■陶士貴 姜智翔

一、引言

新冠肺炎疫情作為突發(fā)性全球公共衛(wèi)生事件，給各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大沖擊，至今仍有很多國家深陷其中無法自拔。為防止疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成破壞，美國迅速出臺(tái)了新一輪量化寬松、降息等多種貨幣政策，隨后又推出了多輪次上萬億級(jí)的財(cái)政刺激法案。截至2021年6月23日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)突破8 萬億美元，持有證券合計(jì)7.5萬億美元（含5.2萬億美元國債和2.4萬億美元抵押支持債券），占GDP的比重約35%。美國國債的規(guī)模也達(dá)到28.5萬億美元的歷史新高。本輪無限量化寬松的規(guī)模已超過2008年美國次貸危機(jī)發(fā)生后實(shí)施的三次量化寬松政策規(guī)模之和。

中國作為世界第一大貿(mào)易國，不可避免地受到以美國量化寬松政策為代表的各類擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊。整體經(jīng)濟(jì)狀況尤其是匯率、利率、進(jìn)出口等諸多因素受影響較大。普通民眾能感知且較為關(guān)心的是物價(jià)水平，因?yàn)槠鋵?duì)老百姓的生活水平和生活質(zhì)量有著直接影響。鑒于此，本文選取了2008年10月—2021年10月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR和SVAR模型來分析量化寬松政策對(duì)中國價(jià)格水平的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

2008年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊，宣布開啟第一輪量化寬松貨幣政策（QE）。近十余年，其效果引發(fā)了國內(nèi)外眾多學(xué)者的廣泛討論。

關(guān)于量化寬松的作用，最早可追溯到以Friedman為代表的貨幣主義學(xué)派。他們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，央行可以通過采取適當(dāng)寬松的貨幣政策來推高通貨膨脹，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而擺脫蕭條。這也為后來美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松政策提供了充分的理論支持。

1.量化寬松政策的有效性。陳霖[1]認(rèn)為量化寬松政策能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、刺激就業(yè)和抑制通貨緊縮，并對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng)。徐義鑫[2]認(rèn)為量化寬松期間貨幣政策傳導(dǎo)渠道中部分變量失靈使受影響國家的貨幣供給結(jié)構(gòu)改變，而真實(shí)貨幣供給并未劇烈增長(zhǎng)，貨幣供給不足造成嚴(yán)重的通貨膨脹，其效果主要還是取決于該國的信貸市場(chǎng)狀況。Mohseni 等[3]將債券市場(chǎng)加入兩資產(chǎn)模型中，認(rèn)為由于財(cái)政政策的干預(yù)，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是不確定的，而公眾預(yù)期在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中對(duì)貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)機(jī)制起著至關(guān)重要的作用。許坤等[4，5]則認(rèn)為量化寬松的傳導(dǎo)過程受到了阻滯，并未拉動(dòng)通貨膨脹率回升至目標(biāo)水平，反而長(zhǎng)期保持在低通脹狀態(tài)甚至面臨通縮壓力。Hollmayr 等[6]認(rèn)為在財(cái)政主導(dǎo)下，量化寬松政策對(duì)通貨膨脹的影響與常規(guī)貨幣政策相似，因?yàn)檫@些財(cái)富效應(yīng)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生了下行壓力。平均期限越長(zhǎng)，量化寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)就越不穩(wěn)定。

2.量化寬松政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成的影響。曲遠(yuǎn)源[7]發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策主要通過匯率和貿(mào)易兩個(gè)渠道間接地影響我國的通脹水平，其中匯率是其傳導(dǎo)的必經(jīng)渠道，貿(mào)易渠道也經(jīng)由其間接影響國際大宗商品價(jià)格。魏瑋等[8]發(fā)現(xiàn)美國量化寬松政策通過短期國際資本流動(dòng)渠道的溢出效應(yīng)最為顯著，但溢出的持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，這與短期國際資本的投機(jī)性有關(guān)。肖立晟等[9]認(rèn)為人民幣對(duì)美元的升值吸引了更多的資金流入，進(jìn)而對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響。曹為宇[10]認(rèn)為相比于以利率為代表的傳統(tǒng)貨幣政策，美國量化寬松政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響持續(xù)時(shí)間較短，長(zhǎng)期影響趨近于零。劉衛(wèi)平等[11]認(rèn)為在新冠肺炎疫情背景下，美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策相比于緊急降息和無限量化寬松政策而言，更能對(duì)中國股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛而顯著的影響。徐皓等[12]認(rèn)為量化寬松貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造和銀行信貸的影響是即時(shí)的、非線性的，而對(duì)長(zhǎng)期利率的影響是滯后的、線性的。方溯源等[13]認(rèn)為新冠肺炎疫情發(fā)生后美國緊急采取寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入巨額流動(dòng)性，使得股市出現(xiàn)大幅反彈，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體恐慌情緒也有所好轉(zhuǎn)，有效保證了美國乃至全球金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不會(huì)因流動(dòng)性“失血”而陷入恐慌。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注量化寬松政策對(duì)他國各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，但針對(duì)量化寬松政策對(duì)中國物價(jià)水平的影響，特別是整體傳導(dǎo)路徑的研究，還有所缺乏。本文主要研究美國量化寬松政策對(duì)中國物價(jià)水平的影響，并且在傳統(tǒng)的匯率和貿(mào)易渠道之外加入了金融渠道，以期更為全面地分析量化寬松政策對(duì)中國產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)，新冠疫情與2008年金融危機(jī)有著本質(zhì)上的不同，中美兩國采取的應(yīng)對(duì)策略也不盡相同。本文以2020年初為分界點(diǎn)，對(duì)疫情暴發(fā)后的影響做了單獨(dú)分析，比較新一輪量化寬松與之前的不同之處。這是本文的另一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)。

三、理論分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)界目前對(duì)量化寬松政策尚未給出明確定義，大體可認(rèn)為當(dāng)一國將利率長(zhǎng)期保持在零或接近于零的狀態(tài)時(shí)，“流動(dòng)性陷阱”就會(huì)對(duì)貨幣流通產(chǎn)生負(fù)面影響，從而導(dǎo)致常規(guī)貨幣政策從根本上失效。此時(shí)，央行會(huì)大量購買各類型的債券，將巨額流動(dòng)性注入市場(chǎng)，刺激消費(fèi)和投資，改善信貸狀況，以幫助企業(yè)渡過難關(guān)。

一般情況下，央行通過公開市場(chǎng)操作、購買短期證券等方式調(diào)整市場(chǎng)利率[14]。但是，量化寬松政策隱含著這樣的情境，即國債發(fā)行規(guī)模龐大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，其管理目標(biāo)是鎖定的，即在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)施低利率甚至負(fù)利率的政策。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)只能通過增加儲(chǔ)備來實(shí)現(xiàn)量化寬松，包括購買國庫券和銀行資產(chǎn)并將其重新融入整個(gè)銀行系統(tǒng)。換言之，通過提高流動(dòng)性來增加貸款準(zhǔn)備。

然而，一項(xiàng)政策的出臺(tái)和實(shí)施本身就傳遞出了某種信息[15]。美國是全球經(jīng)濟(jì)、政治、軍事實(shí)力最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，美元作為世界主導(dǎo)貨幣，其影響力可輻射全世界。因此，美聯(lián)儲(chǔ)任意一項(xiàng)貨幣政策都可能會(huì)造成全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易狀況變化。量化寬松政策是美聯(lián)儲(chǔ)為擺脫經(jīng)濟(jì)困境，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而作出的政策安排，外界將它看作是一種積極信號(hào)。這讓全球市場(chǎng)士氣大漲，充滿信心。

美國量化寬松政策對(duì)中國的影響可分為三個(gè)階段[16]。第一階段在美國國內(nèi)政策交付過程的早期。例如從美聯(lián)儲(chǔ)推出“印鈔機(jī)模式”到美國利率、物價(jià)水平和國民總收入的變化。第二階段是各國來往聯(lián)系日益密切，美國量化寬松的政策效應(yīng)也會(huì)通過匯率、進(jìn)出口貿(mào)易等渠道讓包括中國在內(nèi)的世界其他國家受到相應(yīng)的影響。第三階段是在中國國內(nèi)傳導(dǎo)的部分。美國量化寬松政策引起的人民幣匯率變動(dòng)和物價(jià)水平波動(dòng)，最終會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。

美國量化寬松政策主要通過資本流動(dòng)渠道和國際貿(mào)易渠道對(duì)其他國家或地區(qū)的物價(jià)水平產(chǎn)生影響。由于美國實(shí)施的量化寬松政策維持低利率，資本作為逐利方，自然會(huì)向他國流動(dòng)，直接或間接地改變?cè)摰貐^(qū)的資產(chǎn)價(jià)格；而引發(fā)的匯率波動(dòng)使得他國幣值發(fā)生變化[17]，購買進(jìn)口商品時(shí)就不能按照原有的價(jià)格進(jìn)行購買，因此，對(duì)于一些需要采購進(jìn)口原材料的生產(chǎn)商來說，生產(chǎn)成本可能會(huì)上升，導(dǎo)致正常商品價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，甚至大幅偏離原有的價(jià)格水平。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)諸如存款準(zhǔn)備金率等基本價(jià)格指標(biāo)的調(diào)整，更是后續(xù)實(shí)行量化寬松政策的根本，商品和資本市場(chǎng)的價(jià)格升降也都是隨著基本價(jià)格指標(biāo)的調(diào)整而上下波動(dòng)起伏。這是另一個(gè)新的傳導(dǎo)渠道——金融渠道。圖1清晰地反映了美國量化寬松政策影響中國物價(jià)水平的傳導(dǎo)機(jī)制。

圖1 美國量化寬松政策對(duì)中國物價(jià)水平影響的傳導(dǎo)機(jī)制

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2008年10月—2021年10月的數(shù)據(jù)構(gòu)建模型，研究美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)中國物價(jià)水平的影響。

量化寬松政策實(shí)施的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)需要調(diào)整各商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率以達(dá)到實(shí)現(xiàn)刺激信貸規(guī)模的預(yù)期。因此，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化被用以反映量化寬松的實(shí)施效果。

此外，鑒于量化寬松政策的國際傳導(dǎo)效應(yīng)，本文選取人民幣實(shí)際有效匯率來反映量化寬松政策受匯率渠道影響的程度，選取美國存款準(zhǔn)備金率反映金融渠道，選取國際大宗商品價(jià)格指數(shù)反映其貿(mào)易渠道。為體現(xiàn)我國消費(fèi)水平的真實(shí)變化，除了選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，還加入了生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)這一指標(biāo)作為補(bǔ)充。

其中，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（FED）來自美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)。人民幣實(shí)際有效匯率（RER）和美國存款準(zhǔn)備金率（ARR）數(shù)據(jù)源于世界銀行數(shù)據(jù)。國際大宗商品價(jià)格指數(shù)（CI）數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計(jì)局。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是當(dāng)月資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的平均值。價(jià)格指數(shù)為年度數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。本文對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，以反映數(shù)據(jù)百分比變化之間的關(guān)系。后文在以上所有指標(biāo)前加“D”，代表對(duì)應(yīng)指標(biāo)的變化率。

本文將針對(duì)選取的美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策指標(biāo)和其余自變量指標(biāo)分別進(jìn)行VAR 模型和SVAR模型的回歸分析。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1可以看到，經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理后的CPI均值為1.05，PPI均值為0.01，均大于0，說明在2008年至2021年6月間，我國通貨膨脹水平整體上在增加。PPI標(biāo)準(zhǔn)差為1.51，說明我國的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)波動(dòng)程度相對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來說更大。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（FED）均值為15.11，最大值為15.90，最小值為14.44，標(biāo)準(zhǔn)差為0.36，仍舊有不斷擴(kuò)增的趨勢(shì)；人民幣實(shí)際有效匯率（RER）均值為0.15，最大值為0.16，最小值為0.14，標(biāo)準(zhǔn)差為0.01，整體的波動(dòng)幅度較??；美國存款準(zhǔn)備金率（ARR）均值為0.41，最大值為0.49，最小值為0.15，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，一直維持在較低水平，波動(dòng)較??；國際大宗商品價(jià)格指數(shù)（CI）均值為4.87，最大值為5.19，最小值為4.43，標(biāo)準(zhǔn)差為0.17，呈現(xiàn)上漲的態(tài)勢(shì)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（三）VAR模型構(gòu)建

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)與滯后階數(shù)的選擇

構(gòu)建自回歸向量模型需要保證所有變量都是平穩(wěn)變量。如果選擇非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸，會(huì)得到偽回歸結(jié)果。所以，首先應(yīng)測(cè)試每個(gè)變量的一致性。

從表2 可以看到，所有變量P 值均大于0.05，沒有通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，需要通過一階差分進(jìn)行判斷。

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可以看到，經(jīng)過一階差分處理后，所有變量都在1%的顯著性水平上不存在單位根，可以認(rèn)為這組序列是平穩(wěn)的。進(jìn)一步估計(jì)對(duì)應(yīng)的滯后階數(shù)，結(jié)果如表4所示。

表3 一階差分后的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 滯后階數(shù)信息準(zhǔn)則結(jié)果

評(píng)估結(jié)果基于四個(gè)信息標(biāo)準(zhǔn)：FPE、AIC、HQIC和SBIC。考慮到樣本大小和樣本準(zhǔn)確度之間的權(quán)衡，AIC 標(biāo)準(zhǔn)過于保守，會(huì)使所得結(jié)果略高于實(shí)際值。因此，本文選取HQIC和SBIC準(zhǔn)則要求的一階滯后作為研究對(duì)象，并且出于對(duì)樣本和參數(shù)復(fù)雜程度的考量，將樣本滯后期數(shù)設(shè)置為1。模型形式如下：

其中，Xt=[ΔFEDt，ΔCIt，ΔCPIt(ΔPPIt)，ΔRERt，ΔARRt]，A0為五維常數(shù)列向量，A1為五階系數(shù)矩陣，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)列向量。

2.VAR模型結(jié)果分析

首先，本文針對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）構(gòu)建VAR模型，默認(rèn)的滯后階數(shù)為一階，結(jié)果如表5所示。

表5 消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）VAR模型結(jié)果

從美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）VAR模型的回歸結(jié)果可以看出：

滯后一階的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（L1.DCPI）對(duì)于當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率的回歸P 值為0.973，大于10%的顯著性水平，即認(rèn)為滯后一階的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率對(duì)于當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率的影響并不顯著。此外，人民幣實(shí)際有效匯率變化率（L1.DRER）的回歸P值大于10%的顯著性水平，即認(rèn)為人民幣實(shí)際有效匯率變化率對(duì)于當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率的影響也不顯著。

而從滯后一階的美國存款準(zhǔn)備金率變化率（L1.DARR）、國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率（L1.DCI）和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率（L1.DFED）的回歸結(jié)果可以看到，其P值分別為0.052、0.004、0.006，均小于10%的顯著性水平，其回歸系數(shù)分別為-2.261、1.475、1.618，可以認(rèn)為在10%的顯著性水平下，滯后一階的美國存款準(zhǔn)備金率變化率對(duì)于當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率有著負(fù)向影響。滯后一階的美國存款準(zhǔn)備金率變化率每增加1%，會(huì)使得當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率減少2.261%。同樣的，可以認(rèn)為在1%的顯著性水平下，滯后一階的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率對(duì)于當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率有著正向影響。滯后一階的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率每增加1%，會(huì)使得當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率增加1.475%。滯后一階的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率每增加1%，會(huì)使得當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率增加1.618%。

接著，本文將分析生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的VAR模型結(jié)果。

從表6 可以看到，滯后一階的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率（L1.DFED）、人民幣實(shí)際有效匯率變化率（L1.DRER）、美國存款準(zhǔn)備金率變化率（L1.DARR）的回歸P 值均大于10%的顯著性水平，即認(rèn)為它們對(duì)于當(dāng)期生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率的影響均不顯著。而滯后一階的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（L1.DPPI）對(duì)于當(dāng)期生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率的回歸P 值為0.000，小于1%的顯著性水平，且回歸系數(shù)為0.583，可以認(rèn)為在1%的顯著性水平下，滯后一階的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率對(duì)于當(dāng)期生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率有著正向影響。滯后一階的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率每增加1%，會(huì)使得當(dāng)期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率增加0.583%。同樣的，滯后一階的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率（L1.DCI）的P 值為0.000，小于1%的顯著性水平，且回歸系數(shù)為2.615，可以認(rèn)為在1%的顯著性水平下，滯后一階的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率對(duì)于當(dāng)期生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率有著正向影響。滯后一階的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率每增加1%，會(huì)使得當(dāng)期生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率增加2.615%。

表6 生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）VAR模型結(jié)果

3.VAR穩(wěn)定性檢驗(yàn)

消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的VAR模型，所有特征根都在單位圓內(nèi)，說明每個(gè)VAR模型都是穩(wěn)定的。由于樣本變量出現(xiàn)變化，其他變量也會(huì)跟隨其作相應(yīng)調(diào)整，隨著時(shí)間的推移，變化產(chǎn)生的效果會(huì)逐漸減弱，整體也會(huì)趨于穩(wěn)定。因此，可以通過消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率）來判斷這些變量構(gòu)成的模型是否穩(wěn)定。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

使用格蘭杰原因檢驗(yàn)來估計(jì)變量之間的因果關(guān)系，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率（DFED）、國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率（DCI）和美國存款準(zhǔn)備金率變化率（DARR）是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）的格蘭杰原因，但人民幣實(shí)際有效匯率變化率（DRER）不是。

表7 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）來看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率（DFED）、人民幣實(shí)際有效匯率變化率（DRER）和美國存款準(zhǔn)備金率變化率（DARR）不是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的格蘭杰原因，而國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率（DCI）是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的格蘭杰原因。并且，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率（DFED）是國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率（DCI）的格蘭杰原因，反過來改變了生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的格蘭杰因果關(guān)系。這意味著量化寬松不僅會(huì)對(duì)我國的通脹水平產(chǎn)生直接影響（影響CPI 變化），也可以通過貿(mào)易和匯率這兩個(gè)渠道對(duì)我國的通脹水平產(chǎn)生間接影響（影響PPI變化）。

從具體渠道來看，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策最初對(duì)我國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生直接影響，除此之外，還能通過其他渠道對(duì)我國CPI 和PPI 指數(shù)間接施加作用。傳導(dǎo)的方向有兩個(gè)：一是通過國際大宗商品價(jià)格影響我國通脹率；二是通過調(diào)整美國存款準(zhǔn)備金率影響國際大宗商品價(jià)格。這些都間接影響了我國的通貨膨脹水平。為了反映我國生產(chǎn)部門的通貨膨脹情況，本文首先檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，將消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)替換為生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，再重新構(gòu)建模型。檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量間格蘭杰因果關(guān)系基本一致。即美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策基本都是通過影響國際大宗商品價(jià)格從而影響國內(nèi)通貨膨脹水平。

5.脈沖響應(yīng)和方差分解分析

通過分析VAR 模型的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果來確定每個(gè)因素的相對(duì)重要性。圖2顯示了通脹對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率、國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率、人民幣實(shí)際有效匯率變化率和美國存款準(zhǔn)備金率變化率的反應(yīng)。當(dāng)上述變量均出現(xiàn)正向變化時(shí)，通脹對(duì)沖擊反應(yīng)迅速，在初始階段達(dá)到峰值，然后逐漸穩(wěn)定在一個(gè)恒定值，外部沖擊將在大約5個(gè)月后完全消失。由于量化寬松本質(zhì)上仍然是一種寬松的貨幣政策，所以美聯(lián)儲(chǔ)在擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，必將伴隨著通貨膨脹。隨著消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升，生產(chǎn)成本、進(jìn)口成本和生活成本都會(huì)上升，而生產(chǎn)和生活成本上升將導(dǎo)致通脹高于進(jìn)口成本提高的水平。由于采用直接定價(jià)的方法，正波動(dòng)的匯率就表明貨幣開始貶值。脈沖響應(yīng)圖像還表明，匯率以及美國存款準(zhǔn)備金率的提高會(huì)降低通貨膨脹水平。

圖2 VAR模型下的脈沖響應(yīng)圖像

從表8 可以發(fā)現(xiàn)，與人民幣實(shí)際匯率和國際商品貿(mào)易指數(shù)的波動(dòng)相比，美國存款儲(chǔ)備金率的波動(dòng)使得我國的物價(jià)水平產(chǎn)生更大的變化幅度。這種變化的強(qiáng)度會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸增強(qiáng)，并在第五期左右達(dá)到一個(gè)平臺(tái)期。這表明金融渠道相對(duì)于其他影響物價(jià)水平的渠道更為重要，更能產(chǎn)生顯著效果。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松政策的影響首先是通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)的，但匯率產(chǎn)生的直接效應(yīng)并不強(qiáng)，其影響主要還是通過金融渠道傳導(dǎo)的。

表8 VAR模型DCPI的方差分解結(jié)果

（四）SVAR模型構(gòu)建

在之前對(duì)于VAR模型的分析中，已經(jīng)進(jìn)行過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，同時(shí)確定了最優(yōu)滯后階數(shù)。因此，本文在分析SVAR模型時(shí)，始于穩(wěn)定性的檢驗(yàn)。

1.SVAR穩(wěn)定性檢驗(yàn)

消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的SVAR 模型，所有特征根都在單位圓內(nèi)，即各SVAR 模型穩(wěn)定。當(dāng)模型變量產(chǎn)生沖擊，其他變量會(huì)做相應(yīng)的調(diào)整，并且隨著時(shí)間的推移，沖擊逐漸減小，模型會(huì)趨于穩(wěn)定?？梢耘袛?，由消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率）、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率、人民幣實(shí)際有效匯率變化率、美國存款準(zhǔn)備金率變化率和國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率構(gòu)成的模型是穩(wěn)定的。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)

利用格蘭杰因果性檢驗(yàn)判斷各變量間的相對(duì)因果關(guān)系，結(jié)果如表9所示。

表9 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)檢驗(yàn)SVAR 模型得到的結(jié)果可知，人民幣實(shí)際有效匯率變化率（DRER）和美國存款準(zhǔn)備金率變化率（DARR）不是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）的格蘭杰原因，而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率（DFED）和國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率（DCI）是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率（DCPI）的格蘭杰原因。

從生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）來看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率（DFED）、國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率（DCI）和美國存款準(zhǔn)備金率變化率（DARR）都是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的格蘭杰原因。而人民幣實(shí)際有效匯率變化率（DRER）不是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化率（DPPI）的格蘭杰原因。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策的確會(huì)直接影響我國的通脹水平。這個(gè)結(jié)果和VAR模型結(jié)果相比，更加有力地佐證了美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策對(duì)于我國通貨膨脹的直接影響。

3.脈沖響應(yīng)和方差分解分析

通過分析SVAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果來確定各個(gè)因素的相對(duì)重要性。

圖3 顯示了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化率、國際大宗商品價(jià)格指數(shù)變化率、人民幣實(shí)際有效匯率變化率以及美國存款準(zhǔn)備金率變化率對(duì)通貨膨脹壓力的反應(yīng)。當(dāng)上述變量均出現(xiàn)正變化時(shí)，通脹對(duì)沖擊迅速作出反應(yīng)，并在初始階段達(dá)到峰值，然后逐漸穩(wěn)定在恒定值。約5個(gè)月后，影響完全消失。因此，根據(jù)SVAR 模型，通貨膨脹正隨著量化寬松而同向發(fā)展。隨著美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，其間伴隨著通貨膨脹的出現(xiàn)。隨著國際大宗商品價(jià)格指數(shù)上升，生產(chǎn)成本、進(jìn)口成本和生活成本都會(huì)上升，生產(chǎn)和生活成本上升將導(dǎo)致通脹高于進(jìn)口成本提高的水平。這與VAR模型的結(jié)果一致。但是可以看出，在SVAR 模型中，準(zhǔn)備金率和實(shí)際匯率對(duì)通貨膨脹的影響程度并不如之前那么顯著。

圖3 SVAR模型下的脈沖響應(yīng)圖像

表10結(jié)果表明，與實(shí)際匯率的波動(dòng)和商品貿(mào)易指數(shù)的波動(dòng)相比，準(zhǔn)備金率的波動(dòng)更能解釋我國的通脹波動(dòng)。這種解釋的強(qiáng)度會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸增強(qiáng)，并在第五期左右達(dá)到平臺(tái)期。這表明金融渠道比其他影響通貨膨脹的渠道更重要，更能產(chǎn)生顯著效果。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松政策的影響首先通過貿(mào)易渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，但匯率的直接效應(yīng)并不強(qiáng)，其影響主要是通過金融渠道傳導(dǎo)的。這和VAR 模型結(jié)果相一致。

表10 SVAR模型DCPI的方差分解結(jié)果

（五）基于疫情暴發(fā)之后的分析

2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國開啟了新一輪無限量化寬松政策，為了探討此輪量化寬松政策對(duì)中國的影響，本文單獨(dú)選取2020年1月到2021年10月的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。因?yàn)橹耙呀?jīng)進(jìn)行過平穩(wěn)性等檢驗(yàn)，所以此處直接進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

CPI 和PPI 對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的響應(yīng)程度非常低，幾乎無法判斷是正向還是負(fù)向響應(yīng)（圖略）。一部分原因是從2020年1月至今的數(shù)據(jù)樣本量較少，但更重要的是針對(duì)疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)的此輪量化寬松政策，央行的應(yīng)對(duì)措施相比2008年金融危機(jī)爆發(fā)后做出了極大的調(diào)整。2008年，中國實(shí)施了4 萬億的財(cái)政刺激計(jì)劃，同時(shí)加大了貨幣的寬松程度。這在當(dāng)時(shí)的確加快了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，但也為之后國內(nèi)的種種問題，如房地產(chǎn)泡沫等埋下了隱患。自2020年初以來，國家提出“六穩(wěn)”“六?！保苑e極的財(cái)政政策搭配穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，通過降準(zhǔn)降息、逆回購等向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，同時(shí)創(chuàng)新設(shè)立普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃和普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，提供疫情防控專項(xiàng)貸款、減費(fèi)降稅等以支持各類型企業(yè)應(yīng)對(duì)沖擊，從而渡過難關(guān)。

從目前的效果來看，美國雖然實(shí)施了有史以來最大的財(cái)政刺激計(jì)劃，取得了一定的效果，但截至2021年11月底，高達(dá)6.8%的通貨膨脹率預(yù)示著美國需要縮減購債規(guī)模，甚至有可能會(huì)提前加息。貨幣政策的反復(fù)也必將造成全球市場(chǎng)的動(dòng)蕩起伏。相比之下，中國此次并未達(dá)到2008年的政策刺激力度，反而能夠在世界范圍內(nèi)率先穩(wěn)定住局面，推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。事實(shí)上，從2020年第二季度起，中國GDP增長(zhǎng)的情況就得到了好轉(zhuǎn)?？梢姡覈呀?jīng)在相當(dāng)程度上擺脫了美國量化寬松政策的影響，在全球主要經(jīng)濟(jì)體寬松政策的環(huán)境下，能夠保持獨(dú)立性，實(shí)施審慎穩(wěn)健的貨幣政策。

五、主要結(jié)論及對(duì)策

本文選取2008年10月至2021年10月的月度數(shù)據(jù)，建立VAR 和SVAR 模型，分析了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松對(duì)中國物價(jià)水平的影響。中國的通貨膨脹水平會(huì)受到美國量化寬松政策的影響。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，我國的物價(jià)有上漲的趨勢(shì)；而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取加息等措施時(shí)，哪怕只是釋放退出量化寬松的信號(hào)，我國的物價(jià)水平也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。因此，我國需要警惕一定時(shí)期內(nèi)通貨緊縮的出現(xiàn)。這種壓力并非是長(zhǎng)期的，本文經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，沖擊所帶來的影響大約會(huì)在5—6個(gè)月后逐漸減弱。

本文在美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策影響的匯率和貿(mào)易這兩個(gè)傳統(tǒng)渠道上加入了金融渠道。這三種渠道具有不同的傳播過程和影響程度。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策首先通過貿(mào)易，然后通過金融渠道來影響我國的物價(jià)水平。但由于其影響主要通過金融渠道傳遞，匯率的直接影響并不強(qiáng)。生產(chǎn)者和消費(fèi)者都會(huì)受到物價(jià)上漲的影響。隨著進(jìn)口的原料商品的成本增加，生產(chǎn)者會(huì)受到更為直接的沖擊，此時(shí)國內(nèi)會(huì)出現(xiàn)成本推動(dòng)型通貨膨脹，產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)上漲。

而新冠疫情暴發(fā)后，中國及時(shí)采取措施穩(wěn)定市場(chǎng)，以穩(wěn)健的貨幣政策有效抵擋了美國新一輪量化寬松政策對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，成功將物價(jià)水平維持在可控范圍內(nèi)。

本文還存在著不足之處。2020年初出現(xiàn)的新冠疫情，在本質(zhì)上與2008年金融危機(jī)不盡相同。雖然都對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了嚴(yán)重沖擊，但前者是外在的突發(fā)性全球衛(wèi)生公共事件，后者是次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)周期性衰退。在區(qū)分兩者的政策影響的對(duì)比分析中，疫情之后的樣本數(shù)據(jù)量還不夠充分。

當(dāng)前，國內(nèi)外疫情形勢(shì)依舊十分嚴(yán)峻，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)采取量化寬松政策，可以預(yù)見我國在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)面臨通貨膨脹的壓力。但受到外部影響的只是一部分進(jìn)口商品，大部分農(nóng)產(chǎn)品、食品和生活用品不會(huì)受到嚴(yán)重影響，消費(fèi)總體水平保持不變，但也不可掉以輕心，仍需采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施。

首先，應(yīng)進(jìn)一步提升人民幣的國際地位，規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段，國際貿(mào)易結(jié)算貨幣仍然大多是美元，美國無限量化寬松政策可能帶來美元幣值的大幅波動(dòng)，我國企業(yè)在進(jìn)出口貿(mào)易和對(duì)外投資時(shí)可能遭遇匯率損失。為此，應(yīng)審慎推進(jìn)人民幣國際化，利用“一帶一路”的穩(wěn)步推進(jìn)、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)新發(fā)展格局的逐步形成、疫情的有效控制、產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)固、經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好等有利時(shí)機(jī)，提升人民幣的國際可接受性，在國際貿(mào)易、國際投資和國際金融交易中擴(kuò)大人民幣的使用范圍，盡量抑制因美國量化寬松貨幣政策對(duì)我國物價(jià)的匯率傳遞影響。

其次，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國際大宗商品市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)，密切關(guān)注其價(jià)格變化趨勢(shì)。國際大宗商品價(jià)格受量化寬松政策影響，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的內(nèi)處于較高水平，而我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外依存度較高，因此極易面臨通貨膨脹壓力。應(yīng)確保糧食和工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的支持，提高有效供給能力，在控制物價(jià)水平的同時(shí)，減輕對(duì)國際商品的依賴，積極提升我國國際大宗商品的影響力和定價(jià)權(quán)。

再次，合理引導(dǎo)和管控國際資本流動(dòng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。值得注意的是，中國在疫情時(shí)期展現(xiàn)了巨大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿晚g性，吸引了大量國際資本，這在推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也加大了跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這就要求加強(qiáng)對(duì)國內(nèi)外資本流動(dòng)的監(jiān)管，創(chuàng)造合適的政策環(huán)境，引導(dǎo)國內(nèi)外資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免因“脫實(shí)向虛”而產(chǎn)生大量資產(chǎn)泡沫。

最后，加強(qiáng)對(duì)美國貨幣政策變化的預(yù)測(cè)、監(jiān)控和應(yīng)對(duì)。一方面，實(shí)時(shí)監(jiān)控美國量化寬松政策的變化，預(yù)判其變化趨勢(shì)，分析其影響，及時(shí)做好應(yīng)對(duì)預(yù)案；另一方面，根據(jù)我國的國情及經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況，適時(shí)調(diào)整和優(yōu)化政策，保證經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展及物價(jià)基本穩(wěn)定，降低美國貨幣政策調(diào)整對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面溢出效應(yīng)?！?/p>