丁含　陳少蘭

【摘要】從宏觀政策層面出發(fā)， 研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中不同信貸渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 資產(chǎn)負(fù)債表渠道下寬松貨幣政策可以顯著促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資， 但銀行貸款渠道下寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資卻產(chǎn)生了抑制效應(yīng);綜合考慮兩種渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響， 發(fā)現(xiàn)銀行貸款渠道的抑制效應(yīng)抵消了資產(chǎn)負(fù)債表渠道帶來(lái)的促進(jìn)效應(yīng)。 進(jìn)一步研究證明， 當(dāng)前我國(guó)銀行貸款渠道對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)的原因在于企業(yè)投資金融化。 除此之外， 不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其信貸渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響也有顯著差異。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)投資;貨幣政策;資產(chǎn)負(fù)債表渠道;銀行貸款渠道

【中圖分類號(hào)】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）07-0043-8

一、引言

企業(yè)研發(fā)投資行為是促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的重要保障， 是我國(guó)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)戰(zhàn)略的必要途徑。 在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下以及國(guó)內(nèi)外復(fù)雜多變的局勢(shì)下， 提高我國(guó)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力及創(chuàng)新能力是保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)的關(guān)鍵。 因此， 研究企業(yè)研發(fā)投資行為的影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前已有學(xué)者從多方面對(duì)企業(yè)研發(fā)投資行為進(jìn)行了研究。 如文芳[1] 、羅正英等[2] 、周瑜勝和宋光輝[3] 的研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征會(huì)顯著影響企業(yè)的研發(fā)投資行為。 Dechow和Sloan[4] 、張兆國(guó)等[5] 從管理層特征的視角進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)管理層任期對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有顯著影響。 張璇等[6] 考察了信貸尋租和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響， 發(fā)現(xiàn)二者均會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新。 除此之外， 現(xiàn)有研究還從企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式[5，7-9] 、公司治理結(jié)構(gòu)特征[10] 等多方面針對(duì)微觀層面企業(yè)特征對(duì)研發(fā)投資行為的影響進(jìn)行了分析。

除此以外， 宏觀層面的外部因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資產(chǎn)生影響。 Arrow[11] 、陳鈺芬和李金昌[12] 、王遂昆和郝繼偉[13] 的研究均表明政府補(bǔ)貼可以顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。 孫曉華等[14] 發(fā)現(xiàn)， 金融深化程度可以顯著改善企業(yè)研發(fā)支出對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度。 張杰等[15] 的研究發(fā)現(xiàn)， 地區(qū)的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有抑制效應(yīng)。 李湛等[16] 從財(cái)政政策、外部規(guī)范性政策、金融政策等六類科技創(chuàng)新政策出發(fā)研究了其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)六類創(chuàng)新政策對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化實(shí)現(xiàn)的路徑影響存在異質(zhì)性。

關(guān)于貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響也已受到學(xué)者們的關(guān)注。 鐘凱等[17] 選取2007 ～ 2014年的A股上市公司研究發(fā)現(xiàn)， 緊縮貨幣政策加劇了企業(yè)的融資約束， 使得企業(yè)研發(fā)支出更加依賴于內(nèi)部資金。 趙靜和陳曉[18] 以2005 ～ 2012年A股上市公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)緊縮貨幣政策會(huì)顯著抑制企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資。 概括而言， 當(dāng)前研究已從政府補(bǔ)貼、貨幣政策、稅收政策、信貸政策、市場(chǎng)化程度等多個(gè)方面證實(shí)了外部宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。

不同于以往關(guān)于貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投資影響的研究， 本文關(guān)注的是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生影響的實(shí)現(xiàn)路徑。 現(xiàn)有研究雖已開始關(guān)注貨幣政策變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)和研發(fā)投資的影響， 但并沒(méi)有對(duì)這一影響過(guò)程的實(shí)現(xiàn)路徑進(jìn)行深入分析。 然而， 作為宏觀層面的影響因素， 貨幣政策需要通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制才能影響微觀層面的企業(yè)行為（如企業(yè)投資行為、研發(fā)行為等）。 Bernanke和Gertler[19] 基于信息不對(duì)稱的視角提出信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。 當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)者均已證實(shí)了信貸渠道的有效性[20-23] 以及信貸渠道對(duì)企業(yè)投資行為的影響[24，25] 。 在具體的分析過(guò)程中， 信貸渠道又可以進(jìn)一步分為銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。 在銀行貸款渠道中， 貨幣政策通過(guò)影響銀行存款最終影響企業(yè)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出; 在資產(chǎn)負(fù)債表渠道中， 貨幣政策通過(guò)影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資行為和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響。 可以看出， 兩者的傳導(dǎo)路徑完全不同， 一個(gè)是影響資金供給方， 一個(gè)是影響資金需求方。 研究中需要對(duì)其加以區(qū)分， 才能準(zhǔn)確判斷貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的具體實(shí)現(xiàn)路徑， 才能為如何提高我國(guó)貨幣政策實(shí)施效果提供具有針對(duì)性的建議。 回顧已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于信貸渠道如何影響企業(yè)的研發(fā)投資還鮮有研究; 且現(xiàn)有研究基本僅關(guān)注了信貸渠道中的銀行貸款渠道， 對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表渠道這一傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。

為此， 本文首先根據(jù)Bernanke和Gertler[26] 的研究， 將信貸渠道分為銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道， 在此基礎(chǔ)上分別研究這兩個(gè)渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。 本文的研究結(jié)果表明： 資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)有顯著的促進(jìn)作用， 在貨幣政策寬松期， 企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量提高， 從而促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投資; 銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)有抑制效應(yīng)， 即在貨幣政策寬松期， 銀行貸款規(guī)模雖然擴(kuò)大， 但企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)卻顯著減少， 且銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)強(qiáng)于資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)。 進(jìn)一步研究證實(shí)， 銀行貸款渠道的抑制效應(yīng)源于企業(yè)投資的金融化。 企業(yè)研發(fā)投資不足將會(huì)有礙于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和整體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長(zhǎng)， 進(jìn)而表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)不暢。 此外， 本文的研究還發(fā)現(xiàn)， 無(wú)論是銀行貸款渠道還是資產(chǎn)負(fù)債表渠道， 其影響效果均在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)在于： 首先， 在實(shí)證分析過(guò)程中對(duì)信貸渠道進(jìn)行了細(xì)分， 分別研究了資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生影響的實(shí)現(xiàn)路徑， 豐富了微觀層面企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)和宏觀層面政策制度之間交互關(guān)系的研究; 其次， 發(fā)現(xiàn)了銀行貸款渠道對(duì)我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資行為的抑制效應(yīng)， 為我國(guó)寬松貨幣政策時(shí)期“實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資下降之謎”提供了新的解釋; 最后， 豐富了原有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性領(lǐng)域的研究， 從企業(yè)研發(fā)投資層面證實(shí)了貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

二、研究設(shè)計(jì)

現(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí)與利率渠道相比， 信貸渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占主導(dǎo)地位[20，27] 。 然而， 信貸渠道并不是單一的傳導(dǎo)途徑。 Bernanke和Gertler[26] 指出， 信貸渠道又可分為銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。 兩者發(fā)揮作用雖然都依賴于信息不對(duì)稱理論， 但是對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響的路徑卻存在差異。

（一）銀行貸款渠道與研發(fā)投資

首先， 銀行借貸渠道是基于這樣一種觀點(diǎn)： 在信息不對(duì)稱情況下， 銀行在金融體系中扮演著特殊的角色[26] 。 銀行作為放貸者在對(duì)貸款人進(jìn)行放貸時(shí)可以利用自身的專業(yè)技術(shù)與知識(shí)降低信息不對(duì)稱程度， 尤其是對(duì)那些在公開市場(chǎng)上難以獲得資金的、信息不對(duì)稱問(wèn)題特別突出的中小企業(yè)[28] 。 因此， 在貨幣政策緊縮的情況下， 減少銀行準(zhǔn)備金和銀行存款將通過(guò)如下路徑影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出： 貨幣政策緊縮→銀行借款↓→銀行貸款↓→投資支出↓→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出↓。

以上影響路徑表明， 在銀行貸款渠道下， 貨幣政策會(huì)通過(guò)影響銀行貸款規(guī)模影來(lái)響企業(yè)的投資支出。 貨幣政策緊縮通過(guò)減少銀行準(zhǔn)備金導(dǎo)致銀行借款和貸款規(guī)模下降， 這進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)投資支出下降， 最終導(dǎo)致總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降。 廣義的企業(yè)投資活動(dòng)包括對(duì)內(nèi)投資和對(duì)外投資， 前者包括購(gòu)置固定資產(chǎn)、研發(fā)形成無(wú)形資產(chǎn)等， 后者包括購(gòu)買其他公司股票等。 企業(yè)的研發(fā)投資作為企業(yè)對(duì)內(nèi)投資活動(dòng)的一種， 同樣會(huì)受到銀行貸款規(guī)模的影響。 當(dāng)貨幣政策處于寬松時(shí)期， 銀行貸款規(guī)模上升， 企業(yè)受到的融資約束降低， 因此研發(fā)投資也會(huì)增加。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H1a： 在銀行貸款渠道下， 寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模來(lái)提高企業(yè)的研發(fā)投資水平。

然而， 關(guān)于我國(guó)市場(chǎng)上銀行貸款與企業(yè)投資方面的研究， 卻還有著另一種截然相反的結(jié)論[29] 。 首先， 寬松貨幣政策所釋放的資金可能導(dǎo)致企業(yè)更多地投資于金融資產(chǎn)， 從而對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。 張成思和張步曇[29] 研究發(fā)現(xiàn)， 伴隨著寬松貨幣政策， 銀行貸款規(guī)模的擴(kuò)大并沒(méi)有顯著增加企業(yè)的實(shí)體投資行為。 相反， 此時(shí)企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資比例提高， 資金流向“脫實(shí)向虛”， 導(dǎo)致央行釋放的資金未能流入實(shí)業(yè)， 使得金融資產(chǎn)投資對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)[30] 。 除此之外， 杜勇[31] 、胡奕明等[32] 的研究也發(fā)現(xiàn)， 寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致非金融企業(yè)的金融化投資程度提高， 并對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。 以上研究表明， 在貨幣政策寬松時(shí)期， 企業(yè)更樂(lè)意投資于收益短、見(jiàn)效快的金融資產(chǎn)， 從而對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。 其次， 企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的投資傾向也可能會(huì)對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。 張杰等[15] 研究發(fā)現(xiàn)， 房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快的地區(qū)， 創(chuàng)新研發(fā)投入和發(fā)明專利授權(quán)量的增長(zhǎng)率更低。 與固定資產(chǎn)投資不同， 研發(fā)投資短期見(jiàn)效慢、不確定性程度高， 因此往往不能實(shí)現(xiàn)短期利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提高。 所以， 寬松貨幣政策中貸款釋放的資金可能會(huì)更多地流向固定資產(chǎn)， 從而抑制企業(yè)的研發(fā)投資。 最終在以上兩個(gè)方面的影響下， 寬松貨幣政策促進(jìn)了企業(yè)的金融化投資和固定資產(chǎn)投資， 降低了企業(yè)研發(fā)投資占比， 使得銀行貸款渠道下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。 基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1b： 在銀行貸款渠道下， 寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投資減少。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表渠道與研發(fā)投資

第二個(gè)傳導(dǎo)路徑是資產(chǎn)負(fù)債表渠道。 由于過(guò)去幾十年的金融創(chuàng)新， 銀行在信貸市場(chǎng)中的作用逐漸受到質(zhì)疑[33，34] ， 資產(chǎn)負(fù)債表渠道由此產(chǎn)生。 Bernanke和Gertler[26] 提出了資產(chǎn)負(fù)債表渠道， 認(rèn)為這一渠道主要通過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)發(fā)揮作用。 具體而言， 緊縮的貨幣政策會(huì)引起公司股票價(jià)格下降， 從而導(dǎo)致公司資產(chǎn)凈值下降。 降低的資產(chǎn)凈值意味著放貸人實(shí)際擁有的抵押品價(jià)值減少， 加劇逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題， 從而提高企業(yè)的外部融資成本， 導(dǎo)致投資支出和最終經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出下降。 其作用機(jī)理為：貨幣政策緊縮→公司凈資產(chǎn)↓→逆向選擇&道德風(fēng)險(xiǎn)↑→外部融資成本↑→投資支出↓→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出↓。

資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生影響主要依賴于其對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的影響[26] 。 根據(jù)Bernanke和Gertler[26] 的理論， 資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生影響的原因可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行概括。 首先， 在資產(chǎn)負(fù)債表渠道中， 貨幣政策緊縮導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)減少， 這會(huì)直接影響企業(yè)在資本市場(chǎng)上的籌資能力， 從而加大企業(yè)的融資約束， 減少企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的資金來(lái)源。 其次， 企業(yè)凈資產(chǎn)下降會(huì)加劇資金供需雙方的信息不對(duì)稱， 從而提高企業(yè)的外部融資成本， 降低企業(yè)的籌資能力[35] 。 企業(yè)凈資產(chǎn)下降意味著放貸人實(shí)際擁有的企業(yè)抵押品價(jià)值降低， 加劇了企業(yè)發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性， 因此， 放貸人需要企業(yè)支付更高的融資成本。 最后， 在資產(chǎn)負(fù)債表渠道中， 貨幣政策緊縮還會(huì)減少企業(yè)的凈現(xiàn)金流。 相比其他企業(yè)的其他投資支出， 研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)更高， 具有高資產(chǎn)專有性等異質(zhì)性特征， 會(huì)加劇資金供給方與需求方之間的信息不對(duì)稱， 這種情況下企業(yè)的研發(fā)投資會(huì)更依賴于內(nèi)部資金[17] 。 而高利率會(huì)增加企業(yè)的利息支出， 降低企業(yè)收入和凈利潤(rùn)， 從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少。 而內(nèi)部現(xiàn)金流的減少將會(huì)直接影響企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的資金投入。 綜合以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 在資產(chǎn)負(fù)債表渠道下， 貨幣政策通過(guò)影響企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值來(lái)影響企業(yè)的研發(fā)投資。 當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)， 凈資產(chǎn)價(jià)值上升導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資增加; 當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)， 凈資產(chǎn)價(jià)值下降導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資減少。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008 ～ 2020年我國(guó)A股上市公司為研究樣本， 并剔除了所有金融行業(yè)的上市公司。 我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在2006年發(fā)生了重大變更， 其中研發(fā)支出的確認(rèn)與計(jì)量也發(fā)生了重大調(diào)整， 因此為保證研發(fā)支出數(shù)據(jù)前后的一致性， 本文的研發(fā)投資數(shù)據(jù)始于2007年。 由于模型中加入了上一年研發(fā)投資作為控制變量， 因此樣本實(shí)際年份區(qū)間為2008 ～ 2020年。 文中的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。 銀行貸款規(guī)模、貨幣政策相關(guān)的數(shù)據(jù)信息來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)人民銀行每個(gè)季度發(fā)布的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。 此外， 為了減小異常值的影響， 本文對(duì)所有連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%水平上的縮尾處理。 剔除數(shù)據(jù)缺失值后共獲得樣本15733個(gè)。

（二）模型構(gòu)建

本文的研究首先需要區(qū)分貨幣政策緊縮期和貨幣政策寬松期。 在定義貨幣政策時(shí)， 借鑒Romer和Romer[36] 、饒品貴和姜國(guó)華[37] 、張正勇和鄧博夫[38] 的研究設(shè)置虛擬變量。 本文以存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整定義貨幣政策緊縮或貨幣政策寬松。 為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中分別用銀行家貨幣政策感受指數(shù)和上海銀行間同業(yè)拆放利率重新衡量貨幣政策。 查閱人民銀行公布的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》可知， 2008 ～ 2020年， 我國(guó)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的年份為2010年和2011年（分別上調(diào)6次和6次）; 存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的年份為2008年、2011年、2012年、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年和2020年（分別下調(diào)4次、1次、2次、5次、1次、1次、4次、3次和1次）。 當(dāng)發(fā)生存款準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)將其定義為貨幣政策緊縮期， 當(dāng)發(fā)生存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)定義為貨幣政策寬松期， 未發(fā)生存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的年份延續(xù)上一年的貨幣政策。 為了分別驗(yàn)證銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響， 構(gòu)建模型（1）和模型（2）。

其中， RD為被解釋變量。 參考以往研究文獻(xiàn)[6，14] ， 本文以企業(yè)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重衡量企業(yè)研發(fā)投資情況。 由于企業(yè)的研發(fā)投資一般情況下需要連續(xù)多年投入， 會(huì)受上期研發(fā)支出的影響， 因此在模型中加入上一年研發(fā)投資作為滯后項(xiàng)。

模型（1）用以檢驗(yàn)H1a、H1b， 其中： MP為衡量貨幣政策的變量， 當(dāng)本期為貨幣政策寬松時(shí)期時(shí)MP取值為1， 否則為0; LOAN為經(jīng)對(duì)數(shù)處理的年度金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額; MP×LOAN用以衡量不同貨幣政策下銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。 模型（2）中以MP×Q衡量不同貨幣政策下資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)研發(fā)投資的影響。 Q為托賓Q值， 等于公司市值與總資產(chǎn)的重置成本之比。

模型中， control為其他控制變量。 結(jié)合以往的研究[2，5] ， 本文從公司財(cái)務(wù)特征、公司治理特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征方面進(jìn)行了控制。 具體的變量定義見(jiàn)表1。 此外， 本文還控制了行業(yè)與年度效應(yīng)。

另外， 在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道并不是互斥的。 相反， 以上兩個(gè)渠道往往會(huì)同時(shí)影響企業(yè)行為[22] 。 為此， 構(gòu)建模型（3）驗(yàn)證銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的共同作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 其中， RD的均值為4.81%， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0569， 最小值為0， 最大值為1.5241。 可以看出， 當(dāng)前我國(guó)A股上市公司研發(fā)投資占比整體不高， 且各個(gè)公司間差異較大。 MP為貨幣政策變量， 均值為0.9354， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.2821， 最小值為0， 最大值為1。 這說(shuō)明在樣本期間我國(guó)以寬松貨幣政策為主。 其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況見(jiàn)表2。

（二）模型回歸結(jié)果分析

表3為模型（1） ～ 模型（3）的回歸結(jié)果。 模型（1）檢驗(yàn)了不同貨幣政策時(shí)期銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。 可以看出， MP×LOAN與RD在1%的水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 這表明在寬松貨幣政策下銀行貸款規(guī)模逐步擴(kuò)大， 企業(yè)的研發(fā)投資占比反而顯著下降。 這一結(jié)果支持了H1b， 即銀行貸款規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資產(chǎn)生了抑制效應(yīng)。 寬松貨幣政策釋放出的資金可能更多地投向了其他投資領(lǐng)域。 模型（2）檢驗(yàn)了資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。 表3中MP×Q與RD在5%的水平上顯著正相關(guān)。 這一結(jié)果表明， 在寬松貨幣政策下企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的提升顯著促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投資， 支持H2。 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的綜合影響， 模型（3）同時(shí)納入MP×LOAN和MP×Q兩個(gè)交乘項(xiàng)。 表3的模型（3）中MP×LOAN與RD仍然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 而MP×Q與RD之間不再存在顯著相關(guān)關(guān)系。 這一回歸結(jié)果表明， 當(dāng)同時(shí)考慮兩個(gè)渠道的影響時(shí)， 銀行貸款渠道的作用占據(jù)了主導(dǎo)地位， 即銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)抵消了資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)。

除此之外， 在控制變量中企業(yè)貨幣現(xiàn)金cash與研發(fā)投資RD在1%的水平上正相關(guān)。 這一結(jié)果與鐘凱等[17] 的研究結(jié)論一致。 這表明企業(yè)的研發(fā)投資主要是以企業(yè)內(nèi)部資金作為資金來(lái)源， 充足的內(nèi)部資金可以有效提高企業(yè)的研發(fā)投資水平。 因此， 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的提高將會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資起到促進(jìn)作用， 進(jìn)一步驗(yàn)證了H2。

（三）進(jìn)一步研究

1. 對(duì)銀行貸款渠道抑制效應(yīng)的分析。 表3中的主回歸結(jié)果表明， 無(wú)論是銀行貸款渠道還是資產(chǎn)負(fù)債表渠道均對(duì)我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資行為產(chǎn)生顯著影響。 然而， 不同于傳統(tǒng)銀行貸款渠道的理論邏輯， 在我國(guó)， 銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng)。 張成思和張步曇[29] 、Orhangazi[30] 、王紅建等[39] 的研究均從不同程度上證實(shí)實(shí)體企業(yè)的金融化會(huì)對(duì)企業(yè)的投資、創(chuàng)新等產(chǎn)生抑制作用。 此外， 企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的投資也可能會(huì)抑制其研發(fā)投資[15] 。 因此， 本文從企業(yè)金融化投資和固定資產(chǎn)投資兩方面， 驗(yàn)證其對(duì)研發(fā)投資是否存在擠出效應(yīng)。 為了驗(yàn)證這一推論， 本文借鑒王建紅等[39] 、宋軍等[40] 的研究以企業(yè)是否進(jìn)行了金融資產(chǎn)投資設(shè)置虛擬變量。 根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量》可知， 金融資產(chǎn)包括以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)和以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。 在企業(yè)年報(bào)中， 廣義的金融資產(chǎn)包括以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和應(yīng)收款項(xiàng)。 其中， 長(zhǎng)期股權(quán)投資往往反映了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略， 而應(yīng)收款項(xiàng)往往與企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)， 因此該兩項(xiàng)金額并不能反映企業(yè)資金脫實(shí)向虛， 所以本文將這兩項(xiàng)金融資產(chǎn)排除在外。 設(shè)定financial為衡量企業(yè)金融化的虛擬變量， 當(dāng)企業(yè)本年度有以上金融資產(chǎn)投資時(shí)financial取值為1， 否則為0， 對(duì)模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。 以當(dāng)年固定資產(chǎn)（以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化）是否增加衡量企業(yè)固定資產(chǎn)投資， 當(dāng)本年度固定資產(chǎn)投資增加時(shí)asset取值為1， 否則為0， 對(duì)模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。 結(jié)果見(jiàn)表4。

表4中， 在financial為0的子樣本中， MP×LOAN對(duì)RD的負(fù)向影響在10%的水平上顯著， 而在financial為1的子樣本中， MP×LOAN對(duì)RD的負(fù)向影響在5%的水平上顯著。 t檢驗(yàn)結(jié)果表明， 兩個(gè)子樣本的MP×LOAN在1%的水平上存在顯著差異。 這一結(jié)果表明， 當(dāng)企業(yè)金融化程度較低時(shí)， 銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)有所減弱。 相反， 當(dāng)企業(yè)金融化程度較高時(shí)， 銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)增強(qiáng)。 再來(lái)看固定資產(chǎn)投資， 當(dāng)asset為1時(shí)， 銀行貸款渠道與企業(yè)研發(fā)投資在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 當(dāng)asset為0時(shí)， 這一負(fù)相關(guān)關(guān)系不再顯著， 但t檢驗(yàn)未通過(guò)， 因此固定資產(chǎn)投資并未對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生顯著的擠出效應(yīng)。 綜合以上分析， 當(dāng)寬松貨幣政策下銀行貸款規(guī)模擴(kuò)大時(shí)， 企業(yè)出于對(duì)短期利益的考慮會(huì)將獲得的貸款更多地投向金融資產(chǎn)， 從而導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資占比降低， 即企業(yè)投資金融化使得銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

2. 股權(quán)性質(zhì)的影響。 已有研究表明， 企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生顯著影響[1] 。 因此， 進(jìn)一步按照股權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果見(jiàn)表5。 結(jié)果表明， 無(wú)論是銀行貸款渠道還是資產(chǎn)負(fù)債表渠道均對(duì)非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投資影響更顯著。 這一結(jié)果表明， 相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)， 貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更小。 在國(guó)有企業(yè)中， 企業(yè)的研發(fā)投資等經(jīng)營(yíng)投資決策可能更多地受到其他非經(jīng)濟(jì)因素的影響[5] 。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 重新衡量RD。 為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文采用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)本期研發(fā)支出和企業(yè)本期研發(fā)支出資本化金額與企業(yè)期末總資產(chǎn)之比重新衡量企業(yè)的研發(fā)投資情況。 回歸結(jié)果與原結(jié)論一致。

2. 重新衡量貨幣政策。 為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文對(duì)貨幣政策松緊重新進(jìn)行衡量。 借鑒以往研究[18，20] ， 本文分別以銀行家貨幣政策感受指數(shù)（以認(rèn)為政策“偏緊”的銀行家人數(shù)比例衡量）和上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）衡量貨幣政策松緊。 所得結(jié)論與原回歸結(jié)論一致。

除此以外， 由于樣本期間個(gè)別年份出現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生顯著沖擊的重大事件（如2008年金融危機(jī)）， 會(huì)導(dǎo)致該年度貨幣政策導(dǎo)向發(fā)生改變， 所以以年度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)可能會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。 因此， 本文重新以季度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)， 以當(dāng)季銀行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整衡量貨幣政策松緊。 回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果一致。

五、研究結(jié)論

本文從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的視角研究了宏觀層面貨幣政策對(duì)微觀層面企業(yè)研發(fā)投資行為的影響路徑。 不同于以往的研究， 本文根據(jù)Bernanke和Gertler[26] 的觀點(diǎn)將信貸渠道分為銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道， 并分別檢驗(yàn)了兩個(gè)渠道下貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。 實(shí)證結(jié)果表明： 銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng); 資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有顯著促進(jìn)效應(yīng); 綜合考慮兩種渠道的共同作用發(fā)現(xiàn)， 銀行貸款渠道的抑制效應(yīng)抵消了資產(chǎn)負(fù)債表渠道的促進(jìn)效應(yīng)。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 銀行貸款渠道下貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)源自于企業(yè)投資金融化， 即伴隨著寬松貨幣政策釋放的大量資金， 企業(yè)更多地將資金投向短期效益明顯的金融資產(chǎn)， 因此擠占了研發(fā)投資資金， 導(dǎo)致研發(fā)投資水平下降。 除此以外， 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響還與企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)有關(guān)。 無(wú)論是在銀行貸款渠道下還是在資產(chǎn)負(fù)債表渠道下， 貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響均對(duì)非國(guó)有企業(yè)更顯著。 這表明國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投資等經(jīng)營(yíng)投資決策可能更多受到諸如管理層政治業(yè)績(jī)、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求等其他非經(jīng)濟(jì)因素的影響。

本文的研究結(jié)論表明， 當(dāng)前階段我國(guó)貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生了積極影響， 寬松的貨幣政策可以提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資， 這將有利于企業(yè)創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高， 有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)， 但是， 我國(guó)貨幣政策的銀行貸款渠道對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資并沒(méi)有發(fā)揮促進(jìn)作用， 這將不利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。 要改變這一現(xiàn)狀需要貨幣當(dāng)局或相關(guān)監(jiān)管部門在實(shí)施寬松貨幣政策的同時(shí)關(guān)注銀行貸款資金流向， 引導(dǎo)資金回歸本源， 避免企業(yè)過(guò)多地將貸款資金投向僅為滿足短期利益目標(biāo)的金融資產(chǎn)， 導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶? 許春玲）