羅宏 陳坤 張興源

【摘 要】 資本市場開放是我國對外開放的重要組成部分。文章以我國“滬深港通”開通為準(zhǔn)自然實驗場景，利用A股上市公司2010—2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)實證檢驗資本市場開放是否有利于抑制上市公司CEO的薪酬操縱行為。實證結(jié)果顯示，成為“滬深港通”標(biāo)的公司之后，上市公司CEO利用管理層權(quán)力攫取的超額貨幣薪酬以及攫取超額薪酬的可能性顯著降低，表明資本市場開放有助于抑制CEO的薪酬操縱行為。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，“滬深港通”通過強(qiáng)化標(biāo)的公司股東對CEO的監(jiān)督意愿從而抑制CEO對超額薪酬的攫取。異質(zhì)性分析顯示這一效應(yīng)在CEO權(quán)力較弱以及公司信息透明度較高時更加顯著。文章從高管薪酬監(jiān)管的角度為資本市場開放的公司治理效應(yīng)研究提供了更豐富的經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 滬深港通; 薪酬操縱; 超額薪酬; 管理層權(quán)力; 股東監(jiān)督

【中圖分類號】 F275.3 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）09-0080-09

一、引言

資本市場開放是我國對外開放的重要方面，推動包括資本市場在內(nèi)的服務(wù)業(yè)新一輪高水平開放是當(dāng)前政府工作的重點，對資本市場開放的宏微觀影響及其作用機(jī)制和調(diào)節(jié)因素的研究，在我國當(dāng)下全面深化改革、擴(kuò)大開放的背景下具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

在現(xiàn)代公司治理體系中，高管薪酬契約是緩解代理問題、完善公司治理的重要制度安排，其運行的有效性是現(xiàn)代企業(yè)高效健康發(fā)展的關(guān)鍵。作為一項重要的制度環(huán)境變革，資本市場逐步開放是否會對高管薪酬契約的運行產(chǎn)生影響？產(chǎn)生何種影響？其影響機(jī)制何在？厘清資本市場開放對高管薪酬契約運行的影響及其作用機(jī)制不僅有助于深化對薪酬實踐的認(rèn)識，更對深刻理解擴(kuò)大對外開放，促進(jìn)現(xiàn)代公司治理水平的提升具有重要政策啟示。

根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤可以激勵管理者基于股東利益最大化行事。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步確立，我國上市公司高管薪酬已經(jīng)初步具有了業(yè)績型薪酬的特征[1]。然而，伴隨著薪酬制度的改革，我國上市公司高管薪酬呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，高管薪酬、超額薪酬成為高管“自利”“貪婪”的代名詞[2]。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司高管薪酬亂象頻出，高管與普通員工薪酬差距超過20倍的現(xiàn)象屢見不鮮[3]。伴隨著社會公眾、監(jiān)管者對我國上市公司高管薪酬亂象的質(zhì)疑，傳統(tǒng)的最優(yōu)契約理論也受到了極大的挑戰(zhàn)。近年來，學(xué)者們更多運用管理層權(quán)力理論研究高管薪酬的制定及其經(jīng)濟(jì)后果[4]。薪酬激勵的管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層有能力影響自己的薪酬并運用權(quán)力尋租，權(quán)力越大操縱自身薪酬的能力越強(qiáng)[5]。高管進(jìn)行薪酬操縱行為的一個重要表征就是運用自身的管理層權(quán)力攫取超額貨幣薪酬。管理層享有超出合約賦予其特定控制權(quán)范疇的影響力，最重要的表現(xiàn)形式便是管理層操縱薪酬契約的能力。企業(yè)高管攫取超額薪酬正是管理者扭曲薪酬契約并謀取私利的證據(jù)。權(quán)小鋒等[6]基于我國上市公司的數(shù)據(jù)為經(jīng)理人權(quán)力導(dǎo)致超額薪酬提供了相關(guān)證據(jù)。值得關(guān)注的是，經(jīng)理人超額薪酬的存在不僅會損害公司價值，更不利于社會公平的實現(xiàn)。經(jīng)理人獲得超額薪酬不僅導(dǎo)致公司未來業(yè)績下降、股東利益受損，而且會損害社會公平，使貧富差距擴(kuò)大[7]。由此可見，抑制高管對超額薪酬的攫取，提升薪酬契約運行的有效性，成為緩解代理問題，促進(jìn)企業(yè)健康高效發(fā)展的關(guān)鍵。與此同時，“十四五”規(guī)劃提出：“要優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，堅持按勞分配為主體，完善按要素分配政策制度，健全各類生產(chǎn)要素由市場決定的報酬機(jī)制。”抑制高管超額薪酬，合理降低高管與員工之間過大的薪酬差距，對于實現(xiàn)更合理有序的收入分配格局，促進(jìn)社會公平具有重要意義。對于抑制高管超額薪酬路徑的研究，學(xué)者們大都從正式制度設(shè)計因素導(dǎo)致董事會監(jiān)督無效加以解釋，而在一定程度上忽視了制度環(huán)境的變革對薪酬契約運行的影響。作為一項重要的制度環(huán)境變革，資本市場逐步開放必將對我國公司治理實踐產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。那么，資本市場逐步開放是否有助于抑制高管對超額薪酬的攫??？其作用機(jī)制何在？這正是本文所要回答的問題?？紤]到CEO在上市公司高管團(tuán)隊中的核心地位，擁有最為核心的管理層權(quán)力，故本文將重點考察我國資本市場開放對上市公司CEO超額薪酬的影響。

2014年11月啟動的滬港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制與2016年12月啟動的深港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制（以下簡稱“滬深港通”）是我國推進(jìn)資本市場開放的重要制度創(chuàng)新，更為學(xué)者們考察資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個很好的準(zhǔn)自然實驗場景。結(jié)合“滬深港通”的相繼開通，運用多時點DID模型可以較好地克服潛在的內(nèi)生性問題，增強(qiáng)結(jié)論的有效性。近年來，國內(nèi)學(xué)者運用“滬深港通”作為準(zhǔn)自然實驗場景，從各個角度考察了我國資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果。鐘覃琳等[8]研究發(fā)現(xiàn)上市公司股價的信息含量在我國相關(guān)資本市場對外開放之后得到了較為明顯的提升。鐘凱等[9]研究發(fā)現(xiàn)上市公司股價的異質(zhì)性波動在我國資本市場開放后呈現(xiàn)顯著降低的趨勢。也有部分學(xué)者考察了資本市場開放對微觀企業(yè)的影響。華鳴等[10]研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)資本市場的對外開放有利于改善企業(yè)經(jīng)營的信息環(huán)境，進(jìn)而提升相關(guān)公司治理質(zhì)量。陳運森等[11]發(fā)現(xiàn)資本市場開放有助于企業(yè)投資效率的提高。師倩等[12]發(fā)現(xiàn)資本市場開放提升了公司治理水平，進(jìn)而緩解融資約束。羅宏等[13]發(fā)現(xiàn)資本市場開放顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。于博等[14]發(fā)現(xiàn)“滬港通”成分股企業(yè)的績效會隨國內(nèi)資本市場的開放不斷提升，并與“滬港通”持股水平呈正相關(guān)。通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者鮮有考察資本市場開放對高管薪酬契約的影響。作為一項重要的外部制度環(huán)境變革，資本市場開放可能對我國高管薪酬實踐產(chǎn)生廣泛而深刻的影響，本文以“滬深港通”為準(zhǔn)自然實驗場景，從高管薪酬操縱的視角，考察資本市場開放是否能抑制高管對超額薪酬的攫取。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三點：第一，運用“滬深港通”開通作為準(zhǔn)自然實驗的場景，構(gòu)建DID模型，較好地克服了以往資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果研究的內(nèi)生性問題，從高管薪酬操縱的視角，為資本市場開放的公司治理效應(yīng)文獻(xiàn)提供了更為豐富的經(jīng)驗證據(jù)。第二，機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)“滬深港通”的開通強(qiáng)化了股東對上市公司的監(jiān)督，從而抑制上市公司CEO的薪酬操縱行為，揭示了資本市場開放發(fā)揮公司治理功能的具體作用路徑。第三，本文發(fā)現(xiàn)資本市場開放公司治理效應(yīng)的發(fā)揮受到CEO權(quán)力和公司信息透明度的影響，相關(guān)研究結(jié)論具有明確的政策啟示。我國普遍存在公司信息透明度低、公司內(nèi)部權(quán)力配置不當(dāng)?shù)葐栴}，這在客觀上削弱了資本市場開放公司治理效力的發(fā)揮?？梢姡嵘拘畔⑼该鞫?，優(yōu)化內(nèi)部權(quán)力配置是進(jìn)一步提升我國公司治理水平的改革方向。

二、理論分析和研究假設(shè)

“滬深港通”開通后，香港投資者（主要是機(jī)構(gòu)投資者）可以直接交易內(nèi)地滬深兩市的標(biāo)的股票?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，外部投資者發(fā)揮治理作用的主要途徑有兩種，一種是通過直接與管理層溝通等內(nèi)部治理方式，即“用手投票”[15-16];另一種是通過買賣股票等市場交易的方式對管理層決策行為產(chǎn)生影響，即“用腳投票”[17]?，F(xiàn)有公司治理理論指出，與管理層直接進(jìn)行溝通的治理方式對投資者的持股比例、公司所在地監(jiān)管制度與文化環(huán)境的熟悉程度都有較高的要求，因此，投資者通過與管理層直接溝通干預(yù)企業(yè)行為的情況較為少見。公司治理功能的發(fā)揮更可能是通過“用腳投票”的方式實現(xiàn)。

“滬深港通”作為中國資本市場高水平開放的手段，在制度設(shè)計上本身就會弱化香港投資者通過“用手投票”的方式參與公司治理?！皽罡弁ā苯灰字贫葘ο愀弁顿Y者具有持股比例的限制。根據(jù)2016年《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》（證監(jiān)會令第128號）第十二條的規(guī)定：單個境外投資者對單個上市公司的持股比例不得超過該上市公司股份總數(shù)的10%;所有境外投資者對單個上市公司的持股比例不得超過該上市公司股份總數(shù)的30%。持股比例受限導(dǎo)致直接發(fā)揮公司治理功能的可能性降低。其次，“滬深港通”實行名義持有人制度，因而在制度設(shè)計上，“滬深港通”本身又多了一層委托代理關(guān)系①。作為受托人，香港中央結(jié)算公司參與持股企業(yè)決策、監(jiān)督的動力可能不足，從而會進(jìn)一步弱化香港投資者直接發(fā)揮公司治理的作用。最后，香港投資者直接與管理層溝通從而發(fā)揮治理作用要求投資者與管理層可以在同一資本市場體系下開展交流[18]，也就是說要想直接發(fā)揮公司治理作用，不僅需要足夠的影響公司決策的能力，也需要熟悉當(dāng)?shù)氐闹贫扰c文化環(huán)境。但是“滬深港通”只是改變了我國內(nèi)地股票市場和香港股票市場分割的現(xiàn)狀，香港投資者與管理層存在于兩個不同的資本市場，兩地資本市場之間的監(jiān)管環(huán)境差異、文化環(huán)境差異等也可能阻礙香港投資者直接發(fā)揮公司治理的功能。

“用腳投票”的治理方式強(qiáng)調(diào)外部投資者通過買入或賣出股票等市場交易活動間接影響企業(yè)決策行為?！皽罡弁ā遍_通后，來自香港投資者對標(biāo)的股票的買賣活動給公司帶來了巨大的市場壓力，為了應(yīng)對這種市場壓力，標(biāo)的公司股東會強(qiáng)化對公司CEO的監(jiān)督意愿，從而起到抑制CEO薪酬操縱的作用。

通常來說，控股股東向上市公司派駐的董事都會非?？粗仄涠孪?。原因在于董事席位不光可以帶來豐厚的薪酬，而且還可以提供有價值的商業(yè)和社會關(guān)系。因而，董事通常都希望自己能夠成功繼任。上市公司CEO在提名繼任董事過程中起著很重要的作用，一旦一名董事形成了傾向與CEO對抗的聲譽，這將對其繼任董事以及在其他公司獲得董事席位非常不利，因而董事（股東）通常對CEO攫取私利的行為缺乏監(jiān)督意愿。“滬深港通”的開通給公司帶來了巨大的市場壓力，這種市場壓力客觀上會強(qiáng)化標(biāo)的公司股東對CEO的監(jiān)督意愿，從而抑制其對超額薪酬的攫取。一方面，“滬深港通”開通為香港投資者交易內(nèi)地上市公司股票提供了便利，這些香港投資者多來自于專業(yè)基金管理公司或投資銀行，具有先進(jìn)投資理念與投資者保護(hù)意識?！熬鳌钡臋C(jī)構(gòu)投資者對公司的負(fù)面消息非常敏感，并且會通過“用腳投票”的方式賣出治理水平較差的公司股票，外部投資者的市場交易行為無疑給公司帶來了股價下跌的市場壓力。并且，香港投資者由于長期接受投資理念的熏陶，其所選擇的標(biāo)的對于內(nèi)地其他中小投資者而言具有重要的信息含量，不少投資者都會追隨外資的步伐投資或重倉外資所持股的上市公司，這會發(fā)揮“用腳投票”機(jī)制的杠桿效應(yīng)[19]，因此，股價下跌的市場壓力在這種杠桿效應(yīng)下會被放大。為了應(yīng)對股價下跌壓力，上市公司的股東會強(qiáng)化對高管的監(jiān)督意愿，進(jìn)而達(dá)到抑制其超額薪酬的效果。

相較于內(nèi)地資本市場的投資者，香港投資者可能擁有更豐富的投資經(jīng)驗、強(qiáng)大的投資團(tuán)隊與專業(yè)化的投資能力，在信息搜集、處理與分析方面更可能具備資金、經(jīng)驗、技術(shù)與人力資源等優(yōu)勢[20]。為避免自身財產(chǎn)和權(quán)益受到侵占或損害，他們對于股東監(jiān)督有著強(qiáng)烈的訴求，客觀上也會強(qiáng)化上市公司股東的監(jiān)督意愿。另外，為了吸引香港投資者投資本公司的股票以獲取資金，標(biāo)的公司的股東也有動力主動去優(yōu)化公司的治理水平，強(qiáng)化對CEO的監(jiān)督，減少其對超額薪酬的攫取。

考慮到CEO在上市公司高管團(tuán)隊中的核心地位，擁有最高的管理層權(quán)力，因而CEO更有能力運用自身的管理層權(quán)力操縱薪酬契約來攫取超額薪酬。因此，本文重點考察“滬深港通”開通對CEO薪酬操縱行為的影響?；谝陨戏治觯岢霰疚难芯康闹饕僭O(shè)1。

H1：“滬深港通”的開通抑制了標(biāo)的公司CEO薪酬操縱行為，表現(xiàn)為CEO超額薪酬水平降低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

“滬港通”于2014年11月正式啟動，“深港通”于2016年12月正式啟動。考慮到外生沖擊前后年份的對稱性，本文選取我國2010—2020年的上市公司作為初始樣本。由于有極少部分公司在被納入“滬深港通”標(biāo)的股名單后又被剔除，因此回歸時將這部分樣本剔除?？紤]到金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了金融行業(yè)的樣本。最后，本文剔除期末所有者權(quán)益為負(fù)的公司樣本以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到3 717家公司共25 430個公司年度樣本。為了消除極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)差都經(jīng)過公司層面的聚類（Cluster）處理。

（二）模型和主要變量

借鑒權(quán)小鋒等[6]的研究，本文從CEO對貨幣性私有收益的攫取的角度來考察CEO的薪酬操縱行為。貨幣性私有收益即超額貨幣薪酬，本文用非正常的CEO薪酬來衡量，具體做法采用CEO的實際薪酬與由經(jīng)濟(jì)因素決定的預(yù)期CEO正常薪酬之間的差額表示。參照方軍雄[4]的研究，用模型1估計CEO的正常薪酬：

Ln Payi，t=α0+β1Ln Sizei，t+β2ROAi，t+β3ROAi，t-1+β4Ln Salei，t-1+β5StockReturni，t+β6StockReturni，t-1+β7BMi，t-1+β8East+β9Ln Agei，t+∑Industry+∑Year+ε? （1）

其中，Ln Pay是CEO貨幣薪酬的對數(shù);Ln Size是公司總資產(chǎn)的對數(shù)，用來衡量公司規(guī)模;ROA是年末總資產(chǎn)收益率;Ln Sale是公司銷售收入的對數(shù);Stock_Return是公司年股票收益率;BM是公司賬面市值比;East是虛擬變量，當(dāng)公司注冊地位于我國東部地區(qū)時取1，否則取0②;Ln Age是公司上市年限加1取對數(shù)。將模型1分行業(yè)和年度回歸，擬合出的殘差項即為非正常CEO薪酬，并參考Chan et al.[21]、褚劍等[22-23]的研究設(shè)計，運用如下雙重差分模型實證檢驗“滬深港通”對標(biāo)的公司CEO超額薪酬的影響：

Over_Payi，t=α0+β1List×Posti，t+β2Listi，t+β3∑Con-trol+∑Industry+∑Year+ε ? （2）

Over_Pay_Dumi，t=α0+β1List×Posti，t+β2Listi，t+β3∑Control+∑Industry+∑Year+ε ?（3）

其中，Over_Pay是模型1分行業(yè)和年度回歸擬合出的殘差，表示CEO超額薪酬水平。Over_Pay_Dum是虛擬變量，當(dāng)模型1中的殘差大于0時取1，表示CEO當(dāng)期獲得了超額薪酬，殘差小于0時取0。分別運用模型2和模型3來考察“滬深港通”開通對標(biāo)的公司CEO超額薪酬水平和獲得超額薪酬可能性的影響。List是虛擬變量，公司為“滬深港通”標(biāo)的公司時取1，否則取0。Post是虛擬變量，當(dāng)公司成為“滬深港通”標(biāo)的企業(yè)之后，該虛擬變量取1，否則取0。當(dāng)被解釋變量即為研究對象時，雙重差分模型中應(yīng)當(dāng)加入交乘項List×Post和List項，并控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。交乘項List×Post度量“滬深港通”標(biāo)的公司CEO在公司被納入標(biāo)的名單之后相比于非標(biāo)的公司CEO超額薪酬水平和可能性的變化。本文重點關(guān)注交乘項List×Post的系數(shù)，若模型2中交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，則表明“滬深港通”開通顯著降低了標(biāo)的公司CEO超額薪酬水平;若模型3中交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，則表明“滬深港通”顯著降低標(biāo)的公司CEO攫取超額薪酬的可能性。模型2采用OLS模型回歸，模型3采用Logit模型回歸。參考方軍雄[4]以及羅宏等[24]的研究，加入一系列影響CEO超額薪酬的控制變量。變量定義見表1。

四、主要實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了描述性統(tǒng)計的結(jié)果。從表2中可以看出，衡量超額薪酬啞變量Over_Pay_Dum的均值為0.514，這說明我國上市公司普遍存在CEO攫取超額薪酬的現(xiàn)象。而衡量超額薪酬整體水平的變量Over_Pay的最小值為-1.976，最大值為1.652，從側(cè)面說明我國上市公司CEO薪酬水平存在較大差異;其均值為0.002，平均來看，樣本期間內(nèi)上市公司CEO的確攫取了超額薪酬。

（二）主回歸結(jié)果

表3報告了主回歸結(jié)果。表3中的（1）列為OLS的回歸結(jié)果，本文關(guān)注的主要變量交乘項List×Post的回歸系數(shù)為-0.058，并在1%的水平上顯著，說明“滬深港通”的開通會顯著降低標(biāo)的公司CEO的超額薪酬水平。表3中（2）列為Logit回歸的結(jié)果，交乘項List×Post的回歸系數(shù)為-0.105，并在5%的水平上顯著，說明“滬深港通”的開通顯著降低了標(biāo)的公司CEO攫取超額薪酬的可能性。表3的回歸結(jié)果支持本文的H1，“滬深港通”的開通抑制了標(biāo)的公司CEO薪酬操縱行為，即降低了其超額薪酬水平，并且降低了標(biāo)的公司CEO攫取超額薪酬的可能性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.PSM+DID方法

為了驗證本文主要回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用經(jīng)過傾向得分匹配（PSM）后的樣本對模型2和模型3重新進(jìn)行回歸，表4列示了回歸結(jié)果。由表4（1）列可以看出，在經(jīng)過傾向得分匹配消除了其他特征差異后，交乘項依然顯著為負(fù);（2）列交乘項結(jié)果為負(fù)，但是不顯著。結(jié)果總體上支持主假設(shè)。

2.安慰劑檢驗

為驗證本文研究結(jié)論并非由時間趨勢所致，而確為政策影響，采用安慰劑檢驗進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。具體而言，將各批次進(jìn)入“滬深港通”標(biāo)的名單時間分別向前推3年，其余變量保持不變。表5列示了回歸結(jié)果，可以看出人為調(diào)整標(biāo)的公司進(jìn)入“滬深港通”名單時間之后，交乘項List×Post不再具有顯著性，表明“滬深港通”標(biāo)的公司CEO超額薪酬水平與獲得超額薪酬可能性的降低的確由政策影響所致，而并非由于時間趨勢或其他未觀測到的影響因素。

3.變換模型

在主回歸中，本文采用經(jīng)典雙重差分模型設(shè)定形式，即除了交乘項之外，還在模型中加入List項，并控制行業(yè)與年份層面的固定效應(yīng)。為了避免因模型選擇偏差而影響研究結(jié)論準(zhǔn)確性，本文參考Bertrand et al.[25]所提出的多時點雙重差分模型，并控制公司固定效應(yīng)③?；貧w結(jié)果如表6所示，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（四）平行趨勢及政策持續(xù)效應(yīng)檢驗

平行趨勢是指外生沖擊前試驗組和對照組被解釋變量的變化趨勢不存在顯著差異，符合平行趨勢能夠更準(zhǔn)確地捕捉到外生沖擊所帶來的影響，從而提高研究的可靠性。從圖1可以看出，在政策沖擊前，實驗組和對照組CEO超額薪酬水平?jīng)]有顯著差異，在政策沖擊第二年及以后，實驗組CEO超額薪酬水平顯著降低，符合平行趨勢假定。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗

基于我國上市公司的很多研究表明，旨在提高董事會監(jiān)督作用的獨立董事制度并沒有像預(yù)期一樣發(fā)揮作用，即存在董事會監(jiān)督意愿不足的問題。已有研究表明，董事的監(jiān)督意愿取決于其監(jiān)督成本和監(jiān)督收益之間的權(quán)衡。理論上，如果一個董事的職位獲取、續(xù)聘以及收入等受到作為監(jiān)督對象的經(jīng)理人的影響，那么在監(jiān)督經(jīng)理人的問題上，受影響的董事不可避免地會表現(xiàn)出遲疑和易于妥協(xié)。其中，董監(jiān)高的領(lǐng)薪方式對其監(jiān)督高管的意愿有著重要影響。在我國，董監(jiān)高的領(lǐng)薪方式主要分為在控股股東單位領(lǐng)薪和在上市公司領(lǐng)薪兩種。與在上市公司領(lǐng)薪的方式相比，董監(jiān)高在控股股東單位領(lǐng)薪可以很大程度上避免這部分董監(jiān)高因擔(dān)心自己的薪酬受制于經(jīng)理人，而被迫在經(jīng)理人薪酬政策制定中采取縱容默許的態(tài)度。故這一部分董監(jiān)高有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿?；谝陨戏治?，本文參考竇歡等[26]的研究，將上市公司中在控股股東單位兼職并領(lǐng)薪（即不在上市公司領(lǐng)薪）的董事、監(jiān)事、高級管理人員視為控股股東派遣到上市公司的人員。原因在于以上人員在上市公司中擔(dān)任重要職位但是不在上市公司領(lǐng)取薪酬，這減少了他們與上市公司的利益關(guān)系，因而他們具有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿，可以更加客觀有效地對上市公司進(jìn)行監(jiān)督。本文計算出在控股股東公司兼職并領(lǐng)薪的董事、監(jiān)事、高級管理人員的人數(shù)，然后定義連續(xù)變量（Spvs）等于在上市公司控股股東公司兼職并領(lǐng)薪的董事、監(jiān)事、高級管理人員的人數(shù)除以上市公司董事、監(jiān)事及高管的總?cè)藬?shù)，Spvs的值越大，表示控股股東對上市公司的監(jiān)管意愿更強(qiáng)。本文用以下模型來檢驗股東監(jiān)督機(jī)制。

Spvsi，t=α0+β1List×Posti，t+β2Listi，t+β3∑Control+∑Industry+∑Year+ε ?（4）

表7報告了模型4的回歸結(jié)果。本文關(guān)注的主要變量交乘項List×Post的回歸系數(shù)為0.013并在10%的顯著性水平上顯著，當(dāng)不加入控制變量時，系數(shù)為0.032并在1%的水平上顯著，表明“滬深港通”的開通增加了標(biāo)的公司控股股東對上市公司的監(jiān)督意愿。

（二）橫截面分析

1.CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

“滬深港通”開通抑制CEO薪酬操縱功能的發(fā)揮很可能受到CEO本身權(quán)力的調(diào)節(jié)。當(dāng)CEO權(quán)力比較大時，即使控股股東有較強(qiáng)的監(jiān)督意愿，但由于CEO擁有很大的管理層權(quán)力，其操控自身薪酬的能力很強(qiáng)，在與股東關(guān)于薪酬談判過程中更可能占據(jù)優(yōu)勢地位，此時控股股東的監(jiān)督功能可能失效，故CEO還是有可能攫取超額薪酬。本文用CEO是否兼任董事長來對CEO的權(quán)力進(jìn)行劃分，將CEO兼任董事長的樣本劃分為強(qiáng)CEO權(quán)力組;反之，不兼任董事長的樣本劃分為弱CEO權(quán)力組。本文預(yù)期，在弱CEO權(quán)力組，“滬深港通”對CEO超額薪酬的抑制功能更強(qiáng)。表8列示了回歸結(jié)果。

從表8的回歸結(jié)果可以看出，交乘項在CEO權(quán)力較弱組顯著為負(fù)，而在CEO權(quán)力較強(qiáng)組不顯著，結(jié)果說明“滬深港通”抑制標(biāo)的公司CEO超額薪酬的功能在CEO權(quán)力較弱時更加顯著。

2.信息透明度的調(diào)節(jié)作用

作為公司日常經(jīng)營活動的管理者，CEO相比于公司股東更可能掌握公司日常經(jīng)營的內(nèi)部信息，即CEO和股東之間存在著信息不對稱。在這種情況下，即使“滬深港通”開通所帶來的市場壓力強(qiáng)化了公司股東對CEO的監(jiān)督意愿，其監(jiān)督的效力很可能因為這種信息不對稱的存在而大打折扣，因為CEO很可能利用自己的信息優(yōu)勢為自己攫取私利的行為做掩護(hù)。羅宏等[24]的研究表明管理層有動機(jī)提升薪酬業(yè)績敏感性來為自己的超額薪酬做辯護(hù)。因而，公司的信息透明度可能在“滬深港通”發(fā)揮抑制CEO超額薪酬功能中起到調(diào)節(jié)作用。若公司的信息透明度較低，意味著股東與CEO之間的信息不對稱程度更高，此時，即便股東有較強(qiáng)的動力對CEO實施監(jiān)督，但股東難以準(zhǔn)確地觀察和判斷CEO的行為，其監(jiān)督效力也會大打折扣。并且，在公司信息更加不透明的情況之下，更便于CEO運用自身的管理層權(quán)力攫取超額薪酬?；谝陨戏治觯A(yù)期“滬深港通”開通對CEO超額薪酬的抑制作用應(yīng)該在公司信息透明度低時不明顯，而在公司信息透明度較高時更顯著。對于公司信息透明度的衡量，考慮到會計盈余是公司最為重要的特質(zhì)信息，本文參考前人的研究，從會計盈余透明度的角度來衡量公司的信息透明度[27]。影響會計盈余不透明的重要因素包括盈余激進(jìn)、損失規(guī)避和盈余平滑三方面[28]?？梢姡喙芾硎枪緯嬘嗖煌该鞯年P(guān)鍵原因。參考Hutton et al.[27]的做法，本文定義公司信息透明度指標(biāo)（Opaque）為過去三年操縱性應(yīng)計項目的絕對值之和。Opaque越大表示公司信息透明度越低。

Opaquet=abs（DisAcct-1）+abs（DisAcct-2）+abs（DisAcct-3） ?（5）

其中，操縱性應(yīng)計項目通過修正的Jones模型估計得出。具體的，用模型6分年度和行業(yè)回歸，然后將估計出來的回歸系數(shù)帶入模型7進(jìn)而估計出操控性應(yīng)計項目DisAcc。TA是總應(yīng)計項目，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;Asset是資產(chǎn)總額;ΔREV是銷售收入的增長額;ΔREC是應(yīng)收賬款的增長額;PPE是固定資產(chǎn)原值。本文將計算出的衡量公司信息透明度的指標(biāo)（Opaque）按照行業(yè)和年度分組，將Opaque值大于年度行業(yè)中位數(shù)的樣本劃分為低信息透明度組，將Opaque值小于年度行業(yè)中位數(shù)的樣本劃分為高信息透明度組。本文預(yù)期，“滬深港通”的開通對標(biāo)的公司CEO超額薪酬的抑制作用在高信息透明度組更顯著。表9列示了回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果表明交乘項系數(shù)在高信息透明度組顯著為負(fù)，在低信息透明度組不顯著，說明“滬深港通”對標(biāo)的公司CEO超額薪酬的抑制作用在公司信息透明度較高時更加顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以我國“滬深港通”開通為準(zhǔn)自然實驗場景，利用A股上市公司2010—2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)實證檢驗了資本市場開放是否有利于抑制上市公司CEO的薪酬操縱行為。實證結(jié)果顯示，成為“滬深港通”標(biāo)的公司之后，上市公司CEO利用管理層權(quán)力攫取的超額貨幣薪酬以及攫取超額薪酬的可能性顯著降低，表明資本市場開放有助于抑制CEO的薪酬操縱行為。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，成為“滬深港通”標(biāo)的公司通過增強(qiáng)標(biāo)的公司股東對CEO的監(jiān)督意愿抑制其超額薪酬。橫截面分析結(jié)果顯示，當(dāng)上市公司CEO權(quán)力較弱以及公司信息透明度較高時，“滬深港通”開通對CEO薪酬操縱行為的抑制功能更強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論具有明確的政策啟示?！笆奈濉币?guī)劃提出，要建立現(xiàn)代財稅金融體制，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，健全符合高質(zhì)量發(fā)展要求的財稅金融制度，資本市場開放作為金融體制改革的重要內(nèi)容，對其實施效果的研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。在當(dāng)下我國深化改革、擴(kuò)大開放的背景下，本文研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放有助于抑制高管的薪酬操縱行為，提升高管薪酬契約效率，結(jié)論說明資本市場開放這一外部制度環(huán)境的變革對公司治理實踐具有正向的溢出效應(yīng)。2022年2月，中央深改委第二十四次會議審議通過了《關(guān)于加快建設(shè)世界一流企業(yè)的指導(dǎo)意見》，提出要加快建設(shè)一批產(chǎn)品卓越、品牌卓著、創(chuàng)新領(lǐng)先、治理現(xiàn)代的世界一流企業(yè)，為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，完善現(xiàn)代公司治理是其中的重要環(huán)節(jié)和抓手，而薪酬激勵效率的提升則是完善現(xiàn)代公司治理的重要方面。資本市場開放有助于提升高管薪酬契約效率進(jìn)而完善公司治理機(jī)制，已然成為提升企業(yè)國際競爭力的重要推動力。這對相關(guān)部門更加深入地評估資本市場開放的政策效應(yīng)具有一定的啟示，同時也有利于堅定我國進(jìn)一步推動資本市場對外開放的決心。

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