■陳銳 李金葉

作為開放經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)面臨著不確定的國(guó)際環(huán)境。研究外部沖擊對(duì)中國(guó)金融周期的外溢影響，檢驗(yàn)我國(guó)采用宏觀審慎措施防范外部經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的有效性，有助于厘清影響中國(guó)金融運(yùn)行的主要外部因素，明晰宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的作用，為有的放矢地制定宏觀政策以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融沖擊提供參考，以提升宏觀調(diào)控的前瞻性和有效性，更好地維護(hù)金融穩(wěn)定。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)有學(xué)者關(guān)注外部沖擊對(duì)我國(guó)金融周期的影響，以及宏觀審慎政策防范外部沖擊、管理金融周期風(fēng)險(xiǎn)的有效性。嚴(yán)佳佳等[1]采用SVAR 模型考察了美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)。王有鑫等[2]研究了外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)不同階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的差異化影響，并分析了宏觀審慎政策平抑外部波動(dòng)的作用。苗文龍等[3]采用譜分析方法認(rèn)為國(guó)際間金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染使各國(guó)金融周期波動(dòng)趨于聯(lián)動(dòng)。

國(guó)外學(xué)者在外部沖擊和金融周期上給予了更多的關(guān)注，其相關(guān)研究大致可分為四類：第一類是對(duì)金融周期的重要性和特征方面的研究。根據(jù)Minsky[4]和Kindleberger[5]的研究，“金融周期”是指資產(chǎn)價(jià)格、金融風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束之間自我強(qiáng)化的相互作用。Amat[6]認(rèn)為金融周期擴(kuò)張與信貸量快速增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格上漲和息差縮小有關(guān)，這些都是由經(jīng)濟(jì)主體對(duì)總體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況或特定資產(chǎn)類別未來前景的理性或非理性樂觀情緒所引發(fā)的，進(jìn)而導(dǎo)致過度冒險(xiǎn)行為。隨著對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期刺激需求轉(zhuǎn)化為更多資產(chǎn)，失衡的累積可能演變成一個(gè)自我強(qiáng)化的過程。在不可持續(xù)的擴(kuò)張達(dá)到頂峰，泡沫破裂后，金融周期進(jìn)入收縮階段，其特征是資產(chǎn)價(jià)格下降，信貸活動(dòng)減少，利差上升和市場(chǎng)波動(dòng)，可能還伴隨著銀行擠兌、低價(jià)出售過高資產(chǎn)、銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染等。第二類是對(duì)金融周期衡量方法方面的研究。主要有三種分析金融周期特征的方法，即拐點(diǎn)分析[7]、濾波方法[7]以及頻譜分析[8]。Borio[9]為了從經(jīng)驗(yàn)上衡量金融周期，強(qiáng)調(diào)了聯(lián)合的中期波動(dòng)（通常在10—20年范圍內(nèi)）在信貸和資產(chǎn)價(jià)格中的作用。Drehmann等[7]采用帶通濾波法從實(shí)際信貸、信貸與GDP比率和實(shí)際住宅價(jià)格中提取中期周期來衡量金融周期。第三類是國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)對(duì)金融周期的影響研究。新興市場(chǎng)的金融周期容易受到全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響，這反映了新興市場(chǎng)國(guó)家與世界各經(jīng)濟(jì)體在貿(mào)易和金融上的相互依賴與聯(lián)系，為了促進(jìn)金融穩(wěn)定，需要繼續(xù)夯實(shí)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。金融監(jiān)管者需要監(jiān)測(cè)金融周期的中期風(fēng)險(xiǎn)，而不是遏制商業(yè)周期的短期波動(dòng)[10，11]。第四類是開放經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的最佳宏觀審慎政策的研究。2008年的全球金融危機(jī)促使各國(guó)使用宏觀審慎政策來減少與外部沖擊相關(guān)的危機(jī)發(fā)生率[12]。Reyes-heroles 等[13]分析了外部風(fēng)險(xiǎn)（主要是世界利率波動(dòng)）對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊，并研究了受金融危機(jī)影響的小型開放經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)這些外部風(fēng)險(xiǎn)的最佳宏觀審慎政策。Cerutti等[14]認(rèn)為宏觀審慎政策工具在降低信貸順周期變動(dòng)或抑制信貸過度增長(zhǎng)方面的作用強(qiáng)弱取決于資本市場(chǎng)的開放程度和金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r?？傮w而言，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于外部沖擊對(duì)金融周期影響的研究結(jié)論基本是一致的，認(rèn)為國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)與國(guó)內(nèi)金融周期波動(dòng)顯著相關(guān)，并強(qiáng)調(diào)了精心設(shè)計(jì)宏觀審慎政策的必要性。

在研究方法上，目前文獻(xiàn)主要采用VAR 或SVAR 模型，難以反映變量之間的時(shí)變相關(guān)性。外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊呈現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。異質(zhì)性的存在進(jìn)一步導(dǎo)致其對(duì)中國(guó)金融周期產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響，因此使用常參數(shù)模型分析外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)中國(guó)金融周期的影響缺乏實(shí)際意義。本文認(rèn)為在不同時(shí)期，外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期施加的作用也會(huì)隨之變化，因此本文使用時(shí)變向量自回歸模型（TVP-VAR）對(duì)該影響效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有：一是研究外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期的影響，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充。本文基于外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊的視角，并選擇更能反映變量之間時(shí)變相關(guān)關(guān)系的TVP-VAR 模型，檢驗(yàn)識(shí)別外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期影響的時(shí)變特征，為中國(guó)金融平穩(wěn)運(yùn)行和維護(hù)金融安全提供相應(yīng)的政策建議。二是以往國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)宏觀審慎政策效用進(jìn)行分析時(shí)，主要是圍繞其是否化解特定領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討，或者是基于金融關(guān)聯(lián)視角強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策協(xié)調(diào)對(duì)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，而本文主要檢驗(yàn)宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊的有效性，為我國(guó)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架提供有益參考。

二、理論分析

（一）外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)一國(guó)金融周期影響的機(jī)理分析

根據(jù)金融加速器理論，外部金融沖擊會(huì)引發(fā)外部融資溢價(jià)的內(nèi)生性變動(dòng)[15]。在不完美市場(chǎng)中，外部金融沖擊（主要指國(guó)際股市、匯市以及貨幣政策）可以通過利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道改變跨境資本流動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)外部融資溢價(jià)的變動(dòng)，并通過影響銀行信貸及企業(yè)融資行為，進(jìn)而對(duì)本國(guó)金融周期產(chǎn)生影響。以此類推，外部經(jīng)濟(jì)沖擊（主要指外部產(chǎn)出以及貿(mào)易政策不確定性沖擊）可以通過作用于一國(guó)進(jìn)出口來影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及企業(yè)自身資產(chǎn)價(jià)格和抵押品估價(jià)，進(jìn)一步影響企業(yè)獲取融資的外部溢價(jià)，并最終通過信貸鏈條對(duì)一國(guó)金融周期產(chǎn)生影響。而金融周期波動(dòng)與企業(yè)外部融資溢價(jià)之間的因果循環(huán)又會(huì)加強(qiáng)外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊的影響，最終放大原金融周期的波動(dòng)幅度[16]。具體而言，外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)本國(guó)金融周期影響的渠道如圖1所示。

圖1 外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)本國(guó)金融周期影響的渠道

本文基于Nolan 等[15]和嚴(yán)佳佳等[1]的研究，進(jìn)一步修正開放經(jīng)濟(jì)背景下外部融資溢價(jià)的影響因素模型，以此來解釋外部沖擊對(duì)一國(guó)金融周期形成沖擊的影響機(jī)理。假定一國(guó)國(guó)際收支凈額即凈出口與凈資本流出的差額為零，即：

其中，BP為一國(guó)國(guó)際收支凈額，X為出口，M為進(jìn)口，F(xiàn)為跨境資本凈流出。X-M為凈出口，Q為自主性凈出口，ε為邊際進(jìn)口傾向，Y為國(guó)民收入水平，n為實(shí)際匯率水平變化引發(fā)的凈出口變化率，為實(shí)際匯率水平，m為外部經(jīng)濟(jì)沖擊引發(fā)的凈出口變化率，Z為外部經(jīng)濟(jì)沖擊；r*為外國(guó)利率，r為本國(guó)利率，θ為資本凈流出與國(guó)內(nèi)外利差的比率。

由式（1）至（3）可以看出，外部經(jīng)濟(jì)沖擊Z直接影響凈出口，而外部金融沖擊可通過利差、實(shí)際匯率水平等渠道影響跨境資本凈流出F和凈出口。這些均會(huì)影響到一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，并會(huì)作用于企業(yè)的估值和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的對(duì)外融資。根據(jù)Nolan等[15]的研究，并將（1）式代入，可將企業(yè)外部融資溢價(jià)J表示為式（4）：

其中，跨境資本凈流出F與外部融資溢價(jià)呈正向關(guān)系，即跨境資本凈流出增加會(huì)使外部融資溢價(jià)有所上升。本國(guó)利率r、企業(yè)資產(chǎn)凈值S均與外部融資溢價(jià)呈反向關(guān)系，即一國(guó)利率上升導(dǎo)致的跨境資本流入，使得本國(guó)銀行可貸資金增加，企業(yè)外部融資溢價(jià)下降；企業(yè)資產(chǎn)凈值的增加則會(huì)通過提升抵押品估價(jià)降低企業(yè)外部融資溢價(jià)。一國(guó)凈出口的增加，一方面會(huì)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及資產(chǎn)凈值，另一方面又會(huì)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)資本需求，使得外部融資溢價(jià)下降。μ為市場(chǎng)信息不對(duì)稱等其他因素造成的外部融資溢價(jià)。α、β、λ、δ為比例系數(shù)。K為跨境融資溢價(jià)，受國(guó)內(nèi)外利率以及實(shí)際匯率水平的影響，表示為式（5）：

其中，A表示企業(yè)境外投資所需的手續(xù)費(fèi)用。將式（2）、（3）、（5）代入式（4），整理得出式（6）：

從式（6）可知，外部融資溢價(jià)與外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊密切相關(guān)，外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊可以改變一國(guó)外部融資溢價(jià)。在信息不對(duì)稱的不完美市場(chǎng)中，外部經(jīng)濟(jì)沖擊Z會(huì)通過一國(guó)進(jìn)出口渠道傳導(dǎo)金融沖擊，而外部金融沖擊可以通過匯率、利率等渠道來共同影響企業(yè)的外部融資溢價(jià)。

企業(yè)外部融資溢價(jià)的改變會(huì)影響企業(yè)的投資產(chǎn)出，進(jìn)而影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度，并最終通過信貸傳導(dǎo)對(duì)一國(guó)金融周期產(chǎn)生影響。例如，外部融資溢價(jià)上升，企業(yè)可貸資金減少，投資產(chǎn)出緊縮，就會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致信貸環(huán)境惡化，金融周期進(jìn)入收縮期。金融順周期效應(yīng)又會(huì)與外部融資溢價(jià)的逆周期效應(yīng)相互作用，形成外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊的放大效應(yīng)。綜上，外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊會(huì)對(duì)一國(guó)金融周期產(chǎn)生不容忽視的影響。

（二）宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊、調(diào)控金融周期的作用分析

在開放經(jīng)濟(jì)情況下，國(guó)內(nèi)宏觀審慎政策可以根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)采取相應(yīng)措施提振經(jīng)濟(jì)，遏制外部沖擊帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)[17]。自國(guó)際金融危機(jī)以來，各國(guó)特別重視宏觀審慎政策，將其作為總體政策的組成部分以維持整體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。宏觀審慎監(jiān)管工具包括四類：廣泛適用工具、分部門資本工具、流動(dòng)性工具和結(jié)構(gòu)性工具[18]。

我國(guó)宏觀審慎政策以金融周期作為調(diào)控對(duì)象。作為微觀審慎監(jiān)管措施的補(bǔ)充，宏觀審慎工具可以通過限制銀行部門杠桿和幫助縮小資本流入范圍來抑制由其引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格或匯率與信貸之間的順周期影響。例如，廣泛適用工具（如逆周期資本緩沖、杠桿率上限等）可以控制因資本流入引起的信貸激增，防范杠桿融資和不穩(wěn)定融資的不可持續(xù)的增長(zhǎng)，增強(qiáng)金融體系抵御外部沖擊的韌性。流動(dòng)性工具（如流動(dòng)性覆蓋率等）可以減少波動(dòng)性融資結(jié)構(gòu)所致的脆弱性，提升抵御流動(dòng)性沖擊的韌性[18]?？傊?，宏觀審慎政策可以幫助金融體系抵御外部沖擊以及由此引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌、匯率大幅貶值、杠桿率上升和不穩(wěn)定融資等，并對(duì)金融周期進(jìn)行調(diào)節(jié)。

圖2 宏觀審慎政策工具及傳導(dǎo)路徑

三、金融周期的測(cè)算

對(duì)金融周期最簡(jiǎn)要的描述是信貸和房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。信貸是連接儲(chǔ)蓄和投資的重要變量，可以用來衡量金融市場(chǎng)的波動(dòng)性[9，19]。房地產(chǎn)作為信貸的抵押品，其價(jià)格水平將會(huì)影響信貸水平，并誘發(fā)信貸和房地產(chǎn)價(jià)格的順周期性[20]。信貸與房地產(chǎn)價(jià)格能夠形象地描述出信貸約束、資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知之間相互增強(qiáng)的作用[21]。作為宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的近似測(cè)度，信貸占GDP的比例是金融危機(jī)的早期預(yù)警，也可以作為衡量金融體系吸收能力的間接指標(biāo)[22]。相比之下，股票價(jià)格并不適合作為金融周期的構(gòu)建指標(biāo)，因?yàn)槠湓诙唐陬l率上表現(xiàn)出相對(duì)較高的波動(dòng)性，并且與其他金融周期指標(biāo)的協(xié)同波動(dòng)要小得多[7]。

（一）數(shù)據(jù)處理

在國(guó)內(nèi)外金融周期已有研究的基礎(chǔ)上，本文選取信貸、信貸/GDP以及房地產(chǎn)價(jià)格三項(xiàng)指標(biāo)作為金融周期的構(gòu)建指標(biāo)。借鑒范小云等[23]的研究，信貸指標(biāo)采用國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門的信貸總量，房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局按月度公布的全國(guó)商品房累計(jì)平均銷售價(jià)格，數(shù)據(jù)來源為BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和CEIC數(shù)據(jù)庫。由于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代開始實(shí)行市場(chǎng)化發(fā)展，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，并充分考慮數(shù)據(jù)的可得性和時(shí)序長(zhǎng)度，本文將度量中國(guó)金融周期的數(shù)據(jù)區(qū)間具體設(shè)定為1995年第四季度至2020年第四季度。由于以上變量均為名義季度值，本文使用當(dāng)期CPI指數(shù)對(duì)信貸和房屋銷售價(jià)格兩個(gè)變量進(jìn)行平減，并通過X-12季節(jié)調(diào)整剔除季節(jié)因素和不規(guī)則因素，再對(duì)得到的實(shí)際值取對(duì)數(shù)，然后采用以上變量的同比增長(zhǎng)率來研究周期波動(dòng)。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間變?yōu)?996年第四季度至2020年第四季度。

（二）測(cè)算方法

由于金融因素的“順周期性”使其具有更高的持久性，金融周期的長(zhǎng)度和幅度均超過經(jīng)濟(jì)周期，即金融周期的頻率遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)周期[7]，因此將金融周期濾波設(shè)為中周期頻段。本文采用CF 帶通濾波法[24]來提取變量中的周期波動(dòng)成分，主要是較HP 濾波而言，CF帶通濾波法能提取特定頻率范圍內(nèi)的周期分量，達(dá)成最優(yōu)有限線性逼近的估計(jì)[11]。參照國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究[9，21]以及中國(guó)實(shí)際情況，將中周期的參數(shù)設(shè)置為24～77 個(gè)季度。在金融周期指標(biāo)的構(gòu)建上，國(guó)內(nèi)外研究普遍采取的是簡(jiǎn)單平均加總法，因此本文對(duì)這三個(gè)變量進(jìn)行了簡(jiǎn)單算術(shù)平均，得出金融周期的綜合指標(biāo)。為了進(jìn)行對(duì)比，本文也提取了短周期波動(dòng)成分，短周期的參數(shù)設(shè)置為5～24個(gè)季度。

（三）我國(guó)金融周期分析

金融周期大致可以分為兩個(gè)階段：擴(kuò)張期和收縮期[11]。本文構(gòu)建的金融中周期綜合指標(biāo)較貼切地?cái)M合了我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況，1996Q4—2020Q4，中國(guó)金融周期經(jīng)歷了5個(gè)擴(kuò)張期、4個(gè)收縮期。具體而言，1996Q4—1997Q3，我國(guó)金融市場(chǎng)整體穩(wěn)定，中周期指數(shù)維持在0.01左右。1997Q4—1999Q3，金融周期進(jìn)入收縮期，主要由于1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)出口有所下降，導(dǎo)致我國(guó)金融周期景氣程度下降。1999Q4—2001Q4，金融周期進(jìn)入擴(kuò)張期，這主要是由于國(guó)際貿(mào)易條件有所緩和，世界主要國(guó)家對(duì)中國(guó)進(jìn)口需求上升，對(duì)我國(guó)信貸也產(chǎn)生了強(qiáng)勁的推升作用。2002Q1—2005Q3，金融周期進(jìn)入收縮期，中周期指數(shù)由0.01 降至-0.02，這主要是由于金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款增多，使得信貸下降趨勢(shì)明顯。2005Q4—2010Q3，金融周期進(jìn)入擴(kuò)張期，這主要是由于我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市，人民幣升值，且2008年國(guó)際金融危機(jī)后的“4 萬億計(jì)劃”促進(jìn)了我國(guó)信貸的快速擴(kuò)張。在2009年左右，無論是中周期還是短周期均達(dá)到了波峰，其中短周期指數(shù)沖到了0.07，而中周期指數(shù)則達(dá)到了接近0.02，這主要是因?yàn)?009年我國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣和信貸政策。2010Q4—2012Q4，金融周期進(jìn)入收縮期，這主要是由于金融監(jiān)管部門開始對(duì)地方融資平臺(tái)進(jìn)行整治，信貸周期波動(dòng)頻率逐漸降低，且2010年10月人民銀行宣布加息，金融業(yè)進(jìn)入緊縮期。2013Q1—2015Q2，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)趨于成熟，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，我國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮與信貸的擴(kuò)張相呼應(yīng)，金融周期進(jìn)入擴(kuò)張期。2015Q3—2018Q4，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)層面的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融層面的利率市場(chǎng)化和匯率改革，對(duì)金融周期產(chǎn)生了深刻影響，金融周期穩(wěn)中趨降，進(jìn)入收縮期。2019Q1—2020Q4，伴隨著新冠疫情的沖擊，央行實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具，加大對(duì)小微企業(yè)支持力度，增加信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，金融周期進(jìn)入擴(kuò)張期。

圖3 我國(guó)金融中周期與短周期比較

四、外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊影響金融周期的計(jì)量模型

（一）變量選取

參考王有鑫等[2]的研究，本文將外部經(jīng)濟(jì)沖擊分為外部產(chǎn)出沖擊以及貿(mào)易政策不確定性沖擊，分別用OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（EPU）的同比增速來衡量。外部金融沖擊分為國(guó)際股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及貨幣政策沖擊，依次用MSCI全球指數(shù)（MSCI）、實(shí)際美元指數(shù)（UDI）和按實(shí)際GDP加權(quán)平均的G4經(jīng)濟(jì)體（美、日、英、歐元區(qū)）基準(zhǔn)利率（IR）①的同比增速來衡量。由于原始數(shù)據(jù)頻率既有日度數(shù)據(jù)也有月度數(shù)據(jù)，本文均按季度進(jìn)行平均，并進(jìn)一步計(jì)算得到同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，單位均為百分比，原始數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間和金融周期保持一致，為1996年第四季度至2020年第四季度。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型設(shè)定

在外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊影響我國(guó)金融周期過程中，需考慮這種沖擊可能會(huì)隨時(shí)間變化而變化，在一些特殊時(shí)點(diǎn)如亞洲金融危機(jī)、國(guó)際金融危機(jī)以及全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，隨著外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，變量間的影響關(guān)系也存在變化的可能性。時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR模型），可以識(shí)別與估計(jì)模型參數(shù)時(shí)變特征。這一方法已經(jīng)被廣泛運(yùn)用于多變量相互關(guān)系的研究中，例如匯率利率波動(dòng)等相關(guān)關(guān)系的研究[25，26]。本文基于TVP-VAR 方法，驗(yàn)證外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期的影響。TVP-VAR的矩陣式為：

式（7）中，yt為k維觀測(cè)變量，Xt=Ip?(yt-1，…，yt-p)，?代表克羅內(nèi)克積，P代表滯后階數(shù)。βt、和∑t都是隨時(shí)間變化的，誤差項(xiàng)εt～N(0，Ik)?；贜akajima[27]的研究，A為下三角矩陣，Σ 為對(duì)角矩陣：

與之對(duì)應(yīng)的時(shí)變參數(shù)以βt、at、ht表示，滿足隨 機(jī) 游 走 過 程，即βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht，其 中at=(a21，a31，a32，…，ak，k-1)′ ，ht=(h1t，…，hkt)′，hjt=logσ2jt，且j=1，…，k，同時(shí)滿足式（9）所示的分布條件。

根據(jù)Nakajima[27]的做法，運(yùn)用MCMC 算法對(duì)模型（7）進(jìn)行估計(jì)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）時(shí)變向量自回歸（TVP-VAR）

由于識(shí)別度的限制，時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型中考慮的經(jīng)濟(jì)變量一般不會(huì)超過5 個(gè)[28]。因此，本文用TVP-VAR 模型分別分析外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期的外溢影響。其中，外部經(jīng)濟(jì)沖擊共涉及3個(gè)變量，即OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）、美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（EPU）和我國(guó)金融周期（FC）；外部金融沖擊共涉及4 個(gè)變量，即MSCI 全球指數(shù)（MSCI）、實(shí)際美元指數(shù)（UDI）、G4 貨幣政策（IR）和我國(guó)金融周期（FC）。

由于TVP-VAR 模型中的變量排序會(huì)影響實(shí)證結(jié)果，排序在后的變量對(duì)排序在前的變量不存在當(dāng)期作用而僅存在滯后期影響[29]。本文認(rèn)為，金融周期變量對(duì)外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊的反應(yīng)更加迅速，所以將其排在最后，其他變量亦按此原則進(jìn)行排序，最終確定以O(shè)ECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）、美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（EPU）和我國(guó)金融周期（FC）的順序，以MSCI 全球指數(shù)（MSCI）、實(shí)際美元指數(shù)（UDI）、G4 貨幣政策（IR）和我國(guó)金融周期（FC）的順序分別構(gòu)建外部經(jīng)濟(jì)沖擊和外部金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期影響的TVP-VAR模型。

TVP-VAR模型要求變量平穩(wěn)，本文對(duì)各變量已進(jìn)行平穩(wěn)性處理，此處不再贅述。參照Nakajima[27]的研究，為計(jì)算參數(shù)抽樣的后驗(yàn)分布，運(yùn)用MCMC方法進(jìn)行10000次抽樣，滯后期為2期。從收斂性來看，表2 參數(shù)的Geweke 值均未超過5%的臨界值1.96，表明參數(shù)CD 統(tǒng)計(jì)量均不能拒絕后驗(yàn)分布；外部經(jīng)濟(jì)、金融沖擊對(duì)金融周期影響的無效因子值最大分別為78.56 和93.18，表明用10000 次抽樣分別可以得到127個(gè)和107個(gè)不相關(guān)的樣本，說明MCMC算法對(duì)參數(shù)后驗(yàn)分布進(jìn)行抽樣有較好的有效性，均可進(jìn)行時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果分析。

表2 TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

1.時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

針對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊的不穩(wěn)定性，本文選擇提前1 期（1 個(gè)季度）、2 期（半年）、4 期（1年）的脈沖響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)分別代表短期、中期和長(zhǎng)期影響。

對(duì)于外部產(chǎn)出（IPI）沖擊而言，在提前1期時(shí)，其對(duì)金融周期（FC）的影響基本為負(fù)，但在2020年有明顯的正向影響。這可能是受全球新冠疫情影響，各國(guó)工業(yè)產(chǎn)出下降，對(duì)中國(guó)工業(yè)制成品的進(jìn)口需求上升，從而有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融周期景氣程度提高。在提前2期和提前4期時(shí)均基本為負(fù)向影響，這說明從中長(zhǎng)期來看，外部產(chǎn)出對(duì)我國(guó)金融周期會(huì)產(chǎn)生一定抑制效果。

對(duì)于外部貿(mào)易政策（EPU）的沖擊而言，各期為正負(fù)間上下波動(dòng)。在1998年、2009年和2018年左右，對(duì)金融周期負(fù)向影響最大，均位于谷底。這可能是受亞洲金融危機(jī)、國(guó)際金融危機(jī)和中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，世界主要國(guó)家對(duì)中國(guó)進(jìn)口需求下降，導(dǎo)致我國(guó)金融周期景氣程度下降。美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)上升，無論是短期還是中長(zhǎng)期，均會(huì)對(duì)我國(guó)金融周期產(chǎn)生強(qiáng)勁的負(fù)向沖擊。

對(duì)于國(guó)際股票市場(chǎng)（MSCI）的沖擊而言，各期均呈正負(fù)間上下波動(dòng)態(tài)勢(shì)。在國(guó)際股市利好的情況下，基于“套價(jià)”動(dòng)機(jī)，我國(guó)資本流出會(huì)有所增加，導(dǎo)致我國(guó)信貸供應(yīng)有所收縮，金融周期景氣程度有所下降?？梢钥闯觯?008年國(guó)際金融危機(jī)節(jié)點(diǎn)，國(guó)外股市低迷降低了對(duì)國(guó)內(nèi)資本的吸引力，間接推升了我國(guó)金融周期景氣程度。

國(guó)際外匯市場(chǎng)（UDI）的沖擊對(duì)我國(guó)金融周期主要為正向影響。尤其是提前4期的正向拉動(dòng)效果最為明顯。這說明從長(zhǎng)期來看，美元升值會(huì)給我國(guó)帶來貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，提升我國(guó)金融周期景氣程度。

對(duì)于外部貨幣政策（IR）的沖擊而言，各期波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，即2000年以來對(duì)我國(guó)金融周期主要為負(fù)向沖擊，但從2008年以來負(fù)向沖擊持續(xù)減弱。這可能是由于2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，G4 經(jīng)濟(jì)體實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策（如美國(guó)實(shí)行量化寬松政策），國(guó)外利率下降，進(jìn)而對(duì)中國(guó)貿(mào)易條件造成負(fù)向影響，導(dǎo)致我國(guó)金融周期景氣程度下降，但同時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策也使得G4經(jīng)濟(jì)體提升了進(jìn)口需求，間接提高了中國(guó)的出口水平，因此表現(xiàn)為對(duì)我國(guó)金融周期的負(fù)向沖擊持續(xù)減弱。

圖4 不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)

2.時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

為進(jìn)一步分析不同時(shí)點(diǎn)模型中金融周期對(duì)外部沖擊影響的變化情況，根據(jù)金春雨等[28]的研究，本文分別選取亞洲金融危機(jī)（1998年第一季度）、國(guó)際金融危機(jī)（2009年第三季度）以及全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)（2015年第一季度）三個(gè)典型時(shí)期進(jìn)行分析。

對(duì)于外部產(chǎn)出（IPI）沖擊而言，3 個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖沖擊效應(yīng)均為負(fù)向，但波幅不一致。在國(guó)際金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)，外部產(chǎn)出沖擊較為平穩(wěn)，基本維持在-0.0001%；在中亞金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)，由第0 期的-0.0001%下降至第4 期的-0.00025%，并從第4 期起開始反彈，到第16 期又回到-0.0001%；在全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)點(diǎn)，從第0期至第10期一直呈下降態(tài)勢(shì)并跌至-0.0004%，從第10期起又略微反彈。說明在這3個(gè)時(shí)點(diǎn)，外部產(chǎn)出對(duì)我國(guó)金融周期均為負(fù)向沖擊，但在全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)這個(gè)時(shí)點(diǎn)的負(fù)向沖擊最大。

對(duì)于外部貿(mào)易政策（EPU）沖擊而言，3個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖沖擊效應(yīng)均為負(fù)向。按負(fù)向沖擊由大到小排序，依次為國(guó)際金融危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和亞洲金融危機(jī)。其中，在亞洲金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)，從第1 期的-0.002%起負(fù)向效應(yīng)逐漸減弱，到第10 期趨于收斂，負(fù)向效應(yīng)消失；而在國(guó)際金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)點(diǎn)，從第4期起負(fù)向效應(yīng)開始減弱，但在第16期分別保持在-0.002%和-0.001%。說明在國(guó)際金融危機(jī)這個(gè)時(shí)點(diǎn)，外部貿(mào)易政策對(duì)我國(guó)金融周期的負(fù)向沖擊最大。

對(duì)于國(guó)際股票市場(chǎng)（MSCI）的沖擊而言，國(guó)際金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)這2個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖沖擊效應(yīng)呈V 形，先由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，到第8 期降為谷底，之后開始上揚(yáng)，到第16 期負(fù)向效應(yīng)消失；而亞洲金融危機(jī)的脈沖沖擊效應(yīng)呈倒U 型，先由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，到第8期升至波峰，之后開始下降，到第16期正向效應(yīng)消失。說明在這3 個(gè)時(shí)點(diǎn)，國(guó)際股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融周期既有正向沖擊又有負(fù)向沖擊，最后都會(huì)趨于收斂。

對(duì)于國(guó)際外匯市場(chǎng)（UDI）的沖擊而言，3個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖沖擊效應(yīng)均為正向。其中，國(guó)際金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)這2個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖沖擊效應(yīng)呈倒U形，到第8期升至波峰，之后開始下降，到第16期保持在0.0004%；而在亞洲金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)，趨勢(shì)呈倒S型，在第4期達(dá)到谷峰，在第14期降為谷底，之后略微上揚(yáng)，保持在0.0002%。說明在這3 個(gè)時(shí)點(diǎn)，國(guó)際外匯市場(chǎng)的沖擊提升了我國(guó)金融周期景氣程度。

對(duì)于外部貨幣政策（IR）的沖擊而言，國(guó)際金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)這2個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖沖擊效應(yīng)均為負(fù)向，但趨勢(shì)為V型，前者跌至-0.0025%，后者跌至-0.002%，分別從第4 期和第6 期起開始反彈，到第16 期保持在-0.001%；而亞洲金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)的脈沖沖擊效應(yīng)逐漸呈下降態(tài)勢(shì)，從第6 期起從正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，到第16期保持在-0.001%。相比而言，在國(guó)際金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)，G4經(jīng)濟(jì)體實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)我國(guó)金融周期的負(fù)向沖擊較大。

圖5 不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)

（二）穩(wěn)健性分析

本文使用兩種方法對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是采用范小云等[23]求各金融變量的主成分分析的方式構(gòu)建金融周期指數(shù)（FC1），并重構(gòu)TVPVAR 模型，所得主要定性結(jié)論與上述分析基本一致：外部產(chǎn)出對(duì)我國(guó)金融周期會(huì)產(chǎn)生一定抑制效果；美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)上升會(huì)對(duì)我國(guó)金融周期產(chǎn)生強(qiáng)勁的負(fù)向沖擊；2008年國(guó)際金融危機(jī)節(jié)點(diǎn)，國(guó)際股市推升了我國(guó)金融周期景氣程度；2008年以來，外部貨幣政策對(duì)我國(guó)金融周期的負(fù)向影響持續(xù)減弱；國(guó)際外匯市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融周期主要為正向沖擊。二是借鑒王有鑫等[2]和Gammadigbe[30]的研究，使用Hodrick-Prescott（HP）濾波構(gòu)建金融周期指數(shù)（FC2），并重構(gòu)TVP-VAR 模型，所得結(jié)果與上述基準(zhǔn)模型基本一致，證明研究結(jié)論穩(wěn)健。

圖6 中國(guó)金融周期對(duì)比分析圖

六、對(duì)宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊有效性的進(jìn)一步驗(yàn)證

為了進(jìn)一步驗(yàn)證我國(guó)使用宏觀審慎政策工具防范外部經(jīng)濟(jì)及金融沖擊的有效性，本文參考王有鑫等[2]和宋科等[31]的研究，利用外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期的脈沖響應(yīng)函數(shù)值與我國(guó)宏觀審慎政策變量進(jìn)行OLS回歸分析。

被解釋變量：我國(guó)金融周期受到的各類外部經(jīng)濟(jì)及金融沖擊。用上文TVP-VAR 模型得到的五類外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)我國(guó)金融周期的脈沖響應(yīng)函數(shù)值（即外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊對(duì)中國(guó)金融周期各個(gè)時(shí)間點(diǎn)的平均沖擊值）來衡量。

解釋變量：宏觀審慎政策。代理變量選擇貸款價(jià)值比平均限制（LTV1）②以及除LTV政策之外的各類政策實(shí)施③的虛擬變量之和（MAPP）。考慮到宏觀審慎政策效果的滯后性，將這2 個(gè)代理變量的滯后一期作為解釋變量，分別用L.LTV1、L.MAPP 表示。數(shù)據(jù)來源于IMF 的宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫（數(shù)據(jù)范圍為1990—2019年）。

如果OLS 回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明相應(yīng)類型的宏觀審慎政策對(duì)該類外部沖擊能起到有效的抑制作用；如果回歸系數(shù)顯著為正或者不顯著，則表明對(duì)該類外部沖擊的防范效果不明顯。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，考慮到TVP-VAR 滾動(dòng)計(jì)算方式和差分影響，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1997第三季度至2019年第四季度。

表3 顯示在不同的金融周期，宏觀審慎政策對(duì)于平抑外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊的作用不同。在全樣本期，限制貸款價(jià)值比對(duì)OECD國(guó)家工業(yè)產(chǎn)出、國(guó)際外匯市場(chǎng)、G4 貨幣政策沖擊都存在顯著的負(fù)向影響，說明其對(duì)這三種外部沖擊均能起到有效的抑制作用；其他類型宏觀審慎政策僅對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)有顯著的負(fù)向影響，說明實(shí)施其他類型宏觀審慎政策能有效防范國(guó)際外匯市場(chǎng)沖擊，而對(duì)其他沖擊防范效果不明顯。在擴(kuò)張期，限制貸款價(jià)值比對(duì)OECD 國(guó)家工業(yè)產(chǎn)出和國(guó)際外匯市場(chǎng)均存在顯著的負(fù)向影響；其他類型宏觀審慎政策僅對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)存在顯著的負(fù)向影響，而未對(duì)其他沖擊起到有效抑制作用。在收縮期，限制貸款價(jià)值比對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)和G4貨幣政策沖擊能起到有效的抑制作用，而實(shí)施其他類型宏觀審慎政策對(duì)所有經(jīng)濟(jì)金融沖擊的防范效果均不明顯。

表3 宏觀審慎政策對(duì)于防范外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊的有效性

七、結(jié)論及政策建議

首先，本文采用CF帶通濾波法提取變量中周期波動(dòng)成分對(duì)中國(guó)金融周期進(jìn)行劃分（使用兩階段劃分法），結(jié)果發(fā)現(xiàn)從1996年第四季度到2020年第四季度，中國(guó)金融周期經(jīng)歷了5 個(gè)擴(kuò)張期、4 個(gè)收縮期。其次，本文通過TVP-VAR 模型的時(shí)變脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)：從中長(zhǎng)期來看，外部產(chǎn)出對(duì)我國(guó)金融周期會(huì)產(chǎn)生一定抑制效果；美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)上升，無論是短期還是中長(zhǎng)期，均會(huì)對(duì)我國(guó)金融周期產(chǎn)生強(qiáng)勁的負(fù)向沖擊；2008年國(guó)際金融危機(jī)節(jié)點(diǎn)，國(guó)際股市低迷推升了我國(guó)金融周期景氣程度；2008年以來，外部貨幣政策對(duì)我國(guó)金融周期的負(fù)向沖擊持續(xù)減弱；國(guó)際外匯市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融周期主要為正向沖擊。再次，本文通過TVP-VAR 模型的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)（取亞洲金融危機(jī)、國(guó)際金融危機(jī)以及全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)三個(gè)典型時(shí)點(diǎn)）分析發(fā)現(xiàn)：外部產(chǎn)出在全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)點(diǎn)對(duì)我國(guó)金融周期的負(fù)向沖擊最大；外部貿(mào)易政策和外部貨幣政策在國(guó)際金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)對(duì)我國(guó)金融周期的負(fù)向沖擊最大；在三個(gè)典型時(shí)點(diǎn)上，國(guó)際股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融周期既有正向沖擊又有負(fù)向沖擊，而國(guó)際外匯市場(chǎng)的沖擊提升了我國(guó)金融周期景氣程度。最后，本文通過OLS 回歸分析發(fā)現(xiàn)：在金融周期全樣本期，限制貸款價(jià)值比能夠有效防范外部產(chǎn)出、國(guó)際外匯市場(chǎng)和G4貨幣政策對(duì)我國(guó)金融周期的沖擊，而限制貸款價(jià)值比和其他類型宏觀審慎政策均不能有效防范美國(guó)貿(mào)易政策不確定性和國(guó)際股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融周期的沖擊；在擴(kuò)張期，實(shí)施其他宏觀審慎政策也能夠有效防范國(guó)際外匯市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融周期的沖擊；在收縮期，實(shí)施其他類型宏觀審慎政策對(duì)所有經(jīng)濟(jì)金融沖擊的防范效果均不明顯。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

一是靈活適度地運(yùn)用貨幣政策，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的有效調(diào)控。中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，金融周期容易受到外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的沖擊，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融溢出效應(yīng)的影響。因此，應(yīng)從我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際出發(fā)，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)要密切關(guān)注國(guó)際形勢(shì)變化及外部沖擊對(duì)我國(guó)金融周期影響的時(shí)變性，確保金融平穩(wěn)運(yùn)行。

二是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與預(yù)警。本文研究結(jié)果顯示，實(shí)施宏觀審慎政策不能有效防范美國(guó)貿(mào)易政策不確定性和國(guó)際股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融周期的沖擊。因此，應(yīng)加大對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨部門分析研究，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)、主要經(jīng)濟(jì)體及金融市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)和關(guān)注。此外，還要高度關(guān)注國(guó)際股票市場(chǎng)在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)疲弱背景下的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三是有效運(yùn)用宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，需要加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策等的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)其傳導(dǎo)的有效性；建立多部門分工協(xié)作、信息交換的機(jī)制，構(gòu)建跨部門風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置機(jī)制，更好地維護(hù)國(guó)家金融安全；不斷完善宏觀審慎政策工具，提高抗外部沖擊能力。■

注 釋

①GDP 為按美元計(jì)算的不變價(jià)；采用美國(guó)聯(lián)邦基金利率（日）、日本無擔(dān)保隔夜拆借利率（月）、英國(guó)基準(zhǔn)利率（日）、歐元區(qū)隔夜利率（月）。

②若無貸款價(jià)值比限制則設(shè)為100，數(shù)值越低則限制越高，代表政策收緊。為了與MAPP 變量相對(duì)應(yīng)，即數(shù)值上升表示政策收緊，本文的LTV1變量為100-LTV。

③共包含17 類政策，分別為銀行的逆周期資本緩沖要求、銀行資本留存緩沖要求、銀行資本要求、銀行杠桿限制、宏觀審慎目的的貸款損失準(zhǔn)備、總信貸額的增長(zhǎng)限制、貸款存款比、貸款限制、外匯借款限制、貸款價(jià)值比限制、放貸收入比限制、稅收限制、流動(dòng)性限制、外匯敞口頭寸限制、宏觀審慎目的的存款準(zhǔn)備金率要求、資本和流動(dòng)性的附加費(fèi)用以及其他類型。每一類政策，收緊記為1；放松記為-1。