陳 松 曹瑜強(qiáng) 王紅建

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

在改革開(kāi)放40 年的波瀾壯闊歷史發(fā)展進(jìn)程中，地方政府通過(guò)各種渠道進(jìn)行債務(wù)融資，突破資金短缺制約，強(qiáng)化政府宏觀調(diào)控能力，發(fā)揮調(diào)整和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)功能，為創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)舉世矚目的成就做出重要貢獻(xiàn)。但也必須看到，在過(guò)去十多年間，地方政府債務(wù)急速膨脹，在2006—2018 年翻了三番，占名義GDP 比重從5.8%升至20.4%(劉尚希，2018)。伴隨著債務(wù)融資規(guī)模的指數(shù)式增長(zhǎng)，一個(gè)不容回避的問(wèn)題是，作為公共融資行為的政府債務(wù)融資究竟如何影響企業(yè)在信貸市場(chǎng)獲取融資的機(jī)會(huì)，而市場(chǎng)化的改革進(jìn)程在其中扮演怎樣的角色？

已有文獻(xiàn)主要從以下兩個(gè)方面對(duì)政府債務(wù)融資展開(kāi)研究。第一，政府債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)研究。朱文蔚和陳勇(2014)采用描述性統(tǒng)計(jì)方法對(duì)地方政府債務(wù)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府舉債對(duì)促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生積極作用。呂健(2015)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)新增債務(wù)占GDP 的比重小于6%時(shí)，地方債務(wù)能夠成為有效的財(cái)政政策工具，為地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，而依靠大規(guī)模的舉債投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的做法在長(zhǎng)期只會(huì)取得完全相反的結(jié)果。第二，政府債務(wù)融資與企業(yè)投融資行為之間的關(guān)系。Demirci 等(2019)使用1990—2014 年40 個(gè)國(guó)家/地區(qū)的數(shù)據(jù)實(shí)證表明政府債務(wù)擠出了公司債務(wù)，且在國(guó)內(nèi)融資占比越高的國(guó)家(或地區(qū))，規(guī)模越大、利潤(rùn)越高的企業(yè)所受的擠出效應(yīng)越大。范小云等(2017)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府的債務(wù)融資行為會(huì)推高微觀企業(yè)債務(wù)融資成本，降低其債務(wù)融資規(guī)模。劉暢等(2020)將縣級(jí)地方政府融資平臺(tái)名單與2006—2011 年縣級(jí)金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，研究發(fā)現(xiàn)地方政府融資擠出了中小企業(yè)貸款。

綜上所述，已有文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和微觀企業(yè)融資行為兩個(gè)視角研究了地方政府債務(wù)融資產(chǎn)生的后果，證明了地方政府債務(wù)在宏觀層面的積極作用，但在微觀上企業(yè)融資卻產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，從而形成了政府債務(wù)的宏微觀“悖論”現(xiàn)象。本文將從資源配置視角出發(fā)，結(jié)合微觀企業(yè)數(shù)據(jù)和省級(jí)宏觀數(shù)據(jù)，重點(diǎn)探究政府債務(wù)融資是否對(duì)企業(yè)投融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)，以及企業(yè)如何利用非正式融資方式來(lái)規(guī)避這種擠出行為。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

第一，從企業(yè)投融資視角分別考察地方政府融資對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的擠出效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果，拓展并深化了地方政府融資微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)集中考察了地方政府融資對(duì)企業(yè)融資成本、融資規(guī)模及融資方式等方面的影響(范小云等，2017；汪金祥等2020；劉暢等2020)，這無(wú)法全面回答地方政府融資行為產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。本文則在企業(yè)融資行為的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步探究地方政府融資如何影響企業(yè)資本投資和研發(fā)投資決策，發(fā)現(xiàn)由于調(diào)整成本及研發(fā)創(chuàng)新的累積性，地方政府債務(wù)融資主要擠出了資本投資，企業(yè)并未降低研發(fā)投資，從而拓展并深化了地方政府債務(wù)融資微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)研究。

第二，從商業(yè)信用這一非正式視角揭示應(yīng)對(duì)地方政府債務(wù)融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)的具體舉措，拓展并深化了企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)理論。已有文獻(xiàn)分別從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)、融資替代假說(shuō)及買方市場(chǎng)理論等方面證明了企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)(陸正飛等，2011；余明桂等，2010)。本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)借助于商業(yè)信用來(lái)應(yīng)對(duì)地方政府債務(wù)融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，從而拓展并深化了企業(yè)商業(yè)信用的融資替代假說(shuō)，也從非正式融資視角揭示了地方政府債務(wù)融資微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的具體作用機(jī)理。

第三，從生產(chǎn)率分散程度視角揭示政府債務(wù)融資加劇地區(qū)資源錯(cuò)配的機(jī)理，從而拓展并豐富了政府債務(wù)融資經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)分別從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和微觀企業(yè)融資視角考察地方政府融資產(chǎn)生的影響(郭步超和王博，2014；程宇丹和龔六堂，2015；呂健，2015；范小云等，2017；劉暢等，2020)。本文則從生產(chǎn)率分散度視角研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)融資加劇了資源錯(cuò)配程度，從資源配置視角拓展并深化了政府融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果方面的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，金融體系還不健全(國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)對(duì)”課題組，2018)。在現(xiàn)階段的金融體系背景下，信貸契約失信事件時(shí)有發(fā)生。銀行為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，往往規(guī)定較為嚴(yán)苛的信貸條款，貸款擔(dān)保就是常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)管控手段。按照擔(dān)保類型的不同，貸款可以分為抵押貸款和信用貸款。相比抵押貸款，信用貸款放款周期更短，借款人獲取資金更便捷。由于我國(guó)金融體系還不健全，信息不對(duì)稱問(wèn)題普遍存在于金融市場(chǎng)中，借款人資質(zhì)較難被市場(chǎng)有效識(shí)別。一般而言，依賴自身良好的聲譽(yù)或者資質(zhì)來(lái)獲取信用貸款難度極高。然而，我國(guó)政府因其良好的聲譽(yù)和可靠的保障，在信貸市場(chǎng)擔(dān)保機(jī)制中，具有資質(zhì)優(yōu)異、便于識(shí)別的特點(diǎn)，加之我國(guó)的金融市場(chǎng)中國(guó)有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位并與政府有著緊密的聯(lián)系(方軍雄，2007)，使得政府擔(dān)?；蛘哒畢⑴c的融資更可能獲得銀行信貸資金(La Portal 等，2002；方軍雄，2007)。

在現(xiàn)實(shí)中，地方政府融資平臺(tái)是通過(guò)政府擔(dān)保進(jìn)行融資的主要載體，由于具有政府良好聲譽(yù)的擔(dān)保，地方政府融資平臺(tái)無(wú)論是直接還是間接融資其可獲得性都將高于其他企業(yè)，政府擔(dān)保實(shí)質(zhì)上對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大具有助推作用。在政府擔(dān)保機(jī)制下，政府債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)大將會(huì)對(duì)信貸市場(chǎng)其他參與主體產(chǎn)生較大影響。當(dāng)?shù)胤秸M(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，出于對(duì)政府擔(dān)保的認(rèn)可，信貸市場(chǎng)將有大量資金通過(guò)城投債等政府融資工具流向政府，這導(dǎo)致銀行部門存款收緊，對(duì)企業(yè)部門的可放貸資金也隨之減少，進(jìn)而出現(xiàn)政府融資的“擠出效應(yīng)”。最終表現(xiàn)為銀行部門對(duì)地方政府信貸資金配置增加，而對(duì)企業(yè)部門的資金配置相應(yīng)減少。

然而，并非所有企業(yè)都會(huì)受到同樣的影響。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有天然的政治聯(lián)系，享受著政府擔(dān)保優(yōu)惠(王玨等，2015；紀(jì)洋，2018；朱太輝等，2018)，銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸傾向上存在明顯“偏愛(ài)”，可以獲得更多的信貸支持(Qian，1994；Beck 和Levine，2002)；相反，民營(yíng)企業(yè)則受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視，融資的可獲得性遠(yuǎn)低于國(guó)有企業(yè)(Allen 等，2005；Brandt 和Li，2003；方軍雄，2007)，并且這種信貸歧視在政府大規(guī)模舉債時(shí)可能更加明顯。因此，地方政府大規(guī)模融資后，銀行將減少對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款因其需要成本高昂的監(jiān)控和信息收集，以保障國(guó)有企業(yè)的信貸資金獲取?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僬f(shuō)。

研究假說(shuō)1：地方政府融資會(huì)顯著擠出民營(yíng)企業(yè)獲取信貸資金的機(jī)會(huì)。

考慮到地方政府融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)主要是由于銀行信貸資本配置對(duì)國(guó)有企業(yè)的制度偏向，一個(gè)自然的問(wèn)題是，漸近性市場(chǎng)化改革在影響地方政府融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)中扮演著什么角色呢？地方政府融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)是否在地區(qū)層面表現(xiàn)出系統(tǒng)性差異？

我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化程度存在較大差異。具體來(lái)說(shuō)，與市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)相比，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)發(fā)育成熟、政企分離程度高、政府對(duì)銀行和企業(yè)的干預(yù)行為少、市場(chǎng)機(jī)制參與資源分配強(qiáng)度高，市場(chǎng)因素在資源配置中的主導(dǎo)作用明顯(樊綱等，2011)。在此背景下，對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)而言，銀行等金融機(jī)構(gòu)可以更多地按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行信貸資源配置，這在一定程度上緩解了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的制度偏向，從而在地方政府融資時(shí)，民營(yíng)企業(yè)在信貸資金獲取上有了與國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。而對(duì)于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)而言，銀行等金融機(jī)構(gòu)在政府的干預(yù)下優(yōu)先將信貸資源配置給政府與部分國(guó)有企業(yè)，這使得在地方政府融資時(shí)，部分民營(yíng)企業(yè)直接喪失了信貸資金獲取的機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)，地方政府融資對(duì)市場(chǎng)化程度不同地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)的信貸融資產(chǎn)生了差異性影響：與市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)相比，地方政府融資對(duì)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)相對(duì)更大?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假說(shuō)。

研究假說(shuō)2：市場(chǎng)化改革會(huì)顯著緩解地方政府融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)。

地方政府融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的影響本質(zhì)上是資源配置問(wèn)題。有效的資源配置是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。那么，探索地方政府融資行為對(duì)資本跨企業(yè)的配置效率究竟是改善還是扭曲就尤為重要。

從資本流動(dòng)的角度來(lái)看，資本從低生產(chǎn)率企業(yè)流向高生產(chǎn)率企業(yè)會(huì)帶來(lái)資本跨企業(yè)配置效率的改善，而資本從高生產(chǎn)率企業(yè)流向低生產(chǎn)率企業(yè)則會(huì)導(dǎo)致資本跨企業(yè)配置效率的扭曲。從前文的分析可知，地方政府融資會(huì)導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資本更多地流向政府和國(guó)有企業(yè)，并擠出民營(yíng)企業(yè)的融資機(jī)會(huì)；而地方政府融資所獲取信貸資本的主要流向又是國(guó)有企業(yè)?；诓煌瑫r(shí)期的數(shù)據(jù)樣本的實(shí)證研究已發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)部門中，國(guó)有企業(yè)的效率普遍低于非國(guó)有企業(yè)(姚洋，1998；劉小玄，2000；劉瑞明和石磊，2010；劉瑞明，2011；吳延兵，2012)。因此，在有限的資本下，政府融資規(guī)模越大，資本就越多地從效率相對(duì)較高的民營(yíng)企業(yè)流入效率相對(duì)較低的國(guó)有企業(yè)，從而資本扭曲和跨企業(yè)的資源錯(cuò)配就越嚴(yán)重。基于上述分析，本文提出以下研究假說(shuō)。

研究假說(shuō)3：地方政府融資的擠出效應(yīng)會(huì)顯著加劇地區(qū)資源的錯(cuò)配程度。

三、研究設(shè)計(jì)與變量定義

（一）研究樣本

出于對(duì)地方政府融資數(shù)據(jù)的可獲得性，本文僅以滬、深證券市場(chǎng)2005—2017 年全部A 股上市企業(yè)作為研究樣本，但這種選取并不影響本文研究結(jié)論的普遍適用性。一是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，上市企業(yè)數(shù)目越來(lái)越多，其信貸融資規(guī)模在所有企業(yè)信貸融資規(guī)模的比例也越來(lái)越大；二是中小企業(yè)普遍存在融資困境，并且其信貸約束程度高于上市企業(yè)，若上市企業(yè)融資已受政府債務(wù)融資行為的影響，可以預(yù)期，政府融資的“擠出效應(yīng)”在中小企業(yè)樣本中將會(huì)更加顯著。

樣本中使用到的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，政府債務(wù)發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 資訊，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本篩選過(guò)程中，剔除了ST 上市公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確的上市公司。此外，為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。

（二）核心指標(biāo)度量

本文的研究重點(diǎn)是檢驗(yàn)地方政府融資如何影響銀行對(duì)微觀企業(yè)的信貸資源配置及資源配置效率。在實(shí)證回歸模型中，被解釋變量是企業(yè)所獲信貸量和資源錯(cuò)配，解釋變量為地方政府融資。借鑒已有研究和經(jīng)濟(jì)事實(shí)，本文選取相應(yīng)指標(biāo)作為其代理變量。

1. 企業(yè)所獲信貸量。借鑒范小云等(2017)的研究，使用經(jīng)過(guò)總資產(chǎn)調(diào)整的企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)總額作為企業(yè)銀行信貸融資規(guī)模的代理變量。其中，短期債務(wù)為資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款，而長(zhǎng)期債務(wù)主要包括一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款及其他非流動(dòng)性負(fù)債。

2. 資源錯(cuò)配。借鑒Hsieh 和Klenow(2009)、聶輝華和賈瑞雪(2011)、劉貫春等(2017)研究成果，分別采用基于LP 法和OP 法測(cè)算年度全要素生產(chǎn)率(TFP)，并計(jì)算地區(qū)內(nèi)公司(TFP)方差作為資源錯(cuò)配指標(biāo)，該值越大表示資本錯(cuò)配程度越大。

3. 地方政府融資。地方政府省級(jí)層面的年度債務(wù)增量是本研究較合適的政府融資數(shù)據(jù)，但由于數(shù)據(jù)可獲得性的約束，無(wú)法適用于實(shí)證研究(審計(jì)署只在2011 年2 月和2013 年6 月對(duì)全國(guó)31 個(gè)省(區(qū)、市)和5 個(gè)計(jì)劃單列市的政府性債務(wù)進(jìn)行全面審查)，因此本文借鑒之前政府融資研究的相關(guān)文獻(xiàn)(鐘輝勇和陸銘，2015；王永欽等，2016；冀云陽(yáng)等，2019)，采用經(jīng)過(guò)GDP 調(diào)整的地方城投債年度增量作為政府融資情況的代理變量。本文所使用的城投債數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，其中包含了省級(jí)、地級(jí)市及以下地方融資平臺(tái)公司在債券市場(chǎng)(包括銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng))上發(fā)行的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、私募債等各種類型的債券。其中，由于本文是基于各省城投債發(fā)行的證據(jù)，因此各省城投債的年增量為省級(jí)、地級(jí)市及以下層面的平臺(tái)公司當(dāng)年發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)加總。

(三)回歸模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)本文的研究假說(shuō)，借鑒劉行和葉康濤(2014)、李青原等(2015)、劉貫春等(2017)及紀(jì)洋等(2018)研究，建立如下實(shí)證模型：

上述模型的下標(biāo)i、t 和p 分別指示企業(yè)、年份和地區(qū)，模型(1)和模型(2)中被解釋變量為企業(yè)所獲信貸量(Loan)，采用短期與長(zhǎng)期借款之和除以總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算；模型(3)中被解釋變量為資源錯(cuò)配(RM)，采用地區(qū)內(nèi)企業(yè)TFP 的方差來(lái)計(jì)算。核心解釋變量為地方政府融資(Citydebt)，采用城投債年度增量數(shù)據(jù)除以地方GDP 來(lái)計(jì)算；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)為虛擬變量，若企業(yè)實(shí)際控制人為民營(yíng)性質(zhì)取1，否則取0。x 為一系列控制變量，具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

為了考察政府融資的信貸擠出效應(yīng)是否因政府與市場(chǎng)在資源分配力度的差異而不同，本文進(jìn)一步對(duì)模型按照地區(qū)市場(chǎng)化程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，借鑒以往研究成果，采用市場(chǎng)化指數(shù)(王小魯?shù)龋?019)中的總指標(biāo)作為衡量地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的指標(biāo)，并以該指數(shù)的中位數(shù)為臨界值將樣本分為市場(chǎng)化程度較高和較低兩組。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)所獲信貸量(Loan)均值為0.135，表明企業(yè)當(dāng)年銀行借款平均占總資產(chǎn)13.5%；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)均值為0.543，表明民營(yíng)企業(yè)約占樣本的54.3%，這與我國(guó)上市公司整體產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分布是一致的；而地方政府融資(Citydebt)均值為0.8%，表明地方政府城投債融資增量平均占地區(qū)生產(chǎn)總值為0.8%；其余變量為控制變量，也與已有文獻(xiàn)分布基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）研究假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)

表3 給出假說(shuō)1 的實(shí)證結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，地方政府融資的系數(shù)在全樣本(第1列)和民營(yíng)企業(yè)樣本(第2 列)中均在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)樣本(第3 列)中不顯著為負(fù)，且地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)在全樣本(第4 列)中也在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。這表明以城投債為代表的政府融資行為顯著抑制了民營(yíng)企業(yè)信貸融資，說(shuō)明政府融資行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)極可能源于銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置存在對(duì)國(guó)有企業(yè)的制度偏向，研究假說(shuō)1 得以驗(yàn)證。

表3 地方政府融資與企業(yè)融資行為

表4 給出假說(shuō)2 的實(shí)證結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，位于市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)組中，無(wú)論論是地方政府融資規(guī)模的系數(shù)(第1 列)，還是地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)系數(shù)(第3 列)均顯著為負(fù)；而位于市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)組中，無(wú)論是地方政府融資的系數(shù)(第2 列)，還是地方政府融資的系數(shù)(第4 列)均不顯著。這表明以城投債為代表的政府融資的信貸擠出效應(yīng)在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程更低的地方更顯著，說(shuō)明政府對(duì)銀行等信貸資源配置的干預(yù)會(huì)加劇政府融資行為對(duì)作為市場(chǎng)參與主體的微觀企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)，假說(shuō)2 得以驗(yàn)證。

表4 地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、城投債發(fā)行與民營(yíng)企業(yè)融資行為

表5 給出假說(shuō)3 的實(shí)證結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是以LP 法還是OP 法計(jì)算的TFP 方差衡量資源錯(cuò)配，地方政府融資的系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明以城投債為代表的政府融資規(guī)模越大，地區(qū)內(nèi)資源錯(cuò)配程度越大，即地方政府融資行為導(dǎo)致資本從高效率的民營(yíng)企業(yè)流入效率較低的國(guó)有企業(yè)，進(jìn)而加劇地區(qū)內(nèi)資源錯(cuò)配。

表5 城投債發(fā)行、地區(qū)企業(yè)生產(chǎn)率波動(dòng)與資源錯(cuò)配

（三）拓展性檢驗(yàn)

第一，銀行貸款是企業(yè)投資的重要來(lái)源(陸正飛等，2006)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)即期擁有的外部流動(dòng)性資金(主要包括長(zhǎng)期和短期貸款)越多，投資規(guī)模會(huì)越大(王義中和宋敏，2014)。企業(yè)投資比例受到資金供給的限制，企業(yè)外部融資條件惡化、銀行信貸成本提高和融資可得性降低，將引起公司投資行為變化。因此，地方政府融資對(duì)企業(yè)信貸資金“擠出效應(yīng)”會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生直接影響，其中企業(yè)投資行為可以分為資本投資和研發(fā)投資兩種類型。企業(yè)資本投資具有見(jiàn)效快、調(diào)整成本低等特征，而研發(fā)投資具有累積性、調(diào)整成本高等特征，且意外的削減可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)前期研發(fā)投資前功盡棄，因而相對(duì)于研發(fā)投資，企業(yè)資本投資受政府融資影響更顯著。為進(jìn)一步考察以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為產(chǎn)生的信貸擠出效應(yīng)后果，本文分別從資本投資和研發(fā)投資視角檢驗(yàn)政府城投債發(fā)行對(duì)企業(yè)投資行為的影響，同時(shí)按照市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)一步區(qū)分城投債發(fā)行對(duì)企業(yè)這兩類投資行為的差異，表6 檢驗(yàn)了地方政府融資與資本投資之間的關(guān)系，表7 檢驗(yàn)了地方政府融資與研發(fā)投資之間的關(guān)系。

表6 地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、城投債發(fā)行與企業(yè)資本投資

從表6 檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，地方政府融資的系數(shù)均不顯著，而全樣本中地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，且按照地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分組時(shí)，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)在低市場(chǎng)化進(jìn)程組中更顯著，在高市場(chǎng)化進(jìn)程組中不顯著，且兩組中系數(shù)差異性檢驗(yàn)顯著。這表明從資本投資視角來(lái)看，以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本投資具有顯著的擠出效應(yīng)，對(duì)國(guó)有企業(yè)影響不顯著，特別是在市場(chǎng)化進(jìn)程更低的地區(qū)更明顯，支持政府融資會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)的研究結(jié)論。

從表7 檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，地方政府融資的系數(shù)均不顯著，而全樣本中地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)依然不顯著，即使按照地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程分組，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)在低市場(chǎng)化進(jìn)程和高市場(chǎng)化進(jìn)程組中也均不顯著。這表明從研發(fā)投資視角來(lái)說(shuō)，地方政府融資行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投資未產(chǎn)生顯著的擠出效應(yīng)。

表7 地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、城投債發(fā)行與企業(yè)研發(fā)投資

第二，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)正式金融制度發(fā)展不完善的情況下，當(dāng)正式融資渠道受限時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇商業(yè)信用等非正式融資方式以緩解其面臨的外部融資約束(王彥超，2014；陳勝藍(lán)和馬慧，2018)。而前文也發(fā)現(xiàn)，以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為會(huì)通過(guò)正式融資渠道對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)，此時(shí)面臨外部約束的民營(yíng)企業(yè)是否會(huì)通過(guò)尋求非正式融資方式來(lái)緩解融資約束，表8 為上述檢驗(yàn)結(jié)果，其中因變量分別為應(yīng)付賬款、應(yīng)收賬款和凈應(yīng)付賬款(應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款)，并使用期末總資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。

從表8 可知，當(dāng)因變量為應(yīng)付賬款時(shí)，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；當(dāng)因變量為應(yīng)收賬款時(shí)，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；當(dāng)因變量為凈應(yīng)付賬款(應(yīng)付賬款減應(yīng)收賬款)時(shí)，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。這表明當(dāng)以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)正式融資渠道產(chǎn)生擠出效應(yīng)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)會(huì)通過(guò)壓縮應(yīng)收賬款的方式來(lái)調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)凈應(yīng)付賬款增加以緩解短期性外部融資約束沖擊，從而進(jìn)一步支持關(guān)于地方政府融資更大程度擠出民營(yíng)企業(yè)信貸融資這一研究結(jié)論。

表8 政府融資、城投債發(fā)行與企業(yè)非正式融資

（四）穩(wěn)健性測(cè)試①由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分表格未予匯報(bào)，感興趣的讀者可掃描本文首頁(yè)二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取。

1. 使用政策沖擊檢驗(yàn)

考慮到基準(zhǔn)回歸的結(jié)果可能會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，本文使用中央銀行2013年7 月20 日取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7 的下限作為準(zhǔn)自然試驗(yàn)來(lái)解決這一問(wèn)題。當(dāng)信貸市場(chǎng)貸款利率下限放開(kāi)后，在政府擔(dān)保機(jī)制下，政府融資平臺(tái)將具有更大優(yōu)勢(shì)以更低的成本獲得融資機(jī)會(huì)(紀(jì)洋等，2016；王紅建等，2018)。

理論上說(shuō)，在貸款利率下限放開(kāi)后，銀行可以為資質(zhì)良好的借款人提供更低的貸款利率，但是在目前我國(guó)金融市場(chǎng)中，銀行有效識(shí)別借款人資質(zhì)成本較高，而政府因?yàn)榱己寐曌u(yù)和可靠保障，可以讓銀行更加便捷地識(shí)別其優(yōu)異的資質(zhì)，加之在信貸數(shù)量仍受管制的條件下，政府融資的介入實(shí)質(zhì)上是增加了政府擔(dān)保的融資額度，在國(guó)有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的我國(guó)金融體系中，將優(yōu)先配置信貸資金配置給具有政府擔(dān)保的地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)。因此，我們認(rèn)為在貸款利率下限放開(kāi)后，政府融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的“擠出效應(yīng)”將加劇。實(shí)證結(jié)果也表明在政府擔(dān)保機(jī)制下，貸款利率下限放開(kāi)之后，以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)更加顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了地方政府融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的擠出效應(yīng)源于銀行等金融機(jī)構(gòu)資本配置存在對(duì)國(guó)有企業(yè)的制度偏向。

2. 替換核心變量的度量方式

為避免城投債計(jì)算方式可能存在的偏誤給研究結(jié)果帶來(lái)的影響，本文借鑒曹婧等(2019)研究成果，采用新方法計(jì)算城投債數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，替換核心變量度量方式后，本文結(jié)論仍然成立(況學(xué)文和吳凡，2021)。

五、研究結(jié)論與政策啟示

隨著地方政府債務(wù)規(guī)模的日益擴(kuò)大，政府融資問(wèn)題引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注，已有大量文獻(xiàn)研究政府融資如何影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度這一重要問(wèn)題，但對(duì)政府融資如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)注較少，而資源配置效率又是決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的核心。因此，本文從資源配置效率出發(fā)，基于我國(guó)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異和市場(chǎng)化改革的制度背景，重點(diǎn)探究政府融資對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，由于政府隱性擔(dān)保機(jī)制的存在，政府發(fā)行城投債的行為顯著抑制了民營(yíng)企業(yè)的信貸融資，表現(xiàn)為政府融資的“擠出效應(yīng)”，并且這種擠出效應(yīng)在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)更顯著。第二，在信貸資本配置方式?jīng)]有市場(chǎng)化的情況下，政府融資規(guī)模越大，資本扭曲和跨企業(yè)的資源錯(cuò)配就越嚴(yán)重。

本文研究從資源配置效率的視角出發(fā)，詳細(xì)闡述了政府與市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系，揭示了政府融資行為的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，具有以下政策啟示。

第一，持續(xù)深化金融體系市場(chǎng)化改革。雖然政府隱性擔(dān)保機(jī)制是造成政府融資“擠出效應(yīng)”的關(guān)鍵，但是地區(qū)市場(chǎng)化機(jī)制的完善將在一定程度上抑制這種擠出效應(yīng)，所以降低民營(yíng)企業(yè)融資難與融資貴困境，進(jìn)而改善資金配置效率，根本途徑在于推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，尤其是消除銀行信貸資本配置對(duì)國(guó)有企業(yè)的制度偏向，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。

第二，不斷完善地方政府債務(wù)融資的市場(chǎng)配置機(jī)制。政府融資如果能夠擠出低效率的企業(yè)融資機(jī)會(huì)，提高政府融資資金使用效率，促使資金從低效率企業(yè)流入高效率企業(yè)，將有助于提高總體資源配置效率。

總而言之，堅(jiān)持政府融資引導(dǎo)合理化與信貸資源配置市場(chǎng)化同步推進(jìn)，通過(guò)“有效市場(chǎng)”和“有為政府”聯(lián)合發(fā)力，以提高資源配置效率、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。