王馨逸 劉妍妍 楊玥

摘 要：近年來，股權質押這一融資方式受到越來越多股東的青睞，股權質押行為變得越來越普遍，質押風險悄然來臨，于是學者開始關注股權質押行為，并進行了多方位嘗試性研究。本文通過對相關文獻的查閱和梳理發(fā)現(xiàn)，對于股權質押的特征并沒有系統(tǒng)性的論述。本文以上市公司康美藥業(yè)為例，挖掘控股股東股權質押的特征，分析這些特征導致的上市公司財務行為及對上市公司的總體影響，再從企業(yè)、監(jiān)管機構、媒體三個方面提出了建議。

關鍵詞：控股股東;股權質押;特征;企業(yè)風險;風險與防范

本文索引：王馨逸，劉妍妍，楊玥.<標題>[J].商展經(jīng)濟，2022（09）：-086.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

上市公司股權質押是指股東以其所持股權為質押標的物，從銀行、證券公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司等金融機構融得資金的行為。近年來，我國上市公司股東在融資過程中選擇股權質押方式的現(xiàn)象已經(jīng)十分普遍。截至2021年11月5日東方財富網(wǎng)上的數(shù)據(jù)，我國共有2522家上市公司存在股權質押行為，超過上市公司的半數(shù)，質押筆數(shù)總計達到2.01萬，質押總市值高達4.07萬億元。在選擇融資方式時，股權質押確實是一個上佳選擇，一方面股權質押流通性高、變現(xiàn)能力強、操作手續(xù)簡單。另一方面，股權質押不會影響質權人的控制權和表決權?；谝陨蟽?yōu)點，股權質押越來越受股東的青睞，而隨著股權質押的普遍化，股權質押在現(xiàn)實運用中遇到的問題與漏洞也逐漸顯現(xiàn)出來。這些負面因子引起了學者的廣泛關注，大量學者對股權質押這一主題進行了多方位研究。在學者的研究中，關于通過股權質押進行市值管理的論述很多，比如李賢等（2020）認為，高質押率強化了上市公司市值管理行為和效果。此外，股權質押下對中小股東的利益侵占、掏空行為、盈余管理也是許多學者的研究對象。在閱讀大量文獻后發(fā)現(xiàn)，學者對于股權質押的特征并未進行系統(tǒng)性的概述，當提及股權質押特征時往往以質押比例或筆數(shù)簡單代指并由此分析產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，但是在A股市場中股權質押導致的經(jīng)濟后果受多元質押特征的影響，這一點并未引起學者的關注?；诖?，本文以康美藥業(yè)為例，詳細闡述控股股東股權質押的多元特征，分析這些特征導致的財務行為和最終對上市公司產(chǎn)生的影響。

1 對康美藥業(yè)的案例分析

1.1 案例公司介紹

康美藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“康美藥業(yè)”）成立于1997年，2001年在上交所上市，股票代碼為“600518”。康美藥業(yè)的業(yè)務十分廣泛，涵蓋藥材的種植和交易、前端生產(chǎn)開發(fā)和終端銷售，業(yè)務滲透中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的各個關鍵環(huán)節(jié)，有效地整合了全產(chǎn)業(yè)鏈資源。

康美案是康美藥業(yè)最為人知的財務造假事件，引起了巨大轟動，為了便于文章闡述，本文對康美案進行了簡單梳理，如圖1所示。

1.2 康美藥業(yè)控股股東及實際控制人情況

康美藥業(yè)2001年剛上市時，控股股東為普寧市康美實業(yè)有限公司，董事長、總經(jīng)理及實際控制人均為馬興田。普寧市康美實業(yè)有限公司于2013年更名為康美實業(yè)有限公司，又于2017年更名為康美實業(yè)投資控股有限公司。

2020年7月21日，上海證券交易所發(fā)布關于對康美藥業(yè)實際控制人暨時任董事長馬興田及有關責任人予以紀律處分的決定，公開認定馬興田等高管終身不適合擔任上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員。于是，馬興田卸任董事長，由馬興谷接任。

截至2021年11月12日雪球網(wǎng)的信息，康美藥業(yè)控股股東為康美實業(yè)投資控股有限公司，董事長為馬興谷，總經(jīng)理為劉國偉，實際控制人仍為馬興田，持股比例32.67%。

1.3 康美藥業(yè)控股股東股權質押基本特征

1.3.1 質押規(guī)模

2010年6月3日，康美藥業(yè)控股股東第一次將康美藥業(yè)股份進行股權質押，質押比例占其持股比例的30.54%。其后的數(shù)年間，控股股東不斷進行新的股權質押行為和解壓后立即再次質押的循環(huán)質押行為。

而在2017年、2018兩年間，控股股東股權質押的情況最為瘋狂，質押比例居高不下，相較行業(yè)平均累計質押占持股比例的48.76%，康美藥業(yè)控股股東股權質押比例始終在70%以上，到2018年最后一次質押時，控股股東已經(jīng)累計質押了其持有股份的99.53%，幾乎將持有的股權全部質押，達到質無可質的地步，此時控股股東質押規(guī)模已經(jīng)占據(jù)上市公司總股本的 32.76%，約三分之一。

1.3.2 質押筆數(shù)

自2010年控股股東進行了第一次股權質押后，其后控股股東的股權質押行為愈加頻繁，對于新增質押筆數(shù)這一指標，整體呈現(xiàn)上升趨勢，相較其他年份，2015—2017年質押最為頻繁。

康美藥業(yè)控股股東股權質押的詳細信息如表1所示，表1及本文數(shù)據(jù)主要由Choice金融數(shù)據(jù)終端、CSMAR數(shù)據(jù)庫和手工進行收集和整理。

1.4 康美藥業(yè)控股股東股權質押的獨特特征

1.4.1 精準踩點的質押時點

股權質押的價格一般以交易前20個交易日的均價為基準，通常以3～5折算初始交易價格，股價越高融資越高，康美藥業(yè)控股股東股權質押的時機堪稱精準。如2016年3月24日的新增質押，在質押前的20個交易日左右，即2月25日之后，康美藥業(yè)股價明顯上升，具體股價波動如圖2所示，圖2數(shù)據(jù)整理自同花順軟件。又如2017年10月初，公司股價呈現(xiàn)明顯上升趨勢，11月8日，康美控股股東新增質押。多次在控股股東股權質押行為發(fā)生前的一個月左右，康美藥業(yè)股價有突發(fā)性或持續(xù)性增高，明顯有操縱股價之嫌。

1.4.2 關系密切的質押機構

在整理CSMAR數(shù)據(jù)庫中康美藥業(yè)控股股東股權質押明細的過程中發(fā)現(xiàn)，控股股東質押質權方中廣發(fā)證券股份有限公司和廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司兩個廣發(fā)系的公司占據(jù)超過半壁江山。經(jīng)統(tǒng)計，在總計43次質押行為中，質權方為廣發(fā)證券股份有限公司總計19筆，質權方為廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司總計9筆，兩者共計28筆，占總質押筆數(shù)的65.12%。

經(jīng)查找資料發(fā)現(xiàn)，兩家公司關系極為密切。2001年，康美藥業(yè)上市時得到了廣發(fā)證券的保薦，康美藥業(yè)20年來的增發(fā)股票事宜，廣發(fā)證券幾乎都參與其中。企查查數(shù)據(jù)顯示，康美藥業(yè)2007年6月28日出資1200萬元持有廣發(fā)證券子公司廣發(fā)基金管理有限公司10%的股權。2015年，廣發(fā)證券全資子公司廣發(fā)乾和投資有限公司聯(lián)合康美藥業(yè)實控人馬興田的妻子許冬瑾全資持有的普寧市信宏實業(yè)投資有限公司（以下簡稱“信宏實業(yè)”），合資成立廣東廣發(fā)互聯(lián)小額貸款股份有限公司。2018年12月，康美藥業(yè)因涉嫌信息披露違規(guī)遭到立案調(diào)查后，廣發(fā)證券并沒有立即和康美藥業(yè)撇清關系，反而有收購其所持廣發(fā)系公司股份幫扶脫困之意。

1.4.3 質押期間異常審計定價

康美藥業(yè)和廣東正中珠江會計師事務所有限公司（以下簡稱“正中珠江”）的合作始于2000年——康美正在籌劃上市的時候，至此康美和正中珠江開始了長達19年的合作。

通過對康美藥業(yè)的歷年年報梳理發(fā)現(xiàn)，2001—2008年，公司支付給正中珠江的報酬在30萬元左右，自2009年開始大幅增加（2009年為80萬元）。2010—2018年，康美藥業(yè)支付給正中珠江的審計費用分別為120萬元、180萬元、230萬元、250萬元、320萬元、380萬元、430萬元、495萬元，9年來翻了四倍有余。9年時間中，僅此一項支出總計高達2905萬元。此外，自2013年起，康美聘任正中珠江為內(nèi)部控制審計會計師事務所，至2018年共計支付760萬元報酬。

1.5 財務行為

1.5.1 股價操縱

上文提到康美藥業(yè)存在股價操縱之嫌疑。

2019年5月17日，證監(jiān)會通報康美藥業(yè)案有關進展中提到康美藥業(yè)將部分資金轉入關聯(lián)方賬戶買賣本公司股票。而在2020年5月13日發(fā)布的《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2020〕24號）中也提到2016年1月1日—2018年12月31日，康美藥業(yè)在未經(jīng)決策審批或授權程序的情況下，累計向控股股東及其關聯(lián)方提供非經(jīng)營性資金11619130802.74元用于購買股票等用途。由此可見，康美藥業(yè)確有買賣股票操縱股價的行為。

1.5.2 財務造假

為了獲取投資者的投資信心和在股權質押等融資行為中獲得成功，上市公司可能會聯(lián)合審計機構粉飾報表。

康美藥業(yè)在質押期間的外審工作一直由正中珠江負責。2016年、2017年度報告，正中珠江都為康美出具了標準無保留的審計意見，2018年度報告出具了保留意見。而在《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2020〕24號）中提到康美藥業(yè)2016年、2017年、2018年度報告和2018年半年度報告中存在虛假記載，虛增營業(yè)收入共計291.28億元，虛增利息收入共計41.01億元，虛增貨幣資金886億元，數(shù)額巨大。正中珠江審計時未能識別風險，保持應有的職業(yè)懷疑，甚至出現(xiàn)審計項目經(jīng)理蘇創(chuàng)升配合康美財務人員攔截詢證函的情況。最終，證監(jiān)會決定對正中珠江會計師事務所責令改正，罰沒5700萬元，對相關涉事人員予以警告罰款。

1.5.3 利益輸送

據(jù)《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（〔2020〕24號）指出，康美未按規(guī)定披露控股股東及其關聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金的關聯(lián)交易情況，在2016年1月1日—2018年12月31日，康美在未經(jīng)決策審批或授權程序的情況下，累計向控股股東及其管理方提供非經(jīng)營性資金11619130802.74元用于購買股票、替控股股東及其關聯(lián)方償還融資本息、墊付解質押款等用途。

1.6 對上市公司的影響

上述財務行為對上市公司產(chǎn)生了一定的負面影響，本文主要從公司總體的風險上升和股價崩盤方面來闡述。

1.6.1 風險上升

高比例頻繁質押本就存在極大的風險，而康美藥業(yè)的質押特征和財務行為更加劇了這種風險?？毓晒蓶|高比例質押容易引起股東的質疑和恐慌，從而影響股價，并且有控制權轉移的風險。例如，金一文化實際控制人四年間頻繁進行股權質押，股價一跌再跌，質押股權持續(xù)觸及平倉線，最終實際控制人為償還股權質押等債務不得不將控制權轉讓。盡管康美藥業(yè)此前對高比例質押做出了回應，表示質押原因出于公司未來發(fā)展戰(zhàn)略需要，是受限于民營企業(yè)融資渠道狹窄的選擇，但是媒體和中小股東對其的質疑從未消失。

并且，康美藥業(yè)和廣發(fā)證券的親密關系不但體現(xiàn)在股權質押業(yè)務中，而且在公司合作方面兩家公司的關系十分緊密，除了上文提到的合資子公司外，康美藥業(yè)還曾是廣發(fā)證券的十大股東之一。據(jù)廣發(fā)證券股份有限公司2010年中期年報，信宏實業(yè)以7096.46萬入股，持股比例2.83%，成為十大股東之一。直到最近的廣發(fā)證券股份有限公司2021年第三季度報，信宏實業(yè)才從其十大股東中消失。

如此親密的關系之下，很難不讓人懷疑在質押過程中的審核是否完備嚴格，相較其他公司的業(yè)務，對康美藥業(yè)的制約力是否更小。除了高比例質押本身的巨大風險外，若后續(xù)質押過程的審核也趨于寬松，那么對上市公司而言，風險系數(shù)上升導致公司出現(xiàn)更嚴重問題的可能性無疑是巨大的。

確實，2019年康美案的發(fā)生既震驚了眾人，又印證了風險。2020年7月10日，證監(jiān)會發(fā)布公告，由于廣發(fā)證券在康美藥業(yè)相關投行業(yè)務中的違規(guī)行為，擬對廣發(fā)證券采取行政監(jiān)管措施。

1.6.2 股價崩盤

康美藥業(yè)控股股東的不合規(guī)質押行為，間接造成了康美藥業(yè)的股價崩盤。為了以一個較高的股價完成質押行為，融得更多的資金，上文已證實康美藥業(yè)存在操縱股價的事實。然而，由于此時的股價并非基于其本身價值的真實反映，而是操縱得來，難以持續(xù)有力的支撐，由此可以看到，康美的股價在質押前后一直呈現(xiàn)波動狀態(tài)。股權質押刺激的財務行為——財務造假，也就是康美案曝光以后，康美藥業(yè)股價不穩(wěn)。2019年4月29日，康美藥業(yè)發(fā)布《關于前期會計差錯更正的公告》后馬上開始閃崩，2019年4月30日—5月13日出現(xiàn)了6個跌停;2019年5月17日晚，康美主動申請實施“其他風險警示”，股票簡稱變更為“ST康美”后，股票又是連續(xù)15個跌停，作為曾經(jīng)的白馬股，康美藥業(yè)不復輝煌，從最高的51.77元，跌倒最低1.66元，現(xiàn)今4元左右。

2 結語

通過對康美藥業(yè)的案例分析可以較為清晰地發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押導致的負面影響從前期的特征中透露出來，任何事件曝光之前其實都有跡可循，可根據(jù)對這些特征的分析來規(guī)避風險，本文的研究還在繼續(xù)，尚未完成股權質押的測度構建，為上市公司股權質押風險提供明確指標，希望接下來通過大量案例研究建立測度指標。現(xiàn)僅以康美藥業(yè)為例從企業(yè)、監(jiān)管機構、媒體三個方面提出一些對規(guī)范股權質押的建議：（1）企業(yè)應建立內(nèi)部監(jiān)管機制對股東股權質押行為進行監(jiān)督和制約，支持中小股東參與監(jiān)管體系，構建公平平臺。股東個人應有大局意識，以公司前景為重，增加集體責任感，約束自己，在不違法違規(guī)的情況下，尋找更優(yōu)的處事方法。（2）監(jiān)管機構應建立詳細的監(jiān)管機制、規(guī)范條例，完善質押的流程和規(guī)范。（3）媒體應關注企業(yè)違法違規(guī)的股權質押行為，起到監(jiān)督責任，積極舉證曝光。

在上市公司控股股東融資的過程中，股權質押已經(jīng)十分常見，其中存在一定的風險。本文以康美藥業(yè)為例，闡述了股權質押的特征，分析了這些特征導致的上市公司財務行為和對上市公司的總體影響，并從企業(yè)、監(jiān)管機構、媒體三個方面提出了一些建議，希望能對規(guī)避股權質押帶來的風險提供一些借鑒。

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