)勢, 使企業(yè)對(duì)客戶需求及客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)都更加了解, 緩解由于地理距離較遠(yuǎn)導(dǎo)致的企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱, 進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

借鑒現(xiàn)有研究, 按照企業(yè)與客戶是否處于同一省份來衡量企業(yè)與客戶之間的距離, 如果同處一個(gè)省份賦值為1, 否則為0, 分組回歸結(jié)果如表9所示。 在不同省份組中, 共同分析師跟蹤的系數(shù)為0.236, 且在5%的水平上顯著為正, 而在同一省份組中不顯著。 這表明企業(yè)與客戶之間的距離越遠(yuǎn), 共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用越大。

(四)明星分析師的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由于分析師的個(gè)人能力、工作經(jīng)驗(yàn)等有所不同, 其掌握的信息也會(huì)存在差異。 已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn), 明星分析師比普通分析師的專業(yè)能力更強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)更豐富, 能夠挖掘更多公司特質(zhì)信息[31] , 其發(fā)布的盈余預(yù)測報(bào)告更準(zhǔn)確, 能顯著降低股價(jià)同步性[32] , 引起更高的市場關(guān)注度, 給投資者帶來更高的投資收益[33] 。 因此, 本文進(jìn)一步區(qū)分共同分析師的不同類型, 研究與客戶存在共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。 明星分析師能夠掌握更多被跟蹤公司的信息, 管理層也更愿意接受明星共同分析師提供的信息, 因此當(dāng)企業(yè)與客戶由明星共同分析師跟蹤時(shí), 其能夠向企業(yè)傳遞更多客戶需求信息, 同時(shí)客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的認(rèn)知也更深刻, 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)、不確定性以及代理問題的抑制作用更強(qiáng), 進(jìn)而顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

從2003年起, 《新財(cái)富》雜志根據(jù)分析師在研究方法、信息挖掘、盈余預(yù)測、推薦股票等方面的能力對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià), 評(píng)選出每個(gè)行業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)秀、能力突出的分析師。 因此, 本文將《新財(cái)富》雜志每年評(píng)選的最佳分析師認(rèn)定為明星分析師, 如果當(dāng)年企業(yè)和客戶至少被一個(gè)明星分析師同時(shí)跟蹤, 則認(rèn)為企業(yè)與客戶具有明星共同分析師(Co_AnaStar), 賦值為1, 否則賦值為0。 從表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn), Co_AnaStar的回歸系數(shù)為0.266, 且在5%的水平上顯著為正。 這說明明星共同分析師發(fā)揮的信息傳遞作用更強(qiáng), 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

(五)共同分析師、創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)創(chuàng)新投入的增加可以提高員工技術(shù)水平、工藝流程設(shè)計(jì)水平、設(shè)備先進(jìn)性等。 因此, 創(chuàng)新能力的提升有助于企業(yè)形成競爭優(yōu)勢, 進(jìn)而促使企業(yè)價(jià)值提升。 現(xiàn)有研究也普遍認(rèn)為創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)[34] 。 然而, 創(chuàng)新投入的結(jié)果往往無法預(yù)測, 具有高度的不確定性, 企業(yè)只有將創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為具體創(chuàng)新成果, 并被市場上的廣大客戶認(rèn)可, 才會(huì)形成競爭優(yōu)勢, 從而提升企業(yè)價(jià)值[35] 。 筆者認(rèn)為, 共同分析師能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入, 并最終提高企業(yè)價(jià)值。 這是因?yàn)椋?企業(yè)通過共同分析師能夠掌握更多的客戶需求信息, 并根據(jù)客戶需求開展創(chuàng)新活動(dòng), 使得企業(yè)創(chuàng)新更具有針對(duì)性, 從而降低創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。 同時(shí), 通過共同分析師客戶可對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有更深入的理解, 從而能抑制創(chuàng)新過程中的代理問題, 并提高客戶對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)可度。 在此背景下, 創(chuàng)新活動(dòng)不僅風(fēng)險(xiǎn)低, 而且未來收益高, 有助于企業(yè)形成產(chǎn)品競爭優(yōu)勢, 提高企業(yè)價(jià)值。 因此, 當(dāng)企業(yè)與客戶存在共同分析師時(shí), 企業(yè)創(chuàng)新投入水平越高, 企業(yè)價(jià)值也越高。

考慮到創(chuàng)新投入的價(jià)值效應(yīng)存在滯后性, 本文采用t+1期的TobinQ來衡量企業(yè)價(jià)值。 從表11的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn), 共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.080, 且在10%的水平上顯著為正。 這表明共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)更有利于提高企業(yè)價(jià)值。

六、研究結(jié)論與啟示

基于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論, 本文從共同分析師的視角探索企業(yè)創(chuàng)新投入問題, 檢驗(yàn)了企業(yè)與客戶之間存在共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。 研究發(fā)現(xiàn), 共同分析師在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮信息傳遞作用, 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱, 進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 進(jìn)一步分析表明, 當(dāng)企業(yè)或客戶的盈余管理水平較高、企業(yè)或客戶處于市場化進(jìn)程較低的地區(qū)、企業(yè)與客戶之間距離較遠(yuǎn), 以及被明星共同分析師跟蹤時(shí), 共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng), 且共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用顯著提升了企業(yè)價(jià)值。

本文主要考察了共同分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響, 這對(duì)理解社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)如何影響企業(yè)行為決策具有一定的政策啟示。 具體而言, 包括以下三個(gè)方面: 其一, 企業(yè)在制定創(chuàng)新決策時(shí)往往面臨信息不對(duì)稱, 尤其是與客戶之間缺乏溝通, 那么企業(yè)與客戶可以通過共同分析師跟蹤形成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò), 促進(jìn)彼此之間的了解, 降低信息不對(duì)稱程度, 從而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 其二, 分析師也需要不斷提升信息挖掘能力, 并有效構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò), 在符合相關(guān)規(guī)則的前提下通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞信息, 提高資本市場信息效率, 促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 其三, 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)分析師與管理層之間的交流溝通進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)督, 避免分析師利用私有信息與管理層進(jìn)行不當(dāng)交易, 從而營造良好的資本市場信息環(huán)境。

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(責(zé)任編輯·校對(duì): 李小艷? 黃艷晶)

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