任宇

摘 要：近年來，隨著科學技術的飛速發(fā)展、交通條件的日新月異以及世界各國之間來自政府和企業(yè)的全球化交流合作的不斷深入。對賭協(xié)議，作為一種風險投資中融資雙方用來控制風險并期許在風險可控的前提條件下取得投資收益的一種風險管理手段。筆者發(fā)現(xiàn)其不僅早在上個世紀的七八十年代開始流行于西方歐洲國家以及太平洋彼岸的發(fā)達國家中的企業(yè)收購和經(jīng)營，它作為一種投融資兩種主體之間調整各方風險及收益的手段也逐漸在近二十年的我國各行各業(yè)的公司之間產(chǎn)生了深遠影響。事實上，如我們眾所周知的許多企業(yè)如小米、蒙牛集團、太子奶以及海外的谷歌、蘋果等企業(yè)的發(fā)展中都曾出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影[1]。

在我國目前這樣一個受疫情條件持續(xù)影響、國內各個領域經(jīng)濟發(fā)展普遍受挫的新時代背景下，尤其是中小企業(yè)面臨的融資渠道短缺、融資成本居高不下等方面的問題顯得愈加突出。而對賭協(xié)議作為融資方的一項重要融資手段，其存在的法律風險過大的問題始終存在。這也就是本文研究對賭協(xié)議的初衷。

關鍵詞：民法典;對賭協(xié)議;風險投資;企業(yè)融資;融資風險控制

一、概述

風險投資即風投，也被稱為創(chuàng)業(yè)投資，基本上以職業(yè)金融家向新興的、發(fā)展迅速的、有明顯市場競爭力的新近設立的企業(yè)提供資金援助并得到公司股份或其他收益的一種融資形式[2]。

一般而言，風險投資的具體操作是由一群具有法律及財務相關學術背景的人來進行的，通過向所投資公司約定的方式給融資企業(yè)以資金。這筆融資款項多被用來發(fā)展公司新興業(yè)務或是未上市企業(yè)申請上市，而非真正運營融資公司。投資方僅僅提供資金及企業(yè)管理經(jīng)驗，其意圖是協(xié)助融資方完成對賭標的，因此是一種謀求短缺利潤的高風險高回報事業(yè)。待被投資的公司發(fā)展相對成熟或滿足其他創(chuàng)業(yè)投資者的要求后運用市場退出方式將所投入的資本從持有股權變?yōu)樗鞋F(xiàn)金，并最終收回投資。

投資者運用風險投資的目的往往是希望能夠獲取高額回報，而對賭協(xié)議中無論融資者成功與否，投資者均能憑借對賭協(xié)議取得大量收益，這在現(xiàn)實的對賭案例中屢見不鮮。此外，簽訂對賭協(xié)議之前，融資企業(yè)需要提供自身機密準確的內部財務數(shù)據(jù)、公司未來規(guī)劃方案等等，這都能夠有效消除投資方因對融資方缺乏足夠認知而望而卻步的情況，甚至部分對賭協(xié)議規(guī)定如果對賭失敗，投資者能夠享有公司的控制權，這也為投資方進入相關行業(yè)打開了渠道?；谝陨戏N種原因，風險投資中投資方運用對賭協(xié)議的情況時有發(fā)生。

對賭協(xié)議本身與賭博并無聯(lián)系，據(jù)美國財會準則委員會發(fā)布的《財務會計準則公告第141號--企業(yè)合并》的定義為Contingent Considerations，[4]其實質為估值調整協(xié)議。即經(jīng)過條款的設計，對賭協(xié)議起到了保護投資人利益的作用。對賭協(xié)議的最初使用發(fā)生在國外投行對國內企業(yè)的投資中。對賭協(xié)議是收購方與出讓方在達成并購以及融資協(xié)議時，關于將來不確定的狀況預先的一種協(xié)定。如果約定的條件最終達成，融資方可以行使協(xié)議所規(guī)定的權利;反之，投資方則行使應有的權利。[5]

對賭協(xié)議最初發(fā)源于美國，在西方資本主義國家的市場中均有大量應用的案例。國外普遍將對賭協(xié)議作為企業(yè)并購的一種手段，就這篇文章所探討的私募股權融資而言反而運用地較少。這與我國企業(yè)使用對賭協(xié)議的情況不相類似，我國主要通過對賭協(xié)議進行企業(yè)間的投融資以及進行股權分置等用途。歸其原因是在于發(fā)達國家已經(jīng)經(jīng)歷百余年的現(xiàn)代資本市場發(fā)展，運用對賭協(xié)議既可以處理十分普遍的企業(yè)兼并現(xiàn)象，又能不斷調整雙方實際的資金投入。同時在發(fā)達的資本市場面前市場信息高度透明，需要運用對賭協(xié)議的場合較少，因而顯得運用較少。

二、對賭協(xié)議運用的現(xiàn)狀及法律問題

由于之前來自我國法律方面的態(tài)度一直晦澀難明，國內風投公司擔心一旦發(fā)生有關對賭協(xié)議的經(jīng)濟糾紛恐難得倒法律的支持，因而投資方多為已經(jīng)有著豐富法律經(jīng)驗的國外風投公司。這些公司往往能夠處理復雜的法律問題且擁有熟練的投資經(jīng)驗，他們往往傾向于短時間內通過投資獲取高額利潤，對于融資方內部的企業(yè)管理干預較少。但這并不意味著投資方與融資方在簽訂對賭協(xié)議中處于平等地位，一般而言，如果對賭成功則投融資雙方都能夠在短期內獲得高額回報，而一旦企業(yè)輸?shù)袅藢€協(xié)議投資者往往能夠運用對賭協(xié)議得到一定補償。投資方可謂是穩(wěn)坐釣魚臺，資金流失風險較低。具體案例中簽訂對賭協(xié)議時投資方諸如國外的高盛、摩根士丹利所擁有的對合約的決定權都遠高于國內融資方，對賭條款處處保障投資企業(yè)的利益。

融資主體多為民營企業(yè)一方面是因為我國民企眾多，融資難、融資貴等問題持續(xù)存在，為了能夠在短時間內擴大經(jīng)營或上市而不得不選擇對賭協(xié)議;另一方面我國作為社會主義公有制國家對于國有資產(chǎn)的管理向來是慎之又慎，如果對賭協(xié)議失敗可能會喪失國有企業(yè)的所有權，而這種國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象是國家堅決反對的。因此參與對賭協(xié)議的融資方多為民營企業(yè)?？偟膩碚f，如果對賭成功，則投資方分享由融資企業(yè)創(chuàng)造的利益;如果對賭失敗，基于有利于投資方的合同為前提，融資方往往遭受來自市場反饋不佳和投資方合同要求賠償?shù)碾p重打擊。根本而言這是由于我國融資企業(yè)眾多且規(guī)模較小、資金需求量大，缺少與投資方的談判資本所致。

通過搜集對賭協(xié)議在我國的現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)雖然對賭協(xié)議的運用在我國企業(yè)間較為廣泛，特別是私募基金在投資融資企業(yè)時一般都均會同融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議。但無論企業(yè)對賭協(xié)議成功與否幾乎都很難在公開的對外信息中發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議的身影。在2015年時張建平和裘麗等人曾對類似問題進行行業(yè)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板與中小板中，有過風險投資進行融資并最終披露對賭協(xié)議結果的連10%都不到。這與法律對此的規(guī)定語焉不詳有關，同樣證監(jiān)會也把對賭協(xié)議作為企業(yè)首次公開發(fā)行的禁區(qū)。

《公司法》規(guī)定，如果企業(yè)上市時由公眾持股，在簽訂對賭協(xié)議時約定的是股權轉移。當對賭失敗后，投資方增大了對融資方的持股比例，那么公眾持股不符合規(guī)定的話融資方會面臨退市的風險。且若融資企業(yè)是股份公司，發(fā)起人轉讓股份還會受到法律規(guī)定的限制。

由于國家法律規(guī)定對于已經(jīng)上市或計劃要上市的企業(yè)內部股權結構必須穩(wěn)定清晰，而對賭協(xié)議往往是以股權為標的展開的，這就在一定程度上破壞的融資方公司股權的穩(wěn)定性[11]。雖然目前國家法律并沒有明確規(guī)定已上市公司或擬上市公司不得參與對賭協(xié)議，但是如果出現(xiàn)對賭協(xié)議發(fā)生失敗影響到其他股東利益的情況法律對此也不支持。

三、現(xiàn)有問題的解決對策

1.企業(yè)對于為什么需要進行融資？融資的金額是多少？融資是否具有急迫性？如果融資金額較少，是否可以通過內部融資或者債務融資的方式來實現(xiàn)？以及對于對賭協(xié)議所帶來的風險具有多大的抵御能力這些問題都需要企業(yè)在運用對賭協(xié)議之前有清楚地認識?？偟膩碚f，使用內部融資和債務融資的風險都將低于股權融資，而以股權作為標的的對賭是企業(yè)融資的無奈之選，因而如果可以發(fā)動企業(yè)內部員工持股或者尋找合作伙伴入股以及進行貸款的情況下選擇對賭協(xié)議并不是明智之舉。

此外，對賭協(xié)議的實質仍只是一種融資手段，它雖可以解決一時的資金短缺問題。但是如果企業(yè)企業(yè)自身沒有一個長期一以貫之的經(jīng)營戰(zhàn)略，則資金短缺的狀況就會時有發(fā)生，也不利于合理使用通過對賭協(xié)議獲取的資金。企業(yè)應結合自身的公司特點和行業(yè)性質來判斷是否能夠實現(xiàn)對賭成功。

總的來說，企業(yè)需要權衡各個融資手段的利弊，再結合公司的融資需要來進行融資。而像對賭協(xié)議這樣的高風險融資手段并不應該成為企業(yè)融資的第一選擇。

2.強化公司運營管理。

投資方對融資方投資的前提是相信融資方能夠在短期內獲得高額收益。因此發(fā)展前景好的行業(yè)和企業(yè)更能受到投資方的青睞。

然而由于投資機構的投資期限一般較短導致融資者雖通過對賭協(xié)議獲得了資金。但也就表明著企業(yè)需要在短期內完成對賭標的。所以融資企業(yè)通常會采取極速擴張的戰(zhàn)略為了贏得對賭。而這樣的發(fā)展模式會受到來自企業(yè)所處行業(yè)及企業(yè)的發(fā)展階段、內部資源及國家政策調整等諸多方面的影響，進而左右對賭協(xié)議的執(zhí)行情況，嚴重時甚至決定企業(yè)的存亡。因此從企業(yè)發(fā)展的角度，要采取有利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略，而非短期行為。

能否完成對賭協(xié)議的根本依仗還是在于企業(yè)自身的運營能力，如果對賭協(xié)議的加入影響了企業(yè)自身的日常正常運營，那么對賭協(xié)議帶來的資金涌入反而是公司日后發(fā)展的隱患。

除此之外，融資企業(yè)管理者的管理水平和風險偏好，也會影響企業(yè)對賭協(xié)議的執(zhí)行水平。因此培養(yǎng)并穩(wěn)定優(yōu)秀的管理團隊，采取一系列的激勵約束機制，能夠在很大程度上，穩(wěn)定或提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

3.設立對賭跟蹤機制

在決定簽訂對賭協(xié)議前，融資方應該提前考慮設立對賭跟蹤機制用以控制對賭風險。在對賭協(xié)議進行的每個階段都會有特定的風險發(fā)生，需要有專門的公司員工或第三方機構對對賭協(xié)議的執(zhí)行情況進行監(jiān)測和反饋。如果發(fā)生影響到對賭協(xié)議正常進行的重大事項要迅速反映給投資方和融資方去進行補救。

四、結語

我國頒布的民法典已于2021年起正式實施，這意味著當出現(xiàn)新舊法律發(fā)生沖突時要積極適應新法律發(fā)生的變化。在司法實踐中大部分對賭協(xié)議被判定無效的情況是由于上市或者擬上市公司內部股權不夠清晰或者相關發(fā)行人存在重大償債風險的問題。因此需要詳盡理解有關法律政策的規(guī)定，在法律的框架下運行對賭協(xié)議。

參考文獻

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