許月麗，孫昭君，李 帥

（1.廣東外語外貿大學 經濟貿易學院,廣東 廣州 510016；2.廣東外語外貿大學 金融學院,廣東 廣州 510016；3.廣東外語外貿大學 華南財富管理研究中心基地,廣東 廣州 510016）

一、引言

貨幣具有價值尺度和交易媒介功能，這使得信貸市場具有遠高于勞動力和土地等農村要素市場的流動性與靈活性，因此，一個完美的信貸市場對于降低整個市場中由交易成本效率損失和要素稟賦初始分配不平等所導致的社會福利損失，具有無可替代的作用。近年來，雖然政府從多層次和多角度大力推進農村金融體系的建設和增加對“三農”的金融支持力度，但投入和產出的巨大時空分離所導致的生產和市場雙重風險，以及土地等要素制度所衍生出的農戶抵押能力低等多重因素疊加，使得“三農”問題的解決始終面臨嚴重的融資難問題的困擾。特別是隨著新時期鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的實施，“三大農業(yè)體系”的構建、新型農業(yè)經營主體的興起和農村消費的升級，都將產生新的金融需求。因此，增加農村金融供給不僅具有新的微觀經濟含義，而且反映了新的時代要求。幸運的是，近年來數(shù)字普惠金融的興起，似乎為這一痼疾的解決帶來了新的曙光。相對傳統(tǒng)金融模式，利用大數(shù)據(jù)、云計算和區(qū)塊鏈等現(xiàn)代信息技術，數(shù)字普惠金融通常被認為能夠以更低的交易成本獲得更為廣泛的信貸市場信息，從而更有效地解決影響信貸市場運行的最關鍵的信息不對稱問題。然而，農村信貸歷來被認為是典型的關系型融資，信貸市場的運作嚴重依賴基于地緣和血緣關系的社區(qū)資本，信息的獲取和使用具有很強的資產專用性和封閉性，而傳統(tǒng)農村金融通常被認為在關系型融資方面具有優(yōu)勢。因此，在現(xiàn)實中，重要的理論和實踐問題是：數(shù)字普惠金融究竟能在多大程度上解決傳統(tǒng)農村金融所面臨的難題？它能夠通過運用新技術滲透到傳統(tǒng)農村金融所無法觸及的角落嗎？它又是否僅能對傳統(tǒng)農村金融的已有領域進行簡單替代？為了回答上述問題，本文嘗試從農戶的消費流動性約束和投資信貸配給角度提供一個新的觀察視角。

我國的傳統(tǒng)農村金融發(fā)軔于計劃經濟時期。改革開放以來，隨著計劃經濟體制向市場經濟體制的轉型，農村金融機構由初期的農業(yè)銀行“一統(tǒng)天下”，逐步發(fā)展為農業(yè)銀行、農信社、農商行、村鎮(zhèn)銀行、小額信貸公司和互助合作基金組織等產權類型多樣化且區(qū)域金融服務特征明顯的多層次、多功能農村金融體系共存局面，并由此創(chuàng)新了各種資金借貸模式（姚耀軍，2006）。近年來，基于農村金融市場的結構和信息不對稱特征，傳統(tǒng)農村金融機構的借貸模式創(chuàng)新主要包括如下三個方面。一是產業(yè)鏈金融模式。以農業(yè)銀行和郵政儲蓄銀行為主的金融部門將農業(yè)的產業(yè)供應鏈作為貸款載體，提供農林牧漁等行業(yè)的生產經營貸款。銀行通過與大型農業(yè)企業(yè)合作，由熟悉農村市場的農業(yè)企業(yè)和經銷商為農戶貸款提供擔保，有效降低了農村金融市場的嚴重信息不對稱問題（周月書等，2019）。二是村級正規(guī)社會組織擔保模式。利用與村干部合作等方式進行貸款，農業(yè)銀行和郵政儲蓄銀行采用“銀行+政府+擔保機構”模式，充分利用農村正規(guī)村社組織的社會資本力量，探索了解決農村信貸市場嚴重摩擦問題的另一途徑（溫濤等，2016）。三是農村不同市場關聯(lián)交易模式。由于借貸雙方大多通過簽訂合同的形式進行互聯(lián)性交易和其他相互關聯(lián)的生產經營活動，比較常見的互聯(lián)關系有“銀行?農產品商戶（如加工廠商、批發(fā)商、零售商、經銷代理和中介商人等）?農戶”等，這種互聯(lián)性信貸關系特征明顯，能有效解決信息不對稱問題。農村信用社和村鎮(zhèn)銀行通過這樣的內部實體關聯(lián)交易，能夠實現(xiàn)“雙贏”效果（鐘真和孔祥智，2012；Swamy 和Dharani，2016）。不過，雖然隨著規(guī)模擴大和借貸模式創(chuàng)新，傳統(tǒng)農村金融在農村金融市場不斷向廣度延伸和深度拓展，但是由于農村金融市場異質性非常嚴重、單位貸款成本相對高企和作為借貸主體的農戶缺乏有效抵押品，因此農戶融資成本高、門檻高和難度高的“三高”難題依然廣泛存在(Boucher 等，2008；劉西川等，2009；尹志超和張?zhí)枟潱?018）。

作為一種全新的金融模式，近年來以涉農電商信貸和涉農眾籌等平臺為代表的數(shù)字普惠金融迅速興起，給解決農村金融供給不足的痼疾帶來了新的曙光（Bibhunandini，2014；周廣肅和梁琪，2018）。農村數(shù)字普惠金融業(yè)務模式的具體實現(xiàn)形式多種多樣，已有研究主要將其總結為三種類型。一是數(shù)據(jù)化金融平臺模式。這種模式的主要業(yè)務操作是科技金融公司利用客戶的消費記錄和電商產品數(shù)據(jù)進行線上風險評估，并將這一風險評估信息優(yōu)勢與傳統(tǒng)金融機構的資金優(yōu)勢相結合，聯(lián)合向客戶貸款。這種模式的客戶群體主要是農村消費者、種養(yǎng)殖戶和農村電商，借貸資金主要被用于消費（謝平和鄒傳偉，2012；Ghosh，2016）。二是“線上+線下”的熟人借貸模式。這種模式是數(shù)字金融公司將線上大數(shù)據(jù)客戶資產負債表信息與線下社會資本相結合，對潛在的貸款需求者進行信用風險評估，然后發(fā)放貸款。這些貸款滿足的主要是農村中小型生產經營戶、農村中小型種養(yǎng)殖戶、小微企業(yè)以及個體經營戶的經營性資金需求（Claessens，2006；傅秋子和黃益平，2018）。三是供應鏈及產業(yè)金融模式。這種模式的主要業(yè)務操作是與網上電商相結合，參與客戶生產經營和銷售的供應鏈過程，主要滿足的是規(guī)模化新型農業(yè)主體的生產需求（張紅宇，2018）。雖然數(shù)字普惠金融拓展了農村金融市場的范圍，但有研究認為，由于數(shù)字普惠金融的信用評估依賴于網上農戶或農業(yè)生產經營者的經濟信息，而這些信息通常并不全面且有相當部分農戶的網上銷售和購買經歷很少，因此數(shù)字普惠金融對解決農村融資難問題的作用是有限的。在許多場景中，數(shù)字普惠金融與基于熟人社會的傳統(tǒng)農村金融關系型融資相比，可能處于劣勢（Roller 和Waverman，2001；Kazianga 和Udry，2006；黃益平和黃卓，2018）。

總的來看，已有文獻主要關注了兩種不同類型農村金融組織的相對獨立功能，但對兩者關系的研究卻付之闕如。整體來說，傳統(tǒng)農村金融和數(shù)字普惠金融各具如下優(yōu)勢：傳統(tǒng)農村金融機構通過組織創(chuàng)新和業(yè)務模式創(chuàng)新，較好地利用了社區(qū)等社會資本，從而契合了農村金融市場的關系型融資特點；數(shù)字普惠金融則利用大數(shù)據(jù)技術和線上線下相結合的網絡關聯(lián)性交易技術，更好地解決了農戶資產負債表信息嚴重匱乏和缺乏抵押能力的問題。但是，作為兩種不同的組織機構類型，傳統(tǒng)金融機構和數(shù)字普惠金融在農村金融市場上的作用并不是獨立的，而是相互博弈影響的，兩者在信息處理手段和能力上的差異必然會引起農村金融市場的重構，并對農村金融市場的壟斷結構、信息結構和市場均衡產生意義深遠的影響。本文不打算涉及所有這些問題，而僅從解決農村信貸市場信息不對稱的功能性視角，探討兩者之間的關系究竟更傾向于有效互補還是簡單替代。

相較于以往研究，本文創(chuàng)新性地構建了一個解釋數(shù)字普惠金融發(fā)展對農戶融資約束產生影響的信貸配給模型。雖然與基本的信貸配給模型（Stiglitz 和Weiss，1981；Yu 和Fu，2021）一樣，本文的模型也是假定農戶項目成功概率P是隨機的，且金融機構是在利率提高的風險損失和利息增加的收益之間進行最優(yōu)邊際決策；但是，本文對信息不對稱的假定是在農村信貸市場中，除了客觀存在的P以外，還存在金融機構關于項目成功概率的一個主觀判斷P*，且同樣條件下存在P*

文章后面部分的結構安排如下：一是理論模型與假說；二是經驗模型的設計；三是經驗結果及分析；最后是結論。

二、理論模型與研究假說

（一）農村信貸市場特性與金融組織關系

傳統(tǒng)農村金融與數(shù)字普惠金融并存是互聯(lián)網時代背景下農村金融市場結構出現(xiàn)的新特征。傳統(tǒng)上，人們關注的是農村金融市場中正規(guī)金融與非正規(guī)金融的并存問題（Kashuliza，1993；Straub，2005；Degryse 等，2016；許月麗等，2020）。對于農村金融市場中正規(guī)金融與非正規(guī)金融并存的解釋，有三種不同的觀點，即數(shù)量配給、交易費用配給和風險配給。雖然這三種解釋在形式上差異較大，但是三種配給產生的經濟動因均源自農村信貸市場中三種不同類型的摩擦，即政府對正規(guī)市場利率最高水平的限制、正規(guī)市場固定交易成本高企以及正規(guī)金融借貸合約結構的非狀態(tài)依賴性。農村正規(guī)金融和非正規(guī)金融的共存，是正規(guī)金融機構收益風險邊際決策，或農戶成本收益最優(yōu)借貸選擇的理性結果。總的來看，農村信貸市場中的三種摩擦是農村信貸市場存在嚴重的信息不對稱和高企的固定交易成本的結果。顯然，數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融之間的關系取決于數(shù)字普惠金融是否更好地解決了上述兩個問題。

事實上，數(shù)字普惠金融是近年來基于互聯(lián)網技術而興起的一種新型金融發(fā)展方式，從金融功能觀角度來看，任何金融發(fā)展都是金融組織形式和金融結構對交易成本和信息成本的一種激勵響應，金融發(fā)展的目的是通過金融組織或結構創(chuàng)新來減少這兩種成本（Levine，1997）。與傳統(tǒng)農村金融相比，數(shù)字普惠金融具有兩個典型特征：一是采取了線上和線下相結合的交易方式；二是利用了互聯(lián)網大數(shù)據(jù)信息技術（戰(zhàn)明華等；2020）。具體來看，一方面，數(shù)字普惠金融通過線上交易平臺突破了時間與空間的限制，并且能夠借助固定網點較少等優(yōu)勢，顯著降低金融服務的固定成本并提高覆蓋范圍，從而降低農村金融市場中的交易成本；另一方面，數(shù)字普惠金融可以借助低成本獲得的大數(shù)據(jù)信息以及相關分析技術，對于農戶的個人信貸風險等情況進行評估，從而降低農村金融市場中的信息成本。根據(jù)上述分析可以看出，數(shù)字普惠金融在解決農村信貸市場中的交易成本和信息成本方面具有較為獨特的作用，具有不同于傳統(tǒng)農村金融的業(yè)務操作模式，并且在一定程度上拓展了服務群體范圍，因而其與傳統(tǒng)農村金融之間可能存在有效互補關系。

不過，就中國復雜的農村信貸市場環(huán)境而言，傳統(tǒng)農村金融在解決信息不對稱問題方面同樣存在比較優(yōu)勢，這可能使得上述數(shù)字普惠金融的獨特作用難以發(fā)揮，從而導致兩者之間實際上并不存在互補作用。首先，中國農村信貸市場具有顯著的場景導向關系型融資特征，而傳統(tǒng)農村金融被認為可以更有效地利用社區(qū)資本解決這類信息不對稱問題（黃益平和邱晗，2021）。農業(yè)生產和銷售的復雜性以及農戶財務信息的非規(guī)范性，使得農村信貸市場的信貸決策更多地依賴于意會式信息而非數(shù)碼式信息（Beck 等，2015；邱晗等，2018）。不同于后者，前者無法通過公開觀察得到，而只能利用親戚、朋友和地緣等社區(qū)資本獲得。其次，互聯(lián)網大數(shù)據(jù)信息技術能否有效替代社區(qū)資本的功能值得懷疑。大數(shù)據(jù)技術本質上是利用了更多的母體樣本信息，但其對風險收益的控制仍遵循中心極限定理，也就是說這種技術所能做到的是利用更多的樣本數(shù)據(jù)信息來更好地揭示母體真實分布情況，但其對風險控制的作用仍是平均意義上的。由于中國農村信貸市場的借款人有著相當強的個性化特征，因此大數(shù)據(jù)技術對于解決這種分布類型復雜（母體的隨機分布函數(shù)異質性嚴重）的信息不對稱問題的作用效果很可能是有限的。另外，傳統(tǒng)農村金融在抵押品觀測方面具有靈活性更強的特點。由于農地制度和宅基地制度因素，農戶抵押品具有非標準化和很強的社區(qū)地域化特點，這導致相關抵押品的風險價值評估具有較大的交易成本。農村抵押品的這一特點往往要求金融機構對抵押物進行經常性的現(xiàn)場評估，而傳統(tǒng)農村金融機構可以憑借其線下網點多而較為靈活地完成相關評估。由此可見，中國復雜的農村信貸市場環(huán)境使得傳統(tǒng)金融仍具有較強的現(xiàn)實作用，而數(shù)字普惠金融的獨特優(yōu)勢受到相關限制難以完全發(fā)揮出來，從而導致兩者間的關系可能更加傾向于簡單替代。

（二）數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融關系對農戶融資約束的影響

從理論角度來看，農戶的融資約束主要表現(xiàn)在兩個方面，即投資上的信貸配給和消費上的流動性約束。前者是指金融機構的最優(yōu)貸款決策因逆向選擇和道德風險問題而不僅取決于利率水平，而是在利率和風險收益之間的邊際平衡，這會導致信貸供給小于需求。后者則強調的是信息不對稱問題會使得農戶無法通過借貸來應對外部消費沖擊，從而無法實現(xiàn)消費的跨期最優(yōu)平滑。顯然，如果相對于傳統(tǒng)農村金融，數(shù)字普惠金融能更好地解決金融市場中的信息不對稱問題，那么農戶在投資和消費方面所面臨的融資約束就會被顯著放松。但是，如果數(shù)字普惠金融在解決農村信貸市場方面相對于傳統(tǒng)農村金融并無顯著優(yōu)勢，那么數(shù)字普惠金融的發(fā)展就將無助于進一步解決農戶所面臨的融資約束。我們通過一個信貸配給模型來考察兩類金融機構互補的條件下，數(shù)字普惠金融發(fā)展對于農戶均衡信貸配給數(shù)量的影響。①如果二者的關系是簡單替代，那么顯然農戶均衡信貸配給數(shù)量不會發(fā)生變化，故證明過程省略。

假定經濟中存在多個貸款需求農戶，每位農戶都有一個可投資項目，投資項目需要初始投資K，而每位農戶都具有初始資本W。由于W

首先，所有借款項目成功概率p的真實期望為，而銀行對于借款人項目成功概率p的主觀期望為。并且存在一個臨界成功概率p?，當且僅當p≤p?時，農戶才會申請貸款。設c為數(shù)字普惠金融在農村金融體系中的占比，由于數(shù)字普惠金融有助于解決信貸市場中的信息不對稱問題，因此它的發(fā)展可以使得f(p)更加接近于g(p)以及更加接近于，進而可以得到/?c>0。計算關于r的一階偏導可得：

根據(jù)式（1）以及前述所給出的設定可以發(fā)現(xiàn)，隨著貸款利率的提高，借款人項目成功概率p的期望會有所下降，這一結果表明貸款利率的提高會伴隨著違約風險的增加。由此可見，銀行的期望收益并不一定與貸款利率完全正相關，還取決于借款人還款的非利息成本。具體而言，銀行每單位貸款的期望收益率為項目成功和失敗時銀行期望收益率的加權平均，即有：

由前述推導結果可知，式（3）的等號右邊第一項為正，而第二項為負。其中，第一項反映了貸款利率提高為銀行所帶來的直接收入效應，這一效應意味著貸款利率r每提高一個單位，銀行的期望收益率便會直接增加個單位；而第二項則反映了貸款利率提高為銀行所帶來的間接風險效應，這一效應意味著貸款利率r每提高一個單位，農戶的項目成功概率期望會降低個單位，銀行的期望收益率也會隨之降低個單位。

研究假說1：如果數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融之間是互補關系，那么隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，農戶的投資信貸配給和消費流動性約束程度均會被有效弱化；而如果兩者之間是替代關系，那么數(shù)字普惠金融的發(fā)展對農戶融資約束將無顯著影響。

（三）數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融關系對異質性農戶融資約束的影響

在借款人類型異質性條件下，如果數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融機構之間是互補關系，那么將會產生一個借款人類型的“結構效應”：隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，不同類型借款人的風險分布特征會被越來越清楚地識別，從而金融機構可以對不同類型的借款人進行更合理的風險定價，即通過利率的風險溢價來彌補信息不對稱導致的風險損失。在此情況下，金融機構借款人集合結構將會隨之改變。通過拓展研究假說1 中的模型，我們進一步規(guī)范地解釋這一邏輯過程。

假定經濟中的借款人分為高風險（下稱第Ⅰ類）和低風險（下稱第Ⅱ類）兩類，且第Ⅰ類相對于第Ⅱ類，由于抵押品提供能力強等原因，銀行對其客觀風險分布的推斷更準確（或能以更低的成本推斷其客觀分布）。于是，銀行對第Ⅰ類借款人概率密度函數(shù)的主觀判斷f1(p)將處于整體較高的水平，對第Ⅱ類借款人概率密度函數(shù)的主觀判斷f2(p)則處于整體較低的水平。由于在互補關系的假定下，數(shù)字普惠金融所擁有的新型信貸技術可以更有效地處理信貸市場中因缺乏抵押能力所導致的信息不對稱問題，因此隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，相對于f1(p)和，f2(p)和的提升幅度會更大。類似地，分別計算/?r=0 和/?r=0，可獲得兩類信貸市場均衡狀態(tài)下的貸款利率、貸款期望收益率和貸款供給量。

圖1 左給出了第Ⅰ類借款人的信貸市場均衡情況，其中，S1表示不考慮數(shù)字金融互補性影響時的貸款供給曲線，S2表示考慮數(shù)字金融互補性影響后的貸款供給曲線，D表示貸款需求曲線?？梢钥闯觯m然/?c>0，但這一數(shù)值相對較小，因而隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，只有較小幅度的增長，從而新均衡狀態(tài)下每單位貸款的期望收益率也只有較小幅度的增長。與之相對應，均衡貸款供給的增幅和均衡貸款利率的降幅也同樣相對較小。類似地，圖1 右給出了第Ⅱ類借款人的信貸市場均衡情況。相對來說，在這種情況下，新均衡狀態(tài)下的每單位貸款期望收益率的增幅以及的降幅均要大于第Ⅰ類借款人的情形。圖1 左和圖1 右的差異表明，在兩類金融組織互補的條件下，數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅對于農村信貸市場會產生一個均衡信貸量增加的“信貸增量效應”，還會產生一個更有利于弱勢借款人的“借貸結構效應”。據(jù)此，我們提出如下研究假說：

圖1 金融關系特征對第Ⅰ類借款人（左）及第Ⅱ類借款人（右）信貸市場均衡的影響

研究假說2：如果數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融是互補的，那么隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，收入低的農戶相對于收入高的農戶以及欠發(fā)達地區(qū)的農戶相對于發(fā)達地區(qū)的農戶，信貸配給程度會得到顯著緩解；而如果數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融之間是簡單替代關系，那么數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于異質性農戶信貸配給相對程度的影響將不顯著。

三、研究設計

（一）基準實證模型設定

1.兩類金融組織關系與農戶消費流動性約束

基于消費函數(shù)理論，我們設定如下的嵌套模型用于檢驗數(shù)字普惠金融和傳統(tǒng)農村金融關系對農戶消費的影響：

其中，i表示農戶截面單元；t表示時間；con表示農戶消費水平；TI表示農戶當期收入，PI表示農戶持久收入；TF表示農村傳統(tǒng)金融發(fā)展水平；DF表示農村數(shù)字普惠金融發(fā)展水平；Z表示其他控制變量組成的向量；ε表示隨機擾動項；φ表示截面和時間固定效應。

根據(jù)生命周期消費理論等經典理論，人們將在較長時間范圍內計劃他們的生活消費開支，以達到在整個生命周期內消費的最佳配置，因而如果不存在消費流動性約束（即人們可以隨意進行借貸），那么人們的消費將主要取決于持久性收入而與暫時性收入關聯(lián)較弱。但當消費流動性約束存在時，人們的消費與持久性收入之間的關聯(lián)將減弱，而與暫時性收入的關聯(lián)增強，并且這一特征將隨著消費流動性約束的增強而越加明顯。結合式（4）和式（5）中的變量設定可知，因變量con關于TI的求偏導結果便反映了農戶暫時性收入與消費之間的關聯(lián)度，兩者的關聯(lián)度越強則農戶的消費流動性約束越強。同理，因變量con關于PI的求偏導結果便反映了農戶持久性收入與消費之間的關聯(lián)度，兩者的關聯(lián)度越弱則農戶的消費流動性約束越強。

據(jù)此，模型有如下預期結果：（1）當數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融之間是互補關系時，對于式（5）來說，有系數(shù)，并且均顯著；對于式（4）來說，有系數(shù) β4<0,β5>0，并且顯著性水平基本不變。此外，有系數(shù) β6<0,β7>0，并且均顯著。（2）當數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融之間是替代關系時，對于式（5）來說，有系數(shù)，并且均顯著；對于式（4）來說，有系數(shù) β4<0,β5>0，但顯著性水平明顯降低或者不顯著。此外，有系數(shù) β6<0,β7>0，并且均顯著。

2.兩類金融組織關系與農戶投資信貸配給

在信貸市場不完全的條件下，農戶投資通常面臨信貸配給約束，農戶信貸的獲得不僅與貸款利率有關，還取決于抵押能力等因素。也就是說，農戶投資與自有資金水平密切相關。據(jù)此，借鑒Rauh（2006）的做法，我們設定如下的模型來檢驗數(shù)字普惠金融和傳統(tǒng)農村金融組織關系對農戶投資的影響：

其中，I表示農戶投資；S表示農戶儲蓄；其余變量定義同前。根據(jù)信貸配給相關理論，農戶的信貸配給狀況可以用其投資與自有資金之間的關聯(lián)度進行衡量。結合式（6）和式（7）中的變量設定可知，因變量lnI關于lnS的求偏導結果便反映了農戶投資與自有資金之間的關聯(lián)度，兩者的關聯(lián)度越強則農戶的投資信貸配給越強。此時，模型有如下預期結果：（1）當數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融之間是互補關系時，對于式（7）來說，有系數(shù)<0，并且顯著；對于式（6）來說，有系數(shù) β23<0，且顯著性水平基本不變。此外，有系數(shù) β24<0，并且顯著。（2）當數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融之間是替代關系時，對于式（7）來說，有系數(shù)<0，并且顯著；對于式（6）來說，有系數(shù) β23<0，但顯著性水平明顯降低或者不顯著。此外，有系數(shù) β24<0，并且顯著。

（二）變量定義與數(shù)據(jù)

1.傳統(tǒng)農村金融發(fā)展水平（TF）

關于傳統(tǒng)農村金融發(fā)展水平（TF），目前尚未有一個統(tǒng)一的定義。部分學者使用金融工具相對規(guī)模、金融機構財務狀況及金融市場結構來衡量（姚耀軍，2006），也有部分學者通過農村金融相關率、農村投資比率及農村貸存比率等指標來進行測定（溫濤等，2005）。結合余新平等（2010）對農村金融發(fā)展水平的定義以及本文所使用的樣本數(shù)據(jù)集，“農業(yè)貸款余額與農業(yè)增加值的比值”這一測度方式比較適合本文研究。然而，在現(xiàn)實中，數(shù)字普惠金融的發(fā)展推動了傳統(tǒng)農村金融的數(shù)字化進程，傳統(tǒng)農村金融機構所提供的手機銀行等服務都是這一進程的具體表現(xiàn)。因此，前述“農業(yè)貸款余額與農業(yè)增加值的比值”等相關指標實際上均包含了數(shù)字普惠金融對于傳統(tǒng)農村金融所能產生的相關影響?？紤]到本文需要對比分析傳統(tǒng)農村金融與數(shù)字普惠金融在農村信貸市場中的相互關系，因而需要構建剔除數(shù)字化進程的傳統(tǒng)農村金融發(fā)展指標。為此，借鑒Chen 等（2018）和戰(zhàn)明華等（2020）的做法，我們將回歸方程LA=c+β1DF+u的殘差作為傳統(tǒng)農村金融發(fā)展指標變量。其中，LA為農業(yè)貸款余額與農業(yè)增加值的比值，DF為數(shù)字普惠金融發(fā)展水平，LA關于DF進行回歸所得的殘差在一定程度上可以表示剔除了數(shù)字普惠金融發(fā)展影響后的傳統(tǒng)農村金融發(fā)展水平。

2.農村數(shù)字普惠金融發(fā)展水平（DF）

借鑒郭峰等（2020）的做法，本文使用省級層面的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)來測度農村數(shù)字普惠金融發(fā)展水平。為了進一步探究哪一層面的數(shù)字普惠金融發(fā)展對于農戶融資約束的影響最強，我們還選用了數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的三個一級子指標來進行實證分析。

3.農戶持久收入（PI）

以弗里德曼的持久收入理論為基礎，借鑒李銳和項海容（2004）的計算方法，我們將“當期收入、上一期收入和上兩期收入的平均值”作為持久性收入的測度指標。

4.農戶投資（I）

根據(jù)中國家庭追蹤調查（CFPS）農戶樣本中的相關統(tǒng)計指標，農戶的投資類別大致可劃分為兩部分：農業(yè)投資和非農業(yè)投資。其中，農業(yè)投資是指農戶在農、林、牧、漁生產方面的投資，具體包括機器租賃、雇工費、化肥、農藥等小額投資；非農業(yè)投資主要指農戶在政府債券、股票、基金及金融衍生品方面的投資。本文選擇“農業(yè)投資”來測度農戶投資水平。

5.控制變量（Z）

本文的控制變量主要包含如下三類：第一，戶主特征變量，主要有戶主性別、年齡、受教育水平、是否健康以及婚姻狀態(tài)等。第二，家庭特征變量，包括家庭規(guī)模、老年撫養(yǎng)比（65 歲以上人口數(shù)與16?65 歲勞動人口數(shù)之比）、少兒撫養(yǎng)比（0?15 歲人口數(shù)與16?65 歲勞動人口數(shù)之比）以及家庭凈資產。第三，區(qū)域經濟發(fā)展水平變量，包括家庭所在省份的人均GDP和CPI指數(shù)。

6.數(shù)據(jù)來源與處理

本文使用了中國家庭追蹤調查（CFPS）2011 年、2012 年、2014 年、2016 年和2018 年的農戶樣本數(shù)據(jù)。在進行實證分析之前，我們進行了數(shù)據(jù)預處理，對于核心變量中明顯出現(xiàn)異常的樣本進行了剔除，并且根據(jù)每個家庭所在地區(qū)的CPI指數(shù)對所有價值類型的變量進行了調整，以2010 年為基期將變量轉化為實際值并實行了對數(shù)化處理。本文最終使用的樣本是1 366 戶農村家庭，總觀測值個數(shù)為6 830。本文全部數(shù)據(jù)來源于中國家庭追蹤調查（CFPS）、北京大學數(shù)字金融研究中心、《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國農村統(tǒng)計年鑒》。

四、經驗結果

（一）研究假說1 的經驗結果

表1 和表2 分別報告了農戶消費流動性約束和投資信貸配給的估計結果，①限于篇幅，此處僅給出核心解釋變量的估計結果，控制變量結果備索，下同。根據(jù)表中結果可以得到以下結論。

表1 金融組織關系與農戶消費流動性約束的實證結果

第一，數(shù)字普惠金融在一定程度上放松了農戶的消費流動性約束，這部分支持了研究假說1 的判斷。首先，由表1 可知，不同的估計方法均顯示，TI的系數(shù)估計值至少在5%水平上顯著為正，而PI的系數(shù)估計值則大多不顯著或僅在10%水平上顯著為正，表明農戶消費與當期收入高度相關但與持久收入相關性較弱，這意味著農戶消費存在顯著的流動性約束。這一結果似乎與中國農戶很少借貸消費的基本事實不符，但卻與流動性約束的經濟邏輯相契合。流動性約束的產生本質上是消費者在預算約束條件下的消費最優(yōu)跨期配置決策，農戶消費與當期收入高度相關度而與持久收入弱相關的現(xiàn)象并非源自顯性的借貸行為，而是因為面臨預算約束。也就是說，無論何種原因，只要農戶面臨較緊的預算約束，那么流動性約束就會存在。其次，數(shù)字普惠金融在一定程度上放松了農戶消費流動性約束并且其與傳統(tǒng)金融之間存在互補關系。具體而言，根據(jù)表1 中的列（4）和列（5）的結果可知，DF×TI的系數(shù)估計值為?0.005，但不顯著，DF×PI的系數(shù)估計值為0.003，且在5%的水平上顯著；而TF×TI的系數(shù)估計值始終顯著為負，TF×PI的系數(shù)估計值則始終顯著為正。這意味著伴隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，農戶消費與當期收入之間的關系略有弱化，而與持久性收入之間的關系則顯著強化，并且數(shù)字普惠金融對于農戶消費流動性約束的作用與傳統(tǒng)金融的作用之間并不存在替代競爭關系。

第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展顯著弱化了農戶的經營性投資的信貸配給，這進一步支持了研究假說1 的判斷。由表2 中的各列結果可以看出，變量S的系數(shù)估計值在所有情況下均至少在5%水平上顯著為正，這說明農戶投資顯著依賴于自有儲蓄，據(jù)此可以認為農戶在投資過程中面臨較為嚴重的信貸配給。此外，由表2 中列（5）的結果可知，S×DF的系數(shù)估計值為?0.020，且在5%的水平上顯著。這說明伴隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，農戶投資與儲蓄之間的相關性顯著弱化，即數(shù)字普惠金融的發(fā)展顯著放松了農戶的投資信貸配給約束。進一步地，對比表中列（4）和列（5）的估計結果發(fā)現(xiàn)，不管是否控制數(shù)字普惠金融的發(fā)展，S×TF的系數(shù)大小和顯著性水平均變化不大，這說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展在弱化農戶投融資約束的同時，并沒有顯著改變傳統(tǒng)農村金融對農戶融資約束放松的作用，因而可以得出兩者是互補而非替代關系的判斷。這一結果背后的經濟含義是，兩者所具備的金融功能很可能是互補的。

表2 金融組織關系與農戶投資信貸配給的實證結果

（二）研究假說2 的經驗結果

接下來，本文計劃從區(qū)域異質性和財富異質性兩個方面來考察數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融關系對異質性農戶融資約束的差異化影響，從而對研究假說2 進行驗證。具體而言，我們對農戶類型的劃分標準如下：（1）區(qū)域異質性（D1）。將樣本農戶依據(jù)戶籍所在地區(qū)劃分為發(fā)達地區(qū)農戶和非發(fā)達地區(qū)農戶兩類。由于現(xiàn)有研究對于中國發(fā)達地區(qū)與非發(fā)達地區(qū)的劃分具有多種方法，并且各種劃分方法均有一定的依據(jù)支持，不過地區(qū)人均GDP在各種劃分方法中均具有重要的解釋效力。因此，此處以地區(qū)人均GDP作為劃分標準，將農戶戶籍所在地區(qū)人均GDP排名靠后的1/3 樣本農戶定義為非發(fā)達地區(qū)農戶（D1=1），其余定義為發(fā)達地區(qū)農戶（D1=0）。（2）財富異質性（D2）。此處以樣本農戶的凈資產總量大小作為劃分標準，將凈資產排名靠后的1/3 樣本農戶定義為非富裕農戶（D2=1），其余定義為富裕農戶（D2=0）。另外，參照尹志超和甘犁（2011）的做法，本文通過在相關實證模型中添加異質性農戶虛擬變量（D1 和D2）與核心解釋變量交互項的這一做法來對研究假說2 進行實證檢驗。

表3 和表4 分別給出了兩類金融組織關系對異質性農戶融資約束影響的估計結果，根據(jù)表中結果，我們可以得到以下結論。

第一，數(shù)字普惠金融對于農戶消費流動性約束的影響具有明顯的異質性，并且影響效果與借款人能力成反比，這支持了研究假說2 的結論。根據(jù)表3 可知，Dj×DF×TI（j=1 或2）的系數(shù)估計值均至少在5%的水平上顯著為負，而Dj×DF×PI（j=1 或2）的系數(shù)估計值則至少在5%的水平上顯著為正。這說明對于欠發(fā)達地區(qū)農戶或者是非富裕農戶，數(shù)字普惠金融對其消費流動性約束的弱化作用更為顯著，這符合研究假說2 關于數(shù)字普惠金融對放松農戶融資約束具有異質性的判斷。此外，表3 還表明，與研究假說1 的經驗結果相類似，在各種情況下，TF×PI的系數(shù)估計值均至少在5%的水平上顯著，即傳統(tǒng)農村金融對持久邊際消費傾向始終具有顯著為正的影響。將上述結果結合起來，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融和傳統(tǒng)農村金融之間的互補關系，很大程度上是因為數(shù)字普惠金融能更有效地滲透至傳統(tǒng)農村金融未觸及的農村金融領域。

表3 金融組織關系與異質性農戶消費流動性約束的實證結果

第二，與消費流動性約束相比，數(shù)字普惠金融對于農戶投資信貸配給的影響具有更明顯的異質性，且這一影響同樣與借款人能力成反向關系，這再次支持了研究假說2。具體而言，由表4 可知，Dj×S×DF（j=1 或2）的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為負。這說明與消費流動性約束估計結果類似，對于欠發(fā)達地區(qū)農戶或者非富裕農戶，數(shù)字普惠金融對其投資信貸配給的弱化作用更為顯著，但對發(fā)達地區(qū)農戶或者富裕農戶的投資信貸配給弱化效應則更弱。另外，從估計系數(shù)的整體顯著性水平與相對大小來看，對于欠發(fā)達地區(qū)農戶和非富裕農戶，對比分析數(shù)字普惠金融對消費流動性約束和投資信貸配給的影響后可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融對消費關于持久性收入的依賴度增幅相對較小，但對投資關于儲蓄的依賴度降幅卻明顯更大。這說明相對于對放松消費流動性約束的作用，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以更有效地解決農戶的投資信貸配給問題。

表4 金融組織關系與異質性農戶投資信貸配給的實證結果

（三）穩(wěn)健性檢驗——基于數(shù)字普惠金融不同發(fā)展維度的分析

在前面的實證分析中，我們所采用的“北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)”是整體層面的綜合指標，但數(shù)字普惠金融的發(fā)展是多維度的，而不同維度的數(shù)字普惠金融發(fā)展可能會對農戶流動性約束產生不同的影響。因此，我們進一步考察數(shù)字普惠金融指數(shù)的三個一級維度對農戶消費流動性約束和投資信貸配給的影響，這些一級維度指標具體包括覆蓋廣度指數(shù)（CO）、使用深度指數(shù)（DE）和數(shù)字化程度指數(shù)（DI）。

相關實證結果顯示，①限于篇幅，此處省略了具體實證結果，備索。使用深度與數(shù)字化程度這兩個子指標所得結果與表1 和表2 中的基本結果一致，但覆蓋廣度這一子指標所得結果與表1 和表2 中的結果卻存在明顯區(qū)別。這說明數(shù)字普惠金融的使用深度與數(shù)字化程度均能顯著弱化農戶消費流動性約束和投資信貸配給，且再次印證了數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融之間的互補性，但覆蓋廣度指數(shù)則無明顯作用。對此結果的經濟解釋是：使用深度指數(shù)與數(shù)字化程度指數(shù)通常是依據(jù)實際使用的互聯(lián)網金融服務來衡量的，伴隨著互聯(lián)網金融服務種類的增加，家庭進行融資交易的渠道增多并且難易程度降低，這緩解了農戶所面臨的融資約束問題；而覆蓋廣度則主要是通過電子賬戶數(shù)來體現(xiàn)，這并不能夠直接幫助農戶改善融資狀況。

五、結論與政策啟示

雖然農村數(shù)字普惠金融的發(fā)展受到了廣泛關注，然而關于數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融的關系，卻缺乏深入的理論分析和明確的實證檢驗。通過引入主客觀項目成功概率距離這一測算信息不對稱程度的新指標，本文創(chuàng)新性地構建了探究數(shù)字普惠金融和傳統(tǒng)農村金融關系的理論模型，并利用中國家庭追蹤調查等相關數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，研究得出了如下結論與政策含義。

首先，總的來看，數(shù)字普惠金融的發(fā)展顯著放松了農戶家庭消費和投資的融資約束，并且數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融之間更多的是呈現(xiàn)出有效互補關系，而非簡單替代關系。關于農戶消費流動性約束的實證結果表明，數(shù)字普惠金融的發(fā)展在提高農戶消費與持久性收入相關度的同時，并未顯著弱化傳統(tǒng)農村金融對消費關于當期和持久性收入的邊際效應。類似地，對農戶信貸配給的檢驗顯示，數(shù)字普惠金融的發(fā)展顯著弱化了農戶投資與儲蓄的相關性，但對傳統(tǒng)農村金融關于農戶投資和儲蓄的關系卻未產生明顯影響。這兩種結果都支持了數(shù)字普惠金融和傳統(tǒng)農村金融是有效互補而非簡單替代關系的判斷，進而說明從金融功能的角度來看，兩者各有優(yōu)勢。因此，考慮到農村金融市場的非標準化信息和關系型融資等特點，傳統(tǒng)農村金融因具有專用優(yōu)勢而同樣表現(xiàn)出了不可替代的作用。

其次，對農戶類型的異質性分析表明，數(shù)字普惠金融確實更有利于放松弱勢群體農戶的融資約束，從而支持了信貸市場失靈越嚴重，數(shù)字普惠金融越有優(yōu)勢的結論。這一發(fā)現(xiàn)也進一步支持了數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融是有效互補關系的論斷。關于數(shù)字普惠金融的發(fā)展對發(fā)達與欠發(fā)達地區(qū)農戶，以及富裕與非富裕農戶融資約束放松程度的對比分析顯示，欠發(fā)達地區(qū)農戶以及非富裕農戶的融資約束均被更顯著地放松，這說明數(shù)字普惠金融更有利于解決農村弱勢群體的融資難問題，從而在金融功能上確實是對傳統(tǒng)農村金融的一個有效補充。由于這些弱勢群體在借貸市場中面對更嚴重的信息不對稱問題，這也支持了數(shù)字普惠金融擁有更有效地解決金融市場信息不對稱問題相關技術的觀點。

最后，本文給出了如下重要政策含義。完善高效的農村金融體系，是鄉(xiāng)村振興和共同富裕戰(zhàn)略實現(xiàn)的內生動力。本文所發(fā)現(xiàn)的數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)農村金融之間的互補性關系表明，數(shù)字普惠金融的發(fā)展為農村金融體系的完善帶來了新的契機，構建傳統(tǒng)金融和數(shù)字普惠金融有機耦合的新型多層次農村金融體系，是解決“三農”融資難問題的基本路徑?？紤]到阻礙農村數(shù)字普惠金融發(fā)展的主要因素是數(shù)字基礎設施的落后以及信息安全問題，因而進一步加大農村數(shù)字基礎設施投入，加強對數(shù)字金融公司的信息安全監(jiān)管，以及提高農村地方性中小金融機構的網絡信息安全防控能力，應是未來的重要政策選項。