張賀

匯川技術(shù)是A股不折不扣的一朵奇葩。

從同花順iFinD拉出一個清單，2013年至今接待機(jī)構(gòu)調(diào)研最多的公司中，?？低?、匯川技術(shù)和邁瑞醫(yī)療排名前三，這也是僅有的3家接待4000家以上機(jī)構(gòu)的公司。

其中，匯川技術(shù)以?？低?6%、邁瑞醫(yī)療31%的歸母凈利潤（2020年），實(shí)現(xiàn)了二者38%和40%的市值（截至2022年4月1日）。

機(jī)構(gòu)對匯川技術(shù)的喜愛持續(xù)十年，不僅未減，反而日增。2022年一季度，匯川技術(shù)共接待1295家機(jī)構(gòu)，可謂是A股最“繁忙”的上市公司。

這只是匯川技術(shù)奇葩的體現(xiàn)之一，也是表象。

多元化而不失專注

對于A股公司來說，多元化擴(kuò)張并不鮮見。

曾經(jīng)的樂視網(wǎng)因盲目擴(kuò)張而爆雷，美的集團(tuán)近幾年也因?yàn)樵卺t(yī)療、機(jī)器人、新能源車等領(lǐng)域的動作而飽受爭議。對于不少投資者來說，多元化擴(kuò)張多是講故事、不務(wù)正業(yè)，白馬績優(yōu)股更多勝在專注。

但匯川技術(shù)卻是個異類。從主營電梯領(lǐng)域的變頻器，到后來涉足通用變頻器、伺服系統(tǒng)、PLC（可編程控制器）為代表的通用自動化，再到進(jìn)軍新能源車、軌道交通和機(jī)器人、儲能逆變器等業(yè)務(wù)。匯川技術(shù)簡直玩出了花。

而且匯川技術(shù)的多元化除了依靠常年10%左右的研發(fā)費(fèi)用率，外延并購也不在少。上市至今，其先后收購長春匯通電子、寧波伊士通、江蘇經(jīng)緯軌道交通設(shè)備、上海萊恩精密、江蘇匯程電機(jī)、上海貝思特電氣等公司股權(quán)，業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大。

難能可貴的是，匯川技術(shù)的擴(kuò)張不拘泥于業(yè)務(wù)的盈利能力，而是關(guān)注行業(yè)前景及市場空間。

從變頻器到通用自動化，再到新能源和軌道交通，雖然單業(yè)務(wù)毛利率總體下降，帶動匯川技術(shù)整體毛利率從2010年的53%降至2020年的39%。但卻深度受益“碳中和”及制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，這也是諸多機(jī)構(gòu)青睞匯川技術(shù)的重要原因。

在毛利率上的犧牲，換來了匯川技術(shù)業(yè)績的增長、抗風(fēng)險能力的提升，并且在所屬領(lǐng)域達(dá)到舉足輕重的地位。

其營收從2010年的6.75億元增長至2021年180.57億元，利潤總額也從2.5億元增至38.14億元，11年增幅分別達(dá)到25.75倍和14.26倍。

當(dāng)前匯川技術(shù)已經(jīng)位居國產(chǎn)自動化品牌頭把交椅。根據(jù)睿工業(yè)數(shù)據(jù)，2021年匯川技術(shù)超越安川等外資，成為中國通用伺服市場頭牌。工業(yè)機(jī)器人、PLC等領(lǐng)域也都位居前列，2021年工業(yè)機(jī)器人出貨量突破1萬臺。

匯川技術(shù)在多元化的同時，仍專注于工業(yè)控制。在多元化的過程中，可以“不忘初心”，這是上市公司中比較難得的。

并且每次要開拓的新業(yè)務(wù)，或多或少都在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上有技術(shù)積累。比如，伺服系統(tǒng)、控制器均為工業(yè)機(jī)器人的核心零部件。而其業(yè)績增長的驅(qū)動，也從電梯變頻器、伺服系統(tǒng)，到2021年逐步轉(zhuǎn)為PLC。

管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降

多元化的推進(jìn)勢必對公司的管理能力提出更高要求。匯川技術(shù)管理層本身脫胎于華為、艾默生，近幾年也持續(xù)推進(jìn)管理變革。

2020年， 公司銷售費(fèi)用率同比-0.9pp為7.6%，管理費(fèi)用率（不含研發(fā)）同比-0.7pp為5.0%

資料來源：Wind， 公司年報年報，德邦研究所整理

德邦證券研報顯示，2019-2020年，匯川引入外部顧問，啟動了“公司治理、戰(zhàn)略管理、LTC（從線索到回款）、IPD（集成產(chǎn)品開發(fā)流程）、IHR（集成人力資源管理流程）、ISC（集成供應(yīng)鏈流程）”等變革項(xiàng)目，在供應(yīng)鏈管理、質(zhì)量體系建設(shè)、IT管理、人力資源管理等方面持續(xù)優(yōu)化。

匯川逐漸確立了“以行業(yè)為維度的事業(yè)部制+以產(chǎn)品為維度的事業(yè)部”。2020年人均創(chuàng)收同比+36%，達(dá)89萬元，突破了2016-2019年因業(yè)務(wù)廣度快速拓寬帶來的效率瓶頸。

伴隨著管理能力的提升，近幾年雖然業(yè)務(wù)向多個行業(yè)拓展，復(fù)雜程度、管理難度不斷增加，但匯川技術(shù)的管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率卻并未提升，甚至有所下降。

匯川技術(shù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展也呈現(xiàn)梯度。電梯電氣大配套尤其是其中的變頻器類產(chǎn)品，是匯川技術(shù)的“老本行”，目前處于成熟期;通用變頻器、伺服、PLC等為代表的通用自動化業(yè)務(wù)則處于成長期;新能源車電驅(qū)和電源系統(tǒng)、工業(yè)機(jī)器人、軌道交通及儲能逆變器等業(yè)務(wù)仍處于戰(zhàn)略投入期。

其中，新能源車業(yè)務(wù)隨著前三大客戶理想、小鵬、威馬的銷量大增，業(yè)務(wù)收入有望快速增長并且實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，對未來新能源車業(yè)務(wù)的開展起到支撐作用。

業(yè)績降速變軌

良好的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)卻不能保證萬全。

根據(jù)2021年業(yè)績快報，雖然匯川技術(shù)全年?duì)I收和歸屬上市公司股東凈利潤仍能保持較快增速，但從Q1至Q4，其業(yè)績增速卻呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。這也是其股價不能延續(xù)2020年勢頭，反而逐步走低的原因之一。

不過通過業(yè)務(wù)拆分，匯川技術(shù)的業(yè)績增長引擎已有所改變。

匯川技術(shù)在調(diào)研中表示，雖然其通用自動化業(yè)務(wù)在2021Q3以來呈放緩趨勢，但其中PLC表現(xiàn)卻自去年8、9月以來每月呈現(xiàn)較高增長。這主要源于公司提出“應(yīng)編盡編”的市場策略，幫助客戶工程師加深對其PLC產(chǎn)品的使用習(xí)慣及降低使用難度。外資品牌中高端領(lǐng)域缺貨也給匯川技術(shù)帶來較好的替代機(jī)會。

然而新引擎能否完美接棒，還存在疑問。除了全球宏觀經(jīng)濟(jì)的增長壓力，原材料價格的持續(xù)上漲也會給匯川帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)。

近期有媒體稱，匯川技術(shù)各產(chǎn)品線4月開始提價。變頻器、運(yùn)動控制、工程傳動、高壓變頻、紡織專機(jī)、PLC、IO、HMI、電機(jī)等漲價幅度均達(dá)到3%-5%、5%-8%，甚至10%-15%不等。這說明上游漲價已經(jīng)給匯川技術(shù)帶來壓力。如何化解全球通脹的影響，是擺在匯川技術(shù)面前的又一挑戰(zhàn)。