謝彪，曹瀧月

1.2.廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004

一、新冠疫情在中美的發(fā)展現(xiàn)狀

自2019年底在武漢市確診了我國第一例新型冠狀病毒肺炎患者，隨后疫情開始在全國范圍內(nèi)蔓延，中央政府隨即在1月23日宣布武漢封城，全國各地采取了一系列措施防止疫情繼續(xù)惡化，至2020年3月初，經(jīng)過艱苦努力，疫情防控形勢持續(xù)向好，生產(chǎn)生活秩序加快恢復(fù)，中國的國內(nèi)疫情開始被有效控制。即便在隨后出現(xiàn)了第二波疫情，地方出現(xiàn)疫情后迅速控制下來，目前整體疫情已經(jīng)處于可控階段。

2020年新冠疫情對金融市場造成了嚴(yán)重的沖擊。全球股市出現(xiàn)了非常劇烈的調(diào)整，新冠病毒一月份在中國的迅速傳播導(dǎo)致中國的股市出現(xiàn)大跌，（Abdullah et al.，2020）隨后中國政府出臺了強有力的政策，在2月控制了疫情，股市開始出現(xiàn)回彈。3月，美股在幾周內(nèi)多次熔斷，道瓊斯指數(shù)從接近30000點的位置一度跌至20000點左右，約占 26%（Mieszko et al.，2020）。對于股市的影響，疫情不僅對股市前期產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，而且給股市帶來了很大的不確定性和風(fēng)險，2020年股市的波動性也創(chuàng)下新高（Choi（2020），Brogaard and Detzel（2015））。不僅如此，市場也出現(xiàn)了風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)齊跌的罕見現(xiàn)象。其主要原因是新冠肺炎疫情在海外的超預(yù)期擴散，使投資者的風(fēng)險偏好與預(yù)期發(fā)生了改變，并引發(fā)了金融市場的流動性擠兌。

面對新冠疫情的迅速擴散，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與疫情控制的天平中，從當(dāng)前應(yīng)對疫情的態(tài)度和措施以及當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，大致可以分為兩類國家。以中國為代表的第一組國家采取了強有力的防控措施，防止疫情在本地區(qū)蔓延。以美國為代表的第二組國家，包括在普及免疫的名義下沒有進(jìn)行太多干預(yù)的國家。疫情爆發(fā)初期，第一組國家加強社會管理，采取一系列社會流動措施，封鎖城市，控制疫情從重災(zāi)區(qū)向周邊地區(qū)蔓延。后一種國家沒有采取非常有力的社會管理措施。就政府的經(jīng)濟(jì)政策而言，兩組國家都采取了積極的經(jīng)濟(jì)刺激措施，這些政府刺激方案的存在和規(guī)模對于抵消大流行的影響至關(guān)重要（Muhammad et al.，2020；Mert et al.，2020）。無論是甲型H1N1流感還是非典疫情，在中國的經(jīng)濟(jì)和社會影響體現(xiàn)在幾個方面。首先，疫情的爆發(fā)限制了區(qū)域和國際兩級資源的流動，嚴(yán)重影響企業(yè)生產(chǎn)和國際貿(mào)易，極大地降低了國際穩(wěn)定，影響了跨國公司和工廠的產(chǎn)出。第二，疫情對全球金融市場和各國金融市場造成沖擊。許多學(xué)者就疫情對股票市場、資本市場、股票市場波動、企業(yè)生產(chǎn)、投資者行為等方面的影響進(jìn)行了具體分析。（Abdullah et al.，2020；Zaremba et al.，2020；Mert et al.，2020）疫情通過多種渠道對經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域產(chǎn)生了重要影響。截至2021年3月31日，美國的新冠病毒確診病例突破3200萬，死亡超過55萬人次，盡管美國采取了及其寬松的貨幣政策，但疫情仍然給美國的經(jīng)濟(jì)帶來了顯著的衰退，失業(yè)率目前仍然高居不下。中美新冠疫情新增確診情況見圖1、圖2。

圖1 美國新冠病毒新增確診案例

圖2 中國新冠病毒確診案例

新冠疫情對全球的實體經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊，2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體中，只有中國保持了2%的正增長。近年來，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩，2018年和2019年GDP實際增長率分別為6.75%和6.15%，保持了小幅上升的趨勢。由于中國對新冠疫情強有力的控制，疫情對2020年中國GDP增長的負(fù)面沖擊并沒有美國強烈。由于新冠疫情最開始在中國爆發(fā)，且中國政府采取了相對強有力的隔離和限制措施，中國在第一季度GDP同比下降6.8%，但隨著疫情的控制，以及疫情開始在全球其余地方開始擴散，其他國家也面臨著為控制疫情而采取停工停產(chǎn)，在2020年第二季度，中國的PMI隨即開始恢復(fù)，出口開始增加，中國的經(jīng)濟(jì)狀況開始恢復(fù)，第二季度與第三季度的增速在3.2%和4.9%，2021年一季度增速更是達(dá)到了18.3%。中國GDP增速情況見圖3。

圖3 中國GDP同比增速

美國的經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，雖然增速不高，但也表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定增長的狀態(tài)。但是從2020年開始，即疫情爆發(fā)后，美國經(jīng)濟(jì)增長也開始呈現(xiàn)懸崖式下降。美國在控制疫情方面的“消極政策”使得美國疫情的全面失控，目前美國的新冠疫情確診和死亡病例位列第一，實體經(jīng)濟(jì)也遭受了重創(chuàng)，2019年第四季度經(jīng)濟(jì)增長率為2.34%，2020年第一季度經(jīng)濟(jì)增長率為0.32%，2020年第二季度經(jīng)濟(jì)增長率為-9.03%?？梢韵胂?，盡管美國總統(tǒng)聲稱要增加就業(yè)并鼓勵工作，但受疫情影響，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)受到了很大影響。美國GDP增速情況見圖4。

圖4 美國GDP同比增速

新冠疫情對金融市場的影響主要體現(xiàn)在對股票市場、債券市場和外匯市場上。新冠疫情對股市的影響主要體現(xiàn)在上證綜指的收盤價和成交量上；對債券市場的影響主要是從債券發(fā)行和違約的角度；對外匯市場的影響主要從人民幣匯率的波動來分析。新冠肺炎疫情期間，2020年春節(jié)前股市表現(xiàn)受疫情影響不顯著。春節(jié)期間，企業(yè)停產(chǎn)政策的出臺，直接導(dǎo)致了春節(jié)后第一個交易日股票市場的大幅下跌。隨后在疫情受到控制的情況下，上證指數(shù)開始回調(diào)，雖然在3月底受到了美國股市“危機”的影響，但由于中美兩國都采取的擴張型貨幣政策，在2020年，全球的股市都開始上漲?；谥袊唐诮?jīng)濟(jì)發(fā)展受到明顯影響，但長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期保持不變的基本判斷，股市反映了中外投資者特別是國內(nèi)投資者對中國資本、政策和經(jīng)濟(jì)重回正軌的理性預(yù)期。上證指數(shù)變動情況見圖5。

圖5 上證綜合指數(shù)

從特朗普當(dāng)選總統(tǒng)開始，美國金融市場總體上一直處于上升趨勢，波動程度相對較小。但隨著疫情在美國的蔓延和增長，美國金融市場受到前所未有的沖擊。美國的股市在3月短短幾周內(nèi)連續(xù)經(jīng)歷幾次熔斷，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一度跌至22000點左右，紐交所指數(shù)也從1月的13614.1跌至3月的10301.87。這無疑是對美國經(jīng)濟(jì)的重大打擊，對投資者的重大影響。但是，隨著美聯(lián)儲的及時行動，美國采取了無底線的寬松政策，包括無限量QE，政府直接發(fā)放救濟(jì)金等等。我們可以看到美國股市已經(jīng)恢復(fù)正常，目前，美國股市各指數(shù)恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)，并且由于美國政府無底線的量化寬松，美國股市已經(jīng)屢創(chuàng)新高。紐約股票交易所綜合指數(shù)變動情況見圖6。

圖6 紐約股票交易所綜合指數(shù)

新冠疫情給股市帶來的負(fù)面沖擊不僅限于股價的大幅下跌，也推動了股市波動率達(dá)到了一個新的高度，過去10年以來，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場，尤其是美股，之所以能夠持續(xù)上漲，除了金融危機后一系列的寬松政策修復(fù)了經(jīng)濟(jì)，企業(yè)利潤增長存在基本面支撐外，更重要的是寬松流動性下，估值大幅上漲。

新冠肺炎在海外的擴散蔓延，一方面使上市公司的基本面受到重創(chuàng)，因為居民或由于對新冠肺炎的恐懼，或受國家防控政策的約束，消費行為受到限制，過往的餐飲、娛樂、旅游、交通運輸?shù)阮I(lǐng)域的消費大幅減少，直接對相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入造成了沖擊。另一方面，疫情打斷了上市公司發(fā)債進(jìn)行股票回購的路徑，股票估值因此受損。在高杠桿與高債務(wù)的背景下，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的惡化，使其信用違約風(fēng)險大幅提升，金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好收縮，信用利差大幅走闊，企業(yè)債務(wù)融資所需付出的風(fēng)險溢價更高，嚴(yán)重者甚至無法正常進(jìn)行再融資，企業(yè)發(fā)債-回購股票-推升股價的機制因此被打斷。市場的大跌一旦達(dá)到止損線，會自動止損，市場容易陷入“下跌-止損-再下跌”的負(fù)反饋中。

3月9日，OPEC+關(guān)于減產(chǎn)協(xié)議上談判意外破裂，原油供給可能出現(xiàn)大幅增長，在需求已經(jīng)斷崖式下滑的情況下，原油期貨暴跌，使已經(jīng)非常脆弱的股票市場徹底崩盤。

為制止流動性危機的進(jìn)一步擴散，各國央行此后實行更為積極的貨幣寬松政策。比如美聯(lián)儲，在推出大規(guī)模的回購與資產(chǎn)購買計劃投放流動性后，又接連推出了CPFF和MMLF等工具穩(wěn)定居民和企業(yè)部門的信貸，并與海外9家央行進(jìn)行掉期交易，緩解全球美元的融資困難，并承諾只要實體和金融市場有需要，就會無限制地供應(yīng)流動性。在央行的積極舉措下，黃金、美股逐漸觸底，美債、美元與波動率見頂。相比美國，新冠疫情對中國的股市波動率沖擊并不如美國。上證綜合指數(shù)波動率、標(biāo)普500指數(shù)波動率變化情況見圖7、圖8。

圖7 上證綜合指數(shù)波動率

圖8 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波動率

面臨新冠疫情如此強大的負(fù)面沖擊，中美兩國都采取了貨幣寬松政策，在“數(shù)量型”貨幣政策和“價格型”貨幣政策方面都做出了不同程度的量化寬松。在疫情初期，中國迅速響應(yīng)了新冠疫情，通過公開市場操作向銀行業(yè)注資人民幣3.33萬億元，將人民幣1.8萬億元用作擴大為再貸款和再貼現(xiàn)機制，減少了7天和14天將回購利率分別降低30和10個基點，并將1年期中期貸款便利（MLF）利率和目標(biāo)MLF利率分別降低30和20個基點。美國采取了數(shù)項財政和貨幣政策，包括4840億美元的《薪酬保護(hù)計劃》和《醫(yī)療保健增強法案》，以及約2.3萬億美元的《冠狀病毒援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》支持中小企業(yè)。3月份聯(lián)邦基金利率降低了150個基點，目前的目標(biāo)利率是0-0.25個基點。此外，監(jiān)管機構(gòu)鼓勵貸款存管機構(gòu)使用其資本和流動性緩沖，并將社區(qū)銀行的杠桿率降低至8%。由下圖可知，在M2方面，相對于中國審慎的貨幣擴張，美國的貨幣擴張速度遠(yuǎn)大于中國，且美國的M2增速從2020年4月份開始直至10月，M2同比增速都超過了20%。美國、中國M2月供應(yīng)量見圖9、圖10。

圖9 美國M2月供應(yīng)量

圖10 中國M2供應(yīng)量

二、模型分析

（一）模型描述

我們使用SVAR模型，分別討論了大流行期間，疫情對中美金融市場的影響，采用貨幣政策等中間變量來分析大流行期間政策對兩國金融市場的影響機制，發(fā)現(xiàn)新冠疫情對中美兩國的影響程度和時間存在顯著的差異。

結(jié)構(gòu)向量自回歸（VAR）可以對多個變量的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計描述，但從經(jīng)濟(jì)意義來看，經(jīng)濟(jì)變量之間沒有給出明確的結(jié)構(gòu)性關(guān)系，SVAR模型設(shè)定，從簡化VAR出發(fā)：

其中，Xt為包含三個內(nèi)生向量的列向量，Ut為簡化式擾動項，允許存在同期相關(guān)。由于SVAR分析的重點在于正交化沖擊的效應(yīng)，所以我們希望SVAR的擾動項正交，假設(shè)AUt=Bεt，其中結(jié)構(gòu)擾動項εt一般假設(shè)為正交；矩陣A體現(xiàn)了各內(nèi)生變量的當(dāng)期互動，且是可逆的；矩陣B反映了各內(nèi)生變量對當(dāng)期沖擊的反應(yīng)系數(shù)。

對方程（1）兩邊同時乘以矩陣A，并經(jīng)過變換可得：

在方程（2）兩邊同時乘以Ut=A-1Bεt，即可得：

由 方 程（1）和（3）比 較 可 得 ，Ut=A-1Bεt，為了使 SVAR 模型能夠被識別，需要對A和B矩陣進(jìn)行約束。根據(jù)喬利斯基分解的思路，本文對矩陣A和B約束條件如下：

即：

實驗設(shè)計：為了比較中美兩國在疫情下疫情人數(shù)對金融市場的影響以及兩國采取的貨幣政策對金融市場的影響，我們選取了2010年10月至2020年10月的數(shù)據(jù)，分別對兩國做SVAR模型的脈沖分析，用來對比疫情期間中美的貨幣政策傳導(dǎo)路徑。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文選取的變量包括疫情變量，貨幣政策變量，實體經(jīng)濟(jì)變量以及股價指數(shù)，具體介紹如下。

1.疫情變量。本文選取了中美兩國每月新增確診人數(shù)作為疫情的代理變量（XU、XC），由于本文選取的時間樣本從2016.10-2020.10，但新冠疫情的確診人數(shù)從一月開始統(tǒng)計，故對2020年前的確診人數(shù)做了處理。

2.貨幣政策變量。本文具體研究了“數(shù)量型”貨幣政策與“價格型”貨幣政策作為中間變量，受疫情影響大小以及對最終產(chǎn)出的傳導(dǎo)路徑分析。我們選取了M2同比增速作為貨幣政策中“數(shù)量型”代理變量（MU、MC）。在對中國的分析中，我們以三個月為期限的上海銀行同業(yè)拆借利率作為代理變量，作為對比，三個月短期國庫券的利率作為美國的代理變量（RU、RC）。

3.實體經(jīng)濟(jì)變量。本文采用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速來反映實體經(jīng)濟(jì)的運行情況（IU、IC）。

4.股價指數(shù)。本文選取紐約股票交易所綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)的月度數(shù)據(jù)反應(yīng)股價水平（SU、SC）。

本文采用的月度時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WHO、CEIC以及中國國家統(tǒng)計局。對每月疫情確診人數(shù)進(jìn)行調(diào)整后取自然對數(shù)的一階差分，同樣也對M2增速取自然對數(shù)后一階差分，對于利率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和股市指數(shù)的同比增速取一階差分。SVAR模型實證分析要求變量為平穩(wěn)時間序列，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行了單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表1。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

本文采用LR、FPE、AIC、SC、HQ 五個評價標(biāo)準(zhǔn)對SVAR模型的滯后期進(jìn)行選擇，檢驗結(jié)果見表2、表3。根據(jù)AIC檢驗結(jié)果，美國的金融市場數(shù)據(jù)為3階，中國的金融市場數(shù)據(jù)為2階。

表2 美國金融市場模型階數(shù)分析中國-金融市場

表3 中國金融市場模型階數(shù)分析

三、實驗結(jié)果分析

（一）新冠疫情對金融市場的脈沖分析

圖11展示了新冠疫情對于中美兩國的工業(yè)產(chǎn)出影響，對比可以看出，新冠疫情對于兩國經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了劇烈的負(fù)面影響，但兩國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速率有所差異，在2020年1月底新冠疫情在中國暴發(fā)以后，中國政府采取了強有力的封鎖政策，在暴發(fā)中心武漢及周邊實施了“封城”的措施，武漢作為中國中部交通與制造業(yè)的中心城市，封鎖武漢對中國的實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了迅速而負(fù)面的影響。但在強有力的措施之下，中國的疫情得到了有效的控制，在2020年4月，中國的工業(yè)增長重新為正。美國在疫情暴發(fā)后，并沒有采取強有力的封鎖和控制措施，相對于中國，美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)慢于中國。

圖11 疫情人數(shù)對實體經(jīng)濟(jì)的影響

在“數(shù)量型”貨幣政策方面，兩國為應(yīng)對疫情都采取了不同程度的擴張型貨幣政策，由于新冠疫情影響的實體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲啟動了積極的貨幣政策，體現(xiàn)在新冠疫情對于M2發(fā)行的“正向”沖擊上，在美國疫情的第一波高峰2020年3月，美國股市暴跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)幾乎“腰斬”，美國股市也看似進(jìn)入熊市指標(biāo)。但美聯(lián)儲在3月23日宣布啟動無限量QE，M2發(fā)行量急劇上升，并一直持續(xù)到目前。在貨幣政策層面上，中國政府同樣采取了積極的貨幣政策，從圖中看出短期內(nèi)M2發(fā)行迅速增加，中國從2020年3月開始，已經(jīng)連續(xù)8個月的M2增速超過10%，但從第3期開始回落，擴張程度不及美國。疫情人數(shù)對M2的影響見圖12。

圖12 疫情人數(shù)對M2的影響

在“價格型”貨幣政策方面，兩國也都采取了擴張型的貨幣政策，短期利率都在疫情爆發(fā)后顯著降低，體現(xiàn)在短期的對于利率的負(fù)面沖擊上。在3月份，美聯(lián)儲主席鮑威爾突然宣布降息100個基點，這意味著美聯(lián)儲把利率降至0～0.25%之間，考慮到兩國利率水平的差異，我們發(fā)現(xiàn)新冠疫情對美國利率的影響大于中國。疫情人數(shù)對利率的影響見圖13。

圖13 疫情人數(shù)對利率的影響

在股票價格指數(shù)方面，根據(jù)圖14，脈沖分析顯示，疫情對股票市場只有短期的負(fù)面影響。美國股市應(yīng)對新冠肺炎疫情的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國。在大流行期間，美國股市的波動達(dá)到了幾十年來從未見過的峰值，甚至比2008年金融危機期間的峰值還要大。中國股市在2020年2月初開始波動上升，然后緩慢下降。新冠肺炎疫情對中美股市波動有明顯的積極影響，美國股市波動的積極影響遠(yuǎn)大于中國股市。這不僅與兩國刺激政策寬松程度有關(guān)，也與疫情形勢有關(guān)。

圖14 疫情人數(shù)對股市指數(shù)的影響

（二）疫情對中美實體經(jīng)濟(jì)的影響比較

從圖15可以看出，這兩個國家對工業(yè)生產(chǎn)的影響是不同的。封鎖政策作為一項防疫措施，對工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生了很大影響。隨著疫情在中國得到控制，他開始向全世界蔓延。中國工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇受到全球供應(yīng)鏈風(fēng)險的影響，這與其他國家疫情有關(guān)。

圖15 疫情人數(shù)對PMI的影響

從圖16可以看出，大流行對兩國消費的影響隨著時間的推移而不同。疫情對中國消費的影響落后于美國，但復(fù)蘇速度快于美國。

圖16 疫情人數(shù)對消費的影響

圖17顯示的是疫情對金融市場的貨幣沖擊，在疫情前，兩國都采取了寬松的貨幣政策，但中國的貨幣寬松較為克制，而美國采取的是有史以來最為激進(jìn)的寬松政策。

圖17 疫情人數(shù)對M2供應(yīng)的影響

圖18顯示了對工業(yè)產(chǎn)出的類似影響，結(jié)論與上文相同，疫情對中國的負(fù)面沖擊短而急促，在疫情爆發(fā)時就產(chǎn)生了巨大的影響，一方面是由于疫情的擴散，另一方面也由于中國嚴(yán)格的疫情管控政策，而疫情對美國的影響相對較為滯后，并且經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度也較為緩慢，隨著疫情的控制，經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，從結(jié)果上來看，疫情對中國的工業(yè)沖擊更像是一次短期的負(fù)面沖擊，對中國長期的經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)機構(gòu)改革并未產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

圖18 疫情人數(shù)對工業(yè)產(chǎn)出的影響

對比中美兩國貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響，中國的“數(shù)量型”貨幣政策前后的效應(yīng)相差不大，美國的貨幣政策效果有所減弱，美國在2020年為了拯救經(jīng)濟(jì)而超發(fā)貨幣，并且美聯(lián)儲也將基礎(chǔ)利率降低至0利率水平附近，中國的貨幣政策相對審慎，且貨幣政策長期來看對經(jīng)濟(jì)沒有影響，符合現(xiàn)實情況。

四、結(jié)論

本文通過SVAR模型，研究了新冠疫情對于實體經(jīng)濟(jì)的影響以及在大流行的背景下，中美兩國的實體經(jīng)濟(jì)與金融市場分析，中國對于疫情的反應(yīng)和恢復(fù)速度都快于美國，這與兩國的疫情防疫措施有很大的關(guān)系。中美兩國都采取了積極的貨幣政策，但就目前而言，貨幣政策對于實體產(chǎn)出和消費的影響都有限，中國的M2增速對于實體經(jīng)濟(jì)的影響大于利率的影響，利率市場化改革仍在繼續(xù)。由于兩國都實行了寬松的貨幣政策，從結(jié)果上來看，疫情對兩國的股市影響并沒有對實體經(jīng)濟(jì)的影響如此之大。