趙淑芳，臧紅敏，臧紅巖

（1.宿遷學院，江蘇 宿遷 223800；2.中共遼寧省委黨校，遼寧 沈陽 110004；3.蘭州大學 政治與國際關系學院，甘肅 蘭州 730000；4.北京海納絲路信息科技研究院，北京 100872）

隨著知識經(jīng)濟和全球化浪潮的興起，企業(yè)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素已由有形資產(chǎn)和財務資本轉(zhuǎn)變?yōu)闊o形的信息和知識，即組織資本。組織資本是一項重要“隱形”資產(chǎn)，也是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的一個重要源泉，其形成與建設關系著企業(yè)的生存與發(fā)展[1]。在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略背景下我國涌現(xiàn)出大量的高新技術企業(yè)，其在推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級中發(fā)揮著重要作用。而這些企業(yè)如何更好地建設組織資本，充分發(fā)揮組織資本潛能，已成為其面臨的現(xiàn)實問題。目前創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與高新技術企業(yè)的聯(lián)系愈加緊密，創(chuàng)業(yè)投資對促進實體經(jīng)濟增長的影響日益增強，已成為加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要手段和支持科技創(chuàng)新的重要市場化力量。以美國為代表的發(fā)達國家將創(chuàng)業(yè)投資作為推動科技創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展的重要工具，并給予該行業(yè)必要的扶持和引導。2020年我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理資本總量位列全球第二。鑒于此，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)如何幫助技術創(chuàng)新企業(yè)更好地建設、積累組織資本，獲得競爭優(yōu)勢，提升科技創(chuàng)新軟實力，是一個值得研究的課題。

一、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對被投企業(yè)的影響。伴隨著創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的興起與發(fā)展，其在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中扮演著重要角色，主要體現(xiàn)在以下幾方面。

其一，提供增值服務。Barney指出，企業(yè)競爭力源于自身擁有的特性及不能完全流動的資源資產(chǎn)，且這種資源資產(chǎn)具有價值性、稀缺性、不能被模仿和不可替代等屬性[2]。創(chuàng)業(yè)投資是一種股權(quán)投資，其參與會為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來專業(yè)化與特色化的增值服務，并注入新的資源和資產(chǎn)，其主要通過兩個途徑使被投企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。一是戰(zhàn)略定位的引導。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有著豐富的投資管理經(jīng)驗，能夠?qū)π袠I(yè)的現(xiàn)狀和前景作出較為合理的預測和判斷，也能夠幫助被投企業(yè)制定行之有效的市場規(guī)劃和發(fā)展目標[3]。二是發(fā)展要素的有效補充。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資過程中積累了廣泛的網(wǎng)絡資源，可以幫助被投企業(yè)組建高管團隊和建立關系網(wǎng)絡[4]。

其二，傳遞信號。信號傳遞指具有信息優(yōu)勢的一方將信息傳遞給信息劣勢的一方，以實現(xiàn)市場均衡。隨著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與程度的提高，其有動機利用自己在行業(yè)中的聲譽地位對被投企業(yè)施加影響，從而干預被投企業(yè)發(fā)展目標的選擇和實施。其途徑包括：一是釋放和傳遞被投企業(yè)質(zhì)量信號。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)作為第三方機構(gòu)，其介入可以緩解被投企業(yè)與外部投資者、交易對象的信息不對稱問題，有利于企業(yè)獲得后續(xù)的融資。二是加強被投企業(yè)市場地位。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入不僅提高了被投企業(yè)聲譽，還提高了其信譽。一般情況下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽越高，其對被投企業(yè)的影響越顯著，被投企業(yè)獲得外部資源的機會也越多。M?kel?和Maula[5]指出國際知名創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入會向國內(nèi)外市場傳遞出一種積極信號，促進被投企業(yè)選擇國際化發(fā)展戰(zhàn)略。

其三，監(jiān)督和管理。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入被投企業(yè)后，二者便形成了委托代理關系。被投企業(yè)會利用信息優(yōu)勢制定有利于自身效用最大化的投資決策，但受其決策能力的限制，可能作出錯誤的戰(zhàn)略定位。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過對被投企業(yè)的密切監(jiān)控與激勵則可以規(guī)避這個風險[6]。其監(jiān)控路徑包括：一是參與公司治理。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)往往通過董事會制定被投企業(yè)重大戰(zhàn)略，并對高管團隊的工作情況進行監(jiān)控[7]。二是合作契約的激勵和約束。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)根據(jù)約定的相關條款如投票權(quán)、對賭協(xié)議等制定被投企業(yè)的重大決策，影響其發(fā)展戰(zhàn)略的選擇與實施[8]。三是對發(fā)展戰(zhàn)略的監(jiān)督和評估。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對被投企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行情況與經(jīng)營業(yè)績進行定期的綜合評估，確保其按照既定目標發(fā)展，以順應瞬息萬變的市場環(huán)境和政策環(huán)境[9]。

2.企業(yè)組織資本。Prescott和Visscher首次提出“組織資本”定義，認為其是企業(yè)員工個人和工作任務特征的信息集合，而這些信息能夠影響企業(yè)生產(chǎn)的可能性集合，隨著產(chǎn)品的生產(chǎn)表現(xiàn)出來[10]。組織資本具有不可替代性和較高的市場價值[11-12]。翁君奕從博弈論角度提出組織資本是企業(yè)為改變勞動者行為方式，提高專業(yè)知識、技術技能、綜合素質(zhì)，以及建立個體或群體協(xié)調(diào)機制而形成的資本[13]。這種資本是企業(yè)最為關鍵的資源，能為企業(yè)創(chuàng)造價值和競爭優(yōu)勢。趙順龍從管理學視角提出組織資本是在企業(yè)經(jīng)營管理過程中將雇員專業(yè)知識、技術技能和工作經(jīng)驗轉(zhuǎn)化為組織特有的、共享的制度安排[14]。筆者認為組織資本本質(zhì)是企業(yè)為獲得價值增值、創(chuàng)新發(fā)展而投入無形的、能夠在組織中共享的意識。它體現(xiàn)在組織成員的意識、知識技能和經(jīng)驗上，直接表現(xiàn)為組織知識，間接表現(xiàn)為企業(yè)文化、價值觀、業(yè)務流程、知識產(chǎn)權(quán)等，代表各種形式資本的結(jié)合方式，為將外部技術知識轉(zhuǎn)化為自身特有的“隱形”知識，進而形成企業(yè)核心競爭力提供支持和保障。

Edvinsson和Malone在斯坎迪亞導航器模型中將組織資本分成流程資本和創(chuàng)新資本兩部分[15]。Black和Lynch將組織資本進一步劃分為員工培訓、員工建言和工作設計三部分內(nèi)容。其中員工建言是指非管理員工可以通過企業(yè)工會間接參與管理流程的設計、規(guī)章制度的制定[16]。Cabrilo指出組織資本是一種無形的知識資產(chǎn)，基于智力資本視角將組織資本分為創(chuàng)新資本和流程資本兩種[17]。王海芳認為組織資本的構(gòu)成要素包括面向現(xiàn)在的流程資本和面向未來的創(chuàng)新資本兩個部分[18]。鑒于學者的相關分析，本文在探討組織資本構(gòu)成時借鑒Cabrilo等的做法，即將組織資本分為流程資本和創(chuàng)新資本兩部分。

組織資本是一種無形資產(chǎn)，不能通過會計報表反映出來，較難將其量化。目前估算方法有代理變量法、市場價值法、調(diào)查問卷法等。如Hall將托賓Q值超過1的部分當作組織資本[19]。Basu通過構(gòu)建生產(chǎn)要素模型測算組織資本[20]。Miyagawa和Kim對該模型進行拓展，通過研發(fā)資本和市場資本的估值推算組織資本[21]。Lev和Radhakrishnan將不能被實物、勞動和中間投入所解釋的余值視為組織資本，并采用超常收益估算其大小[22]。Eisfeldt和Papanikolaou延用Lev的思路，將平減的銷售、日常及管理費用作為組織資本替代變量，通過永續(xù)盤存法估算出組織資本存量[23]。Dzinkowski[24]選用管理費用率和研發(fā)密度變量作為組織資本的替代指標。

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的增加組織資本服務對很多憑借技術成果創(chuàng)辦的企業(yè)健康成長至關重要。但現(xiàn)有文獻主要從創(chuàng)業(yè)投資者介入對公司治理、企業(yè)績效、創(chuàng)新等方面影響展開研究，對組織資本的研究涉及較少。為此，本文從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)認證監(jiān)督假說出發(fā)，構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資對組織資本影響模型，深入探討創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性對組織資本及其構(gòu)成要素的作用機理和積累路徑，以期明確二者的傳導機制，深化對創(chuàng)業(yè)投資的認識，補充創(chuàng)業(yè)投資對組織資本相關性方面研究的缺失，為加快組織資本建設提供理論依據(jù)。

（二）研究假設

1.創(chuàng)業(yè)投資參與。創(chuàng)業(yè)投資者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的所有者，不僅可以提供資金支持，還可以提供增值服務。首先，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)揮著監(jiān)督作用。作為創(chuàng)業(yè)投資者，為使自己提供的資源得到有效運用，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會利用各種方式干預企業(yè)運營，約束管理層行為。Wood和Wright提出創(chuàng)業(yè)投資者參與被投企業(yè)治理所帶來的新的激勵機制能夠有效地緩解委托代理及自由現(xiàn)金流不足等問題，增加企業(yè)績效。這些增加的收益不是其他利益相關者的簡單讓渡，而是源自公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與完善[25]。Atkeson和Kehoe認為創(chuàng)業(yè)投資者參與被投企業(yè)運營可以減少代理問題，提高資源使用效率和利用率，這對融入在生產(chǎn)過程中的企業(yè)組織資本的積累具有促進作用。其次，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)是被投企業(yè)經(jīng)營的協(xié)助者。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)以往的業(yè)務合作會形成一個包括供應商、消費者、投資者及其他利益相關者的強大關系網(wǎng)，這個關系網(wǎng)可以為被投企業(yè)提供更多的發(fā)展機會[26]。Stam認為被投企業(yè)能夠從創(chuàng)業(yè)投資構(gòu)建的關系網(wǎng)絡中獲得資金、知識、技術、信息及認證等資源[27]。Kanniainen和Keusehnigg認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的社會資本較少，而創(chuàng)業(yè)投資者的介入可以為其建立商業(yè)關系，提升管理經(jīng)驗和營銷技能，獲得更多的資源和發(fā)展機會[28]。吳超鵬認為創(chuàng)業(yè)投資者可以幫助被投企業(yè)獲得更多的短期有息債務類融資和權(quán)益類融資[29]。

從組織資本投資角度來講，為獲得核心競爭優(yōu)勢，企業(yè)就要不斷對其組織資本進行修正和完善，增強組織內(nèi)外部的協(xié)調(diào)能力、變革組織機能。而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為企業(yè)發(fā)展提供了一條包括資金、管理、組織等全方位的配置鏈，能夠為技術創(chuàng)新帶來持久豐富的動力和技術轉(zhuǎn)化的經(jīng)濟效益?？梢妱?chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入不僅能為被投企業(yè)應對環(huán)境的不確定性及開展新業(yè)務提供信息、技術等方面的支持，而且能為其改變組織員工特征、完善規(guī)章制度、改善組織機能提供幫助。這會對組織資本形成、積累和增值產(chǎn)生積極影響。鑒于此提出假設H1：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與對組織資本增加有促進作用。

2.持股比例與介入強度。從前面分析可知，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入是對被投企業(yè)資質(zhì)的一種認證。這種認證能降低信息不對稱，緩解融資約束。Keuschning指出有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)背景的股東持股比例越高對被投企業(yè)的控制力越強[30]。在利益的驅(qū)使下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會積極地挖掘盈利性高、發(fā)展前景好的項目，并在資金技術等方面給予幫助。受利益捆綁效應影響，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入被投企業(yè)后不僅會積極地參與公司運營管理、研發(fā)決策，平衡內(nèi)部利益沖突，還會積極地調(diào)配各種資源增加創(chuàng)新投入，提高創(chuàng)新績效，支持被投企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[31]。Potterie認為被投公司的創(chuàng)新水平隨著資本投資量的增加而增加[32]。王玉榮等指出創(chuàng)業(yè)投資者持股的多少與企業(yè)技術創(chuàng)新資本強度高低有關[33]。陳見麗指出與低持股比例的創(chuàng)業(yè)投資者相比，高持股比例的創(chuàng)業(yè)投資者更愿意為被投資企業(yè)提供信息技術、決策建議及管理經(jīng)驗，監(jiān)督管理者盲目樂觀和放松懈怠行為，助推企業(yè)健康發(fā)展[34]。

組織資本是企業(yè)整合機制和協(xié)調(diào)機制的有機結(jié)合。趙順龍認為只要企業(yè)內(nèi)部成員的知識經(jīng)驗為組織所有，這些知識經(jīng)驗就會轉(zhuǎn)化為企業(yè)的組織資本，給企業(yè)帶來經(jīng)濟收益[35]。陳頡指出企業(yè)往往會利用先前工作經(jīng)驗、社會網(wǎng)絡、組織學習及培育創(chuàng)業(yè)精神等方法促進組織資本形成，切實推動企業(yè)成長[36]。鄧強指出組織資本的本質(zhì)是信息流動，即組織成員間的信息交流和轉(zhuǎn)換[37]。根據(jù)組織資本的形成和增長機制可知，伴隨著被投企業(yè)內(nèi)部管理模式的完善和運行效率的提升，組織資本會逐步積累沉淀下來。而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在管理運作各個階段、各個環(huán)節(jié)都發(fā)揮著重要作用，其介入強度必將會影響組織資本的積累速度。鑒于以上分析，提出假設H2：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股比例越高，對組織資本積累作用越強；H3：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入強度越高，對組織資本積累作用越強。

3.聯(lián)合投資。目前聯(lián)合投資已成為一種普遍的投資方式。聯(lián)合投資可以為被投企業(yè)提供互補性管理經(jīng)驗和搭建關系網(wǎng)絡。Dirk指出通過聯(lián)合投資方式可以實現(xiàn)知識信息能力和社會網(wǎng)絡資源的整合[38]。葉小杰提出聯(lián)合投資有利于整合優(yōu)勢資源，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更高質(zhì)量的增值服務[39]。蔡地指出，與僅有一家創(chuàng)業(yè)投資主體參與相比，多家創(chuàng)業(yè)投資主體參與發(fā)揮的治理效果更為顯著[40]。王晨指出企業(yè)通過對組織資本專用性資產(chǎn)的投資，會將各種資源有機地結(jié)合起來，促進個體資本和群體資本間的相互轉(zhuǎn)化，形成組織特有的知識資產(chǎn)和資源，實現(xiàn)組織資本積累[41]。換言之，組織資本會將員工專有的知識技能轉(zhuǎn)化為組織所擁有的財富，進而創(chuàng)造企業(yè)價值。企業(yè)對資源和知識的管理運用能力也反映了組織資本的存量。根據(jù)組織資本的價值特性可知創(chuàng)業(yè)投資主體聯(lián)合投資提供的互補性管理經(jīng)驗和資源會拓展被投企業(yè)的關系網(wǎng)絡，進一步促進組織資本的形成和積累。鑒于此，提出假設H4：聯(lián)合投資的參與有助于增加組織資本。

二、研究設計

（一）變量的定義及選取

本文借鑒Edvinsson和Malone、Cabrilo等的劃分方法，將組織資本分為流程資本和創(chuàng)新資本兩個部分；同時借鑒Dzinkowski等的做法，選用管理費用率倒數(shù)和無形資產(chǎn)分別作為流程資本和創(chuàng)新資本的替代指標。管理費用是公司管理水平和管理能力的集中反映，其使用效率反映了一個公司的管理水平和代理成本。管理費用少，其占營業(yè)收入的比重越小，說明企業(yè)管理水平越高，具有較高的資源整合能力、使用效率以及較低的代理成本。企業(yè)管理水平的高低直接決定著流程資本存量的多少?！镀髽I(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》指出無形資產(chǎn)是指企業(yè)擁有或控制的沒有實物形態(tài)的可辨認的非貨幣性資產(chǎn)，包括專利權(quán)、非專利技術、商標權(quán)、著作權(quán)、特許權(quán)等，它直接反映企業(yè)創(chuàng)新能力高低和創(chuàng)新資本存量的多少。本文用該指標衡量企業(yè)所掌握的創(chuàng)新性知識總量積累情況。

為全面檢驗創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性對企業(yè)組織資本的影響效應，本文從有無創(chuàng)業(yè)投資背景、持股比例、介入強度及介入方式四個維度進行研究，如表1所示。

表1 變量的定義

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)的選取

借鑒吳超鵬做法篩選和確認創(chuàng)業(yè)投資，考慮上市時間、指標可獲得性及為保證研究結(jié)果的準確性，本文選用2011年12月31日前上市創(chuàng)業(yè)板公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，合計349家，采用2012—2020年Wind數(shù)據(jù)庫中各個公司年報、深圳證券交易所網(wǎng)、國泰安數(shù)據(jù)庫中的相關數(shù)據(jù)。根據(jù)樣本企業(yè)的年報、招股說明書以及披露的前大股東信息中獲取創(chuàng)業(yè)投資者持股比例、介入強度和介入方式情況，進行手工整理。使用STATA等軟件進行數(shù)據(jù)處理和結(jié)果輸出。

（三）模型的構(gòu)建

從上述分析可知，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入給予了被投企業(yè)專業(yè)知識和管理經(jīng)驗等方面的幫助和支持，會與組織資本的形成和積累相互影響。為克服內(nèi)生性問題，本文選用廣義矩估計方法，檢驗創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性對被投企業(yè)組織資本的影響。Wintoki指出在滯后效應模型中，因變量滯后期過長會減少樣本量及自由度損失等問題，過短可能會出現(xiàn)樣本選擇性偏差[42]。筆者在借鑒該做法的同時結(jié)合研究樣本自身特點對因變量進行滯后一期處理。

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2可知，流程資本最小值為2.463，最大值為23.876，反映創(chuàng)業(yè)板公司管理水平的差異較大。公司創(chuàng)新資本最大值和最小值分別是15.004和0.956，各個公司的創(chuàng)新資本同樣具有較大差異。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股比例最大值為75.530，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入程度較高。資產(chǎn)負債率的最大值和最小值差距較大，說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異明顯。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

從表3可知，度量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性指標的相關系數(shù)均在0.5以上，表明衡量方法具有內(nèi)在的一致性。其他控制變量之間相關系數(shù)的絕對值均在0.5以內(nèi)，可以認為多重共線性問題不會對本文的回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴重的干擾。

表3 相關性分析

（三）研究假設檢驗

1.創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性與組織資本的關系檢驗。通過層次分析法，采用加權(quán)匯總方式測量組織資本（流程資本和創(chuàng)新資本具有同等權(quán)重，各為0.5），運用廣義矩估計方法檢驗創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性對組織資本的影響效應，回歸結(jié)果如表4所示。從表4結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入、持股比例、介入強度、聯(lián)合介入均與組織資本呈現(xiàn)正相關，即對組織資本的形成積累具有促進作用。其中創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股比例與組織資本在1%的水平上顯著正相關，促進效果更為明顯。這進一步驗證了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的認證監(jiān)督假說。

表4 創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性對組織資本的影響

2.創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性與組織資本構(gòu)成部分的檢驗。具體包括如下幾方面。

（1）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入與否和組織資本構(gòu)成部分的關系檢驗。從表5①～②列可知，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入與否和創(chuàng)新資本呈現(xiàn)正相關，與流程資本在10%的水平上顯著負相關，即創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入對創(chuàng)新資本的形成具有促進作用，對流程資本的形成產(chǎn)生一定抑制效應。究其原因，可能是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入后會站在自己立場上游說高管，與其形成“利益共同體”，控制被投企業(yè)的“執(zhí)行層面”，直接影響公司的戰(zhàn)略決策，并對財務、生產(chǎn)管理、工藝流程等方面作出相應的調(diào)整，降低其掏空行為的實施難度和成本，減少掏空行為被發(fā)現(xiàn)的風險，為獲得控制權(quán)私有收益提供便利條件。由此可見，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)存在攫取行為。但是出于賺取收益和“職業(yè)憂慮”等因素的考慮，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會加大創(chuàng)新研發(fā)投入強度，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。這必將對創(chuàng)新資本的形成和積累產(chǎn)生一定的促進作用。

（2）持股比例與組織資本構(gòu)成部分的關系檢驗。表5③～④列顯示持股比例對流程資本具有負向影響，對創(chuàng)新資本在5%的水平上呈現(xiàn)正向作用。創(chuàng)業(yè)投資是一種股權(quán)投資方式，其持股比例越高對被投企業(yè)的控制力越強，掏空動機也會隨之增加。而掏空行為導致企業(yè)資源配置效率下降，造成資源浪費，管理水平下降。但由于利益捆綁效應的存在，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會積極參與被投企業(yè)的投資決策和運營管理，也會用心地調(diào)配各種資源，推動外部資源進入企業(yè)內(nèi)部形成新的知識和新的技術。這將有助于被投企業(yè)創(chuàng)新資本的形成和積累。

表5 介入與否和介入比例對組織資本構(gòu)成要素的影響

（3）介入強度與組織資本構(gòu)成部分的關系檢驗。從表6①～②列可知，一方面，介入強度與流程資本在5%水平上顯著負相關。究其原因是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的話語權(quán)和決策權(quán)會隨著介入強度增加而增大，但這也為其實施攫取行為提供了便捷條件，如通過增加在職消費、福利水平等管理費用的支出獲取控制權(quán)私有收益。這些攫取掏空行為必將造成資源浪費和管理水平低下，不利于流程資本的形成與增長。另一方面，介入強度與創(chuàng)新資本在1%水平上顯著正相關。創(chuàng)業(yè)投資理論認為創(chuàng)業(yè)投資以股權(quán)投資方式進入公司目的是獲取更高的投資回報。為實現(xiàn)投資收益的增加，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)愿意為被投企業(yè)提供幫助，促使新知識嵌入組織創(chuàng)新活動當中，進一步優(yōu)化知識資源配置，并使其在內(nèi)化的過程中產(chǎn)生更大的經(jīng)濟價值，加快創(chuàng)新資本的積累和沉淀。

（4）介入方式與組織資本構(gòu)成部分的關系檢驗。從表6③～④列來看，一方面，聯(lián)合介入對流程資本在10%水平上顯著相關，對流程資本的積累具有抑制作用。究其原因可能是組織資本是在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和管理實踐中逐漸累積形成的，是各種經(jīng)濟資源協(xié)調(diào)磨合的結(jié)果。而多家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資參與被投企業(yè)后增加了協(xié)調(diào)成本，降低了管理效率，一定程度上阻礙了流程資本的形成。另一方面，聯(lián)合介入對創(chuàng)新資本的積累具有顯著促進作用。聯(lián)合投資能夠分擔投資風險，提供互補性的管理經(jīng)驗和技術技能，發(fā)揮各自的資源優(yōu)勢和風險監(jiān)控優(yōu)勢，促使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)加大對高風險高收益投資項目的支持力度，而這些外部資源的介入會助推被投企業(yè)開展創(chuàng)新活動，進一步推進創(chuàng)新資本的形成。

表6 介入強度和介入方式對組織資本構(gòu)成要素的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗

借鑒Dzinkowski和南星恒的做法，將XJLL（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入）和研發(fā)密度（YFMD：研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例）作為流程資本和創(chuàng)新資本的替代變量，回歸結(jié)果如表7所示。表7的①～②列檢驗H1，③～④列檢驗H2，⑤～⑥列檢驗H3，⑦～⑧列檢驗H4。綜上分析可知，檢驗結(jié)果基本穩(wěn)健。

表7 創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性對組織資本構(gòu)成要素穩(wěn)健檢驗結(jié)果

四、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2012—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從異質(zhì)性入手構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入對組織資本及其構(gòu)成要素的影響模型，深入探討創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性對組織資本及其構(gòu)成要素的作用機理和積累路徑，得出以下結(jié)論：一是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入、持股比例、介入強度、聯(lián)合介入均與組織資本具有正向關系，即創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對組織資本的形成積累具有促進作用。這驗證了創(chuàng)業(yè)投資的認證監(jiān)督假說。二是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性與創(chuàng)新資本具有正向關系，即對創(chuàng)新資本的積累發(fā)揮著積極作用。這一定程度上驗證了創(chuàng)業(yè)投資先于創(chuàng)新假說。三是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)異質(zhì)性與流程資本具有負向關系，對其積累產(chǎn)生了抑制作用。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可能通過增加在職消費、提高福利水平等方式增加管理費用，造成浪費資源，管理水平下降，一定程度上抑制了流程資本的形成和積累。由此可見，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對被投企業(yè)存在攫取行為。

（二）建議

為更好地發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對被投企業(yè)組織資本建設的促進作用，本文提出以下建議：一是逐步改善國內(nèi)投資環(huán)境、制度環(huán)境，營造有利于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，加快其發(fā)展；積極引導創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)樹立價值投資和長期投資理念，鼓勵其進行長期投資和價值投資，逐步實現(xiàn)由財務投資者向價值增值服務者的角色轉(zhuǎn)變，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。同時，出臺相關政策，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與被投企業(yè)的運營管理，引導其發(fā)揮認證監(jiān)督職能，促進創(chuàng)新資本的積累和核心競爭力的提升，助力組織資本的發(fā)展和建設，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展打下堅實基礎。二是完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的監(jiān)控，規(guī)范其投資管理行為，并嚴格控制其管理費用支出，避免其以創(chuàng)新等名義對企業(yè)實施掏空行為；加強監(jiān)事會制度建設，強化其專業(yè)性和獨立性，確保監(jiān)事會發(fā)揮監(jiān)督制約功能；進一步優(yōu)化流程資本的形成及積累機制，推進組織資本的增長和建設。此外，被投企業(yè)應通過多種方式吸引創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入，充分利用其豐富經(jīng)驗及廣泛資源網(wǎng)絡，結(jié)合自身優(yōu)勢和特點，加快組織資本建設，實現(xiàn)價值創(chuàng)造和健康發(fā)展。三是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)根據(jù)被投企業(yè)發(fā)展的不同階段，進行差異化的管理服務和資源分配，最大限度地利用各種資源提高被投企業(yè)的經(jīng)濟效益；繼續(xù)完善項目的孵化培育機制，通過建立孵化器、加速器等方式，加快對優(yōu)秀項目的培養(yǎng)和引入；充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資主體的認證監(jiān)督作用以及聯(lián)合投資的資源優(yōu)勢、風險監(jiān)控優(yōu)勢，支持企業(yè)進行高風險研發(fā)創(chuàng)新活動，提升核心競爭力，獲得高額投資回報。