陳思羽 鞠梓怡 馮麗艷

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);并購(gòu)動(dòng)因;并購(gòu)績(jī)效

0引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的日趨完善，越來越多企業(yè)嘗試通過并購(gòu)重組來增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，開拓更為廣闊的市場(chǎng)。相對(duì)于通過內(nèi)部投資不斷積累、緩慢增強(qiáng)規(guī)模與實(shí)力的內(nèi)生式增長(zhǎng)模式而言，并購(gòu)重組往往有著更低的時(shí)間成本和更好的效果體現(xiàn)。企業(yè)通過并購(gòu)可以快速擴(kuò)大規(guī)模，還可以使雙方企業(yè)都獲得“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)[1]，從而提升公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，然而不當(dāng)?shù)牟①?gòu)實(shí)施也可能影響企業(yè)原本的正常運(yùn)營(yíng)，給企業(yè)帶來不利影響。馮根福[2]研究發(fā)現(xiàn)，在混合并購(gòu)實(shí)施后的第一年，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)明顯;橫向并購(gòu)從短期看績(jī)效一般，但從較長(zhǎng)時(shí)期來看其績(jī)效較為穩(wěn)定且呈上升趨勢(shì);而縱向并購(gòu)的績(jī)效在三者之中是較差的。李善民[3]從產(chǎn)業(yè)整合的角度分析了并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)想要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，橫向并購(gòu)是一種有效的戰(zhàn)略。李搏[4]通過研究并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)并購(gòu)可以促進(jìn)公司績(jī)效的增長(zhǎng)。

本文以江西銅業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江西銅業(yè)”）并購(gòu)山東恒邦冶煉股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒邦股份”）為例，分析有色金屬行業(yè)內(nèi)上市公司之間并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)，為同行業(yè)上市公司實(shí)施并購(gòu)提供借鑒和參考，也為有色金屬行業(yè)的發(fā)展提供良機(jī)。

1江西銅業(yè)公司并購(gòu)恒邦股份的案例介紹

1.1并購(gòu)主體介紹

1.1.1并購(gòu)方——江西銅業(yè)

江西銅業(yè)成立于1997年。2002年1月，公司在上海證券交易所主板上市交易（股票代碼：600362）。公司在銅及相關(guān)有色金屬領(lǐng)域建立了集勘探、開采、選礦、冶煉和加工為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，擁有國(guó)內(nèi)同行業(yè)最多的銅及伴生、共生的礦產(chǎn)資源，其原材料自給率在中國(guó)銅行業(yè)名列前茅。公司的營(yíng)業(yè)收入來源主要依賴銅及與銅相關(guān)的產(chǎn)品，在并購(gòu)前的2018年，總體營(yíng)業(yè)收入水平在有色金屬行業(yè)內(nèi)屬于中上等，其中銅制品收入在公司總營(yíng)業(yè)收入中占比達(dá)到81.38%。

1.1.2目標(biāo)公司——恒邦股份

恒邦股份是一家以黃金冶煉為主要業(yè)務(wù)的黃金企業(yè)，成立于1988年，2008年在深圳證券交易所上市。恒邦股份是一家專業(yè)的金銅、金鉛、稀有金屬和半金屬混合冶煉、精煉加工的企業(yè)，公司貴金屬冶煉綜合配套能力處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。在被并購(gòu)前，恒邦股份的收入來源以黃金和電解銅業(yè)務(wù)為主，黃金業(yè)務(wù)在總營(yíng)業(yè)收入里占比37.56%，電解銅業(yè)務(wù)占比28.88%。

1.2江西銅業(yè)并購(gòu)的實(shí)施過程

2019年3月4日，江西銅業(yè)發(fā)布公告，宣布并購(gòu)恒邦股份，以自有資金29.76億元購(gòu)買恒邦股份控股股東及其他個(gè)人股東持有的29.99%的恒邦股份，總計(jì)2.73億股。2019年6月27日，并購(gòu)?fù)瓿桑縻~業(yè)成為恒邦股份控股股東，自此邁入“雙上市平臺(tái)時(shí)代”。

2江西銅業(yè)公司并購(gòu)的戰(zhàn)略動(dòng)因

2.1進(jìn)行資源整合，完善產(chǎn)業(yè)布局

江西銅業(yè)公司的發(fā)展戰(zhàn)略是“以銅為本，做強(qiáng)有色，多元發(fā)展，全球布局”。公司欲以并購(gòu)恒邦股份為契機(jī)，快速進(jìn)駐黃金板塊，將其作為未來的發(fā)展平臺(tái)，促進(jìn)公司黃金產(chǎn)業(yè)向深加工領(lǐng)域延伸，構(gòu)建黃金產(chǎn)業(yè)鏈，更好地推動(dòng)多元化發(fā)展的戰(zhàn)略[5]。

2.2并購(gòu)?fù)衅髽I(yè)，提升綜合實(shí)力，打造行業(yè)龍頭

江西銅業(yè)通過對(duì)恒邦股份的收購(gòu)控股，整合銅、金冶煉產(chǎn)能，提升公司的業(yè)務(wù)拓展能力和資金實(shí)力，提高有色金屬產(chǎn)業(yè)集中度，進(jìn)而成功打造多金屬礦業(yè)龍頭，成為行業(yè)典范。

2.3完成“三年創(chuàng)新倍增”發(fā)展目標(biāo)

“力爭(zhēng)到2021年，實(shí)現(xiàn)銷售收入翻番”這是2018年江西銅業(yè)在“三年創(chuàng)新倍增”計(jì)劃中提及的發(fā)展目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，江西銅業(yè)選擇并購(gòu)從事黃金產(chǎn)業(yè)的恒邦股份?；谀壳笆袌?chǎng)需求，黃金業(yè)務(wù)在未來的發(fā)展前景良好，并購(gòu)恒邦股份可以加快收購(gòu)優(yōu)質(zhì)黃金礦產(chǎn)資源，拓寬資源的控制渠道，增加黃金資源儲(chǔ)備量即自給原料比重，最終提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

2.4融入大局，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

江西銅業(yè)作為一家國(guó)有企業(yè)，積極響應(yīng)江西省提出的“推動(dòng)更多企業(yè)并購(gòu)重組及創(chuàng)新發(fā)展，發(fā)揮上市公司產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)帶動(dòng)作用”的號(hào)召，適應(yīng)大局發(fā)展，通過并購(gòu)促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展，也推動(dòng)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。其次，地方國(guó)企下屬企業(yè)收購(gòu)上市公司控股權(quán)，也可拓寬企業(yè)的融資渠道，增加融資能力。

3江西銅業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文以江西銅業(yè)并購(gòu)發(fā)生年份2019年為基準(zhǔn)，選取2016—2021年并購(gòu)前后3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比分析其并購(gòu)行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

3.1并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)營(yíng)業(yè)收入的影響分析

3.1.1并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的影響

江西銅業(yè)2016—2021年的營(yíng)業(yè)收入見圖1。

根據(jù)圖1，2016—2018年江西銅業(yè)的營(yíng)業(yè)收入呈逐年上升趨勢(shì)，并購(gòu)前1年2018江西銅業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為2 153億元，2019并購(gòu)?fù)瓿珊蠼縻~業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增幅逐年加大，至2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)到4 428億元，相比2018年實(shí)現(xiàn)了銷售收入翻番，達(dá)到了“三年創(chuàng)新倍增”計(jì)劃中提及的發(fā)展目標(biāo)。

3.1.2并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響

2021年有色金屬行業(yè)代表性企業(yè)及行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入狀況見圖2。

從圖2可以看出，2021年有色金屬行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入為263億元，而江西銅業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為4 428億元，是行業(yè)平均水平的17倍，相較于行業(yè)排名第2位的中國(guó)鋁業(yè)也達(dá)到了1.6倍，表明其生產(chǎn)和銷售大幅領(lǐng)先于同行業(yè)的其他企業(yè)，并購(gòu)后江西銅業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和綜合實(shí)力顯著增強(qiáng)，促進(jìn)其成為行業(yè)龍頭企業(yè)。

3.1.3并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)的影響

江西銅業(yè)2016—2021年核心產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)見圖3。

從圖3可以看出，并購(gòu)前的2018年，江西銅業(yè)的銅制品收入占總營(yíng)業(yè)收入81.38%，黃金收入占比僅為3.37%。2019年并購(gòu)?fù)瓿珊?，江西銅業(yè)核心產(chǎn)品銅制品收入在總營(yíng)業(yè)收入中占比呈下降趨勢(shì)，而黃金相關(guān)收入在總營(yíng)業(yè)收入中占比則呈逐年上升趨勢(shì)，是并購(gòu)前的2～3倍，可見，通過并購(gòu)以黃金產(chǎn)業(yè)為主要業(yè)務(wù)的恒邦股份，江西銅業(yè)的黃金收入占總營(yíng)收比例提高了3.01%，表明江西銅業(yè)通過并購(gòu)不斷完善了產(chǎn)業(yè)布局，穩(wěn)步推動(dòng)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，最終成為以銅產(chǎn)業(yè)為龍頭、多金屬礦業(yè)并舉、全球競(jìng)爭(zhēng)力突顯的世界一流礦業(yè)公司。

3.2并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)盈利能力的影響分析

江西銅業(yè)2016—2021年凈資產(chǎn)收益率見圖4。

從圖4可以看出，2016—2021年江西銅業(yè)的凈資產(chǎn)收益率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，特別是并購(gòu)后的2019—2021年凈資產(chǎn)收益率直線上升，2021年更是大幅提高，增幅超過120%，可見并購(gòu)后企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，產(chǎn)量的增長(zhǎng)推動(dòng)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，其盈利能力也較快地得到提升。

江西銅業(yè)2016——2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率見圖5。

從圖5可以看出，近6年來江西銅業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。雖然并購(gòu)實(shí)施后的2019年和2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率比率有所下降，主要原因在于2019年受收購(gòu)恒邦股份納入合并報(bào)表范圍及主要產(chǎn)品的銷量變動(dòng)的影響所致。不過，2021年江西銅業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率又大幅增加60%，躍升至近年來的最高點(diǎn)，企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)效率得到了顯著提高，盈利能力進(jìn)一步加強(qiáng)，穩(wěn)步向高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)靠攏。

3.3并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)償債能力的影響分析

江西銅業(yè)2016—2021年流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率見圖6。

從圖6可以看出，江西銅業(yè)的償債能力較為穩(wěn)健，流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率整體都是小幅波動(dòng)，且資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在50%左右。雖然并購(gòu)實(shí)施后的2019年流動(dòng)比率有所下降、資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，主要原因在于當(dāng)年大規(guī)模的并購(gòu)?fù)顿Y導(dǎo)致大量資金流出。不過，2020年和2021年江西銅業(yè)的流動(dòng)比率止跌回升，資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，企業(yè)的償債能力有所提升，融資能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

3.4并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的影響分析

江西銅業(yè)2016—2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率見圖7。

從圖7可以看出，2016—2021年江西銅業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，特別是并購(gòu)后的2019—2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率直線上升，2021年更是大幅提高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到了89.51次，是行業(yè)平均水平的7倍，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也達(dá)到了2.93次，是行業(yè)平均水平的1.4倍?？梢姴①?gòu)后企業(yè)的資產(chǎn)得到了充分利用，應(yīng)收賬款回收能力始終保持較高水平，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，進(jìn)一步夯實(shí)了高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，為行業(yè)樹立了標(biāo)桿。

此外，江西銅業(yè)2016—2021年期間費(fèi)用率見圖8。由圖8可以看出，并購(gòu)前江西銅業(yè)的期間費(fèi)用率逐年上升，而2019年并購(gòu)后江西銅業(yè)的期間費(fèi)用率大幅下降，由2019年的1.42%迅速下降至2021年的1%，企業(yè)管理效率也大幅提升。

整體來看，并購(gòu)使得江西銅業(yè)和恒邦股份的整體管理能力和資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力不斷加強(qiáng)，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。

3.5江西銅業(yè)并購(gòu)恒邦股份的資本市場(chǎng)效應(yīng)

本文以江西銅業(yè)并購(gòu)恒邦股份計(jì)劃宣告日2019年3月4日和并購(gòu)?fù)瓿尚嫒?019年6月27日分別作為基準(zhǔn)日（t=0），選取公告基準(zhǔn)日前后5個(gè)交易日作為研究期間，分析并購(gòu)對(duì)江西銅業(yè)股價(jià)的影響，相關(guān)期間江西銅業(yè)股價(jià)變動(dòng)見圖9。

從圖9可以看出，在發(fā)布并購(gòu)公告前，江西銅業(yè)的股價(jià)整體上呈現(xiàn)小幅下跌走勢(shì)，每股從15.83元跌至15.48元。但在江西銅業(yè)發(fā)布公告并購(gòu)恒邦股份前2個(gè)交易日起，股價(jià)開始回升，并購(gòu)計(jì)劃宣告日市場(chǎng)反應(yīng)較為劇烈，3天內(nèi)股價(jià)迅速上揚(yáng)至16.41元/股，隨后呈小幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)。而并購(gòu)?fù)瓿尚嫒涨昂蠊蓛r(jià)整體都是小幅波動(dòng)，資本市場(chǎng)投資者反應(yīng)并不明顯?？梢娦娌①?gòu)計(jì)劃對(duì)資本市場(chǎng)投資者的預(yù)期有一定的積極影響，但該影響持續(xù)時(shí)間有限，而并購(gòu)計(jì)劃完成由于具有較大確定性，對(duì)投資者的預(yù)期影響較小。

4研究結(jié)論及啟示

4.1研究結(jié)論

4.1.1江西銅業(yè)對(duì)資源進(jìn)行了有效整合

江西銅業(yè)通過并購(gòu)擴(kuò)大了其業(yè)務(wù)版圖，通過將恒邦股份的黃金板塊資源注入企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了資源有效整合和充分利用，并避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步提升了企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量和發(fā)展活力，也為延伸產(chǎn)業(yè)鏈，推動(dòng)多元化、高質(zhì)量發(fā)展、打造江西黃金自主品牌奠定了基礎(chǔ)。

4.1.2江西銅業(yè)通過并購(gòu)充分發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)

江西銅業(yè)通過對(duì)恒邦股份的行業(yè)內(nèi)橫向并購(gòu)，完善了產(chǎn)業(yè)布局，提高了市場(chǎng)占有率，降低了發(fā)展成本，最終提高了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。以恒邦股份為發(fā)展平臺(tái)，打開市場(chǎng)，與江西銅業(yè)“三年創(chuàng)新倍增”和“高質(zhì)量發(fā)展”的目標(biāo)相契合，也促進(jìn)了企業(yè)整體營(yíng)業(yè)水平和盈利能力的提升，成為行業(yè)標(biāo)桿。

4.2研究啟示

4.2.1并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)多元化、優(yōu)化資源配置的有效途徑

通過并購(gòu)，企業(yè)可以擴(kuò)展到新的領(lǐng)域，同時(shí)保持原有的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)更傾向于通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。江西銅業(yè)充分利用恒邦股份的黃金資源，使企業(yè)快速打開黃金產(chǎn)業(yè)之門，延伸已有產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)“多元發(fā)展，全球布局”的目標(biāo)。

4.2.2選擇并購(gòu)的目標(biāo)要注重實(shí)際性

江西銅業(yè)根據(jù)自身發(fā)展布局，把握時(shí)機(jī)選擇橫向并購(gòu)恒邦股份，充分考慮了戰(zhàn)略的互補(bǔ)性、業(yè)務(wù)的相關(guān)性和整合的可融性。并購(gòu)后，江西銅業(yè)的盈利能力、融資能力和營(yíng)運(yùn)能力都有一定的提升，公司的發(fā)展前景廣闊，具備了成本優(yōu)勢(shì)和突出的品牌優(yōu)勢(shì)，達(dá)成高質(zhì)量發(fā)展。

5結(jié)語

本文以江西銅業(yè)橫向互補(bǔ)性并購(gòu)恒邦股份為例，分析其并購(gòu)的戰(zhàn)略動(dòng)因，并根據(jù)動(dòng)因歸屬?gòu)臓I(yíng)業(yè)收入、盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、資本市場(chǎng)效應(yīng)5個(gè)方面對(duì)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析，得出江西銅業(yè)通過并購(gòu)改善了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的結(jié)論。我國(guó)上市公司之間的橫向互補(bǔ)性并購(gòu)應(yīng)注重與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的契合度，選擇合適的并購(gòu)目標(biāo)，對(duì)資源進(jìn)行有效整合，以增強(qiáng)長(zhǎng)期發(fā)展能力。

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收稿日期：2022-06-07

作者簡(jiǎn)介：

陳思羽，女，2001年生，本科在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。

鞠梓怡，女，2000年生，本科在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。

馮麗艷，女，1974年生，博士研究生，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：公司金融與投融資管理。

*基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：影響機(jī)理與實(shí)證研究”（18YJA630023）。摘要：以江西銅業(yè)橫向互補(bǔ)性并購(gòu)恒邦股份為例，對(duì)其并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析，研究發(fā)現(xiàn)：選擇合適的目標(biāo)企業(yè)是并購(gòu)成功的前提，并購(gòu)前對(duì)并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行有效評(píng)估及并購(gòu)后對(duì)資源進(jìn)行有效整合可以在一定程度上改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，提高利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力和長(zhǎng)期發(fā)展能力。