○王曉永 張旭峰

一 問(wèn)題提出

匯率傳遞(Exchange Rate Pass-Through，ERPT)，表示進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的國(guó)家間名義匯率變化引起進(jìn)口國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平(CPI)波動(dòng)的理論分析框架，即名義匯率變動(dòng)1%將會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口國(guó)CPI的變動(dòng)量。匯率變化在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的重要性在很大程度上取決于由其國(guó)內(nèi)價(jià)格和匯率傳遞速度。若傳遞程度較高，匯率變動(dòng)會(huì)改變進(jìn)口商品的相對(duì)價(jià)格，從而導(dǎo)致貿(mào)易平衡的快速調(diào)整。比如，當(dāng)ERPT程度處于較高水平時(shí)，進(jìn)口商品將變得昂貴，從而導(dǎo)致進(jìn)口需求下降，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的商品。反之，當(dāng)ERPT程度較低，名義匯率對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)和貿(mào)易平衡便無(wú)實(shí)質(zhì)性的影響。相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率制度因市場(chǎng)開(kāi)放程度和完善性方面存在顯著差異。根據(jù)匯率市場(chǎng)的開(kāi)放程度，IMF將新興市場(chǎng)國(guó)家(主要包括中國(guó)、巴西、印度、南非和俄羅斯)的匯率安排劃分為浮動(dòng)和管理浮動(dòng)匯率制度，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的匯率安排主要是自由浮動(dòng)匯率制度。不同匯率制度的經(jīng)濟(jì)背景下，匯率波動(dòng)通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易渠道對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的作用機(jī)制和效果可能存在較大差異。因此，研究ERPT在不同開(kāi)放程度經(jīng)濟(jì)體的傳遞情況于新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易平衡和物價(jià)穩(wěn)定更具現(xiàn)實(shí)意義。

Goldberg和Knetter(1)Goldberg P, Knetter M.Good prices and exchange rates: what have we learned? Journal of Economic Literature, 1997, (35), pp.1 243-1 272.、Campa和Goldberg(2)Campa J, Goldberg L.Exchange rate pass-through into import prices.Reviews of Economics and Statistics, 2005, (87), pp.679-690.的研究已證實(shí)名義匯率對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI傳遞效應(yīng)的存在性。早期關(guān)注的對(duì)象主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著新興市場(chǎng)諸如金磚五國(guó)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的不斷深化，關(guān)于新興市場(chǎng)匯率傳遞效應(yīng)的研究開(kāi)始涌現(xiàn)，Choudri(3)Choudri H.Exchange rate pass-through to domestic prices: Does inflationary environment matter? Journal of International Money and Finance, 2006, (25), pp.614-639.與曹偉(4)曹偉：《依市定價(jià)與匯率傳遞不完全：發(fā)展歷史與研究進(jìn)展評(píng)述》，《世界經(jīng)濟(jì)》2016年第9期，第53—73頁(yè)。研究表明，無(wú)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，匯率傳遞效應(yīng)均是非充分和不完全的。但是，缺乏采用統(tǒng)一的數(shù)據(jù)和參數(shù)模型對(duì)比兩類市場(chǎng)的異質(zhì)性。從理論上看，作為不同貨幣之間相對(duì)標(biāo)的價(jià)格的名義匯率，通過(guò)進(jìn)口渠道將名義匯率變動(dòng)傳遞到進(jìn)口國(guó)CPI變化的機(jī)制應(yīng)當(dāng)是類似的。然而，由于國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及制度環(huán)境的巨大差異，Khundrakpam(5)Khundrakpam J.Economic Reforms and Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices in India (February 2007).BIS Working Paper No.225, pp.1-29.、Mendonca和Tiberto(6)Mendonca H, Tiberto B.Effect of credibility and exchange rate pass-through on inflation: An assessment for developing countries.International Review of Economics and Finance, 2017, (50), pp.196-244.、曹偉等(7)曹偉、萬(wàn)諜、錢(qián)水土、金朝輝：《“一帶一路”背景下人民幣匯率變動(dòng)的進(jìn)口價(jià)格傳遞效應(yīng)研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第6期，第136—150頁(yè)。研究均表明匯率傳遞效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)體之間的表現(xiàn)是否具有類似特征仍不能完全確定。CPI作為直接反映社會(huì)物價(jià)水平的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，長(zhǎng)期以來(lái)是央行在制定宏觀調(diào)控政策時(shí)的重要參考變量，名義匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的影響是宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的主要難題之一。為了直觀地對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的CPI同比變化是否具有差異，圖1展示了2000年1月至2020年8月期間，G7和金磚五國(guó)的月度CPI同比趨勢(shì)。從圖中可知兩類經(jīng)濟(jì)體的CPI具有顯著異質(zhì)性。具體地，以2016年5月為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，金磚五國(guó)的CPI同比波動(dòng)在前期波幅較大，波幅介于[-5%, 25%]。而在后期具有趨

圖1 G7和金磚五國(guó)的CPI月度同比(%)

同態(tài)勢(shì)，波幅主要穩(wěn)定在[0, 10%]。G7的CPI同比波動(dòng)則在2015年3月便呈現(xiàn)了趨同特征，2000年1月至2015年3月期間，G7各國(guó)的CPI同比走勢(shì)的一致性程度較高，尤其是在2008年次貸危機(jī)前后，CPI同比出現(xiàn)一致性的急劇下降特征，波幅集中在[-2%, 6%]。2015年4月至2020年8月期間，CPI同比明顯處于較低水平，波幅介于[-1%, 3%]。通過(guò)對(duì)比圖1中G7和金磚五國(guó)的CPI同比可發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)結(jié)論：一是相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的CPI同比波幅高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的物價(jià)水平反映出其宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度較低，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然較為緩慢，但穩(wěn)定程度較高；二是發(fā)達(dá)市場(chǎng)CPI同比波動(dòng)的趨同特征早于新興市場(chǎng)，近年來(lái)兩類市場(chǎng)CPI同比的趨同性表明全球主要經(jīng)濟(jì)體均呈現(xiàn)出低通脹與低增長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。因此，本文基于不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的視角，研究新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的CPI受到名義匯率波動(dòng)的影響程度以及傳遞速度，有助于闡釋經(jīng)濟(jì)體間的匯率波動(dòng)與其宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性。

此時(shí)，一個(gè)自然的問(wèn)題是，在兩類經(jīng)濟(jì)體中，名義匯率對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI的傳遞效應(yīng)是否普遍存在？若存在，那么兩類經(jīng)濟(jì)體間是否有顯著異質(zhì)性，各自特征如何？結(jié)合上述兩個(gè)問(wèn)題，本文在Pollard和Coughlin(8)Pollard P, Coughlin C.Size Matters: Asymmetric Exchange rate pass-through at the industrial level.Federal Reserve Bank of St.Louis, Working paper, 2003029C, pp.1-36.的基礎(chǔ)上研究了G7和金磚五國(guó)的匯率傳遞存在性問(wèn)題，以及匯率傳遞的非線性效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)有：從整體上對(duì)比了新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)，研究結(jié)論可反映不同經(jīng)濟(jì)體制間的匯率傳遞效應(yīng)；從傳遞機(jī)制上，研究結(jié)論可闡釋新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞的非線性效應(yīng)異質(zhì)性；此外，相對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)，該文對(duì)新興市場(chǎng)的政策啟示更具現(xiàn)實(shí)意義。

二 文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

早期關(guān)于匯率傳遞的國(guó)外文獻(xiàn)中，F(xiàn)eenstra(9)Feenstra R.Symmetric pass-through of tariffs and exchange rate under imperfect competition: An empirical test.Journal of International Economics, 1989, 27(1-2), pp.25-45.、Gross和Schmitt(10)Gross D, Schmitt N.Exchange rate pass-through and dynamic oligopoly: An empirical investigation.Journal of International Economics, 2000, 52(1), pp.89-112.、Takeda和Katsumi(11)Takeda F, Katsumi M.Exchange rate pass through and strategic pricing: evidence from Japanese imports of DRAMs.Economics Bulletin, 2003, (6), pp.1-13.對(duì)于商品價(jià)格和名義匯率的研究主要從單一廠商和商品為研究對(duì)象出發(fā)利用一般均衡模型展開(kāi)的。其假設(shè)進(jìn)口商品的價(jià)格具有粘性，進(jìn)口商根據(jù)名義匯率變化對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格的影響來(lái)調(diào)整售價(jià)。然而，Auer和Schoenle(12)Auer R, Schoenle R.Market structure and exchange rate pass-through.Journal of International Economics, 2016, (98), pp.60-77.、Casas(13)Casas C.Industry heterogeneity and exchange rate pass-through.Journal of International Money and Finance, 2020, (106), pp.1-20.研究認(rèn)為名義匯率變化對(duì)許多國(guó)家的CPI影響很小(例如1992年的瑞典和1996年的英國(guó))。早期的研究大多從宏觀視角出發(fā)，得出貨幣政策和名義匯率引致較低水平匯率傳遞效應(yīng)的結(jié)論，并且假設(shè)CPI是內(nèi)生于一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，缺乏從微觀視角的驗(yàn)證。隨后，Banik和Biswas(14)Banik N, Biswas B.Exchange rate pass-through in the U.S.automobile market: A cointegration approach.International Review of Economic & Finance, 2007, 16 (2), pp.223-236.采用1991年7月至1999年12月度數(shù)據(jù)對(duì)日本、韓國(guó)及加拿大出口到美國(guó)的汽車(chē)價(jià)格和匯率波動(dòng)的研究發(fā)現(xiàn)，日本和韓國(guó)的出口企業(yè)對(duì)名義匯率變動(dòng)不敏感，呈現(xiàn)出較低水平的匯率傳遞效應(yīng)，但對(duì)加拿大的物價(jià)水平具有較強(qiáng)的匯率傳遞效應(yīng)。值得注意的是，該模型中結(jié)合了微觀結(jié)構(gòu)和宏觀變量。近年來(lái)，關(guān)于ERPT的研究逐步拓展到的間接傳遞和非線性傳遞效應(yīng)，研究對(duì)象也擴(kuò)展到新興市場(chǎng)國(guó)家，并得出了一些新的結(jié)論。Essien(15)Essien E.Exchange rate pass-through to inflation in Nigeria.West African Journal of Monetary and Economic Intergration (First Half), 2005 (5), pp.89-103.與Aliyu(16)Aliyu S.Real exchange rate misalignment: An application of behavioural equilibrium exchange rate (BEER) to Nigeria.Munich Personal REPEC Archive.Working Paper Series, 2008, No.10 343, pp.1-39.研究表明流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)基本面和制度環(huán)境越好的市場(chǎng)，名義匯率直接傳遞效應(yīng)的渠道越順暢。對(duì)于名義匯率間接傳遞的研究越來(lái)越多的關(guān)注非線性和非對(duì)稱性，如Musti和Biddiki(17)Musti B, Siddiki J.Nonlinear and asymmetric exchange rate pass-through to consumer prices in Nigeria : evidence from a smooth transition autoregressive model.(Discussion Paper) Kingston, No.2018-3, pp.1-44.對(duì)尼日利亞的研究發(fā)現(xiàn)，非線性的ERPT存在的可能因素有進(jìn)口公司的進(jìn)口限制、市場(chǎng)份額目標(biāo)、生產(chǎn)調(diào)整和菜單成本等因素。但是，鮮有以新興市場(chǎng)尤其是金磚五國(guó)為研究對(duì)象的文獻(xiàn)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于匯率傳遞效應(yīng)的研究始于2005年7月21日匯改后，如趙大平(18)趙大平：《匯率傳遞及其對(duì)貿(mào)易平衡的影響》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2005年第9期，第37—47頁(yè)。從匯率對(duì)進(jìn)出口價(jià)格傳遞和匯率對(duì)國(guó)內(nèi)CPI傳遞視角，研究了名義匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易平衡的影響，結(jié)論表明名義匯率變動(dòng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性商品進(jìn)出口短期效應(yīng)顯著。此后，更多經(jīng)驗(yàn)研究表明，中國(guó)商品出口價(jià)格的匯率傳遞程度不完全，且不同分類之間具有異質(zhì)性。畢玉江和朱鐘棣(19)畢玉江、朱鐘棣：《人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)商品出口價(jià)格的傳遞效應(yīng)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2007年第5期 ，第3—15頁(yè)。、張海波和陳紅(20)張海波、陳紅：《不同階段人民幣匯率的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制分析》，《統(tǒng)計(jì)研究》2011年第9期，第35—41頁(yè)。對(duì)不同匯率政策時(shí)期的研究，結(jié)論表明人民幣名義匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI變動(dòng)的傳遞具有階段性特征。與此同時(shí)，基于我國(guó)匯率制度改革的周期將人民幣匯率分為三個(gè)階段作對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)人民幣名義匯率傳遞效應(yīng)在不同階段同樣具有異質(zhì)性特征。近年來(lái)，隨著我國(guó)人民幣國(guó)際化水平的不斷提升，一些學(xué)者認(rèn)為對(duì)ERPT效應(yīng)研究也需關(guān)注宏觀因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的影響同樣十分顯著。人民幣匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格的整體傳遞效應(yīng)在2005年7月匯改前后匯率傳遞效應(yīng)的差異。此外，曹偉和申宇(21)曹偉、申宇：《人民幣匯率傳遞、行業(yè)進(jìn)口價(jià)格與通貨膨脹：1996—2011》，《金融研究》2013年第10期，第68—80頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的傳遞效應(yīng)不同，人民幣匯率傳遞效應(yīng)對(duì)中國(guó)CPI的影響極為有限，中國(guó)的物價(jià)水平更多地由實(shí)體宏觀經(jīng)濟(jì)因素決定。2015年的匯改對(duì)我國(guó)匯率市場(chǎng)的影響是深遠(yuǎn)的，在“8·11”匯改后，曹偉(22)曹偉：《依市定價(jià)與匯率傳遞不完全：發(fā)展歷史與研究進(jìn)展評(píng)述》，第53—73頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)傳遞不完全的微觀原因和宏觀解釋，其認(rèn)為未來(lái)深化匯率傳遞理論研究的方向應(yīng)是非對(duì)稱性和非線性的視角。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)人民幣匯率傳遞效應(yīng)的研究結(jié)論并不一致。

相對(duì)于研究結(jié)論的差異，更多的文獻(xiàn)趨向于采用更復(fù)雜的模型來(lái)研究匯率的傳遞效應(yīng)，且研究對(duì)象亦更多元化。如陳平、劉蘭鳳和袁申國(guó)(23)陳平、劉蘭鳳、袁申國(guó)：《基于匯率傳遞的中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)定價(jià)能力研究》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2016年第7期，第165—176頁(yè)。采用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型研究匯率傳遞的中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)定價(jià)能力，結(jié)論表明中國(guó)出口企業(yè)對(duì)東盟各國(guó)具有較強(qiáng)的定價(jià)能力，但2012年后定價(jià)能力呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。賀本嵐、石勇、朱含蓄和陳道斌(24)賀本嵐、石勇、朱含蓄、陳道斌：《人民幣匯率對(duì)我國(guó)細(xì)分行業(yè)價(jià)格的傳遞效應(yīng)研究》，《管理評(píng)論》2017年第8期，第3—12頁(yè)。應(yīng)用時(shí)間序列分析方法和動(dòng)態(tài)貝葉斯網(wǎng)絡(luò)模型深入研究了人民幣匯率對(duì)上中下游不同價(jià)格及細(xì)分行業(yè)價(jià)格的傳遞機(jī)制，結(jié)果表明勞動(dòng)密集型行業(yè)的價(jià)格對(duì)匯率波動(dòng)較敏感，并且認(rèn)為中國(guó)的物價(jià)水平不僅是貨幣現(xiàn)象，亦是匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多重影響體現(xiàn)。通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究基本證實(shí)了ERPT的存在性，但對(duì)于不同的研究對(duì)象仍存差異。考慮到研究對(duì)象的原因，本文基于不同市場(chǎng)間存在流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)基本面及制度環(huán)境的差異，主要研究了匯率對(duì)CPI的非線性傳遞效應(yīng)。

三 理論機(jī)制與計(jì)量模型

(一)匯率傳遞模型的構(gòu)建

本文在Razafimahefa(25)Razafimahefa I.Exchange rate pass-through in Sub-Saharan African economics and its determinants.IMF, Working Paper No.12/141, 2012, pp.3-21.的研究基礎(chǔ)上，基于微觀視角構(gòu)建了名義匯率對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)CPI傳遞的非線性模型。假定市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，國(guó)內(nèi)進(jìn)口公司從國(guó)外企業(yè)進(jìn)口某一商品，進(jìn)口企業(yè)的利潤(rùn)最大化的條件為：

Pt=ERt×ΔCt

(1)

其中，Pt表示國(guó)內(nèi)進(jìn)口商品的價(jià)格，ΔCt表示以外幣衡量進(jìn)口商品的邊際成本，ERt表示本國(guó)相對(duì)國(guó)外的名義匯率。在非完全競(jìng)爭(zhēng)的假定條件下，進(jìn)口企業(yè)的利潤(rùn)最大化條件還包括邊際成本的加價(jià)Θt。

Pt=Θt×ERt×ΔCt

(2)

假設(shè)不同市場(chǎng)間的商品需求具有價(jià)格彈性，那么進(jìn)口國(guó)需求量的變化會(huì)影響進(jìn)口企業(yè)的加價(jià)行為。因此，本文加入了加價(jià)因素，這是為了應(yīng)對(duì)進(jìn)口國(guó)需求因素的沖擊。除需求因素外，本文假設(shè)消費(fèi)者價(jià)格還依賴于本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)口企業(yè)依據(jù)該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況考慮是否加價(jià)，加價(jià)可由下面的函數(shù)刻畫(huà)：

Θt=Θ(γ,ERtφ(Z))

(3)

其中γ表示進(jìn)口需求占進(jìn)口企業(yè)產(chǎn)出的比例。Z表示在加價(jià)情況下衡量進(jìn)口國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素。φ(Z)被看作是加價(jià)乘數(shù)。定義簡(jiǎn)單的ERPT傳遞式為：

Pt=αERt+φ(Z)ERt+φΔCt+κGDPt

(4)

式(4)包含了兩種機(jī)制下的ERPT傳遞效應(yīng)。第一種機(jī)制為名義匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的直接傳遞。第二種機(jī)制為名義匯率的間接傳遞，式(4)中的函數(shù)φ(Z)為名義匯率的間接傳遞效應(yīng)中的一種表現(xiàn)形式(26)一般情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的特點(diǎn)為低物價(jià)水平的波動(dòng)和較高的市場(chǎng)信心。本文主要研究物價(jià)水平(消費(fèi)者價(jià)格)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的反應(yīng)，不同于國(guó)內(nèi)其它的研究，本文的實(shí)證部分還考察了非線性部分及變量交互項(xiàng)的影響。。

從現(xiàn)實(shí)匯率波動(dòng)引致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平變化的經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，直接和間接渠道的傳遞機(jī)制顯著不同。具體地，對(duì)于直接傳遞渠道，匯率波動(dòng)通過(guò)對(duì)商品制成品與原材料進(jìn)口價(jià)格的影響直接作用到國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格。比如，當(dāng)人民幣相對(duì)美元貶值時(shí)，進(jìn)口成品和原材料的進(jìn)口價(jià)格將會(huì)上漲，最終會(huì)引致國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格上升。因匯率波動(dòng)和進(jìn)口商品價(jià)格的變化傳遞給國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)的比例取決于進(jìn)口公司的議價(jià)情況；而匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格的間接傳遞渠道主要通過(guò)生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響。諸如，因進(jìn)口投入與原材料價(jià)格增加，人民幣相對(duì)美元貶值會(huì)使得生產(chǎn)成本上升，最終引致國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格上漲。因此，假定傳遞變量以為Z*閾值，當(dāng)傳遞變量的值低于閾值Z*時(shí)，便不存在間接傳遞效應(yīng)；當(dāng)傳遞變量的值高于閾值Z*時(shí)，則存在間接傳遞效應(yīng)。間接傳遞效應(yīng)由式(5)決定：

(5)

此時(shí)匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的影響有兩種不同的情況：一是當(dāng)進(jìn)口國(guó)存在較低的通貨膨脹(或制定了一些可靠的宏觀政策)時(shí)，匯率傳遞更接近于直接傳遞，ERPT趨于α；二是當(dāng)進(jìn)口國(guó)存在較高的通貨膨脹(或缺乏有效的宏觀政策)時(shí)，匯率傳遞還可能包括間接傳遞，ERPT趨于α+ψ。因?yàn)棣?ψ>α，因此，本文有如下假設(shè)：

假設(shè)一：假設(shè)兩類市場(chǎng)的匯率CPI傳遞不僅存在直接傳遞效應(yīng)，同時(shí)也存在間接傳遞效應(yīng)。

假設(shè)二：相較新興市場(chǎng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與政策變化影響較小，即發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞機(jī)制較為直接，而新興市場(chǎng)的情況更為復(fù)雜。

上述理論模型僅假設(shè)進(jìn)口國(guó)進(jìn)口單一商品的情況，假設(shè)在一般均衡理論的框架下，進(jìn)口國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格受到匯率變化的影響。在式(4)的基礎(chǔ)上，匯率傳遞理論模型可設(shè)定為：

PtCPI=[α+φ(Z)]ERt+φΔCt+κGDPt+ζPPIt+τM2t

(6)

式(6)中與Razafimahefa(27)Razafimahefa I.Exchange rate pass-through in Sub-Saharan African economics and its determinants.IMF, Working Paper No.12/141, 2012, pp.3-21.的模型相比多了PPI和M2兩個(gè)進(jìn)口國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。其中PPI表示進(jìn)口國(guó)的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，PPI通過(guò)進(jìn)口國(guó)內(nèi)的傳輸渠道對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI產(chǎn)生影響。M2表示進(jìn)口國(guó)的貨幣供給，M2通過(guò)國(guó)內(nèi)利率渠道對(duì)CPI產(chǎn)生影響。

(二)計(jì)量模型構(gòu)建

通過(guò)上述分析，Razafimahefa(28)Razafimahefa I.Exchange rate pass-through in Sub-Saharan African economics and its determinants.IMF Working Paper No.12/141, 2012, pp.3-21.認(rèn)為匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的影響同時(shí)依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本文在遵循Pollard和Coughlin(29)Pollard和Coughlin構(gòu)建的模型中主要考慮了匯率、生產(chǎn)者價(jià)格、進(jìn)口價(jià)格和季節(jié)等因素，而沒(méi)有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量。因此，本文考慮加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量貨幣供應(yīng)M2和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI。理論模型的基礎(chǔ)上考慮加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量，同時(shí)借鑒徐小君和劉欣瑤(30)徐小君、劉欣瑤：《中國(guó)居民消費(fèi)與收入的長(zhǎng)短期非對(duì)稱性動(dòng)態(tài)關(guān)系》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2020年第4期，第84—96頁(yè)。的做法，將滯后項(xiàng)作為重要參考變量納入STAR模型中。

(7)

四 實(shí)證分析

(一) 數(shù)據(jù)描述

本文選取月度數(shù)據(jù)作為研究樣本，因各國(guó)匯率制度安排時(shí)期存在差異導(dǎo)致數(shù)據(jù)區(qū)間存在差異，具體數(shù)據(jù)區(qū)間及數(shù)據(jù)處理說(shuō)明見(jiàn)表1。事實(shí)上，1973年3月，自布雷頓森林體系崩塌以來(lái)，歐洲共同市場(chǎng)在巴黎舉行會(huì)議并達(dá)成協(xié)議，西方主要貨幣兌美元采取浮動(dòng)匯率，日本和加拿大在1971年后開(kāi)始采用管理浮動(dòng)匯率制度。表2中，采用離岸人民幣匯率市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)衡量人民幣匯率波動(dòng)情況。由于各國(guó)數(shù)據(jù)單位并不一致，故進(jìn)行一致性換算(32)比如各國(guó)GDP、進(jìn)口額和M2數(shù)據(jù)均以百萬(wàn)美元為單位，其它變量均為指數(shù)。。本文選取數(shù)據(jù)一方面是基于最大樣本區(qū)間原則，另一方面考慮到因匯率制度改革對(duì)匯率波動(dòng)的影響。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率制度，其匯率市場(chǎng)發(fā)展歷程較為緩慢，匯率從管理浮動(dòng)至自由波動(dòng)的過(guò)程較短。比如，自2005年7月21日改革后，人民幣匯率波動(dòng)特征趨于單邊升值模式。但在2015年8月11日匯率制度進(jìn)一步市場(chǎng)化以來(lái)，人民幣匯率雙向浮動(dòng)特征顯著。因此，匯率波動(dòng)的傳遞機(jī)制和特征因匯率市場(chǎng)制度改革會(huì)發(fā)生重要變化，不同匯率制度環(huán)境下的樣本區(qū)間存在較大差異。

表1 各國(guó)的數(shù)據(jù)區(qū)間及選取說(shuō)明

表2 變量和處理說(shuō)明

表3中展示了CPI與主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，名義匯率和CPI同比的相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性特征。在新興市場(chǎng)中，除中國(guó)和巴西外，名義匯率和CPI的相關(guān)系數(shù)呈高度相關(guān)。其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量與CPI的相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)高度相關(guān)的特征，結(jié)果表明無(wú)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，宏觀變量和CPI的相關(guān)性較高，但兩類經(jīng)濟(jì)體間名義匯率和CPI的相關(guān)系數(shù)有一定差異，新興市場(chǎng)的名義匯率與CPI相關(guān)系數(shù)普遍高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

表3 CPI與各解釋變量的相關(guān)系數(shù)

(二)名義匯率對(duì)CPI的傳遞效應(yīng)

在實(shí)證分析前，本文對(duì)各變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。基于穩(wěn)健性角度，采用滯后兩階的單位根檢驗(yàn)，在滯后兩階后的所有變量均在1%水平下顯著，表明本文選取的變量同階平穩(wěn)。

考慮到宏觀變量存在較強(qiáng)的滯后性，在軟件中設(shè)定因變量CPI最大滯后項(xiàng)為三階，自變量最大滯后項(xiàng)為兩階，由軟件自動(dòng)識(shí)別變量的滯后階數(shù)。其中，γ值表示匯率間接傳遞的速度。γ值越大，說(shuō)明匯率間接傳遞的速度越快，反之越慢。θ值表示匯率間接傳遞的閾值。LM test是模型殘差序列的自相關(guān)檢驗(yàn)，ARCH test是模型殘差序列的異方差檢驗(yàn)。表4和表5中結(jié)果均表明，模型滯后階數(shù)具有較強(qiáng)的解釋力和可靠性。

表4 發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

續(xù)表4

表4展示了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)實(shí)證結(jié)果。結(jié)果顯示，CPI均具有顯著的正向滯后性，表明CPI具有較強(qiáng)的自相關(guān)特征。結(jié)合本文研究主題，主要對(duì)名義匯率和進(jìn)口變量進(jìn)行闡述。除美國(guó)外，在5%的顯著水平下，其它六國(guó)的名義匯率波動(dòng)均對(duì)CPI有顯著影響。在當(dāng)期，本幣貶值1%會(huì)導(dǎo)致發(fā)達(dá)市場(chǎng)的物價(jià)水平下降0.02%至0.25%左右，匯率貶值所引致國(guó)內(nèi)的CPI產(chǎn)生逆向調(diào)整。匯率波動(dòng)對(duì)CPI具有負(fù)向傳遞效應(yīng)，該結(jié)論似乎與相關(guān)研究結(jié)論存在差異。但是，考慮到名義匯率滯后一期的結(jié)果，名義匯率滯后項(xiàng)對(duì)其CPI具有正向傳遞效應(yīng)。名義匯率波動(dòng)在當(dāng)期與滯后期對(duì)CPI均有顯著影響，表明發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)物價(jià)水平與匯率波動(dòng)之間具有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平對(duì)其貨幣價(jià)值變化的反應(yīng)較為敏感。結(jié)合進(jìn)出口渠道看，關(guān)于本幣貶值在當(dāng)期和滯后一期對(duì)CPI分別呈現(xiàn)負(fù)向與正向效應(yīng)。一方面，主要因發(fā)達(dá)市場(chǎng)的出口貿(mào)易以工業(yè)制成品以及高附加值商品為主，進(jìn)口貿(mào)易則多為勞動(dòng)密集型商品，本研究認(rèn)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)的進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其名義匯率對(duì)CPI的傳遞效應(yīng)特征。本幣貶值并不會(huì)快速引起其出口商品價(jià)格上漲，此時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的一般物價(jià)水平受限于前期宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)市場(chǎng)主體或宏觀經(jīng)濟(jì)政策通常會(huì)在預(yù)期匯率貶值時(shí)進(jìn)行逆向調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。另一方面，又因發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率市場(chǎng)與其國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)之間具有高度流動(dòng)性，本幣貶值會(huì)通過(guò)進(jìn)口渠道使得進(jìn)口商品價(jià)格增加，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲。相對(duì)出口渠道，進(jìn)口商品價(jià)格對(duì)名義匯率變化的反應(yīng)較快。因此，本幣貶值引起國(guó)內(nèi)CPI變化呈現(xiàn)上述特征。對(duì)于進(jìn)口變量，除英國(guó)和加拿大外，其它五國(guó)的進(jìn)口變量均對(duì)CPI有顯著影響，表明當(dāng)期進(jìn)口波動(dòng)將對(duì)國(guó)內(nèi)CPI產(chǎn)生直接影響。對(duì)于其他主要變量，比如國(guó)內(nèi)產(chǎn)出變量、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)以及貨幣供給變量，從整體看，CPI對(duì)這些變量的反應(yīng)均較為顯著。從Δert-1Gt-1項(xiàng)可知，名義匯率對(duì)CPI的間接效應(yīng)并不存在。因此，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的名義匯率對(duì)CPI的影響具有直接傳遞效應(yīng)，間接傳遞效應(yīng)并不明顯。

新興市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果如表5所示。對(duì)于名義匯率，在5%的顯著水平下，金磚五國(guó)的名義匯率波動(dòng)對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI的直接影響并不明顯。除中國(guó)外，其它金磚國(guó)家的進(jìn)口變量的滯后一階項(xiàng)均對(duì)CPI有顯著影響。其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)與貨幣供給變量或滯后一階項(xiàng)均對(duì)CPI有顯著影響。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，新興市場(chǎng)的名義匯率對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI的影響不顯著表明新興市場(chǎng)的匯率直接傳遞效應(yīng)并不明顯，可能存在中間機(jī)制變量的影響。

表5 新興市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

通過(guò)對(duì)比表4與表5的實(shí)證結(jié)果有兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，可解釋本文所提問(wèn)題：

1.對(duì)于名義匯率的直接傳遞效應(yīng)，兩類市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著差異特征

在5%顯著水平下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)CPI的影響均顯著高于新興市場(chǎng)。比如產(chǎn)出變量及滯后項(xiàng)對(duì)于CPI的影響均十分顯著。而對(duì)于金磚五國(guó)，僅產(chǎn)出變量的滯后項(xiàng)對(duì)消費(fèi)者價(jià)格顯著，表明新興市場(chǎng)國(guó)家的產(chǎn)出水平對(duì)CPI的影響具有一定的滯后性。整體上，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)對(duì)CPI的影響均呈現(xiàn)顯著，表明兩類經(jīng)濟(jì)體均具有明顯的CPI和PPI聯(lián)動(dòng)特征。兩類經(jīng)濟(jì)體的名義匯率對(duì)CPI的直接傳遞情況表現(xiàn)出明顯差異，即發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率直接傳遞效應(yīng)較為顯著，而新興市場(chǎng)并不具有顯著的直接傳遞效應(yīng)。

2.名義匯率傳遞的間接特征分析

除法國(guó)和加拿大外，其余國(guó)家匯率傳遞的間接特征均不明顯，這表明匯率傳遞的間接特征均不明顯，但名義匯率變量自身的間接特征存在，新興市場(chǎng)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更明顯，但傳遞速度比發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比較為緩慢。這與Musti和Siddiki(33)Musti B, Siddiki J.Nonlinear and asymmetric exchange rate pass-through to consumer prices in Nigeria : evidence from a smooth transition autoregressive model.(Discussion Paper) Kingston, No.2018-3, pp.1-44.的結(jié)論基本一致，Musti和Siddiki認(rèn)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)匯率傳遞的直接渠道更為通暢，但間接傳遞效應(yīng)較弱，主要原因是發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)流動(dòng)性較高，而新興市場(chǎng)國(guó)家受到諸多因素，尤其是匯率制度及其國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策的影響。針對(duì)新興市場(chǎng)匯率傳遞的間接渠道不顯著的情況，本文認(rèn)為Musti和Siddiki的研究對(duì)象為尼日利亞，本文研究對(duì)象是市場(chǎng)流動(dòng)性較高的新興市場(chǎng)國(guó)家，因此間接傳遞特征弱于尼日利亞。分析其原因，存在上述差異的原因可能有兩點(diǎn)：一是發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的流動(dòng)性較新興市場(chǎng)更高，且匯率管制相對(duì)較少，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)更有效，這對(duì)于匯率傳遞程度和速度有一定的促進(jìn)作用；二是本文的模型假設(shè)中名義匯率波動(dòng)首先影響到進(jìn)口的邊際成本，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)CPI產(chǎn)生影響。因此在名義匯率波動(dòng)對(duì)CPI的影響中可能存在遺漏變量，該變量可能是由名義匯率和進(jìn)口共同決定的。因此，本文在穩(wěn)健性分析中考慮加入名義匯率和進(jìn)口的交互項(xiàng)作為變量，觀察其是否對(duì)CPI有顯著影響。

此外，從實(shí)證結(jié)果可知，兩類市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)CPI均有較強(qiáng)自相關(guān)情況。名義匯率對(duì)CPI在當(dāng)期均呈負(fù)向的直接傳遞形式。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)的匯率直接傳遞特征不明顯，除日本外其他國(guó)家的名義匯率直接傳遞系數(shù)當(dāng)期為負(fù)值，新興市場(chǎng)中印度和南非滯后一期的匯率直接傳遞系數(shù)也為負(fù)數(shù)。這與匯率傳遞理論模型的假設(shè)一致，即外幣相對(duì)于本幣升值時(shí)，進(jìn)口商對(duì)進(jìn)口商品的需求有所降低。一方面，因本幣貶值使得進(jìn)口商品變得昂貴，導(dǎo)致進(jìn)口需求彈性有所降低。此時(shí)，對(duì)于國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)供給而言，同質(zhì)商品的生產(chǎn)商會(huì)在短期內(nèi)生產(chǎn)進(jìn)口商品的替代品以填補(bǔ)或恢復(fù)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的供求均衡，那么國(guó)內(nèi)可替代商品供給顯著增加。另一方面，尤其是在短期內(nèi)因匯率波動(dòng)引起的進(jìn)口商品需求下降所產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)替代品供給增加，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的需求變化并不明顯。因此，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)出現(xiàn)顯著性的供給大于需求情況，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品價(jià)格下降，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下降。

(三) 進(jìn)一步分析

事實(shí)上，匯率制度在匯率對(duì)CPI傳遞過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。在固定匯率制度下，宏觀經(jīng)濟(jì)變量能夠迅速調(diào)整價(jià)格水平，因?yàn)椴捎霉潭▍R率制度的國(guó)家認(rèn)為匯率的任何變化都是持續(xù)性的。但在浮動(dòng)的匯率制度下，經(jīng)濟(jì)主體不會(huì)迅速調(diào)整價(jià)格，其認(rèn)為匯率變化是暫時(shí)的，在高收入國(guó)家，經(jīng)濟(jì)主體不會(huì)根據(jù)匯率變化迅速調(diào)整價(jià)格水平，因?yàn)楦呤杖雵?guó)家的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有更高的競(jìng)爭(zhēng)程度，從而限制了企業(yè)的定價(jià)能力。在低收入國(guó)家，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)顯著低于高收入國(guó)家?；诖?，考慮到新興市場(chǎng)中匯率對(duì)CPI的直接傳遞不顯著，通過(guò)進(jìn)一步構(gòu)建名義匯率和進(jìn)口變量的交互項(xiàng)加入模型，以此考察從進(jìn)口渠道的名義匯率對(duì)CPI影響的顯著性，并對(duì)比兩類市場(chǎng)的名義匯率對(duì)CPI的間接傳遞效應(yīng)。

表6僅列示以進(jìn)口為調(diào)節(jié)變量時(shí)名義匯率的間接傳遞效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，除意大利的滯后一期具有顯著性外，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞的間接效應(yīng)均不明顯。而對(duì)于新興市場(chǎng)，名義匯率與進(jìn)口變量的交互項(xiàng)滯后一階Δimportt-1×Δert-1和滯后二階Δimportt-1×Δert-1均十分顯著，這證實(shí)新興市場(chǎng)匯率傳遞的間接效應(yīng)在其滯后期中是存在的，非線性效應(yīng)由名義匯率通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)其國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平產(chǎn)生了顯著影響。實(shí)際上，新興市場(chǎng)作為國(guó)際貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分迅速的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)階段其國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響仍較為復(fù)雜。

表6 以進(jìn)口為調(diào)節(jié)變量的匯率非線性傳遞效應(yīng)再檢驗(yàn)

通過(guò)進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：(1)兩類市場(chǎng)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平受到其宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較為顯著，對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和貨幣供給變量，兩類市場(chǎng)的結(jié)論較為相似；(2)通過(guò)名義匯率和進(jìn)口的交互項(xiàng)發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的估計(jì)結(jié)果比發(fā)達(dá)市場(chǎng)顯著，表明發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞渠道比新興市場(chǎng)更為直接和快速，新興市場(chǎng)的匯率傳遞渠道相對(duì)而言較為復(fù)雜，其更依賴于進(jìn)口渠道作為傳遞中介進(jìn)而對(duì)其國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生影響。新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率波動(dòng)通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)通貨膨脹存在非線性效應(yīng)與滯后性，表明非線性特征是管理浮動(dòng)匯率制環(huán)境下的顯著特征。當(dāng)匯率受到外部沖擊時(shí)，政策制定者應(yīng)關(guān)注因匯率波動(dòng)的進(jìn)口渠道對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的影響。

此外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與表4和表5結(jié)論基本一致(34)限于篇幅未完全展示全部實(shí)證結(jié)果，如需可向作者索取。。為了更深入研究中國(guó)匯率制度改革對(duì)匯率傳遞效應(yīng)的影響。以2015年8月11日為節(jié)點(diǎn)將中國(guó)樣本期劃分為兩個(gè)區(qū)間，2006年6月至2015年7月和2015年8月至2020年8月，采用與表4和表5的一致模型再次進(jìn)行驗(yàn)證。從結(jié)果看：第一個(gè)樣本期內(nèi)的匯率傳遞效應(yīng)同樣存在，但其匯率傳遞效應(yīng)相對(duì)第二個(gè)樣本期較為復(fù)雜，顯現(xiàn)出以進(jìn)口渠道作為中間機(jī)制的非線性傳遞效應(yīng)。第二個(gè)樣本期內(nèi)的匯率傳遞效應(yīng)更為直接，這一結(jié)果更接近發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況，表明中國(guó)在2015年進(jìn)行的匯改措施更加有利于強(qiáng)化匯率市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)之間的傳遞機(jī)制。

五 結(jié)論與政策啟示

本文基于STAR模型研究了匯率對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響的直接、間接及以進(jìn)口渠道為調(diào)節(jié)變量的非線性傳遞效應(yīng)，該模型包括直接傳遞和間接傳遞兩條路徑?；诖?，以金磚五國(guó)和G7國(guó)家分別代表新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)進(jìn)行研究。結(jié)果表明兩類市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)均存在，但傳遞特征具有較大異質(zhì)性。對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，名義匯率的直接傳遞效應(yīng)更加明顯，并且宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)其國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響同樣呈現(xiàn)出線性形式。然而，發(fā)達(dá)市場(chǎng)并不存在匯率間接傳遞效應(yīng)和通過(guò)進(jìn)口渠道的非線性傳遞效應(yīng)。對(duì)于新興市場(chǎng)，名義匯率的直接傳遞和間接傳遞效應(yīng)均不明顯，但存在以進(jìn)口渠道為調(diào)節(jié)變量的非線性傳遞效應(yīng)。

兩類市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)具有異質(zhì)性可能原因有：一方面，兩類市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度環(huán)境等存在明顯差異。比如，發(fā)達(dá)市場(chǎng)擁有較高的匯率傳遞水平，匯率波動(dòng)對(duì)其國(guó)內(nèi)通脹的直接影響使得政策當(dāng)局難以有一定的窗口期穩(wěn)定其宏觀經(jīng)濟(jì)。反觀新興市場(chǎng)國(guó)家，匯率波動(dòng)通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)國(guó)內(nèi)通脹影響的滯后性特征，使得政策當(dāng)局可通過(guò)調(diào)節(jié)匯率波動(dòng)降低外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；另一方面，兩類市場(chǎng)的流動(dòng)性差異。新興市場(chǎng)存在匯率傳遞的非線性效應(yīng)說(shuō)明其宏觀經(jīng)濟(jì)受到金融市場(chǎng)的影響具有不完全性與復(fù)雜性，名義匯率變化需通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。因此，并非自由浮動(dòng)匯率制度是所有國(guó)家匯率制度的首選方案，適用于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的匯率制度對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題有重要意義。

當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)期，全球貿(mào)易摩擦事件加劇以及新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率制度不斷完善，名義匯率變化愈發(fā)趨于雙向波動(dòng)特征，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平受到匯率波動(dòng)的影響將變得更為顯著。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度不斷深化，人民幣匯率波動(dòng)已呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的特征，該特征將是我國(guó)匯率市場(chǎng)的長(zhǎng)期表征。因此，我國(guó)應(yīng)謹(jǐn)慎適度地開(kāi)放金融市場(chǎng)以適應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)以及國(guó)際貿(mào)易變化的沖擊。此外，新興市場(chǎng)應(yīng)更多地關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的良好運(yùn)行對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定有重要意義。