王 喜，武玲玲，鄧曉蘭

(1.嘉興學院 商學院，浙江 嘉興 314001；2.燕京理工學院，河北 廊坊 065201；3.西北大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

一、問題提出

債務(wù)融資是企業(yè)的一種外部融資方式，對于滿足我國企業(yè)的發(fā)展需求具有重要的意義[1-6]，其旨在使企業(yè)憑借最小的融資成本獲得較大的外部投資(以下簡稱外資)。企業(yè)通過將獲得的投資用于企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)，以促進生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)營能力的提高。因此，如何有效地降低融資成本，解除企業(yè)的債務(wù)約束，進而提高企業(yè)產(chǎn)值是目前我國債務(wù)融資關(guān)注的重點[7-12]。然而，由于目前企業(yè)和外資方之間仍存在信息不對稱問題，導致外資投入的風險和成本隨之增加，故為了獲得更高的投資回饋，外資投入開始尋求更強有力的收益保護機制。

目前，企業(yè)存在的問題頗多，其中環(huán)境問題是社會各界關(guān)注的重點[13-16]。重污染行業(yè)(如涉煤企業(yè)、黑色金屬選礦企業(yè)等)在環(huán)境污染控制方面的投入遠遠大于其他企業(yè)，并且這類成本已逐漸成為公司可持續(xù)發(fā)展的阻礙。為了使外部投資能充分獲取企業(yè)信息，提高融資效率，高質(zhì)量企業(yè)環(huán)境信息的披露必不可少，這不僅與企業(yè)的生存發(fā)展密切相關(guān)，也是外資投入的重要參考信息。對此，我國制定了一系列有關(guān)強制實行環(huán)境信息披露的制度，并要求銀行向企業(yè)放款時著重考慮企業(yè)的環(huán)境問題，適當調(diào)控放款額度，降低企業(yè)的負債壓力，以降低企業(yè)的融資成本，這不僅有利于促進外資的投入，也能在一定程度上增強企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。除此之外，媒體關(guān)注也能對企業(yè)起到信息傳導和外部監(jiān)督的作用，并且在加強企業(yè)信息透明化和規(guī)范企業(yè)管理制度等方面的作用顯著。因此，作為法律制度的補充機制，媒體對于吸引外部投資等方面的作用也備受關(guān)注。

目前，國內(nèi)外學者針對降低企業(yè)融資成本的研究較多，但大多通過研究單一因素對企業(yè)的影響來探究企業(yè)融資成本的變化，很少分析對比兩個以上的企業(yè)的內(nèi)外因素對融資成本的共同作用，而我國目前企業(yè)的發(fā)展情況要求多個因素相互結(jié)合與協(xié)調(diào)。對此，本文以我國資本市場為研究背景，結(jié)合企業(yè)內(nèi)部環(huán)境披露和外部媒體關(guān)注兩個因素，探析我國企業(yè)融資成本的變化。

二、研究分析和假說

(一)重污染上市公司的環(huán)境信息和企業(yè)的融資成本

企業(yè)環(huán)境信息披露是指企業(yè)通過環(huán)評報告、企業(yè)年報或媒體公開等方式將企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)及企業(yè)應(yīng)履行的環(huán)境職責進行公開。這種公開機制不僅能促使企業(yè)加強環(huán)境保護建設(shè)，肩負起社會責任，更有助于為投資提供全面的參考信息，進而獲得更好的監(jiān)督效果和更大的投資力度[17-20]。

但是，由于資本市場中并不存在完全的信息透明，并且投資者與企業(yè)相比普遍處于信息劣勢，為了獲得更有保障的投資回報，投資者會要求企業(yè)提供更高的投資保護。因為企業(yè)管理層和債權(quán)人之間的信息不對稱會導致利益沖突：一方面，債權(quán)人由于不能及時參與企業(yè)的一些事務(wù)而無法獲得企業(yè)的真實信息；另一方面，企業(yè)高層往往會出于對自身利益的考慮而選擇忽視或隱瞞企業(yè)問題，從而侵犯債權(quán)人的利益。因此，為了獲得更可靠的投資回報，債權(quán)人在與企業(yè)簽訂投資意向合約時會要求企業(yè)增加更多的限制性條款，甚至要求企業(yè)給予更高的投資回報[21-25]。目前，為了實現(xiàn)“綠水青山”的可持續(xù)發(fā)展，我國政府加大了對環(huán)境的監(jiān)管和執(zhí)法力度，同時為了實現(xiàn)企業(yè)高效有序的運營發(fā)展，債權(quán)人和企業(yè)高層也對企業(yè)的環(huán)境情況愈加重視。尤其對于重污染行業(yè)來說，環(huán)境對企業(yè)的營業(yè)能力和發(fā)展有著重要的影響，也是投資人進行投資的重要依據(jù)，影響著投資者的投資方向。

綜合上述的分析可以得出，隨著環(huán)境問題的日益顯著，環(huán)境信息的披露已成為投資人進行投資決議的重要依據(jù)，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露不僅能向市場展示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的可能性，增強企業(yè)口碑，提升投資人的信心，同時也能有效地緩解合作過程中投資人和企業(yè)之間存在的信息不對稱問題，節(jié)約雙方時間成本，進而有助于企業(yè)以較低的融資成本獲得資金投入。

根據(jù)上述進行的分析結(jié)果，針對這個問題提出第一個假設(shè)。

H1：媒體對企業(yè)信息質(zhì)量評價越高，企業(yè)的融資成本越低。

(二)媒體對企業(yè)環(huán)境關(guān)注度與企業(yè)的融資成本

媒體是信息傳播的一種主要技術(shù)手段，同時被看作新興資本市場上除政府、企業(yè)、司法外的“第四權(quán)”[26]。作為一種重要的外部監(jiān)督機制，媒體能有效改善公司的管理問題，緩解債權(quán)方和企業(yè)之間信息不對稱的矛盾，進而影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。

第一，媒體作為一種重要的信息中介，能夠?qū)ζ髽I(yè)的現(xiàn)狀進行信息傳導，改善債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱問題。在企業(yè)的債務(wù)融資過程中，媒體作為信息披露的載體，對公司狀況進行有效報道，引起投資人的關(guān)注，能弱化信息不對稱帶來的不利影響，幫助投資人更加全面地了解企業(yè)現(xiàn)狀，減小二者之間存在的摩擦，最終幫助企業(yè)獲取投資人的信任，得到更多的有效投資。

第二，媒體傳播有利于公司的經(jīng)營與管理。媒體的關(guān)注會使企業(yè)成為公眾的焦點，負面的違規(guī)行為會對企業(yè)的聲譽造成不良影響，引起政府和監(jiān)管部門的重視，因而違規(guī)行為會成為企業(yè)發(fā)展的阻力，影響企業(yè)的發(fā)展和投資決議；反之，良好的聲譽可以向市場傳遞企業(yè)良好的信息，不僅能增加企業(yè)在同類行業(yè)中的競爭優(yōu)勢，也能增強投資人的信任，增加談判資本。因此，為了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在外部媒體的監(jiān)督下，管理者更傾向于通過良好的管理制度和經(jīng)營方案來維持企業(yè)的良好聲譽和發(fā)展，同時盡力避免違法和負面的不良行為，積極維持企業(yè)的聲譽和形象。

綜上，媒體可以通過信息傳遞彌補投資人和企業(yè)之間信息不對稱的問題，并能通過監(jiān)管機制促進企業(yè)的良好發(fā)展，從而幫助企業(yè)以較低的融資成本獲得較高的資金投入。

根據(jù)上述進行的分析結(jié)果，針對這個問題提出第二個假設(shè)。

H2：媒體對企業(yè)環(huán)境信息的關(guān)注度越高，企業(yè)的融資成本越低。

(三)公司對環(huán)境的信息披露、媒體的關(guān)注度和企業(yè)融資成本

媒體關(guān)注是一種外部的監(jiān)管機制，企業(yè)內(nèi)部環(huán)境信息的公開則是一種企業(yè)制度的管理模式，二者相輔相成，不僅可以保證企業(yè)優(yōu)勢的充分發(fā)揮，還可以促進資本投入與企業(yè)良好、快速地發(fā)展。

企業(yè)的環(huán)境信息披露能夠在一定程度上避免企業(yè)因“模糊處理”而導致的信息不透明問題，進而有效幫助投資人解讀企業(yè)信息并進行投資決策；而媒體關(guān)注能夠利用自身的專業(yè)優(yōu)勢將企業(yè)的優(yōu)點和不足放大，將關(guān)于企業(yè)的有效信息傳遞給投資人，從而提高信息的可靠程度，助力投資人的投資決策，增強信息披露帶給投資人的治理效果。

此外，媒體的監(jiān)督能力可以有效地提高企業(yè)的經(jīng)營和管理能力，維護企業(yè)的良好聲譽和形象，促使企業(yè)在進行環(huán)境信息披露時達到全面、有效且主動的目的。同時，當企業(yè)面臨較大的外部壓力時，高質(zhì)量的信息披露可以向市場傳遞企業(yè)良好的信息，促使投資人更傾向于對信息公開、聲譽良好的企業(yè)投入資本，間接地使企業(yè)降低融資成本。

根據(jù)上述進行的分析結(jié)果，針對這個問題提出第三個假設(shè)。

H3：媒體對企業(yè)的關(guān)注度越高，企業(yè)對環(huán)境信息的披露質(zhì)量越高，企業(yè)的融資成本就會越低。

三、研究設(shè)計

(一)研究數(shù)據(jù)

為了研究媒體關(guān)注、環(huán)境信息披露和債務(wù)融資成本三者之間的關(guān)系，本文選取2015—2017年的A股重污染行業(yè)作為樣本，這是由于相對于其他產(chǎn)業(yè)，重污染行業(yè)具有更高的環(huán)境風險，且該行業(yè)的環(huán)境信息與企業(yè)未來的發(fā)展密切相關(guān)。

本文研究的重污染行業(yè)主要包括采礦業(yè)、水電煤業(yè)、食品飲料、紡織、金屬和非金屬、造紙印刷、生物制品和石油化學8類?？紤]到數(shù)據(jù)的合理性及科學性，將一些信息缺失或者異常、由于戰(zhàn)略發(fā)展而不再從事重污染行業(yè)以及財務(wù)狀況出現(xiàn)問題且需要進行特別處理的企業(yè)排除在本研究之外。此外，鑒于極值會掣肘研究結(jié)果的合理性和科學性，本文在處理變量時對其進行了上下1%的winsorize處理。

(二)變量設(shè)定與檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

1.變量定義

(1)媒體關(guān)注。本研究中媒體關(guān)注由媒體報道總次數(shù)和媒體報道語調(diào)兩部分來衡量。

媒體報道總次數(shù)：在中國重要報紙數(shù)據(jù)庫查找樣本中上市公司的簡稱、全稱和曾用名，并選出至少出現(xiàn)3次以上該公司的報道，將該報道作為樣本公司的一次報道數(shù)量，通過統(tǒng)計媒體報道的總次數(shù)來衡量媒體對樣本公司的關(guān)注程度，并以Media表示。

媒體報道語調(diào)：具有鮮明的輿論導向作用，其通過對媒體的報道進行情感分析，利用學者研究的情感分析計算新聞報道中出現(xiàn)的積極詞匯和消極詞匯的頻率，新聞報道的消極程度越高，則表明新聞對企業(yè)的評價越低；反之積極詞匯越多，則說明媒體對企業(yè)的評價越高，越有利于提高企業(yè)的聲譽。

(2)環(huán)境披露質(zhì)量。利用變量設(shè)定的方法對樣本公司的環(huán)境披露質(zhì)量進行評價，根據(jù)國際最新權(quán)威發(fā)布的評級標準ISO26000，采用專家評分法對環(huán)境信息披露水平進行分析，主要從環(huán)境整體管理、可持續(xù)資源利用、環(huán)境氣候適應(yīng)及預防污染信息四方面進行客觀公正地評分。

(3)債務(wù)融資成本。由于我國債券市場并未成熟，為了便于數(shù)據(jù)提取，選用利息支出與期初和期末負債總額平均值的比值來表示企業(yè)的債務(wù)融資成本，該比值在本文中用COD表示。

(4)控制變量。對企業(yè)的利息保障倍數(shù)、公司成長性和年度等多種因素進行控制，具體解釋如下。

公司規(guī)模(Size)：一般來說，企業(yè)規(guī)模越大，其投資人能獲得的投資回報率也越高。因而公司規(guī)模被作為本研究中的一個控制變量，一般用公司資產(chǎn)總額的對數(shù)代替。

資產(chǎn)收益率(ROA)：企業(yè)的資產(chǎn)收益是投資者進行投資分析時的重要參考，投資收益越高，表明樣本中上市公司獲得的資產(chǎn)回報率越高，收益高的企業(yè)更容易獲得投資人的青睞，因而資產(chǎn)收益率是吸引投資的一個重要參考標準。在本文中，資產(chǎn)收益率用凈利潤與平均資產(chǎn)的比值進行衡量。

資產(chǎn)負債率(Leverage)：負債率是指企業(yè)負債占總資產(chǎn)的比重，負債率越低表明企業(yè)償還債務(wù)的能力越高，越不容易遭遇破產(chǎn)危機，因而投資人更傾向于將資本投入在負債率低的企業(yè)中，以期獲取更有保障的權(quán)益。在本文中，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率可以作為一個重要的控制變量，并用期末負債總額與資產(chǎn)總額的比值進行衡量。

固定資產(chǎn)比率(Fixass)：固定資產(chǎn)能夠保障投資成本，增強投資人的信心，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。本文用固定資產(chǎn)總額與資產(chǎn)總值的比率表示固定資產(chǎn)比率。

公司現(xiàn)金流量(Cash)：公司的現(xiàn)金流量越大表明企業(yè)經(jīng)營過程中的現(xiàn)金使用率越高，間接說明該企業(yè)在危機中幸存下來的可能性更大。

利息保障倍數(shù)(Intcov)：投資人能獲得的利息越高，投資傾向越明顯，同時更高的利息也表明企業(yè)的償還債務(wù)能力更強。本文以息稅前利潤(EBIT)與財務(wù)費用的比值表示利息償還倍數(shù)。

控制變量具體表示見表1。

表1 變量的具體說明

2.模型的構(gòu)建

為了對三者的關(guān)系進行探究，本文建立了以下幾個模型。

為了驗證本文提出的假設(shè)H1建立模型(1)，其中α1表示媒體關(guān)注對債務(wù)融資成本的影響，若系數(shù)α1的值為負，則表明假設(shè)成立。

模型(1)：COD=α0+α1Media+∑αicontrolsi+∑Years+εi,t

為了驗證本文提出的假設(shè)H2建立模型(2)，其中β1表示環(huán)境信息披露質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響，若系數(shù)β1的值為負，則表明假設(shè)成立。

模型(2)：COD=β0+β1EDI+∑βicontrolsi+∑Years+εi,t

為了驗證本文提出的假設(shè)H3建立模型(3)，其中γ3表示媒體關(guān)注、環(huán)境信息披露質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響，若系數(shù)γ3的值為負，則表明假設(shè)成立。

模型(3)：COD=γ0+γ1Media+γ2EDI+γ3Media×EDI+∑βicontrolsi+∑Years+εi,t

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2中企業(yè)COD的平均值為0.028，中位數(shù)為0.021，標準差為0.017，這表明企業(yè)債務(wù)融資的比例較小且二者接近，即初選樣本中的上市公司之間的債務(wù)融資成本之間相差不大。此外，媒體關(guān)注(Media)的平均值為6.243，中位數(shù)為3.724，標準差為7.463，表明所選樣本中的上市公司的媒體關(guān)注度各不相同。環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI)的數(shù)據(jù)表明樣本的環(huán)境信息披露的質(zhì)量均不高，而且可以看出媒體對企業(yè)的情感傾向有所差別。在獲取媒體關(guān)注的信息時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會責任報告書和環(huán)境報告書更有利于發(fā)掘出企業(yè)的環(huán)境信息。對于環(huán)境信息的披露，企業(yè)更傾向于對當年的環(huán)境問題進行文字描述，數(shù)字化和報表等更為詳細的環(huán)境信息則很少涉及。除此之外，在對控制變量進行分析時發(fā)現(xiàn)，在利息保障倍數(shù)(Intcov)方面，大部分企業(yè)的利息保障水平均低于平均水平，且各企業(yè)之間的企業(yè)償還能力相差較大；在固定資產(chǎn)比例(Fixass)方面，企業(yè)的均值與中位數(shù)大致相同，且占總資產(chǎn)的比例較大，這表明樣本企業(yè)中的固定資產(chǎn)是總資產(chǎn)的主要組成部分，且樣本企業(yè)中的固定資產(chǎn)的比例不盡相同；公司規(guī)模(Size)的均值為23.057，但最大值和最小值之間存在較為明顯的差異，說明企業(yè)的規(guī)模大小各不相同，且存在明顯差異；通過對資產(chǎn)負債(Leverage)的研究可以發(fā)現(xiàn)，負債是樣本企業(yè)進行擴張的重要來源之一，然而，不同企業(yè)之間的差距仍然較大；企業(yè)的資產(chǎn)收益率(ROA)和現(xiàn)金流量(Cash)則表明樣本中上市公司二者差距不大。

表2 控制變量分析

(二)相關(guān)性分析

分析表3發(fā)現(xiàn)，在1%的水平上，Media和COD之間呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明媒體的關(guān)注對企業(yè)的債務(wù)融資成本造成了影響，且媒體的關(guān)注度越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低，進而初步證明了假設(shè)H1的成立。此外，在1%的水平上，EDI與COD之間也存在負相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)二的成立。在控制變量方面，Leverage與COD在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明樣本的負債水平越高，COD也越高，故而資產(chǎn)負債率與債務(wù)融資成本之間的正相關(guān)作用較強；ROA與COD在1%的水平上表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)；除此之外，F(xiàn)ixass、Size與Intcov對COD呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明三者對COD的影響較大；Cash與COD之間呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，但不顯著，說明Cash對COD的影響較小。

表3 各變量之間的相關(guān)性分析

為了進一步挖掘各變量之間的關(guān)系，本文將對變量進行進一步的檢驗和分析。

(三)多元回歸分析

1.媒體對企業(yè)環(huán)境關(guān)注度與企業(yè)的融資成本

表4為媒體對企業(yè)的關(guān)注與企業(yè)融資成本的關(guān)系，表中回歸系數(shù)和t值均為負值，這表明二者之間呈現(xiàn)出負的相關(guān)關(guān)系。具體而言，隨著媒體對企業(yè)關(guān)注度的增加，該企業(yè)的融資成本反而會有所降低；通過對媒體流露的情感傾向的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，消極的媒體傳播態(tài)度與融資成本呈正相關(guān)，即媒體關(guān)注的態(tài)度越消極，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高；而積極的傳播態(tài)度與債務(wù)融資成本呈負相關(guān)，即媒體傳播態(tài)度越積極，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低，從而驗證了假設(shè)H1的成立。

表4 媒體對企業(yè)的關(guān)注與企業(yè)融資成本的關(guān)系

由于媒體具有信息傳遞功能，能將企業(yè)的相關(guān)信息進行傳播，幫助投資人更加了解企業(yè)的現(xiàn)狀，有效減小雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的間接摩擦[27-31]，進而能節(jié)約雙方的時間成本、增強投資人信心，最終節(jié)約融資成本；從媒體傳播的情感態(tài)度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系可知，消極的媒體傳播態(tài)度可能會降低投資人的投資信心，從而增加債務(wù)融資成本；而積極的媒體傳播態(tài)度可以有效解決公司與投資人之間的委托代理問題，通過展示積極、良好的企業(yè)發(fā)展模式可以增加投資人能獲得投資回報的信心。因而，積極的媒體傳播態(tài)度可以有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

2.企業(yè)對環(huán)境信息公開的質(zhì)量與企業(yè)的融資成本之間的關(guān)系

為了對假設(shè)H2進行驗證，本文對假設(shè)H2進行了回歸分析。表5顯示二者之間存在負相關(guān)關(guān)系，表明環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低，因而證明了假設(shè)H2的成立。

表5 企業(yè)對環(huán)境信息公開的質(zhì)量與企業(yè)的融資成本之間的關(guān)系

由于社會各界對環(huán)境問題日益重視[32]，企業(yè)環(huán)境信息的披露已成為投資人的重要參考標準之一，尤其是重污染行業(yè)，環(huán)境問題與企業(yè)的未來發(fā)展和經(jīng)營密切相關(guān)。因而，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露可以為投資人提供全面的企業(yè)環(huán)境保護方面的信息，有效滿足投資人的信息需求，減小投資人與企業(yè)之間因代理而產(chǎn)生的摩擦，能夠在降低投資人投資風險的同時給予其投資信心，從而為投資人的投資傾向提供參考。由此可以得出，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露可以幫助企業(yè)以較低的債務(wù)融資成本獲得較高的投資。

3.公司對環(huán)境的信息披露、媒體的關(guān)注度和企業(yè)融資成本

為了探討公司對環(huán)境的信息披露、媒體的關(guān)注度二者如何共同影響企業(yè)的融資成本，本文對變量Media×EDI進行了回歸分析，以驗證上文提出的假設(shè)H3。由表6可以看出，Media×EDI的回歸系數(shù)為-0.024 5，在5%的水平上與債務(wù)融資成本之間呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，也就是說隨著媒體對企業(yè)關(guān)注度的增加，環(huán)境信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間的負向相關(guān)關(guān)系也愈加顯著，從而驗證了假設(shè)H3。

表6 公司對環(huán)境的信息披露、媒體的關(guān)注度和企業(yè)融資成本

這表明企業(yè)環(huán)境信息的有效披露可以減小因信息不對稱而導致的摩擦。首先，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能為投資人提供更為全面的企業(yè)信息，不僅能夠較為充分地滿足投資人對企業(yè)環(huán)境信息的要求，更能降低未來的不確定性，增強投資人的投資信心；其次，媒體的傳播能有效輸出企業(yè)環(huán)境信息的制造與處理，強化環(huán)境市場的企業(yè)責任，避免企業(yè)管理者因管理傾向而有意避免不利信息的輸出，保證投資人能夠全面、真實、準確地獲得相關(guān)企業(yè)的環(huán)境信息；最后，管理者會著力提高企業(yè)的經(jīng)營、管理能力以及企業(yè)環(huán)境信息輸出的質(zhì)量，以提高企業(yè)在媒體受眾中的良好聲譽從而間接降低企業(yè)的融資成本[33-36]。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上文結(jié)論的可靠性，對上述3個假設(shè)進行穩(wěn)健性檢驗，并在該部分用財務(wù)費用與年均負債的比值來代替?zhèn)鶆?wù)融資成本，本文中的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表7所示。

通過表7的分析可以得出，媒體關(guān)注和債務(wù)融資成本之間在5%的水平上呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，且環(huán)境信息與債務(wù)融資成本之間在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，從而驗證了上述假設(shè)H1和假設(shè)H2的成立。此外，本文中的交互項Media×EDI的系數(shù)為負，說明隨著媒體對企業(yè)關(guān)注度的提高，企業(yè)環(huán)境信息的披露與債務(wù)融資成本之間呈現(xiàn)出更加明顯的負相關(guān)關(guān)系，從而證明了假設(shè)H3的成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文以2015—2017年一些媒體關(guān)注下的重污染上市公司為研究對象，對其債務(wù)融資成本和環(huán)境信息披露進行分析，并得到以下結(jié)論。

第一，雖然隨著時間的推移，我國部分重污染行業(yè)中企業(yè)的環(huán)境信息日益透明化，但是仍無法完整地揭示行業(yè)和企業(yè)的環(huán)境現(xiàn)狀，并且依然有一定數(shù)量的企業(yè)選擇隱瞞或者偽造數(shù)據(jù)；從披露的形式可以看出，大部分企業(yè)對環(huán)境信息的傳遞仍通過文字進行表述，而有關(guān)信息的數(shù)字和貨幣表述較少，信息整體缺乏準確性。因而，媒體關(guān)注的內(nèi)容和形式仍需進一步改進。

第二，媒體關(guān)注與重污染企業(yè)債務(wù)融資成本存在負的相關(guān)關(guān)系，且積極的媒體傳播能有效降低債務(wù)融資成本，消極的媒體傳播會增加成本。

第三，環(huán)境信息披露能極大程度地幫助投資人了解企業(yè)的環(huán)境狀況及其應(yīng)該承擔的環(huán)境責任，從而彌補雙方信息不對稱的不足，降低代理成本。高質(zhì)量的環(huán)境信息可以傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的訊息，增加投資人的投資信心，降低企業(yè)融資成本。

第四，企業(yè)環(huán)境信息的有效披露需要借助外部的媒體關(guān)注，而媒體關(guān)注作為典型的外部治理力量在與企業(yè)內(nèi)部環(huán)境信息結(jié)合時，可以有效減小因信息不對稱而導致的摩擦。這是由于高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能為投資人提供更全面的企業(yè)信息，不僅能夠較充分地滿足投資人對企業(yè)環(huán)境信息的要求，更能降低未來的不確定性，增強投資人的投資信心。此外，為了使企業(yè)在媒體傳播過程中具有良好的聲譽，管理者往往會著力提高企業(yè)的經(jīng)營、管理能力以及企業(yè)環(huán)境信息的輸出質(zhì)量，從而間接降低企業(yè)的融資成本。

(二)政策建議

第一，政府應(yīng)健全媒體披露的制度，同時也應(yīng)促使企業(yè)加強對環(huán)境的信息關(guān)注。目前，我國針對環(huán)境保護問題出臺了大量相關(guān)政策，但在企業(yè)環(huán)境信息披露方面仍缺乏詳細、具體的政策性綱領(lǐng)，這樣不僅容易導致企業(yè)對信息披露的態(tài)度敷衍和表面化，無法達到其真實目的，還會降低相關(guān)環(huán)境政策的執(zhí)行力度[37]。因而，政府應(yīng)加強對企業(yè)環(huán)境信息披露的管理與監(jiān)督，制定更為完善的規(guī)章制度和應(yīng)用指南，使企業(yè)在進行環(huán)境信息披露時能做到有據(jù)可依；同時，企業(yè)要積極響應(yīng)政府的相關(guān)政策制度，建立健全內(nèi)部管理制度，明確自身職責，以環(huán)境保護為己任，并將其上升到戰(zhàn)略高度，加大在環(huán)境保護建設(shè)方面的投資，這樣不僅有利于企業(yè)形象塑造，還能為企業(yè)帶來良好聲譽，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

第二，環(huán)境信息作為資產(chǎn)投資的一個重要參考標準，該信息的披露有利于提高企業(yè)的環(huán)境意識。因此，政府應(yīng)引導金融企業(yè)加強對環(huán)境信息的重視，通過政策引導提升企業(yè)媒體信息披露的質(zhì)量。除企業(yè)和政府外，投資人也應(yīng)加強對環(huán)境的重視，在進行投資決策時，不僅要考察企業(yè)的運營和管理能力，更應(yīng)著重考慮對環(huán)境友好型企業(yè)的投資；同時投資人還應(yīng)該注重媒體的傳播，促使企業(yè)能全面、準確地傳播環(huán)境信息，進而能有效評估企業(yè)的價值及風險。

第三，媒體作為一種監(jiān)督制度，在引導投資和促進市場發(fā)展等方面有著較強的作用，但由于我國目前市場體系的不完善，媒體的信息傳播缺乏足夠的公正性和客觀性。因而我國應(yīng)加快推進媒體行業(yè)改革，一方面要加強媒體的活力，增強媒體話語權(quán)；另一方面要提高行業(yè)標準，加強媒體的職業(yè)道德建設(shè)，促進媒體報道的公開、公正和客觀。

本文研究仍存在樣本不足和變量衡量不穩(wěn)定等缺陷，在今后的研究中還需要進行更全面、更有效的衡量。