楊赟幸

【摘要】文章選取2020年250家我國民營上市公司為研究樣本，借鑒國內(nèi)外的研究方法，構(gòu)建了自愿性信息披露指標(biāo)體系，探究我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業(yè)績、負(fù)債程度、流動性等公司特征因素的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明：我國民營上市公司自愿性信息披露水平較低；自愿性信息披露水平與公司業(yè)績有顯著正相關(guān)關(guān)系；自愿性信息披露水平與公司負(fù)債程度和流動性呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】民營上市公司；自愿性信息披露水平；公司特征

【中圖分類號】F275

★ 基金項(xiàng)目：我國民營上市公司自愿性信息披露水平影響因素的實(shí)證研究，廣州華立學(xué)院校級科研項(xiàng)目（HLKY-2020-SK-05）。

一、研究背景

隨著資本市場的快速發(fā)展，民營上市公司會計信息披露問題受社會關(guān)注程度越來越高。目前，我國民營上市公司的會計信息披露包括強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露兩部分。其中，強(qiáng)制性信息披露是公司在法規(guī)約束下必須披露的信息，不容管理層的謀劃，而自愿性信息披露是公司出于樹立自身形象、維護(hù)投資者關(guān)系、降低訴訟風(fēng)險等目的積極披露的信息，管理層能夠自主籌劃是否披露、如何披露等。自愿性信息披露可以緩解公司高層管理者和所有者或其他利益相關(guān)者之間的委托——代理問題，或幫助公司向市場傳遞優(yōu)勢信號從而獲取有利的資金供給，這兩者均有益于資本市場配置效率的提高。然而，由于目前我國未對自愿性信息披露進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量監(jiān)管，部分公司管理者為了滿足個人效用最大化而不愿披露有關(guān)信息，導(dǎo)致自愿性信息披露水平較低，損害了股東利益。因此，本文通過分析我國民營上市公司自愿性信息披露水平及公司特征，明確公司業(yè)績、負(fù)債程度、流動性等因素與自愿性信息披露水平的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，對提升民營上市公司自愿性信息披露水平提出針對性的建議，以便于民營上市公司通過自愿性信息披露促進(jìn)自身健康、有序的發(fā)展。

二、基本理論及文獻(xiàn)綜述

（一）基本理論

20世紀(jì)70年代以來，自愿性信息披露一直是學(xué)術(shù)界研究的重要話題之一，取得了豐碩的成果。基于探究自愿性信息披露水平影響因素的目的，筆者通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了大多數(shù)研究把委托代理理論、代理成本理論、信號理論以及投資者關(guān)系管理理論作為理論基礎(chǔ)。委托代理理論闡述在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，公司所有者和管理者之間會出現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象，管理者往往能獲得更多有關(guān)公司經(jīng)營情況的信息，他們作為信息優(yōu)勢方，通常會借此發(fā)生機(jī)會主義行為，即在使用公司資源或決策制定環(huán)節(jié)，通過濫用職權(quán)和消耗股東支出為自身謀取利益，或領(lǐng)取高額薪酬而付出較少努力。自愿性信息披露有利于增強(qiáng)會計信息的透明度，減少管理層和股東及其他利益相關(guān)者之間的信息不對稱，維護(hù)股東等人的利益（Jensen& Meckling， 1976）。代理成本理論解釋委托人通常會與代理人訂立合約來監(jiān)控代理人行為，以實(shí)現(xiàn)自身效益最大化，例如：有些委托人除了要求代理人披露監(jiān)管部門規(guī)定的內(nèi)容外，還要求其主動披露企業(yè)社會責(zé)任履行情況、未來發(fā)展前景、行業(yè)競爭程度、預(yù)期盈利情況等相關(guān)信息（李維安，2020）。信號理論認(rèn)為交易雙方存在的信息不對稱往往會導(dǎo)致買方無法正確判斷商品的質(zhì)量高低，進(jìn)而產(chǎn)生“逆向選擇”。此時，為了將其與質(zhì)量低的競爭者區(qū)分開，獲得更有利的稀缺資本，商品質(zhì)量高的賣方往往會通過披露更多信息實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢信號的傳遞（吳蕾，2010）。投資者關(guān)系管理理論認(rèn)為信息披露是投資者關(guān)系管理的核心，建立與投資者雙向互動的溝通機(jī)制是公司保持與投資者良好關(guān)系的基礎(chǔ)，公司應(yīng)該平等對待現(xiàn)有股東和潛在投資者，與他們真誠溝通，坦誠公布各種信息，避免選擇性披露信息（李維安，2020）。

（二）文獻(xiàn)綜述

以往的研究多數(shù)從國家、行業(yè)和公司三個層面選取自愿性信息披露水平的影響因素，基于探究自愿性信息披露水平和公司特征關(guān)系的目的，本研究主要選取公司業(yè)績、負(fù)債程度和流動性等公司特征因素來對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，同時給出相應(yīng)的評價。

就公司業(yè)績對自愿性信息披露水平影響的研究，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司業(yè)績越顯著，越愿意披露自愿性信息（Habbash M.，2016；Masum M H.，2021；石曉燕等，2012）。例如：王蘋香等（2017）以我國金融業(yè)上市公司為研究對象，實(shí)證分析了2009—2015年上市金融公司自愿性信息披露水平及其影響因素，研究結(jié)果表明自愿性信息披露水平與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系[4]；宋永春（2017）選擇深交所2010—2014年300家A股上市公司為研究樣本，把凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率作為衡量盈利程度的指標(biāo)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)了公司自愿性信息披露水平受盈利程度的影響，且盈利能力越強(qiáng)，信息披露水平越高[3]。

就自愿性信息披露水平與公司負(fù)債程度的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)提供了不同的結(jié)果。例如：Wang， Zhang和Lan（2013）把杠桿比率當(dāng)作衡量公司負(fù)債程度的指標(biāo)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)了1066家中國上市公司的自愿性信息披露水平與杠桿比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系[13]；韓海文（2010）選取上市公司年報為研究對象，實(shí)證發(fā)現(xiàn)了公司的負(fù)債程度與與自愿性信息披露水平、自愿性信息披露數(shù)量維度和自愿性信息披露質(zhì)量維度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但此關(guān)系不具有顯著性[7]，Habbash M.等（2016）對2007—2011年沙特證交所上市的 361家公司進(jìn)行自愿性信息披露水平影響因素的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)債程度與自愿性信息披露水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[12]；而El-Gazzaretal.（2008）則發(fā)現(xiàn)負(fù)債程度與自愿性信息披露水平無顯著關(guān)系[3]。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司流動性對自愿性信息披露水平影響關(guān)系的研究相對較少，且結(jié)果是無定論的。例如：Masum M H.（2021）采用橫斷面研究法，選取達(dá)卡證交所上市的醫(yī)藥化工公司為樣本，實(shí)證分析了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中公司自愿性信息披露水平的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司流動性是關(guān)鍵的決定因素，與自愿性信息披露有顯著正相關(guān)關(guān)系[12]，此結(jié)果與Wang， Zhang和Lan（2013）一致[13]；而Camfferman and Cooke （2002）采用一種全面性的比較方法，評估了英國和荷蘭公司1996年年度報告披露水平，并在此基礎(chǔ)上分別探究了兩國自愿性信息披露水平與流動性的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)英國公司自愿性信息披露水平與流動性不相關(guān)，而荷蘭公司自愿性信息披露水平與流動性正相關(guān)[14]。

三、研究假設(shè)

契約理論認(rèn)為，為了維持自身地位、名聲和待遇，業(yè)績較好的公司的管理層通常更有對外披露信息的積極性；根據(jù)ROSS（1997）的信號理論，高質(zhì)量的公司為了把自身與較差的公司區(qū)分開，通常將會計信息作為信號傳遞給信息使用者，以此來刺激股票價格上漲，吸引更多投資。因此，業(yè)績好的公司管理層有自愿披露信息的動機(jī)。由此提出假設(shè)1：

H1：我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

通常認(rèn)為，負(fù)債程度越高的公司，財務(wù)風(fēng)險越大。公司不僅要滿足股東對信息披露的需求外，也要向債權(quán)人提供有關(guān)公司業(yè)績、風(fēng)險狀況和債務(wù)成本等相關(guān)信息。除此之外，為了增強(qiáng)股東和債權(quán)人的信任，公司也會主動提供更多的信息來及時反映其財務(wù)狀況、經(jīng)營情況等。由此提出假設(shè)2：

H2：我國民營上市公司自愿性信息披露水平與負(fù)債程度呈正相關(guān)關(guān)系。

流動性是指公司的短期償債能力，財務(wù)狀況好的公司通常具有較大的流動比率，為了向投資者顯示資金的安全性，加強(qiáng)投資者的信心，降低公司的融資成本，這些公司更愿意進(jìn)行自愿性信息披露。由此提出假設(shè)3：

H3：我國民營上市公司自愿性信息披露水平與流動性呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要選取2020年在深交所上市的民營公司進(jìn)行分析，據(jù)統(tǒng)計，截至2020年底，深交所民營上市公司共有1903家，本文剔除：金融、保險行業(yè)上市公司16家；ST、*ST上市公司101家，剩余1786家，然后采用簡單隨機(jī)抽樣抽取樣本公司250家，去除數(shù)據(jù)不齊全的公司6家，最終確定樣本數(shù)量244家[6]。公司數(shù)據(jù)從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和公司官網(wǎng)獲得，公司年報來源于中國證監(jiān)會指定披露網(wǎng)站—巨潮資訊網(wǎng)，數(shù)據(jù)整理工作在Excel 2003中完成，使用SPSS23.0進(jìn)行多元線性回歸分析。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量。該變量是自愿性信息披露指數(shù)（VDI），用來計量民營上市公司自愿性信息披露水平。本文基于Meek（1995）[10]和Botosan（1997）[9]構(gòu)建的自愿性信息披露指數(shù)，剔除中國證監(jiān)會發(fā)布的第2號《年度報告的內(nèi)容與格式》中要求強(qiáng)制披露的信息項(xiàng)目，增加其中鼓勵自愿披露的信息項(xiàng)目，總結(jié)出適用于我國民營上市公司自愿性信息披露指標(biāo)體系，該體系包括如下30個子指標(biāo)（如表1所示）。

上述30個指標(biāo)中，按照如下標(biāo)準(zhǔn)評分：每個條目共2分，30個條目總分60分。如果該條目僅需定性分析，那么內(nèi)容描述完整、準(zhǔn)確得2分，一般性描述（相對完整、準(zhǔn)確）得1分，無任何描述得0分；如果該條目需定性與定量結(jié)合分析，那么內(nèi)容完整、準(zhǔn)確得2分，只進(jìn)行定性描述得1分，無任何描述得0分。另外，由于不同的會計信息使用者對信息的需求不同，即指標(biāo)體系中的每項(xiàng)信息具有相同的重要性，所以，本評分方法不對各項(xiàng)信息指標(biāo)添加權(quán)重，在計算總得分時是將各分項(xiàng)得分直接加總得到。本實(shí)驗(yàn)中自愿性信息披露水平（VDI）的計算公式如式（1）所示：

2.解釋變量和控制變量的選取和衡量。依據(jù)上述研究假設(shè)，本文選擇公司業(yè)績、負(fù)債程度、流動性作為描述公司特征的解釋變量。另外，除了這些公司特征因素外，公司聘任的外部審計機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、公司自身的規(guī)模也可能會影響到上市公司的自愿性信息披露水平，因此有必要將這些因素作為控制變量加以控制。具體定義如表2所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

被解釋變量和解釋變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。

從整體上看，自愿性信息披露水平分值從0.096到0.629，平均值為0.263，可見，我國民營上市公司自愿性信息披露水平不高。凈利潤最小值-8 595 520萬元，最大值為601 396.3萬元，平均值為20 114.53345萬元，標(biāo)準(zhǔn)差105 679.3694萬元，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司間業(yè)績相差較大；資產(chǎn)負(fù)債率最小值為0.05，最大值為0.99，平均值為0.40，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20，說明公司負(fù)債程度差別不大；流動比率最小值為0.32，最大值為18.77，平均值為2.69，標(biāo)準(zhǔn)差為2.56，流動比率一般在1.5～2.0較好，平均值2.69超過合理范圍，表明公司流動資產(chǎn)占用較多，資金利用效率較低，可能會影響到經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)效率和獲利能力；外部審計機(jī)構(gòu)平均值0.068，接近于0，說明聘請四大會計師事務(wù)所審計的上市公司較少。

（二）相關(guān)性和共線性分析

為了避免回歸分析結(jié)果受變量多重共線性的影響，確保回歸模型的準(zhǔn)確性，本文用皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)解釋變量間的相關(guān)關(guān)系。表4即為皮爾遜相關(guān)系數(shù)表。從表4可以發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與流動性之間的相關(guān)系數(shù)為-0.663（p<0.001），絕對值0.663在所有相關(guān)系數(shù)中最大，根據(jù)Hossain等（1995）的研究：當(dāng)解釋變量間的相關(guān)系數(shù)不超過0.9時，多元回歸分析通常不會受到共線性的影響。所以，多元回歸分析結(jié)果的解釋力不會受公司業(yè)績和流動性之間共線性的嚴(yán)重影響[7]。

（三）多元回歸分析

本文利用SPSS 23.0統(tǒng)計軟件，按照回歸方程，將被解釋變量與解釋變量進(jìn)行多元線性回歸擬合。回歸結(jié)果如表5、表6、表7所示。

從表5可以看出，回歸統(tǒng)計調(diào)整R2=0.089，從表6可以看出，回歸方程的F檢驗(yàn)值為2.117，顯著性p=0.026<0.05，說明該回歸模型具有統(tǒng)計學(xué)意義。從表7可以看出，自愿性信息披露水平和公司業(yè)績回歸方程系數(shù)在p=0.033<0.05時表現(xiàn)出了顯著性，說明兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系，此結(jié)果和假設(shè)1是一致的，而負(fù)債程度和流動性的回歸系數(shù)為負(fù)，沒有表現(xiàn)出足夠的顯著性，這與假設(shè)2、假設(shè)3不一致。另外，控制變量中外部審計機(jī)構(gòu)規(guī)模和自愿性信息披露水平呈不顯著地正相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模和自愿性信息披露水平回歸方程系數(shù)在p=0.014<0.05時表現(xiàn)出了顯著性，說明兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（四）相關(guān)性分析和多元線性回歸分析的結(jié)果討論

根據(jù)相關(guān)性和多元線性回歸分析結(jié)果，第一，本文發(fā)現(xiàn)我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，即公司業(yè)績越突出，其自愿性信息披露水平越高，主要原因在于：根據(jù)信號理論，為了減少委托—代理關(guān)系導(dǎo)致的委托人和代理人之間的信息不對稱，公司通常采用信息披露的方式向委托人傳遞有關(guān)公司優(yōu)勢的信號，以獲得更多外部資源或“尋租”[4]；第二，就自愿性信息披露水平與公司負(fù)債程度負(fù)相關(guān)但不顯著關(guān)系，原因可能在于：我國民營上市公司債權(quán)人的自身利益保護(hù)意識往往不高，或者僅重視基本財務(wù)信息的評估，并不十分看重公司自愿披露的信息，而且高負(fù)債程度相關(guān)的信息通常是對公司不利的負(fù)面信息，在債權(quán)人對公司信息披露沒有要求的情況下，公司管理層的自愿性信息披露積極性不高[5]；第三，就自愿性信息披露水平與公司流動性負(fù)相關(guān)但不顯著的關(guān)系，究其原因可能在于：有些民營上市公司過大的流動比率表明其資金利用效率較低，為了避免相關(guān)信息所引起的負(fù)面效應(yīng)影響投資者的信心，進(jìn)而增加融資成本，這些公司往往盡可能少地披露自愿性信息；第四，就外部審計機(jī)構(gòu)與自愿性信息披露水平雖然正相關(guān)但不顯著的關(guān)系，從一定程度上說明了規(guī)模大的審計機(jī)構(gòu)可以促進(jìn)公司披露更多的自愿性信息，原因可能在于：一般情況下，規(guī)模大的審計機(jī)構(gòu)對單個客戶的依賴度不高，為了維持自身聲譽(yù)，通常會要求上市公司披露更多的會計信息；第五，就公司規(guī)模與自愿性信息披露水平顯著正相關(guān)關(guān)系，原因可能在于：規(guī)模大的公司往往資金需求量較大，且主要依靠權(quán)益融資的方式獲得資金，披露更多的信息可以減少公司與利益相關(guān)者的信息不對稱問題，幫助投資者了解公司情況，從而做出正確的投資決策。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本研究結(jié)果的可靠性，本文通過變量替換的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將公司業(yè)績的衡量指標(biāo)替換為凈資產(chǎn)收益率，負(fù)債程度的衡量指標(biāo)替換為杠桿比率，公司規(guī)模的衡量指標(biāo)替換為總員工數(shù)的自然對數(shù)，并對此重復(fù)上述多元線性回歸分析過程，結(jié)果顯示與前述研究一致，因此，該結(jié)果證明本實(shí)驗(yàn)的結(jié)果具有可靠性和穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文對我國民營上市公司自愿性信息披露水平與公司業(yè)績、負(fù)債程度和流動性的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示：第一，我國民營上市公司自愿性信息披露水平不高，仍存在很大的改善空間；第二，公司業(yè)績、公司規(guī)模是影響自愿性信息披露水平的重要因素，且公司業(yè)績越好、規(guī)模越大，其自愿性信息披露水平越高；第三，自愿性信息披露水平與負(fù)債程度、流動性呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與外部審計機(jī)構(gòu)是否為“四大”呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）對我國民營上市公司的啟示

1.提高自愿性信息披露水平。從民營上市公司所披露的自愿性信息來看，更多的是非財務(wù)信息，對財務(wù)信息方面的披露較少。而且多數(shù)公司在披露信息時，會選擇對公司形象有正面效益的信息，鮮少考慮會計信息使用者的真實(shí)需求。因此，公司應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到自愿性信息的披露不只是為了維持自身形象，更是為了減少信息不對稱，增加信息透明度，以此推動公司和市場的良性發(fā)展。公司應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變自愿性信息披露的思維和認(rèn)識，提升自愿性信息披露水平。

2.制定適宜的準(zhǔn)則和加強(qiáng)執(zhí)法力度。由于公司業(yè)績和規(guī)模會影響自愿性信息披露水平，因此，相關(guān)部門可以對不同發(fā)展階段的公司采取不同的軟約束機(jī)制，激勵公司加強(qiáng)自治，以達(dá)到規(guī)則導(dǎo)向向原則導(dǎo)向轉(zhuǎn)變的目的。同時，相關(guān)部門還應(yīng)加強(qiáng)法律法規(guī)的執(zhí)行力度，為公司營造健康、良好的競爭環(huán)境，推動其提升自愿性信息披露水平，降低融資成本。

3.完善披露內(nèi)容和引入第三方審計。從當(dāng)前情況看，民營上市公司自愿披露的信息內(nèi)容有待完善。主要原因是大部分公司認(rèn)為自愿披露的信息受社會監(jiān)督，披露的越多，帶來的負(fù)面影響越大，因此，許多公司把信息披露當(dāng)作是在完成任務(wù)，并且存在粉飾信息的現(xiàn)象。為了完善披露內(nèi)容，公司應(yīng)提升內(nèi)部審計制度的健全性，引入中立的第三方審計，對其自愿披露信息的完整性和可靠性進(jìn)行審計和監(jiān)督，促使其提供如實(shí)性、充分性和較高參考價值的信息。

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