侯巧銘 石一涵 金楚涵

【摘 要】 文章通過非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事三個指標(biāo)考察董事多樣性在管理者行為對非效率投資影響中的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步檢驗生命周期不同階段下董事多樣性對管理者行為引發(fā)的非效率投資治理作用的差異性。選取2016—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明：成長期，女性董事會緩解管理者過度自信帶來的非效率投資;成熟期，非執(zhí)行董事會緩解管理者代理行為引發(fā)的非效率投資，女性董事和非大陸地區(qū)董事會緩解管理者過度自信引致的非效率投資;衰退期，非執(zhí)行董事會緩解管理者代理行為帶來的非效率投資。研究從企業(yè)生命周期視角探討了董事多樣性的投資效率動態(tài)治理作用，對緩解非效率投資，動態(tài)調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)具有重要的實踐指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 管理者行為; 非效率投資; 董事多樣性; 企業(yè)生命周期

【中圖分類號】 F812.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）09-0089-09

一、引言

投資在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮的作用不言而喻，企業(yè)的高效率投資會對公司的價值創(chuàng)造和國家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展做出重要的貢獻(xiàn)，但這種有效投資基本在“完美市場”的條件下才可能實現(xiàn)。由于種種原因，上市公司的非效率投資現(xiàn)象廣泛存在。非效率投資通常是指管理者在投資決策中脫離了企業(yè)價值最大化目標(biāo)而發(fā)生的投資行為，其會給企業(yè)造成不可預(yù)估的經(jīng)濟(jì)損失?；诠芾碚咝袨榈慕嵌?，學(xué)者們在“理性人假設(shè)”基礎(chǔ)上研究代理行為對非效率投資的影響[1]，也有學(xué)者基于行為金融學(xué)研究管理者過度自信對非效率投資的影響[2]，均取得了豐碩的成果。

為了規(guī)范管理者行為，實現(xiàn)投資的高效化和科學(xué)化，建立完善有效的公司治理機(jī)制受到企業(yè)的關(guān)注和重視。其中董事會治理對管理者做出的投資決策發(fā)揮著監(jiān)管和激勵作用，眾多學(xué)者從董事會規(guī)模、女性董事等方面探討了董事會特征對非效率投資的治理作用[3]。隨著研究的不斷深入，董事的國籍和職能引起了學(xué)者的關(guān)注。本文在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，以董事會成員因自身特征不同而形成的董事會多樣性為切入點，研究其對管理者行為與非效率投資關(guān)系之間的調(diào)節(jié)影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于董事多樣性對非效率投資的影響多數(shù)停留在靜態(tài)層面，鮮有文獻(xiàn)探討動態(tài)變化下公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的差異性，與管理者行為引發(fā)的非效率投資相結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)更是少見。因此，本文從企業(yè)生命周期出發(fā)，將管理者行為、董事多樣性與非效率投資三者結(jié)合起來，驗證董事多樣性在不同周期階段下調(diào)節(jié)作用的差異性，旨在為企業(yè)動態(tài)調(diào)整董事會多樣性以滿足企業(yè)發(fā)展的需要以及促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升提供理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。

本研究的主要貢獻(xiàn)在于：（1）從新的角度選取董事會治理指標(biāo)。具體以非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事體現(xiàn)董事多樣性特征，利于多角度展示公司治理能力的差異性，使企業(yè)能夠制定出適合其持續(xù)發(fā)展的治理機(jī)制。（2）從企業(yè)生命周期動態(tài)視角研究董事多樣性調(diào)節(jié)作用的差異性。本文擴(kuò)展了董事會治理作用的靜態(tài)研究結(jié)果，為企業(yè)動態(tài)調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)提供重要的理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）企業(yè)生命周期下管理者行為對非效率投資的影響

對于非效率投資的成因，學(xué)者們基于管理者行為展開了研究，結(jié)果表明管理者過度自信和代理行為都會導(dǎo)致非效率投資。在廣泛靜態(tài)研究的基礎(chǔ)上，學(xué)者們嘗試從生命周期動態(tài)視角剖析非效率投資的管理者行為誘因。具體而言，成長期，李云鶴等[4]發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人剛被公司引入負(fù)責(zé)日常經(jīng)營活動，代理問題并不明顯;Gervais et al.[5]認(rèn)為管理者將初創(chuàng)期的成功經(jīng)營歸功于自己的能力，極易過度自信。成熟期，謝佩洪等[6]指出代理行為開始凸顯，所有者對經(jīng)理人的監(jiān)督變得困難，管理者的學(xué)習(xí)行為使得過度自信水平稍有下降但仍存在。衰退期，魏群[7]認(rèn)為管理者出于既得利益和職業(yè)防御的考慮會造成非效率投資，但基于未來的不良預(yù)期和自身學(xué)習(xí)，管理者過度自信水平最低[8]。綜上討論，生命周期不同階段，管理者行為存在動態(tài)變化，且管理者行為達(dá)到一定程度時會導(dǎo)致非效率投資。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：管理者代理行為和管理者過度自信均會導(dǎo)致非效率投資。

H1a：成長期，非效率投資的誘因主要是管理者過度自信。

H1b：成熟期，非效率投資的誘因是管理者過度自信和代理行為。

H1c：衰退期，非效率投資的誘因主要是管理者代理行為。

（二）董事多樣性的靜態(tài)調(diào)節(jié)作用分析

作為企業(yè)的核心機(jī)構(gòu)，高效合理的董事會可以行使監(jiān)督經(jīng)理人的職能。董事會成員多樣性正成為董事會治理的熱點，其涉及職位、國籍、性別等多個視角，幾乎每個公司治理準(zhǔn)則都會對此明確規(guī)定。

根據(jù)董事會成員職位的多樣性，上市公司的董事可分為執(zhí)行董事、獨立董事和非執(zhí)行董事。陸正飛等[9]指出，非執(zhí)行董事是指除獨立董事以外的，在被委派的公司內(nèi)不擔(dān)任任何具體職務(wù)，也不負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營管理的董事。祝繼高等[10]認(rèn)為管理者會因為非執(zhí)行董事的存在，規(guī)范自己的行為。桂荷發(fā)等[11]提出非執(zhí)行董事并不是在被委派單位領(lǐng)取薪酬，其監(jiān)督行為更具備意愿性和獨立性，即非執(zhí)行董事更勇于對管理者代理行為造成的非效率投資提出異議。因此，非執(zhí)行董事在管理者侵害股東利益方面履行監(jiān)督制約的職責(zé)。而非執(zhí)行董事的監(jiān)督職責(zé)不能對管理者與所有者利益一致前提下的管理者過度自信與非效率投資關(guān)系起到有效的治理作用。

根據(jù)董事會成員國籍的多樣性，上市公司的董事可分為大陸地區(qū)董事和非大陸地區(qū)董事。Bloom et al.[12]認(rèn)為，非大陸地區(qū)董事的海外工作經(jīng)歷可以為企業(yè)管理提供參考。Pfeffer[13]研究發(fā)現(xiàn)非大陸地區(qū)董事的社會網(wǎng)絡(luò)比其他董事要廣泛，其意見對管理者的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營決策等有著不同于大陸董事的貢獻(xiàn)。張琛等[14]認(rèn)為非大陸地區(qū)董事的成長環(huán)境與中國的“人情社會”有所不同，能夠跳出本土董事的圈子來思考問題，即當(dāng)過度自信的管理者做出的投資決策不利于公司發(fā)展時，非大陸地區(qū)董事的經(jīng)驗和意見會起到很好的校正作用，提高投資效率。但非大陸地區(qū)董事不熟悉任職公司所在地的監(jiān)管環(huán)境、治理標(biāo)準(zhǔn)以及獲取信息的渠道有限，這也導(dǎo)致了其對經(jīng)理人的代理行為不能達(dá)到良好的治理效果。

現(xiàn)階段，根據(jù)董事會成員性別的多樣性，我國董事會人員構(gòu)成中男性董事居多，但女性董事的作用不可忽視。金智等[15]認(rèn)為女性董事會因其與男性性格特征、行為特點上的差異在投資決策時有一定的風(fēng)險規(guī)避傾向，做投資決定時會聽取多方意見，避免盲目投資。孫亮等[16]發(fā)現(xiàn)女性董事不會因其過度謹(jǐn)慎損害到公司正常投資經(jīng)營，更多的是由于風(fēng)險預(yù)先感知能力來發(fā)揮治理作用。綜上，女性董事因其獨特的心理和性格特征調(diào)和了管理者過度自信與非效率投資的關(guān)系。而對于經(jīng)理人為追求私利導(dǎo)致的非效率投資，還需獨立性強(qiáng)的、能夠?qū)芾碚邔嵤?qiáng)有力監(jiān)督的董事來進(jìn)行規(guī)范。因此，適當(dāng)提高女性董事比例，會對管理者過度自信引發(fā)的非效率投資問題起到良好的調(diào)節(jié)作用。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：董事多樣性會緩解管理者行為導(dǎo)致的非效率投資。

H2a：非執(zhí)行董事會緩解管理者代理行為導(dǎo)致的非效率投資。

H2b：非大陸地區(qū)董事會緩解管理者過度自信導(dǎo)致的非效率投資。

H2c：女性董事會緩解管理者過度自信導(dǎo)致的非效率投資。

（三）企業(yè)生命周期視角下董事多樣性動態(tài)調(diào)節(jié)作用的差異性分析

每個生命周期階段的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況不同，董事多樣性的治理效果也必定存在差異。本文將討論成長期、成熟期和衰退期的董事多樣性在管理者行為對非效率投資影響的動態(tài)調(diào)節(jié)作用，以期為提高投資效率提供理論依據(jù)和現(xiàn)實參考。

1.成長期董事多樣性的調(diào)節(jié)作用

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期，企業(yè)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢，組織機(jī)構(gòu)開始趨于健全。從管理者行為的表現(xiàn)形式看，業(yè)績攀升和業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶給企業(yè)更多的投資機(jī)會。良好的成長經(jīng)歷會給管理者帶來一定的自信心理，過度自信的管理者在此階段極易進(jìn)行非效率投資。所以成長期董事會治理的重點一是解決管理者過度自信，二是引入具有經(jīng)營管理才能的、了解企業(yè)經(jīng)營發(fā)展動態(tài)的人員，從而有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

基于此，從董事會治理來看，非大陸地區(qū)董事雖然擁有不同于本土董事的資源，但對于成長期的企業(yè)而言，非大陸地區(qū)董事在適應(yīng)企業(yè)經(jīng)營管理模式上需要一定的時間，對企業(yè)投資戰(zhàn)略的了解也不如本土董事，故非大陸地區(qū)董事的調(diào)節(jié)作用不明顯。另外成長期董事會的監(jiān)督制衡職能需求較低，企業(yè)若一味追求董事會結(jié)構(gòu)的多樣化和監(jiān)督機(jī)制的健全性會增加不必要的成本，所以沒有必要在此階段提高具有監(jiān)督功能的非執(zhí)行董事的比例。張橫峰等[17]研究發(fā)現(xiàn)女性董事比男性董事更具有風(fēng)險規(guī)避的傾向，女性董事濫用現(xiàn)金流等行為相較男性會明顯降低。周建等[18]發(fā)現(xiàn)成長期企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險承受能力相對較弱，女性董事的風(fēng)險規(guī)避傾向?qū)τ诔砷L期企業(yè)影響較大，此時女性董事規(guī)避風(fēng)險的特點能與經(jīng)理人過于樂觀的心理相調(diào)節(jié)，對管理者過度自信引發(fā)的非效率投資起到治理作用。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：在成長期，女性董事會緩解管理者過度自信導(dǎo)致的非效率投資。

2.成熟期董事多樣性的調(diào)節(jié)作用

成熟期，企業(yè)的自由現(xiàn)金流更充沛，業(yè)務(wù)也在不斷擴(kuò)充。由于信息不對稱，所有者對經(jīng)理人的監(jiān)督變得煩瑣困難，管理者代理行為凸顯;侯巧銘等[8]研究發(fā)現(xiàn)，管理者雖然積累了一些經(jīng)驗，但是由于過去的成功經(jīng)歷，過度自信依然存在?；诔墒炱诘奶卣?，董事會治理應(yīng)該從最初的核心人員開始向多元化發(fā)展，一方面是為了追求企業(yè)穩(wěn)定有序的經(jīng)營管理，另一方面是引入具有監(jiān)督約束能力的董事，對在此階段逐漸盛行的代理行為有所抑制。

非執(zhí)行董事是由公司大股東或重要股東直接委派，并不受制于管理層。由于管理者代理行為的顯現(xiàn)，股東的監(jiān)督意識變得強(qiáng)烈，所以隨著非執(zhí)行董事對管理者的監(jiān)督加強(qiáng)，會減少代理行為帶來的非效率投資問題。其次，處于成熟期中的公司比較容易步入盲目追求投資的誤區(qū)，而此時公司生產(chǎn)經(jīng)營模式和決策流程已發(fā)展成熟，非大陸地區(qū)董事開闊的視角、專業(yè)的教育背景及獨到的見解會使投資決策趨于理性化和高效化，校正管理者過度自信帶來的非效率投資問題，從而提高決策的質(zhì)量。最后，對于女性董事發(fā)揮的治理作用，成熟期的企業(yè)雖然處于繁榮鼎盛時期，但面臨的風(fēng)險也不可小覷，董事會成員應(yīng)該是性別多元化的構(gòu)成，女性董事“求穩(wěn)發(fā)展”的思想能夠?qū)芾碚哌^度自信導(dǎo)致的非效率投資起到調(diào)節(jié)作用。據(jù)此提出假設(shè)4。

H4a：在成熟期，非執(zhí)行董事會緩解管理者代理行為帶來的非效率投資。

H4b：在成熟期，非大陸地區(qū)董事會緩解管理者過度自信帶來的非效率投資。

H4c：在成熟期，女性董事會緩解管理者過度自信帶來的非效率投資。

3.衰退期董事多樣性的調(diào)節(jié)作用

衰退期，企業(yè)規(guī)模在逐漸縮小，組織結(jié)構(gòu)不再靈活。從管理者行為的表現(xiàn)形式看，管理者會出于職業(yè)防御去選擇投資一些不利于股東利益的項目?；谒ネ似诘奶卣鳎聲卫淼闹攸c有以下三點，一是經(jīng)理人的自利情況更為嚴(yán)重，急需解決代理沖突;二是面臨日益惡化的經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)需要快速決策去尋找新的利潤增長點;三是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)一步升高，需要一定的外界資源支撐。

基于此，陸正飛等[9]、陳勝藍(lán)等[19]發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事能夠獲取并熟悉上市公司治理情況的信息，并且對管理者的制約動機(jī)更強(qiáng)烈、更有效，雖然對公司業(yè)務(wù)的了解程度不如執(zhí)行董事，但其積累的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗可以與執(zhí)行董事形成互補(bǔ)，改善企業(yè)投資現(xiàn)狀，故此時非執(zhí)行董事在代理行為與非效率投資的影響關(guān)系中起到良好的治理作用。非大陸地區(qū)董事雖然可以實施強(qiáng)有力的監(jiān)督，但不利于企業(yè)衰退期的生存發(fā)展。Milliken et al.[20]提出，企業(yè)后期非大陸地區(qū)董事的參與會由于地區(qū)差異、文化差異造成決策效率低下。同時此階段管理者認(rèn)知已漸漸趨向理性，故在衰退期非大陸地區(qū)董事的調(diào)節(jié)作用不明顯。女性董事的治理作用方面，孫亮等[16]發(fā)現(xiàn)女性董事謹(jǐn)慎的性格特點使其對風(fēng)險感應(yīng)能力更強(qiáng)、更適用于日常經(jīng)營，故在危機(jī)四伏的衰退期，女性董事的治理作用不顯著，且衰退期管理者過度自信得到修正，再提高女性董事比例是一種浪費成本的行為。據(jù)此提出假設(shè)5。

H5：在衰退期，非執(zhí)行董事會緩解管理者代理行為帶來的非效率投資。

董事多樣性的動態(tài)調(diào)節(jié)作用理論分析框架如圖1所示。

三、研究設(shè)計

（一）變量選取及定義

1.被解釋變量

借鑒Richardson（2006）投資效率度量模型，按模型1回歸企業(yè)的期望投資水平，得到的殘差取絕對值作為本文的被解釋變量（Ine），其數(shù)值越大，表明企業(yè)非效率投資問題越嚴(yán)重。

Invt=α0+α1Invi，t-1+α2+Sizei，t-1+α3Cashi，t-1+α4Reti，t-1+α5Growthi，t-1+α6Levi，t-1+α7Agei，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t? ?（1）

2.解釋變量

本文解釋變量為管理者行為，包含管理者代理行為和管理者過度自信，前者采用管理費用率作為代理行為的替代變量，后者借鑒侯巧銘等[8]研究所用的自利歸因度量方法度量管理者過度自信，對上市公司業(yè)績預(yù)告原因進(jìn)行語句分析。用字母I代表內(nèi)部歸因，E代表外部歸因，P代表績優(yōu)變動，N代表績差變動。依據(jù)“IP-EP+EN-IN”的正負(fù)方向判斷管理者對于績優(yōu)或績差變動是傾向歸功于自身的努力還是傾向歸罪于外部不可控因素的變化。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為董事多樣性和企業(yè)生命周期。董事多樣性包括非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事。借鑒胡詩陽等[21]研究中對非執(zhí)行董事的度量方法，本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫中找到職務(wù)類別十位編碼，篩選出董事會總?cè)藬?shù)，剔除執(zhí)行董事和獨立董事，得到所需的非執(zhí)行董事（Ne）比例變量。即董事會總?cè)藬?shù)-執(zhí)行董事-獨立董事/董事會人數(shù)。

非大陸地區(qū)董事的度量借鑒張琛等[14]的方法，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的董事簡歷，手工搜索“國籍”“永久居留權(quán)”等關(guān)鍵詞進(jìn)行人工判斷，篩選出非大陸地區(qū)的董事。手工篩選出的非大陸地區(qū)董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)即非大陸地區(qū)董事比例變量（Gbr）。

女性董事借鑒周建等[18]的研究采用女性董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)即女性董事比例變量（Female）來度量。

企業(yè)生命周期采用Dickinson提出的現(xiàn)金流組合法對企業(yè)的生命周期進(jìn)行劃分。參照以往多數(shù)學(xué)者采用的方法，將初創(chuàng)期并入到成長期中，將淘汰期并入到衰退期中，將企業(yè)的生命周期主要劃分為成長期、成熟期和衰退期三個部分。

4.控制變量

基于董事治理相關(guān)研究以及研究需要，借鑒李云鶴等[4]、馬連福等[22]的研究，引入控制變量如下：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、股權(quán)性質(zhì)（State）、年度變量（Year）、行業(yè)變量（Ind）。

具體變量定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了確定管理者行為對非效率投資的影響，構(gòu)建模型2。

Inet=α0+α1Aci，t+α2Oci，t+α3Controls+∑Year+∑Ind+εi，t ?（2）

為檢驗董事多樣性在管理者行為對非效率投資影響的調(diào)節(jié)作用及其動態(tài)差異，在模型2中加入董事多樣性的調(diào)節(jié)變量，并分別構(gòu)建調(diào)節(jié)變量與管理者代理行為（Ac）和管理者過度自信（Oc）的交乘項，構(gòu)建模型3。

Ine=α0+α1Aci，t+α2Oci，t+α3Nei，t+α4Gbri，t+α5Femalei，t+α6Aci，t×Nei，t+α7Oci，t×Nei，t+α8Aci，t×Gbri，t+α9Oci，t×Gbri，t+α10Aci，t×Femalei，t+α11Oci，t×Femalei，t+α12Controls+∑Year+∑Ind+εi，t ?（3）

在全樣本和生命周期三個子樣本下對模型2和模型3進(jìn)行OLS回歸分析，驗證提出的H1—H5，考察全樣本和不同生命周期下管理者代理行為（Ac）和管理者過度自信（Oc）對非效率投資的影響，以及非執(zhí)行董事（Ne）、非大陸地區(qū)董事（Gbr）和女性董事（Female）在管理者行為與非效率投資間的調(diào)節(jié)作用。管理者過度自信（Oc）、代理行為（Ac）和三個調(diào)節(jié)變量在形成交乘項之前都經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2018年A股上市公司為研究樣本，剔除ST和？觹ST、金融業(yè)、數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常的公司，最終參與回歸的有2 728個數(shù)據(jù)。其中成長期1 237個樣本觀測值，成熟期888個樣本觀測值，衰退期603個樣本觀測值，對參與回歸的所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位的雙側(cè)Winsorize處理。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)Excel手工整理和篩選，在Stata15中完成數(shù)據(jù)合并和回歸分析。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。非效率投資（Ine）均值為0.350，反映樣本公司的非效率投資水平較高;管理費用率（Ac）均值為0.124，最大值為2.296，初步揭示了我國公司普遍存在以在職消費為表現(xiàn)的管理者代理行為;管理者過度自信（Oc）均值為1.203，說明管理者過度自信的現(xiàn)象非常普遍，最大值為8，表明個別公司的管理者過度自信程度處在較高的水平;董事多樣性變量顯示，非執(zhí)行董事（Ne）比例均值為0.263，說明控股股東的參與度很高，最小值為0，說明有的公司并不設(shè)立非執(zhí)行董事;非大陸地區(qū)董事比例變量（Gbr）的均值接近0.006，表明樣本公司的董事會國際化程度還比較低;女性董事比例（Female）均值為0.148，說明總體而言我國女性董事人數(shù)還是遠(yuǎn)低于男性董事，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.129，較小的標(biāo)準(zhǔn)差意味著女性董事比例在不同公司間差異并不大。

（二）回歸分析

1.生命周期下管理者行為對非效率投資影響的回歸分析

為了考察管理者行為對非效率投資的影響及其動態(tài)差異，將數(shù)據(jù)帶入模型2進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果如表3（1）列—（4）列所示。

從表3前四列可以看出，全樣本下管理者代理行為和過度自信均與非效率投資在1%的顯著性水平正相關(guān);成長期子樣本中只有管理者過度自信與非效率投資正相關(guān)且通過了5%水平的統(tǒng)計檢驗;成熟期子樣本中，代理行為在1%水平上與非效率投資顯著正相關(guān)，管理者過度自信在1%水平上與非效率投資正相關(guān)，只是偏回歸系數(shù)由0.021下降到了0.019;衰退期，代理行為的偏回歸系數(shù)為0.123，在5%的水平上顯著，而管理者過度自信未通過顯著性檢驗，H1得到驗證。

2.生命周期下董事多樣性對管理者行為與非效率投資調(diào)節(jié)作用的回歸分析

為了檢驗董事多樣性的調(diào)節(jié)作用以及不同生命周期下調(diào)節(jié)作用的差異性，將數(shù)據(jù)帶入模型3進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果如表3（5）列—（8）列所示。

由表3后四列的回歸結(jié)果可知，所有模型的方差膨脹因子（VIF）值均小于5，不存在多重共線性問題。全樣本下，非執(zhí)行董事與管理費用率的交乘項（Ne_Ac）、非大陸地區(qū)董事與管理者過度自信的交乘項（Gbr_Oc）、女性董事與管理者過度自信的交乘項（Female_Oc）偏回歸系數(shù)均為負(fù)且通過了顯著性檢驗，H2得到驗證。

成長期，女性董事與管理者過度自信的交乘項（Female_Oc）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明在成長期女性董事比例越高，越能抑制管理者過度自信帶來的非效率投資。而非執(zhí)行董事與管理費用率的交乘項（Ne_Ac）、非大陸地區(qū)董事與管理者過度自信的交乘項（Gbr_Oc）系數(shù)雖然為負(fù)，但并未通過顯著性檢驗，H3得到驗證。

成熟期，非執(zhí)行董事、女性董事與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說明在成熟期適當(dāng)增加女性董事和非執(zhí)行董事有利于直接抑制非效率投資的發(fā)生。非執(zhí)行董事與管理費用率的交乘項（Ne_Ac）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，非大陸地區(qū)董事與管理者過度自信的交乘項（Gbr_Oc）、女性董事與管理者過度自信的交乘項（Female_Oc）系數(shù)均為負(fù)且通過了顯著性檢驗，說明三個董事變量在成熟期均起到了調(diào)節(jié)作用，H4得到驗證。

衰退期，僅非執(zhí)行董事與管理費用率的交乘項（Ne_Ac）在1%的水平顯著為負(fù)，說明在衰退期非執(zhí)行董事的存在校正了代理行為引發(fā)的非效率投資;非大陸地區(qū)董事與管理者過度自信的交乘項（Gbr_Oc）、女性董事與管理者過度自信的交乘項（Female_Oc）雖然為負(fù)但并不顯著，H5得到驗證。各回歸方程均通過聯(lián)合顯著性F檢驗，且擬合效果較好。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文對上述結(jié)果采用如下兩種方法做了穩(wěn)健性測試。

（一）替換調(diào)節(jié)變量

借鑒陸正飛等[9]的方法，采用更嚴(yán)格的非執(zhí)行董事度量方法，通過對董事會成員的職務(wù)名稱進(jìn)行文本篩選，挑選出不擔(dān)任具體職務(wù)的非執(zhí)行董事;借鑒杜興強(qiáng)等[23]的方法，進(jìn)一步縮小非大陸地區(qū)董事的范疇，即董事會中純粹意義上的外國人占董事會的比例;為避免女性董事成為“花瓶董事”，當(dāng)董事會中女性董事在2名及以上時，女性董事虛擬變量取1，否則為0?；貧w結(jié)果如表4（1）列—（4）列所示。

（二）隨機(jī)效應(yīng)模型

Zhou[24]指出雖然各公司之間有很大差異，但是內(nèi)部公司治理機(jī)制通常在年度之間并無顯著的快速變化，采用固定效應(yīng)模型可能會消除內(nèi)部非系統(tǒng)性變化，導(dǎo)致無法檢測到這種影響。同時考慮模型當(dāng)中可能存在遺漏變量，借鑒胡詩陽等[21]采用隨機(jī)效應(yīng)模型對殘差中的遺漏變量進(jìn)行控制，回歸結(jié)果如表4（5）列—（8）列所示。各主要變量系數(shù)和顯著性與前文的實證結(jié)果一致，說明本文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)語

本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析了非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事在管理者行為對非效率投資影響的調(diào)節(jié)作用及其動態(tài)差異。研究結(jié)論表明，管理者過度自信和代理行為均能導(dǎo)致非效率投資，成長期非效率投資的誘因主要是管理者過度自信;成熟期非效率投資的誘因是管理者過度自信和代理行為;衰退期非效率投資的誘因主要是管理者代理行為。對于董事多樣性的動態(tài)調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示女性董事在成長期和成熟期緩解過度自信引發(fā)的非效率投資。非大陸地區(qū)董事僅在成熟期弱化過度自信與非效率投資的影響關(guān)系。非執(zhí)行董事在成熟期和衰退期對代理行為導(dǎo)致的非效率投資起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

本文的研究結(jié)論為公司治理的動態(tài)調(diào)整提出以下政策建議：在成長期，上市公司應(yīng)適當(dāng)提高女性董事比例，保持健康合理的男女比例;在成熟期，適當(dāng)提高非執(zhí)行董事和非大陸地區(qū)董事的比例可以對管理者進(jìn)行有效的制約。同時女性董事的適當(dāng)增加仍然可以起到調(diào)和的作用;在衰退期，上市公司應(yīng)該提高非執(zhí)行董事比例。研究結(jié)論及建議對于我國上市公司動態(tài)調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)和人力資源配置具有一定的實踐指導(dǎo)意義。

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